2023年新能源汽车与锂电池行业研究报告

2023年新能源汽车与锂电池行业研究报告目录一、新能源汽车市场预期转暖 PAGEREFToc357255490\h31、Tesla打开高端电动车销售市场 PAGEREFToc357255491\h32、新能源汽车的初步放量将使电池行业保证30%增速 PAGEREFToc357255492\h53、国内企业受益状况 PAGEREFToc357255493\h8二、锂电池技术革新分析 PAGEREFToc357255494\h111、重量大、充电慢：需要革命性的提升 PAGEREFToc357255495\h112、安全性：水体系、大容量有待突破 PAGEREFToc357255496\h123、高低温性能：多种提升思路 PAGEREFToc357255497\h13三、发展态势：政策有望加码，商业模式探索中 PAGEREFToc357255498\h151、生产端：通过燃耗要求鼓励新能源汽车 PAGEREFToc357255499\h152、消费端：根据节油率补贴 PAGEREFToc357255500\h163、租赁模式出现，利于销售局面打开 PAGEREFToc357255501\h18一、新能源汽车市场预期转暖1、Tesla打开高端电动车销售市场电动汽车的悲观预期释放完毕。前期各国政府均制定了较为激进的新能源汽车目标，而由于技术、安全、成本、配套等多方面的原因，新能源汽车的销售并未达到预期的速度。短期的2023年目标面临着被放弃(例如美国)或无法达到(例如中国)的结果，政府和产业界也开始收缩战线，谨慎对待电动汽车的发展。Tesla通过中高端市场成功打开销售局面。在现有的电池性能下，合理的电动汽车续航里程必然对应着较高的电池成本，因此在性价比方面无法与传统汽车竞争。Tesla的电动汽车直接定位为豪车，通过外型、内饰、整车性能、控制界面等方面增强用户体验，产生了额外的附加值，吸引了中高端市场中的消费群体。Tesla的成功在于类似于iphone的高科技体验和销售模式。一，Tesla的副总裁为苹果公司的前任销售主管，在销售上采用了苹果式的体验店+订购直销模式。二，良好的售后，无过失电池保换保修，并在维修期间提供高配臵替代车。三、零首付贷款，10%的首付与美国政府的7500美元补贴抵消，63个月每月支出1300美元还贷，三年回购保值率50%。汽车业的下一个苹果？美国的多家机构均对Tesla寄予厚望，认为其将成为汽车业的下一个苹果公司，创造出额外80%的市场需求。不可否认的是Tesla在电动汽车的设计、整合方面远远领先于其他电动汽车企业，ElonMusk在三家企业上的传奇色彩也将反向推动Tesla的销售。2、新能源汽车的初步放量将使电池行业保证30%增速对于锂电池行业而言，只需有成功的电动车企业即可。在Volt、Leaf、Tesla的成功背后，依然有大量的电动汽车企业经营不佳，例如美国另外两家电动车公司Coda和Fisker均已陷入破产的境地，国内的电动汽车企业由于批量小也处于持续亏损中。但对于锂电池行业而言，不论有多少家电动汽车企业成为“先驱”，只需有企业成功即可带动锂电池产业链的成长，Tesla开始盈利使得市场借机重拾对于电动汽车的信心，对锂电池行业的持续增长预期获得加强。全球新能源汽车今年将有翻倍增长。根据BNEF的统计，2023年全球PHEV/EV销量在12万辆左右，2023年将达到22.5万辆左右(Tesla市占率9%)。重新对比Hiedge在2023年所做的预测，短期增速显然偏乐观了，但基于300款新能源车型的陆续入市，中长期的规模仍有可能达到之前的预测。锂电池产业链中的机会将由3C向EV转换。由于近两年智能和平板电脑使得锂电池行业维持了较高增速，汽车动力锂电池的贡献并不明显。(如果统一按照20Kwh/辆估算，2023年汽车动力锂电的占比约为5.5%，2023年将达到8%)但后续行业增长的主要来源将从3C向EV转换，锂电池行业有望长期维持30%的增速。结构性受益的公司也将由苹果、三星产业链转向新能源汽车产业链。3、国内企业受益状况国内锂电池材料的现状。国内在电解液和负极材料方面占有率较高，源于较低的技术壁垒。由于动力类正极材料及隔膜技术壁垒较高，国内短期内难以达到动力的技术要求，因此相关公司很难受益。电解液的原材料LiPF6刚实现国产化突破，预计销量将持续攀升，但价格已在快速下降。从Tesla的乐观延伸至国内的新能源汽车产业链的乐观。国内以BYD为代表的电动汽车企业，其动力电池及主要材料均以自产为主，供应商受益程度不大。