中国经济的转型之路-培训课件

证券研究报告百年变局与中国经济的转型之路2023年9月5日核心观点百年之变、转型之路、政策之帆。2023年疫后经济非典型复苏，仍存在结构性供需失衡。地产投资驱动经济活动的研究范式趋于失效，那么，中国经济如何转型、新动能是什么？本文从百年之变、转型之路、政策之帆三条主线出发，与诸位探讨中国经济的转型之路。一、主线一：百年之变，从大西洋到太平洋的大国角力1.百年之前：大西洋两岸国际力量对比调整变局。19世纪末20世纪初，美德等国逐渐成为全球新的经济主导力量。各国之间关税壁垒高企，国内市场是产业革命实现的重要基础。美德着力发展新兴产业实现“弯道超车”。现代企业制度发端于此，促进了新技术的发明应用，促成各国综合实力消长。2.百年变局：太平洋两岸主要力量对比发生变化。当前世界局势与百年前相比较，既有相似（科技突破、贸易壁垒提升等），亦有不同（均重视科技研发、经济调控手段完善）。在百年变局下，我们需要统筹发展与安全，依托全国统一大市场、新兴产业、企业创新，积极推进中国式现代化。二、主线二：转型之路，服务业+产业升级打造“经济新均衡”1.逻辑与历史：服务业+产业升级的理论依据。我们认为“经济新均衡”需要服务业+产业双足并进。一方面，扩大消费和发展现代化服务业，从人口红利由量转质、老龄化加深、地产挤出效应削弱来看，未来5-10年居民消费支出空间广阔。另一方面，发展高端制造业，实现产业的转移升级。20世纪60年代以来全球大规模产业转移具有一定共性，如劳动力成本具有收敛性；产业转移包含两阶段，第一阶段为中低端制造业转移，第二阶段为中高端制造业转移，并对应“科技立国”战略。如有印度、东南亚等有足够体量、劳动力成本合适的经济体来承接我国产业外迁，将有助于我国经济转型。2.现实与未来：转移升级，行则将至。（1）我国服务业保持扩张，但现代服务业的“量”与“质”均待提高。结构看，我国服务业扩张主要是金融、批零、房地产；质量看，2020年我国住宿餐饮、商务服务、信息业的增加值率与美国有较大差距。（2）我国制造业持续升级，但中高端制造技术与规模仍有较大提升空间。伴随着“人口红利”向“工程师红利”转变，我国中高端制造业发展迅猛，相关行业企业营收、利润加速增长。但生物技术、电子技术、计算机集成制造技术、航空航天技术产品仍较依赖进口；中高端制造业总产值占比对比日本、韩国仍有较大提升空间。（3）我国产业外迁进程：阶段Ⅰ稳步行进，阶段Ⅱ仍需提速。我国向东南亚转移劳动密集型和中低技术产业，同时保有计算机通信电子等高技术产业的出口优势。挑战在于印度为我国进入阶段Ⅱ、突破2万美元的潜在重要助力，但三、主线三：政策之帆，财政、产业、制度保驾护航关系复杂，替代方案在于“短期东南亚、关注中亚市场的发展潜能”。1.发达国家转型时期政策复盘：财政和产业政策尤为重要。发达国家转型时期财政与产业政策发挥更重要作用，同时完善的教育和创新制度为结构切换提供基础。美国利用供给侧改革、减税与产业政策为新经济兴起提供条件；日本淘汰落后产能，政府扩大补贴与扶持新兴产业；德国依托产业政策与创新制度推动转型。2.国内政策仍有可为，积极财政与产业立法。近年来，我国实施积极的财政政策，进行供给侧改革推动产业结构优化升级，支持战略性新兴产业，已走在正确的道路上。展望未来，可继续扩大财政支出，支持新兴产业；调整财政收入结构，优化税收加强产业立法；加快构建新发展格局，深化改革开放。；产业政策继续加大对科技和中小企业支持，四、经济数据预测和资产价格表现国内：短期股好于债，关注周期板块；长期关注科技、消费、债券。海外：资产价格波动性趋于收敛。短期美股＞美债＞原油＞美元＞黄金；再往后：美债＞美股＞原油＞美元＞黄金。风险提示：地缘政治风险超预期，中国经济复苏不及预期。目

