2023年新媒体行业研究报告

2023年新媒体行业研究报告目录一、新电视媒体时代的到来 PAGEREFToc374450899\h31、三网融合成就主流 PAGEREFToc374450900\h3（1）三网融合概念 PAGEREFToc374450901\h3（2）三网融合业务正式进驻家庭 PAGEREFToc374450902\h42、内容为王服务为王 PAGEREFToc374450903\h53、异军突起传统蜕变 PAGEREFToc374450904\h6二、云影音智能机——操作系统定乾坤 PAGEREFToc374450905\h81、云影音——10万部高清影视剧装进盒子 PAGEREFToc374450906\h92、智能机——电视屏变成电脑屏 PAGEREFToc374450907\h103、从网络经济看新电视媒体 PAGEREFToc374450908\h12（1）网络经济的特点 PAGEREFToc374450909\h12（2）平台商VS终端商 PAGEREFToc374450910\h13三、用户为王，公司已蓄势待发 PAGEREFToc374450911\h151、新电视媒体的黄金3年 PAGEREFToc374450912\h172、企业价值——用户黏性 PAGEREFToc374450913\h183、屏效应——你的视界，未来窗 PAGEREFToc374450914\h194、渠道，生命力——独铺OR合铺 PAGEREFToc374450915\h21四、公司简介 PAGEREFToc374450916\h221、公司发展简史 PAGEREFToc374450917\h232、公司主营业务情况 PAGEREFToc374450918\h243、缝纫机伺服系统 PAGEREFToc374450919\h25五、盈利预测 PAGEREFToc374450920\h27六、风险要素 PAGEREFToc374450921\h27一、新电视媒体时代的到来在媒体发展的大潮中，媒体已经经历了从“报纸——广播——电视——互联网”的发展历程。科学技术的发展造就了媒体形态随之发展，随着互联网视频逐步成熟，光纤网络步入人家，今天我们更需要去关注和迎接互联网与传统电视媒体结合的产物，即新电视媒体时代的到来。1、三网融合成就主流（1）三网融合概念“三网融合”指电信网、有线电视网和计算机通信网的相互渗透、互相兼容、并逐步整合成为全世界统一的信息通信网络。三网融合打破了此前广电在内容输送、电信在宽带运营领域各自的垄断，明确了互相进入的准则——在符合条件的情况下，广电企业可经营增值电信业务、比照增值电信业务管理的基础电信业务、基于有线电网络提供的互联网接入业务等；而国有电信企业在有关部门的监管下，可从事除时政类节目之外的广播电视节目生产制作、互联网视听节目信号传输、转播时政类新闻视听节目服务，IPTV传输服务、电视分发服务等。（2）三网融合业务正式进驻家庭北京市政府3月16日正式发布《智慧北京行动纲要》。“智慧北京”的发展目标是，到2023年，北京信息化整体发展达到世界一流水平，实现从“数字北京”向“智慧北京”的全面跃升。为使人人都能享有数字化便捷生活，北京将推动“三网融合”业务全面进入家庭。“智慧北京”是“数字北京”的延续和新的发展阶段，是未来十年北京市信息化发展的主题。2、内容为王服务为王“三网融合”打破了以前广电一家对电视渠道的垄断，电信光纤网络伴随着新电视媒体强势进入，更高的传输带宽，更清晰的画质对传统电视媒体发起了强有力的挑战，内容和服务成为影响用户体验的关键因素。3、异军突起传统蜕变新电视媒体，如IPTV、互联网电视在“三网融合”和“光纤到户”的大背景下迅速崛起。而随着渠道竞争加剧和新媒体高调进入市场，国内传媒市场的渠道资源面临过剩局面，用户有限的注意力资源将被重新瓜分。在这一过程中，传统媒体将面临最大的价值萎缩风险。新电视媒体在内容提供侧具有无可比拟的而优势，内容价值在未来渠道竞争中的作用愈发凸显。虽然过去几年，地方有线电视业务取得了长足的发展，但是在新电视媒体的不断冲击下，以地方广电为代表的传统电视媒体也急迫的寻求转型，地方广电的数字电视模式也在寻找与互联网媒体的接口。