2023Q3宏观杠杆率：总体债务扩张有限宏观杠杆率被动上升-NIFD

NIFD季报 主编:李扬中国宏观金融NIFD季报 主编:李扬中国宏观金融殷剑峰张旸 王蒋宏观杠杆率张晓晶刘磊2023年10月NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度2月份发布。总体债务扩张有限，宏观杠杆率被动上升——2023年三季度中国杠杆率报告摘要2023年三季度的宏观杠杆率从二季度末的283.3%上升3.313.52000GDP杠杆率被动上升。12-13个百分点，四季度微弱下降。0.3住房贷款同比增速持续两个季度为负1.21.8个百分点财政政策的力度和效果有限。当前逆周期宏观调控的重点在于扩张中央政府的资产负

本报告负责人：张晓晶本报告执笔人：张晓晶所长主任刘磊国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心秘书长【NIFD季报】全球金融市场人民币汇率宏观杠杆率地方区域财政房地产金融机构投资者的资产管理I目录TOC\o"1-2"\h\z\u一、总断：债务扩有限观杠杆被动升 1二、分门杠分析 4（一）民房续两季负增杠杆率动上升 4（二）金融债务增平稳资增速滑 7（三）府部续加杠杆 12（四）融部杆率有回落 15三、当逆周观调控重点 16一、总判断：总体债务扩张有限，宏观杠杆率被动上升我们测算2023年三季度宏观杠杆率上升3.3283.3%286.6%0.363.5%1.21.852.0%53.8%。1M2/GDP0.1232.1%232.0%；社融存量/GDP3.1295.2%298.3%。前三个季度，宏观杠杆率共上升了13.5个百分点，其中，非金融企业部门上8.13.51.9点。图1 实体经济部门杠杆率及其分布名义经济增速非常低。GDP单季同比增速都显著低GDPGDP4.9%GDP（GDP缩减指数达到-1.4%GDPGDP宏观杠杆率的增幅取决于名义债务和名义的相对增速，较低的名义经济增速是近几个季度宏观杠杆率上升的主要原因。1202321.4%21.5%31.2%30.5%。图2 实际与名义GDP同比增速资料来源：国家统计局、财政部；国家资产负债表研究中心。357.89.3%6.9%、9.2%12.5%但主要是由名义增速下滑所导致，形成被动加杠杆的局面。图3 各部门债务同比增速资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。一般价格水平处于负增长区间。三季度的CPI和PPI指数同比增速均值分别为-0.1%和-3.3%PPI缩减指数为-1.4%2009GDP缩减指数小于-1%1998GDP缩减指数小于-1%（20081997融危机，有效需求严重不足。我们期待政策当局采取更大幅度的逆周期调控手段，拉动需求，尽快改变一般物价水平下降的格局。图4 GDP缩减指数、PPI与CPI资料来源：国家统计局；国家资产负债表研究中心。2.53.3（GDP缩减指数GDP4.4%GDP增速达112-13二、分部门杠杆率分析（一）居民房贷持续两季度负增长，杠杆率被动上升20230.363.5%63.8%1.9图5 居民部门杠杆率资料来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心。房贷负增长，居民债务增速下降0.3%和增速大约在-0.3%附近。居民住房贷款已经连续两个季度出现负增长。同时，居（除住房外201920.5%202327.5%。图6 居民部门各类贷款增速资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。三季度房地产市场成交规模再度下降，十大城市商品房成交套数降至13.45万套，其中一线城市7.21万套，二线城市6.24万套，均低于2022年同期水平。2012（2020疫情严重影响的时期。整体房价也相较二季度末有所下行，三线城市平均住房1万元以下。图7 十大城市商品房成交套数资料来源：国家统计局；国家资产负债表研究中心居民资产积累速度也在下降2939820226.3%1953020229.2%。与二季（主要体现为居民储蓄增速）也在下降。图8 居民可支配收入、消费支出及储蓄的增资料来源：Wind；国家资产负债表研究中心。135.62.514.4202217.9万亿元，13.34.62023年居民部2022较为宽松，货币增速领先于债务增速，最终将体现在居民的资产负债表中。