录CONTENTS012345引言：百年之变、转型之路、政策之帆主线一：百年之变，从大西洋到太平洋的大国角力主线二：转型之路，服务业+产业升级打造“经济新均衡”主线三：政策之帆，财政、产业、制度保驾护航经济数据预测和资产价格表现风险提示0引言：百年之变、转型之路、政策之帆•2023年疫后经济运行呈现非典型复苏，2023年上半年GDP同比5.5%，总体较2022年恢复但也存在不足，如工业生产修复疲弱，物价指数偏低运行，地产需求下降。服务业快速恢复的同时也暴露了其供给的相对不足，短期经济仍面临结构性供需失衡。•从周期的角度来看，本轮库存周期被明显熨平（自2022年6月以来主动去库存已持续了14个月、远超历史平均水平）。历史上三次“扩内需”均通过扩投资提振经济，共性在于总需求政策发力+地产周期反转。但本轮呈现非典型复苏，地产周期失位。随着总人口规模和经济活动人口占比均见顶回落，城镇化放缓，投资性需求进入下行通道。因此，地产投资驱动长链条经济活动的研究范式趋于失效。摆在我们面前的是一个现实且重要的问题：在经济动能切换和中长期转型进程中，新动能从何而来？中国如何进行经济转型？工业生产持续疲弱库存周期明显熨平252015105%3530252015105%00-52007-12-51996-112010-122013-122016-122019-122022-122003-042009-092016-02实际库存:同比2022-07中国:工业增加值:累计同比名义库存:同比数据：Wind、开源证券研究所；2021年计算两年复合增速数据:Wind、开源证券研究所0引言：百年之变、转型之路、政策之帆•

本文将围绕百年变局和中国经济的转型之路展开讨论。全文从三条主线出发，进行回顾、对比与展望，与诸位探讨。•

主线一，百年之变。回望百年之前，美德等国抓住机会赶超英国，大西洋两岸国际力量对比发生了深刻调整。着眼百年变局，中国应如何发展？太平洋两岸又在发生着哪些新的故事？•

主线二，转型之路。一方面，中国的居民消费、服务业发展仍有较大空间。另一方面，通过复盘20世纪60年代以来全球的4次较大规模产业转移，我们发现国际间存在产业转移、升级“两阶段”特征。由此，我们可探索通过产业转移、升级+服务业扩张来实现“经济新均衡”。•

主线三，政策之帆。本部分通过回顾美国、日本、德国等发达国家转型时期的政策经验，结合中国实际，提出对于中国转型时期政策的建议和思考。其中，较为重要的是财政扩张、产业政策、制度保障等。目

录CONTENTS012345引言：百年之变、转型之路、政策之帆主线一：百年之变，从大西洋到太平洋的大国角力主线二：转型之路，服务业+产业升级打造“经济新均衡”主线三：政策之帆，财政、产业、制度保驾护航经济数据预测和资产价格表现风险提示1.1百年之前：大西洋两岸国际力量对比调整变局•

随着第二次工业革命的到来，世界产业结构发生了重大的改变，钢铁、电气、汽车等行业逐渐成为世界工业的主导，美德等国由于抓住了相关的技术革命，工业生产能力与经济实力都取得了长足的进步，并逐渐超过英国，成为全球新的经济主导力量，国际力量对比在大西洋两岸发生了明显调整。图：第二次工业革命后美国GDP增长最快（1990年国际元）亿元20,000法国德国英国美国18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000数据：安格斯·麦迪森，2008：《世界经济千年统计》，北京大学出版社、开源证券研究所1.1百年之前：大西洋两岸国际力量对比调整变局从制造业产出来看，可以更清楚的观察到不同国家工业实力的起落。•

根据Paul

Bairoch（1982）的研究，在1750年至1860年期间，英国凭借着第一次工业革命的成果，其制造业产出占全球的比重从不到2%快速上升至19.9%，并在1880年达至22.9%，成为当时全球制造业产出最高的国家。•

但随着新兴产业革命的发展，英国制造业产出占比开始逐渐回落，在1900年时下降至18.5%，同期美国制造业占比则上升至23.6%，至1913年，英国制造业占比进一步降低至13.6%，不仅低于美国，还低于德国的14.8%。此外，除去制造业产出总量低于美国外，在1913年，英国的人均制造业产出也已经低于美国，同德国之间的差距也在被不断缩小。图：19世纪末美德制造业产出占全球比重超过英国图3：1913年美国人均制造业产出已经超过英国%45法国德国英国美国20018016014012010080法国德国英国美国403530252015105604020001750

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1938数据：Paul

Bairoch,1982,

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Bairoch,1982,

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to1980、开源证券研究所，注：以1913年英国水平为100Levels