二、云影音智能机——操作系统定乾坤精伦电子于2023年开始投入研发新一代影音视听系统，现已开发出成熟的H系列云影音智能机，可以实现本地存储式的高清影音播放和在线高清影音播放，同时可以实现电脑的互联网功能。1、云影音——10万部高清影视剧装进盒子从互联网媒体的兴起，海量内容服务已经被广大用户群体接受和认可，传统电视媒体的被动广播式接收已远远无法满足人们的视听需求。同时，人们对于高清的追求是永无止境的，人们都希望能够通过视听享受，无限接近真实世界。在以前，我国的互联网宽带速度不够的情况下，互联网视频媒体在高清方面受到了宽带速度的限制，存在清晰度的瓶颈。随着宽带光纤化改造的逐步实现，20M的宽带足以让互联网视频媒体欣喜若狂，1080P的高清视频节目已经不再是一个不可企及的愿望。精伦电子出品的H系列云影音智能机通过内置的500G硬盘和高速宽带接口，实现了本地高清影视剧和在线高清视频的共存共享，真正实现了海量高清内容服务，最大限度的满足用户的视听需求。2、智能机——电视屏变成电脑屏消费电子的发展潮流和趋势告诉我们，人们最依赖的三块屏——屏、电脑屏和电视屏都需要实现智能化。自从苹果的iPhone问世以后，在全球范围内迅速掀起了一股智能热潮，近年来智能的高增长令人瞠目结舌，强势替代传统的功能。而在电视屏的智能化方面，远远未充分挖掘。电视屏作为最大的一块屏，其带给人们的视听效果和观感体验是电脑屏和屏所无法企及的。精伦电子的云视频高清机已通过外置盒子的方式实现了电视机的无限应用扩展。除了传统的影视节目收看外，还实现了包括影院在线，搜索，百科，在线音乐，图片新闻，互联网冲浪，体感游戏等诸多功能。精伦电子历经3年多的时间，对电视级软件平台和操作系统进行了深度研发和挖掘，已开发出一套完善的视频内容管理平台，和成熟的基于视频服务的操作系统。强大的系统（如智能的操作系统iOS、Android）可以实现对内容的整合和管理，将普通电视屏升级为智能电视屏。3、从网络经济看新电视媒体（1）网络经济的特点网络经济的三大定律：吉尔德定律(Gilder'sLaw)美国激进的技术理论家乔治·吉尔德预测：在可预见的未来，通讯系统的总带宽将以每年3倍的速度增长。随着通讯能力的不断提高，每比特传输价格朝着免费的方向下跃，费用的走势呈现“渐进曲线”的规律，价格点无限接近于零。梅特卡夫法则(MetcalfLaw)网络经济的价值等于网络节点数的平方，这说明网络产生和带来的效益将随着网络用户的增加而呈指数形式增长。网络用户的爆炸性持续增长必然会带来网络价值的飞涨。即在网络经济中，东西越充足，价值就越大。马太效应(MatthewsEffect)在网络经济中，由于人们的心理反应和行为惯性，在一定条件下，优势或劣势一旦出现并达到一定程度，就会导致不断加剧而自行强化，出现“强者更强，弱者更弱”的垄断局面。马太效应反映了网络经济时代企业竞争中一个重要因素——主流化。“非摩擦的基本规律其实很简单——你占领的市场份额越大，你获利就越多，也就是说，富者越富。”新电视媒体实际上是传统电视媒体的网络化变迁，也遵从网络经济的特点，在高速发展的过程中，最终价值将取决于用户的积累。是靠终端控制了用户还是靠平台控制了用户？下面我们将讨论精伦电子的商业模式。（2）平台商VS终端商精伦电子未来的定位到底是智能机顶盒终端提供商还是智能电视服务平台提供商？我们可以先观察智能终端厂商的例子，智能的最大特点是把整个终端的产业链条进一步拉长了。海量应用程序的介入，使得操作系统平台在整个智能产业链中的位置越发重要，苹果仅靠一款iPhone产品就能够独霸高端智能市场，很重要的一个因素就是因为苹果自行开发的iOS操作系统远远领先于同业的竞争对手。在传统电视媒体升级为智能电视媒体的进程中，我们相信，谁拥有先进的操作系统平台，谁将掌握核心的竞争优势。卖终端产品固然能够产生收入和利润，我们预计，在激烈的同业竞争中，终端产品的价格将会市场化，即暴利不可持续，并且仅靠卖终端产品是一次性的前端收费模式。而只有真正掌控了操作系统平台，才能够在整个新电视媒体催生的价值蛋糕分配中掌握话语权，并且在完成用户积累以后，实行后端收费的过程中，分享到收获的果实。精伦电子目前已经开发出成熟的新电视媒体后台操作系统，并已经与多个合作伙伴签署了合作协议。在新电视媒体时代即将到来之际，精伦电子选择的是合作共赢的模式，这有点类似于Android操作系统。