以中航锂电为代表的动力电池企业，主要原材料均从国外采购。因此，国内电动汽车销量的提升，不代表会地域性的拉升国内的电池材料产业链。从产业链拆分机会。从行业性增长的角度来看，电解液和负极受益，但主要问题在于：1、对于动力电池的弹性不够；2、由于行业壁垒主要在于供应链体系、技术难度不高，因此大企业扩产及新进入者较多，价格和盈利能力难以长期维继。从技术突破的角度来看，国内的正极和隔膜存在跃升的可能，但难度较大。投资机会仍属主题性。因此未来一段时间，由国内外动力电池业务增长带来的业绩机会仍然比较小，以提升PE的主题机会和概念发掘为主。驱动的事件除了新能源汽车车型的推出和销量的提升外，还包括锂电技术和工艺方面的进展(提升动力应用的全面替代预期)，国内外的新能源汽车和动力电池扶持政策变动等。二、锂电池技术革新分析Tesla将电动汽车的平台做了比较完备的整合，但并无实质性的技术突破。其动力电池组方面的核心在于宣传的18650小电池BMS系统安全有效，目前由于累计行驶里程不够，尚不能完全获得证明(Volt和Leaf由于入市时间较长，均已有起火燃烧事故)。目前来看锂动力电池需要克服的三个关键问题在于能重比、安全性和低温性能，在科研方面均有新的思路和成果，这些技术实现成熟和商业化应用仍然需要很长时间，但对于锂电池未来的性能跃升提供了乐观前景。1、重量大、充电慢：需要革命性的提升提升续航里程、压缩充电时间。锂电池在各种化学电池中已经属于能重比很高的类型，但应用于电动汽车仍然存在续航里程不够的问题。一方面需要降低电池成本以提升续航经济性，另一方面需要性能的跃升以突破空间限制。另外，电动汽车无法像传统汽车一样在几分钟之内完成充电，即使充电网络完备，使用的便捷性也受到影响。美国伊利诺伊大学发明微型锂电池。其原理是通过在微米级的电极线表面上进行自组装，得到了具有多孔结构的交错排列的微型正负极，其多孔结构优化了电池的性能。体积相比传统的锂电池缩小30倍，而充电速度快1000倍。如果此种技术能够商业化(并且成本增加不明显)，未来消费电子产品的待机能力将有大的跃升，而电动汽车也完全有可能全部替代传统汽车。此前沿研究给能量密度的提升提供了突破性的思路。原有的研究大部分是基于目前锂电池的工业制造结构，进行正负极材料体系的选择，以求获得更好的性能。但实际上随着纳米制造和自组装技术的提升，控制更为精密的微观结构，以芯片的制造方式生产锂电池是完全可能的。2、安全性：水体系、大容量有待突破锂电池的燃烧爆炸问题一直是影响安全性的主要因素。燃烧爆炸原因在于：一、局部损坏和短路导致温度升高，有机电解液发生燃烧泄漏。二、几百上千块电池串并联，热管理和充放电管理BMS难度较大。复旦研究团队使用水体系锂电池。复旦大学的研究使用锰酸锂正极、在锂负极表面包覆高分子材料，解决了锂离子和水在低电位发生反应的问题，提升了85%的储电能力。此体系使用了硫酸锂的水溶液作为电解质，可避免传统锂电池的电解质燃烧问题。研究依然偏理论性，距离可能的商用还有很长道路。天津大学开发大容量电池。天津市科学技术奖励一等奖为“大容量、高安全性锂离子电池的关键技术及其应用”项目，该技术首次将人工神经网络理论和容错控制技术引入锂离子电池的研究和制备中，可制备400Ah的大容量圆柱电池。在降低BMS难度的同时，减重1/3。此技术已有商业化运作，但短期未见明显推广效果。趋势在于减少单体数量以降低管理难度。从动力电池包发展趋势上看，需在单体电池容量和BMS难度之间寻找平衡点。即使Tesla的BMS高质量，即使松下的18650电池有高一致性，也不可避免的要面临单体电池的频繁更换问题，这点与国内的锂电自行车面临的问题类似。因此国内在动力电池组方面并不推崇Tesla的小电池方式。3、高低温性能：多种提升思路锂电池用于电动车的另一障碍在于低温性能不好。在40度的环境温度下，锂电池放电电压和容量均有明显下降。国内外关于提高锂电池高低温性能的前沿研究较多。低温动力电池项目通过山东省科技厅组织的专家鉴定。研究人员通过采用纳米化磷酸铁锂正极材料、改性的负极材料、功能性电解液，优化电极工艺和电池结构设计，研发出低温磷酸铁锂动力电池。电池在零下40℃时的放电容量达到常温容量的90%。日本的固态锂电池具备更优的高低温性能。日本研究小组在《自然材料学》上发表文章，通过在锂离子导体上涂上一层晶体结构层，使得导电性能达到了液态锂电池的水平。可实现在-100℃到100℃之间的温度范围内正常工作。A123(现名B456)的下一代磷酸铁锂技术。A123在2023年公布了其下一代电池技术，低温下的功率性能和高温下的循环寿命均有明显提升，可达到一般锂电池寿命的2~3倍。