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to1980、开源证券研究所1.2国际总体形势&贸易环境世界局势总体稳定，但平衡与均势在逐渐变化。同时关税壁垒高企，国内市场是产业革命实现的重要基础。•

在19世纪中后期，世界局势总体稳定。首先，全球经济一体化得到了快速的发展，全球逐渐参与以英国为中心的贸易往来；其次运输和通信系统的大规模改进，使工业技术在全球快速传播；最后大国之间并没有再发生任何长时间的大规模战争。•

在19世纪中至20世纪初，欧洲各国贸易政策经历了保护主义—自由主义—保护主义的转变，随着19世纪60年代第二次工业革命初现端倪，为了应对英国产品的威胁，德国于1879年7月制定了新的关税法，标志欧洲开始从自由贸易转向保护主义。美国在1861年南北战争开始后关税一直呈上升状态。随着各国转向保护主义，1892-1914年间爆发了很多关税战，但美德依旧实现了产业的顺利升级，这除了当时英国还坚持自由贸易，让美德可以将自身的工业产品销往英国之外，其国内人口增长带动的国内市场扩大，是其产业革命能够实现的重要基础。表：欧洲不同关税政策阶段及各部门的年增长率（%）图：主要西方国家人口增长变动情况万人16,000欧洲各阶段关税政策出口GNP工业农业美国英国德国法国保护主义阶段（1830-1844/1846）14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00003.51.72.7-0.8英国自由主义阶段（1844/1846-1858/1860）61.51.71.22.42.31.82.23.2-0.90.50.91.8欧洲自由主义阶段（1858/1860-1877/1879）3.82.93.5转向保护主义阶段（1877/1879-1890/1892）保护主义阶段（1890/1892-1913）数据：马赛厄斯、波拉德主编，2004：《剑桥欧洲经济史第八卷》，经济科学出版数据：Maddison

Project

Database

(MPD)

2020、开源证券研究所社、开源证券研究所1.3着力发展新兴产业，实现“弯道超车”•

英国为巩固第一次工业革命的成果，在19世纪前期采取自由贸易政策，向其它国家及殖民地大量出口商品，因此如蒸汽机、棉纺织工业等虽然在全球出现扩散，但考虑到英国的绝对优势地位，美德等国无力正面竞争。•

对此美德等国的应对策略是，一方面积极引进吸收来自英国的最新技术，快速运用于生产领域。但更重要的是，在采取高关税的同时，积极对新兴产业进行投资，即不在现有的主导产业同英国进行竞争，而是利用自身优势，寻求发展新的主导产业，实现“弯道超车”。•

事实上，在第二次工业革命的主要成果中，英国几乎鲜有处于领先地位的工业，如电气、化学、汽车等产业，几乎都被美德所占据。相较于美德在新兴产业上的快速发展，英国囿于其原有的纺织等优势产业，对新产业的投入不足，原有的竞争优势也很快冰消瓦解。图：英国的棉纺锭数在19世纪中期至20世纪初一直保持领先地位图：19世纪末美德钢铁产量超过英国图：19世纪末美德铁路长度快速增长法国英国德国美国千锭千吨公里法国英国德国公里法国英国德国美国70,000100,00080,00060,00040,00020,000070,000美国（右轴）500000400000300000200000100000060,00050,00040,00030,00020,00010,000060,00050,00040,00030,00020,00010,0000数据：B.R.米切尔，2002：《帕尔格雷夫世界历史统计：欧洲卷1750-数据：B.R.米切尔，2002：《帕尔格雷夫世界数据：B.R.米切尔，2002：《帕尔格雷夫世界历1993年》(第四版),

经济科学出版社、开源证券研究所历史统计：欧洲卷1750-1993年》(第四版),

经济科史统计：欧洲卷1750-1993年》(第四版),

经济科学出注：由于某些年份数据的不可得，为方便比较，部分数据采用插值法计算得出学出版社、开源证券研究所版社、开源证券研究所1.4现代企业制度兴起，大大促进了新技术的发明与应用•

随着第一次工业革命技术的扩散，美国等国内市场开始快速发展，企业的规模开始扩大，发展相对滞后的小企业逐渐被淘汰出市场，制造业的规模效应开始出现。为了应对企业规模的扩张，许多企业开始对内部的管理组织架构进行升级，并积极引入新技术，现代企业制度逐渐形成。图：主要西方国家工业潜力变化情况6005004003002001000法国德国英国美国•