即与多家合作伙伴共同把市场蛋糕做大，与IPTV相比，互联网电视的发展在渠道拓展和用户牵引方面处于劣势，这就需要多方合作，汇聚众家之长，共同把互联网电视的蛋糕做大。精伦电子采取的正是这一策略，精伦电子已经和PPTV，优酷，华数传媒，凤凰传媒，搜狐，新浪等互联网和媒体企业展开了密切的合作，共同打造互联网电视内容平台。三、用户为王，公司已蓄势待发众所周知，在媒体行业中，谁掌握了最终用户，谁积累了用户资源，谁就将获得最大价值。最终价值的体现一般来讲都是在后端收费模式中体现，后端收费模式的代表就是广告收入。我们以近些年来增长迅猛的网络视频广告为例来说明。网络视频广告在2023年增长提速，占国内互联网广告收入的比重由2023年四季度的7.4%激增至2023年三季度的10.6%，达到14.84亿元，是互联网广告增长的重要驱动力。网络视频对比电视媒体有五大优势：1、用户使用网络视频的时长比使用电视更长；2、网络视频覆盖黄金时间更长，时间自由掌控范围更广；3、自由掌控时间是用户选择网络视频看节目最重要的原因；4、网络视频广告性价比更高；5、网络视频广告更易被消费者获知，记忆度更高。视频网站的千人广告成本（CPRP）远远低于传统电视频道，以化妆品为例，视频网站的CPRP仅为1.9万元，而CCTV综合频道则需要14万元。不仅在广告成本上占优，在广告效果上也优于电视媒体，调查表明18%的消费者在电视广告途中离开，而视频网站该比例仅为6%。视频网站在广告成本与广告效果方面的优势，使其赢得更多广告主的追捧，视频网站广告市场空间高速增长。如今互联网已成为全球第二大广告市场，互联网广告的价值在逐渐受到广告商的认同。1、新电视媒体的黄金3年中国IPTV走过8年光阴，一路磕磕绊绊，终于等到了中国网络电视台与上海广播电视台签署IPTV集成播控平台合并协议。根据广电总局的最新要求，之前百视通在各地建设的分平台必须在3月31日前合并到央视与地方广电联合建设的分平台上。这也意味从4月开始，电信运营商与百视通在全国54个试点城市的IPTV业务将正式“合法化”。同时，2023-2023年，中国电信和中国联通要完成国内宽带用户的光纤到户工程，宽带速度的大幅提升，高清视频和各类应用服务成为现实，这完全激活了以IPTV为代表的新电视媒体行业。这意味着新电视媒体将突破过去式，进入黄金发展的3年。2、企业价值——用户黏性用户黏性的重要性已经毋庸置疑，用户的数量和黏性直接决定了用户价值，互联网和传媒对于用户黏性的追求是无限渴望的，谁通过黏性掌握了用户，谁就将拥有最大化的企业价值。目前国内的视频网站虽然已经开发出视频广告收入、付费点播收入和版权分销收入等收费模式，但是对于大部分的网络视频公司来说，其用户的黏性非常差，用户只依赖于内容，对于网站本身没有多少忠诚度。所以各大视频网站也希望通过终端播放器将用户和电视机捆绑以增加用户黏性。精伦电子正是嗅到了这种需求，与PPTV，搜狐，优酷等视频网站结成了战略合作伙伴关系，一方面整合这些视频网站的内容，同时给视频网站提供定制的云影音智能机，以捆绑住用户，帮视频网站提升用户黏性。3、屏效应——你的视界，未来窗电视屏作为人们日常生活中最大的一块显示屏，承载了人们对于视听享受的不断追求。家庭影音经历了录像机，VCD，DVD，蓝光高清，机顶盒，IPTV等阶段，我们预测云影音智能机将被相当一部分消费群体接受。对电视机的进一步智能化，将电视，高清影视剧内容，电脑，互联网，游戏机等众多功能汇聚在一起，将为用户打造更完善的影音享受中心。云影音智能机将从两个方面释放电视屏幕：1、智能化的操作系统平台实现海量内容的完美整合：用户的最终需求是操作简单，内容丰富。通过CTR的统计显示，使用电视机的群体中，35岁以上的用户占据了70%以上的比例，这部分用户对于操作简单的需求更加强烈。在引入“云影音”概念，提供10万部以上高清视频节目的时候，智能化的操作系统将实现简单智能化的分类搜索，让用户能够迅速的浏览海量的影音库，挑选出自己最感兴趣的影视内容来观看。2、外置模式将为用户节省相当一笔更换电视机的开支：对比“互联网电视”和“智能电视”内置模块的模式，“云影音智能机”选择外置的模式将为已经购置大屏彩电的用户节省相当一笔重新购置电视机的费用，且模块出现问题后的保修和更换更加便捷。