虽然A123已破产被万向集团收购，其积累仍可对动力电池行业的技术进步继续产生贡献。三、发展态势：政策有望加码，商业模式探索中随着2023年底新能源汽车补贴政策的到期、2023年初雾霾天气的加剧，业内对于新能源汽车补贴方案延续、调整或加码的预期增强。对于新能源汽车推广力度和实行强制措施的期望增加。租赁模式的探索可能给新能源车的推广带来真正的突破。1、生产端：通过燃耗要求鼓励新能源汽车3月五部门联合发布了《乘用车企业平均燃料消耗量核算办法》。办法的目的是为了实现2023年和2023年我国乘用车产品平均燃料消耗量降至6.9升/百公里和5.0升/百公里的目标。考核中对于EV/PHEV有明显方向性倾斜，在核算基数上有最高5倍的加成。车企将通过提升PHEV/EV产量达到燃耗指标。虽然核算办法中没有规定未达标的惩罚措施，但由于结果每年公示，对于企业的形象显然有直接影响。假设燃油车燃耗不变，企业每生产万辆燃耗7.5升/百公里的乘用车，需生产174辆EV/PHEV，才能满足6.9升/百公里的综合燃耗要求。因此未来几年，新能源汽车对车企来说将不只是概念，而需有实在的生产数量，这将反向推动消费端的普及速度。2、消费端：根据节油率补贴主要城市均有补贴政策。除了2023年底前国家推行的PHEV、HEV补贴5/6万的措施外，各地亦有不同的地方补助措施，但效果并不明显。原因包括使用不方便，补贴资金不到位等等。短期来看，在新的补贴方案出台之前，私人的购臵仍然将保持上半年的冰冻状态。补贴政策将更倾向于节油减排效果。根据工信部的透露，新的补贴政策将根据整车自重，按照节油率划分十六档，争取措施能在上半年出台。我们认为其意义类似于光伏行业的“初装补贴改为度电补贴”模式，通过考核整车的节油效果，达到真正补优补强的目的，而非一刀切的扶持。公共领域的推广力度有望加大。受到PM2.5事件的倒逼，汽车尾气排放治理的紧迫性提升。我们预计下一步的推广重点仍将在于政府易掌控的公交、出租、公务、物流领域，新能源汽车在这些领域中的渗透率将有所提升(纯电动及混动公交累计销售约两万辆，渗透率4%；出租车领域不足1%)。比亚迪期待打开更大的电动车市场。比亚迪E6电动车已有800台在深圳作为出租车运营，其中里程最长的已接近30万公里，电池品质和耐久性得到充分验证。预计后期E6电动轿车和K9电动大巴将在国内公共领域打开更多的销售市场，同时在海外实现销量的突破。3、租赁模式出现，利于销售局面打开租赁模式在部分城市开始推广。虽然政府可通过生产端要求、消费端补贴的方式推动新能源汽车的产销，但并未解决其技术和安全问题，私人购臵仍然面临困境。近期租赁模式开始被合肥、杭州、上海等地采用，有望短期内推动销量的提升，并与充换电设施的建设形成正反馈。租赁模式的优势。对消费者来说，购臵新能源汽车经济性不如传统汽车、程序复杂且使用高风险，但以1000~2023元/月的价格租赁使用几个月时间，即可尝新又不需付出高额的一次性成本，非常具有吸引力。对整车及电池企业来说，原本面向的是市场分散且有限的消费者，销售成本高而销量有限；在租赁模式中则面向的是有批量采购需求的整车租赁公司，可以一次性的确认销售。对政府来说租赁模式更容易管理和发放补贴，并帮助提供融资支持。因此，新能源汽车的租赁模式与Solarcity的光伏租赁类似，都是通过商业模式的创新挖掘更多的市场潜力，我们看好这种模式在国内的发展。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经建立完成，未来在渠道扩张上拥有协同优势，有利于公司规模化发展。公司已经组建专门团队开发过去相对较弱的南方市场，从一个单一品牌的地方龙头向多品牌的全国领先企业发展将为公司提供更大的发展空间。经过2021年的人员调整，公司职业化管理团队已经初步搭建完成，后续需要磨合与调整，未来有望推出的股权激励有利于公司运营效率与经营质量的提升，为公司长期发展提供保证。5、卡奴迪路公司目前在规模与渠道方面基数较小，外延式扩张仍有较大空间，直营为主的渠道结构可以使公司库存水平更如实清晰地反映在报表之上。公司上市以后积极通过多业务、多渠道拓展规模空间，大型传统百货商场、精品集中店等空白点会是公司未来零售新店扩容主要方向，国际二线品牌代理、高级定制等业务将进一步增加公司的营收和利润规模。6、罗莱家纺公司所处的家居家纺行业空间巨大，根据业内统计，国内狭义床上用品市场空间在1600亿元左右，广义上家居家纺行业空间在8000亿元左右，公司在品牌影响力及渠道广度与深度方面建立起了一定的优势，加盟业务较