在20世纪初期，由于技术的日渐复杂、发明创造活动越来越趋于资金密集型，科学家/发明家不再像19世纪那样“单打独斗”，他们开始倾向于同企业建立长期的依存关系。此时，这些大型工业企业建立了研究实验室，特别是在电子通讯、汽车、化学、金属等产业中。在激烈的竞争之下，美国企业在1897-1903年出现了大合并浪潮，但在这股浪潮后的20年，美国的全要素生产率的增长率是前20年的1.5倍。国家的工业潜力也得到了极大的增强，从下图中可以看到，1900年后美国工业潜力进一步快速提升，并大幅度领先于其它西方国家。1750

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1938数据：Paul

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to1980、开源证券研究所1.5小结：充分发挥市场与企业力量，促进科技进步与产业升级是关键要素•

综上所述，我们认为19世纪末20世纪初世界力量调整是一个各方不断博弈的结果。总的来看，世界局势总体相对和平，各国得以将主要精力放在经济发展以及投资上，并推动了新兴产业革命的发生，全球主要国家的经济实力均有所增强。但细分来看，各国贸易与产业政策、资源禀赋的不同，经济发展速度也有较大差异。我们认为，从美德实现跨越式发展，进而成为新的全球经济主导力量的历史经验来看，充分利用市场与企业的力量，努力促进科技发展，并实现产业的调整与升级，是最终驱动各国之间综合实力对比调整的关键要素。1.6百年变局：太平洋两岸主要力量对比发生变化变与不变，当前局势与百年前的多角度对比•

正如深刻指出，当今世界正面临百年未有之大变局。我们认为，百年未有之大变局，其背后折射的是世界主要力量对比发生变化，但与上一个百年的国际力量调整对比不同，当前的特征是新兴经济体的经济快速发展与崛起，特别是中国经济的快速发展，带动全球经济增长引擎逐渐从传统的欧美发达国家转向亚太等新兴市场国家，全球经济发展呈现出“东升西降”的格局。•

经济力量相对强弱的变化，叠加欧美国家民粹主义、单边主义等思潮兴起，原有的世界格局发生深刻改变。与19世纪末20世纪初世界格局转变相比，当前既有相似，亦有不同。图：主要国家占全球GDP比重对比图%中国欧盟印度日本美国4035302520151050数据：Wind、开源证券研究所1.6百年变局：太平洋两岸主要力量对比发生变化当前局势与百年前相似之处•

一是当前通用人工智能快速发展，新一轮的科技与产业革命积极酝酿、呼之欲出，可能会对各国的生产效率带来较大的推动；•

二是自20世纪中后期不断推进的全球化进程有衰减迹象，贸易环境逐渐恶化。全球贸易额占GDP的比重在2008年金融危机后便开始逐渐下滑。以中美贸易为例，自2017年特朗普制造中美贸易摩擦以来，中美贸易依赖度持续下降；•

三是全球总体局势虽然较为稳定，但是局部热点事件频发，地缘政治冲突始终存在，且不稳定因素正在不断积累。图：2018年以来，美国对中国进口依赖度逐步降低图：全球贸易占GDP比重自2008年后开始下行%26美国进口占世界总进口比重美国进口中国占美国进口比重%70全球:贸易:占GDP比重高收入国家:贸易:占GDP比重中低收入国家:贸易:占GDP比重24222018161412106050403020100数据：Bloomberg、开源证券研究所数据：Wind、开源证券研究所1.6百年变局：太平洋两岸主要力量对比发生变化当前局势与百年前不同之处•

一是百年前的力量调整主要集中在西方资本主义国家之间，世界上其他的国家并没有参与其中。但当前国际力量调整是更为广泛的变化，广大发展中国家经济力量的不断发展，促成了当前世界经济格局的不断变化。但这也意味着各国之间的动态发展与博弈更加复杂化，在总体稳定的世界局势下，暗潮涌动，需要我们更加专注应对；•

二是当前各国都充分意识到了科技的重要性，并加强对科技研发的投入，处于领先地位的美国不仅在相关科技研发上持续投入，并采取了相关的科技保护措施，这与当年英国对于科技研发重视程度不足有较大区别，也加剧了科技创新竞争的激烈程度；•

三是政府对于经济调控手段有较大不同。19世纪末20世纪初，由于中央银行制度尚不完善，各国政府对经济的调控手段较为有限。而当前各国政府可以通过财政、货币政策对经济进行调节，从而促进自身经济发展，为自身经济转型升级创造有利条件。图：全球地缘政治风险目前总体稳定%9008007006005004003002001000地缘政治风险指数地缘政治威胁指数地缘政治风险报道占比（右轴富汗战争海湾战争伊拉克战争俄乌冲突6420数据：Wind、开源证券研究所1.6百年变局：太平洋两岸主要力量对比发生变化统筹发展与安全，百年未有之大变局下积极推进中国式现代化•