这将给已经购买电视，又想享受智能电视服务的用户带来福音。4、渠道，生命力——独铺OR合铺在新电视媒体发展的黄金3年中，谁能够迅速的掌握渠道，迅速的将自己的设备和服务植入用户家里，谁就将获得用户价值。虽然云影音智能机的功能更加强大，但是相比IPTV将电信宽带用户转化为IPTV用户的模式，云影音智能机的渠道推广相对弱势。精伦电子已经意识到不能像传统的DVD影碟机销售模式来铺货，一个公司的力量是弱小的，要想在未来的新电视媒体中占据制高点，必须要与其他公司合作，共同铺货来做大市场，完善产业链。精伦电子在铺货渠道方面的思路主要有四个方面：第一，与拥有集控平台合法资质的牌照商合作；第二，与视频网站合作；第三，与运营商合作；第四，自建部分商铺和网销渠道（含代理）。四、公司简介精伦电子股份是“武汉·中国光谷”国家级高新技术企业，成立于1994年，于2023年上市，是中国首家以全自然人作为发起人的上市公司，注册资本24,604.46万元，股票代码：600355。现有精伦工业园位于武汉总部，占地310亩。精伦电子现有控股及参股公司4家，研究开发机构2所，销售服务办事处与联络处遍布全国，市场拓展到海外市场。精伦电子致力于各类电子智能终端的研发、设计与生产。目前公司主营产品包括：电子广告媒体终端；电子伺服系统终端；二代身份证阅读终端；电子交易终端；电力终端；家庭媒体娱乐终端；导航定位终端等。涵盖了：通讯、电力、传媒、三网融合、工业缝纫制造、公共安全等多个领域。并提供各类产品的服务平台、系统及整体设计、运营方案。精伦电子一直秉承自主知识产权和核心技术为基础的理念，每年投入销售利润的较大部分作为研发投入，与华中科技大学、上海浦东等地建立合作研发基地。拥有国家人事部批准的博士后科研工作站，在嵌入式操作系统、嵌入式硬件设计、嵌入式软件设计、音频视频信号处理、智能卡应用技术、大型数据库应用设计、网络信息安全设计技术等方面形成了自主核心技术体系。承建了多项国家高技术实施项目。公司正在逐步成为业界领先的智能终端研发与设计基地。1、公司发展简史公司于1994年成立，发展简史如下表所示：2、公司主营业务情况公司的主要收入来源于缝纫机伺服控制系统，其全资子公司上海鲍麦克斯电子科技于2023年10月28日在上海张江高科技园区注册成立，通过政府批准成为高新技术企业，主要负责缝纫机伺服控制系统的研发和生产。2023年金融危机以后，纺织服装行业不景气，缝纫机伺服控制系统的订单也受到了影响，公司的主营收入和利润均出现了较大幅度的波动。3、缝纫机伺服系统公司开发的缝纫机伺服系统可通过针迹缝补算法和速度控制策略，智能的完成各种布料的直线和曲线缝合。其产品由微电脑控制，采取软硬件双重保护，智能故障报错系统，使得产品的可靠性更高、寿命更长。通过安装缝纫机伺服系统可以大大提高服装厂的缝合效率，并通过智能化控制，达到节电节能的效果。目前鲍麦克斯的产品现已畅销全国各地，远销东南亚、欧洲等国家和地区，并以其优良的性能、可靠的信誉倍受客户信赖，获得业界广泛的支持与好评，成为全世界最大的缝纫机伺服系统研发制造基地。五、盈利预测我们预计精伦电子的传统业务将保持平稳，消费电子业务将从2023年开始迎来爆发式增长期。未来新电视媒体业务的迅猛发展，会带动云影音智能机出货量迅速增长，通过对平台的整合完善，积累用户，还有望实现部分后向收费。预计2023-2023年的EPS分别为0.23元，0.47元和0.80元。六、风险要素与其他合作伙伴的合作进程低于预期；竞争对手的激烈竞争或运营模式的变化导致毛利率下降；新电视媒体的发展速度低于预期。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经建立完成，未来在渠道扩张上拥有协同优势，有利于公司规模化发展。公司已经组建专门团队开发过去相对较弱的南方市场，从一个单一品牌的地方龙头向多品牌的全国领先企业发展将为公司提供更大的发展空间。经过2021年的人员调整，公司职业化管理团队已经初步搭建完成，后续需要磨合与调整，未来有望推出的股权激励有利于公司运营效率与经营质量的提升，为公司长期发展提供保证。5、卡奴迪路公司目前在规模与渠道方面基数较小，外延式扩张仍有较大空间，直营为主的渠道结构可以使公司库存水平更如实清晰地反映在报表之上。公司上市以后积极通过多业务、多渠道拓展规模空间