图9 居民部门存贷款与GDP之比资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心（二）非金融企业债务增速平稳，投资增速下滑2023167.8%1.28.12023年9.2%3.1%，宽松的货币政比下滑，无法有效拉动经济恢复增长，企业部门杠杆率也在被动上升。图10 非金融企业部门杠杆率资料来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心。利率水平稳中有降，流动性充裕3.95%4.11%2.03%；全社会贷款平均利率下4.19%2020202369131利率下降了87个基点。图11 贷款加权平均利率资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。月央MLF157105000-6000亿元长期流动性，对78000亿元左右，8、9LPR%2.802.602.402.202.001.801.601.401.201.002021-03 2021-08 2022-01 2022-06 2022-11 2023-04 2023-09短期政策利率（OMO） DR007均值(7天）图12 银行间利率走势数据来源：中国人民银行、Wind；国家资产负债表研究中心。企业债务增速略有下降9.2%13.0%，相对较0.3%ind13.1万亿元，5692亿元。这些因素导致非金融企业债券存量规模的增速图13 非金融企业债务同比增速资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。企业表外融资环比略有上升。相比于二季度末，信托贷款上升了400亿元，4001600240020225000稳中有升的态势。图14 非金融企业融资规模资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。8.4%4.5%，M2M1的剪刀差持续拉大，且资金更多的以定期存款的形式存在，同样表现了较弱的活化资金需求。图15 企业存款的同比增速资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。非金融企业投资继续下降3.1P增速（4.4增速3.8GDP主要工作仍然在于稳住投资的增长。在所有投资中，仍然是基建投资增速最快，前三季度同比增长了8.6%托底部分起到了稳投资的作用，但整体效果有限。房地产投资累计同比下降了9.1%，相比2021年前三季度，已经累计下降了17%。GDP去几个季度也是处于增速下滑的状态。图16 固定资产投资累计增速资料来源：国家统计局；国家资产负债表研究中心6.1%0.6%。图17 私营企业投资与民间投资资料来源：国家统计局；国家资产负债表研究中心（三）政府部门持续加杠杆20231.852.0%上升53.8%3.5个百分点。其中，中央政府杠杆率从二季度末21.522.6%1.131.2%0.7个百分点。今年前三季度中央和地方政府的财政扩张力超过全年限额的增长。图18 政府部门杠杆率资料来源：中国人民银行、国家统计局、财政部；国家资产负债表研究中心。中央政府加大扩张力度298608.353.1651002.8%3%10242023202313%3.8%150005000亿元用于明年。从前三个季度来看，政府债务扩张规模与去年基本一致，前三季度增加了2.361.1个百分点的抬3.16800011.81.1-1.2个百分点。20233.8%20244%于经济的较快复苏。1新增地方政府债务略低于去年同期2023165489.22256185.0872003.8万亿元。而去年地方一般债和专项债的72003.6515002022年实际地方专项债新增达到了3.97万亿元，甚至都超过了今年地方专项债的新增限额，因此今年地方财政的扩张力度也基本与去年持平。6288亿元，与全年新增额度较3.283.56万亿5169于上一年也有所下降，且尚没有实现带动民间投资增长的效果。724日中央政治局会议提出“有效防范化解地方债务风险，制定实施一82820232020-20212021-2022债务风险试点中使用。政府加杠杆方式化解地方隐性债务，实现稳增长与防风险的平衡。（四）金融部门杠杆率有所回落2023年三季度，资产方口径下的金融杠杆率从二季度末的53.7%下降至52.0%1.765.4%1.32.01.0套利和空转，降低了金融杠杆率水平。图19 宽口径金融部门杠杆率资料来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心。2023年上半年商业银行间的同业贷款以及商业银行向非银行金融机构的拆借84日国家发展改革委、财政部、人民银行、税务总局联合召开新闻发布会，