应对百年未有之大变局，推进中国式现代化“要坚持底线思维和极限思维，准备经受风高浪急甚至惊涛骇浪的重大考验”。2014年4月15日，首次提出“总体国家安全观重大战略思想”和11个领域的安全；2021年《十四五规划和2035年远景目标纲要》把维护国家安全放在更加突出的位置，列出专章“统筹发展和安全，建设更高水平的平安中国”；2022年党的报告中“安全”一词创历史之最的91次，并作出推进国家安全体系和能力现代化的新部署。•

我们对全国代表大会报告进行NLP分词，数据显示“安全”词频从十五大的0.1%上升至的0.6%，“发展”词频在十七大见顶后有所回落。在总体国家安全观的基础上，我们根据数据可得性、横纵向可比性，筛选了经济、技术、能源、外贸、粮食、军事、民生7个维度的指标

，归一化后加权计算国家安全指数。权重方面，经济、技术、能源占比20%，外贸、粮食、军事、民生均占比10%。图：全国代表大会报告中的“安全”词频持续上升图：筛选7个维度指标计算国家安全指数3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%大

类

指

标经济安全指

标

计

算方

向权

重实际GDP增长率除以该年份之前四年至之后四年实际GDP增长率的标准差正向指标20%技术安全

国内研发支出/GDP能源安全

能源进口/能耗总量外贸安全

贸易差额/进出口总额粮食安全

单位粮食产量军事安全

军费支出/GDP民生安全

失业率正向指标负向指标正向指标正向指标正向指标负向指标20%20%10%10%10%10%十五大十六大词频占比:发展十七大十八大词频占比:安全十九大数据：人民政府网、开源证券研究所数据：Wind、开源证券研究所1.6百年变局：太平洋两岸主要力量对比发生变化•

2021年全球安全指数小幅回升。具体来看，美国、俄罗斯、中国排名居前，分别为0.57、0.55、0.46。(1)中国：经济和外贸两大驱动下，我国安全指数自1991年以来持续上升；2018年中美贸易摩擦后我国外贸安全指数逐步回落，但技术安全持续改善。从2021年最新数据来看，我国能源安全、粮食安全等分项仍待加强。(2)欧洲国家：安全指数普遍不高，能源、粮食、外贸对外依赖度较高。(3)俄罗斯：安全指数处于较高水平。俄罗斯手握能源和粮食两大资源，天然气储量、煤炭、石油、铁矿石、铜矿、锌矿、锰矿等居全球前列，作为粮食生产大国其小麦出口量世界第一；同时外贸竞争优势突出。图：2021年我国技术安全显著提升图：2008年以来我国安全指数中枢小幅下行图：德国安全指数稳步上行图：2000年我国经济安全与民生安全居前总安全指数总安全指数1.00.80.60.40.20.01.00.8安全总指数民生安全经济安全民生安全经济安全安全总指数0.60.40.20.00.60.40.20.60.50.40.30.2军事安全技术安全军事安全技术安全粮食安全外贸安全粮食安全外贸安全能源安全199120012011美国2021日本1991英国20012011德国2021法国能源安全中国中国美国俄罗斯美国中国俄罗斯数据：Wind、开源证券研究所数据：Wind、开源证券研究所数据：Wind、开源证券研究所数据：Wind、开源证券研究所1.6百年变局：太平洋两岸主要力量对比发生变化美德经验来看，充分发挥国内大市场优势、大力发展新兴产业、发挥企业与市场的作用，对于推动国家进步和发展具有重要作用。近年来，我们在相关方面一直在主动作为，积极出台各项政策并大力贯彻落实。•

一是积极建设全国统一大市场，2022年4月10日，《中共中央

国务院关于加快建设全国统一大市场的意见》（下称《意见》）发布

，明确指出建设全国统一大市场是构建新发展格局的基础支撑和内在要求。2023年5月19日，国务院常务会议研究落实建设全国统一大市场部署总体工作方案和近期举措；•

二是大力支持新兴产业发展，2023年政府工作报告明确指出要深入实施创新驱动发展战略，巩固壮大实体经济根基。近年来，我国在新兴产业发展方面的政策支持力度持续加强，且目标与措施也更加明确；•

三是强化企业科技创新主体地位，大力支持民营经济发展，充分发挥企业与市场的作用。党的报告指出，要强化企业科技创新主体地位，我国目前在创新决策、研发投入、科研组织和成果转化方面加大了对企业的支持力度

。2023年7月19日，中共中央、国务院发布《关于促进民营经济发展壮大的意见》，包括8个方面共31条细则。2023年8月30日，金融管理部门联合全国工商联召开金融支持民营企业发展工作推进会，持续加强民营企业金融服务。待提升空间•

一则全国统一大市场的建设是一个持续的过程；二则当前美国对相关高科技的限制性举措在不断增加，科技交流受到阻碍，需要我们更加积极的去调动科研人员的积极性与主动性，创造良好的科研环境，并推动相关科研成果落地；三则各类创新激励政策还有待更好的落实，特别是民营经济发展壮大方面，还需要落实好公平竞争政策制度，并加强民营企业法制化保障，寻求制度的创新突破。目

录CONTENTS012345引言：百年之变、转型之路、政策之帆主线一：百年之变，从大西洋到太平洋的大国角力主线二：转型之路，服务业+产业升级打造“经济新均衡”主线三：政策之帆，财政、产业、制度保驾护航经济数据预测和资产价格表现风险提示2.1逻辑与历史：服务业+产业升级的理论依据

“经济新均衡”的形态大概率是服务业+产业双足并进的路径，有利于防范历史上多次出现的产能和供给过剩。在《迈入消费新时代》专题报告中，我们曾讨论到：自“李克强经济学”主张“从投资驱动到消费驱动”已过去十年，我国经济转型取得了显著成效，我们认为2023年或迈入消费新时代从全球来看，收入分配格局与消费占经济比重呈正相关。2020年我国居民可支配收入占比为62.2%、距发达国家5%-10%，居民最终消费支出占比37.8%、距发达国家差距为20%-30%。图：居民可支配收入占比与居民最终消费支出占比80居706050民最终消费支出

40占比3020404550556065707580居民可支配收入占比%美国

中国

英国

日本

法国

德国：联合国、OECD、Wind、开源证券研究所数据2.1三大支柱，迈入消费新时代•

支柱一：人口红利由“量”转“质”推升劳动者报酬占比。人口红利消退后，一方面投资需求下滑，另一方面生产要素价格逐步修正，经济活动人口“量缩质增”，劳动者素质提高对应技术和生产效率的进步，将要求更高的劳动报酬。产业本质决定了第三产业（人力资本）的收入分配更多倾向居民，第二产业收入分配更多倾向资本”。2020年我国第三产业的劳动者报酬率为52.8%，远高于第二产业的40.7%；美国经验同样如此，推论得到服务业扩张→劳动报酬提高→消费水平提高→服务业扩张的自洽内循环。图：我国第三产业劳动报酬率高于第二产业图：美国第三产业劳动报酬率高于第二产业面积大小表示增加值占GDP比重面积大小表示增加值占GDP比重劳动者报酬占比52.8%100%80%60%40%20%0%劳动者报酬占比40.7%劳动者报酬占比100%80%60%40%20%0%劳动者报酬占比劳动者报酬占比51.0%劳动者报酬占比56.6%0%10%20%30%40%50%60%0%10%20%30%40%50%60%70%80%劳动者报酬/总产出劳动者报酬/总产出第二产业第三产业第二产业第三产业数据：Wind、国家统计局、开源证券研究所数据：BEA、开源证券研究所2.1三大支柱，迈入消费新时代•

支柱二：老龄化推升消费倾向。根据生命周期理论，人口红利阶段，占比较高的经济劳动人口收入大于支出、快速积累财富，居民部门消费倾向下降、储蓄倾向上升；人口红利消退后，老龄人口消费超过储蓄，导致居民部门消费倾向上升、储蓄倾向下降。受传统节俭观念、公共服务社会保障体系薄弱影响，我国居民预防性储蓄意向较高。但2010年我国经济劳动人口见顶、老龄化进程加快，消费倾向持续上升。2020年我国国民总消费率为55.35%、居民消费率为61.9%，与发达国家相比仍有一定差距。图：日本老龄化与居民消费倾向正相关100%90%80%70%35%30%25%20%15%10%5%0%1960198020002020日本:居民消费倾向日本:65岁及以上人口占比(右轴)数据：UNdata、OECD、Wind、开源证券研究所2.1三大支柱，迈入消费新时代•

支柱三：地产挤出效应下行。(1)海外经验表明城镇化率达到75%后出现降速，房地产投资占比进入下行通道。此前我国存在一定程度的房地产供给过剩，地产投资拐点或提前。(2)市场惯性思维往往把地产和消费挂钩，即房地产周期拉动住房相关商品消费，但我国居民消费支出服务消费占比已超过40%，2008年至2016年三轮房价上涨期间地产销售与居民消费性支出显著负相关。向后看，地产挤出效应或下行，居民消费结构将加速从商品主导转变为商品、服务并进，加速第三产业扩张、促进收入分配向居民倾斜图：2022年居民偿债比率高位回落图：消费性支出与居民偿债比率负相关居民偿债比率205015105%4.15101520-1002013-122016-122019-122022-122001-122008-12日本法国2015-12英国2022-12意大利中国美国德国城镇居民人均消费性支出:累计同比居民偿债比率(逆序,右轴)加拿大数据：BIS、Wind、开源证券研究所数据：Wind、开源证券研究所2.2以史为鉴，产业转移、升级“两段论”的启示20世纪60年代以来全球发生了4次较大规模的产业转移，产业转移是多因素共振的结果，但人口红利、劳动力成本差异是关键动力，我们梳理出了3条关键线索并提出了产业转移、升级“两段论”新框架(1)产业转移对应的劳动力成本水平具有收敛性。我们以人均GDP来衡量劳动力成本，4次产业转移发生的条件或者说共性在于，转移国人均GDP收敛于3000美元，承接国收敛于1000美元左右。图：产业转移第一阶段的本质是向劳动成本洼地转移数据：Wind、开源证券研究所；注：四小龙包括中国香港、中国台湾、新加坡、韩国2.2以史为鉴，产业转移、升级“两段论”的启示(2)产业转移实际上包含两个阶段，第一阶段为中低端制造业的转移，第二阶段为中高端制造业的转移。第一阶段对应转移国经济“量变”、GDP突破人均1万美元，但第二阶段更关键，对应经济“质变”、GDP突破人均2万美元。推论在于，转移国通过第一阶段大幅加快承接国的工业化和城镇化进程，在承接国的市场和需求发展壮大后，在第二阶段

加速对其进行开拓，将中高技术产业的低附加值部分（例如电子零部件加工）转移至承接国，获取“微笑曲线”两端的超额利润。21世纪下半叶新晋发达国家主要来自于亚洲，日本推行的“雁阵模式”实则是亚洲经济和亚洲大市场崛起的缩影。图：产业转移第二阶段是经济“质变”、跨入发达国家水平的关键数据：Wind、开源证券研究所；注：四小龙包括中国香港、中国台湾、新加坡、韩国2.2以史为鉴，产业转移、升级“两段论”的启示推论：若有足够体量、劳动力成本合适的经济体来承接我国产业外迁，那么将更加有助于我国的经济转型。从劳动力成本（人均GDP）和可产业转移体量（人口）二维框架来看，市场关注的墨西哥“建厂热”战略意义更强，系中美关系微妙下全球制造业产能的边际重新分配。墨西哥受益于美国经济外溢效应，2022年人均GDP已达1.1万美元，并不具备成为新世界工厂的条件；南美洲资源国劳动力成本较高，非洲劳动力素质偏低。综合来看，印度或是一个更加“互通互联、紧密协同”的东南亚是承接我国产业外迁的可选项。图：产业转移第一阶段的本质是向劳动成本洼地转移印度1614121086424.1人口东南亚印尼亿人尼日利亚巴基斯坦墨西哥越南哥伦比亚阿根廷000.20.40.60.811.21.41.6人均GDP(万美元)数据：Wind、开源证券研究所2.2以史为鉴，产业转移、升级“两段论”的启示••日本：国内产业升级的同时中高端制造企业海外生产能力持续提升20世纪50年代开始，日本以重化工业为主，大力发展钢铁、石化、汽车、家电等产业，国民经济实现高速发展，1955-1970年GDP复合同比增速达到9.7%。•20世纪70年代，日本开始进行产业升级与产业外迁。产业升级方面，将产业结构调整向电子信息产业，建立企业、大学、政府三位一体的“流动科研体制”

，到80年代初，日本在半导体、集成电路等高科技领域均取得了较大突破。产业外迁方面，日本劳动与资本密集型行业在贸易摩擦下逐渐外迁，纺织品、钢铁、木材、纸制品增加值占制造业比重由1970年的18.4%下降至1998年的9.6%。图：20世纪70年代开始日本劳动与资本密集型产业增加值占图：20世纪50-70年代，日本经济实现高速增日本GDP增速制造业比重不断下降%%纺织品比重纸制品比重木材比重%20151055.04.03.02.01.00.012108钢铁比重(右轴)6402-50数据：Bloomberg、开源证券研究所数据:Bloomberg、开源证券研究所2.2以史为鉴，产业转移、升级“两段论”的启示••日本：国内产业升级的同时中高端制造企业海外生产能力持续提升20世纪90年代，日本推动进一步的产业升级。将以汽车、电子产业为主的单极集中产业发展变为促进新兴产业和有希望增长的产业共同发展的“多极型”产业结构，中高科技制造业增加值占制造业的比重不断提高，2021年，通用机械、金属加工、电子元件、电气机械、信息通信、运输设备五大行业已占日本制造业生产总值的46%。同时，日本也重点发展住宅、医疗、福利、环境等相关产业，服务业增加值占国内生产总值的比重由1994年的62.9%上升至2020年的69.5%。•同时，日本中高端制造业海外生产能力不断提升。全行业海外生产比率由1989年的14%上升至2022年的35%，具体到行业来看，2022年化学行业、通用机械、电气机械、汽车行业海外生产比率已达到27%、29%、46%、42%。图：日本制造业海外生产比率不断提升图：20世纪90年代以来日本中高科技产业与服务业快速%60%中高科技产业增加值占制造业百分比服务业增加值占国内生产总值百分比全行业综合通用机械汽车化学行业电气机械7570656055504550403020100数据：Bloomberg、开源证券研究所数据:Bloomberg、开源证券研究所2.2以史为鉴，产业转移、升级“两段论”的启示••韩国：产业政策导向下形成半导体、运输与电气设备等产业为支柱的中高端制造业体系20世纪80年代，韩国开始产业升级进程。将精密化学、计算机、产业用电子机械、航空航天等作为战略产业，电气和电子设备、运输设备、精密仪器等中高端制造业增加值比重由1980年的16.5%提升至2010年的34.8%，航空航天、计算机等行业出口额不断攀升。2022年，运输设备、电气设备、机械和设备以及计算机、电子和光学产品四大行业占韩国制造业生产总值的49%。•与此同时，产业转移也在逐步进行。韩国通过对外投资向中国、东盟等地区转移纺织等低附加值的劳动密集型产业，进入21世纪以后，韩国对中国、东盟直接投资额快速提升。图：20世纪80年代后韩国电气和电子设备、运输设备等行业实现快速发展，增加值比重快速提升图：21世纪以来后韩国对中国、东盟直接投资额总体呈上升趋势百万美元对中国直接投资额(TMMA)%电气和电子设备运输设备轴)%1,8001,6001,4001,2001,000800302.5对东盟十国直接投资额(TMMA)2520151052.01.51.00.560040020000数据：Bloomberg、开源证券研究所数据:Bloomberg、开源证券研究所2.2以史为鉴，产业转移、升级“两段论”的启示••新加坡：精密仪器、电子等高端制造业与现代服务业共同发展20世纪80年代初，新加坡开始进行产业升级与产业转移。积极发展医药、电子等先进制造业，

1986年至2000年，新加坡医疗仪器与精密设备产出总计扩大6倍，电子产品和零部件产出占制造业比重由30%提升至52%；同时随着新加坡劳动力成本的上涨，新加坡的劳动密集型行业逐渐迁出，皮革鞋靴、木制品、纸制品产出占制造业比重由1986年的6.1%下降至2000年的1.6%。•在中高端制造业之外，新家坡还注重发展全商务产业链。大力发展现代服务业，推动批发零售、信息通讯、金融保险房地产专业服务等服务性生产行业发展，2023年上半年，新家坡批零、金融保险、房地产等服务性生产行业生产总值占比达到65%。图：新加坡服务性生产行业中，批零与金融保险生产总值比重增长更快图：随劳动力成本不断提高，新家坡劳动密集型行业产出比重不断下降批零占比%2010=100%交运仓储、餐饮住宿、信息通信占比金融保险占比房地产与专业服务占比制造业单位劳动力成本180160140120100807176543210151311975数据：Bloomberg、开源证券研究所数据:Bloomberg、开源证券研究所2.2以史为鉴，产业转移、升级“两段论”的启示••小结：用好国内国际市场，实现服务业扩张和产业转移、升级我们判断，“经济新均衡”的形态大概率是服务业+产业双足并进的路径。一方面，扩大消费和发展现代化服务业，从人口红利由量转质、老龄化加深、地产挤出效应削弱三个方面来看，我国消费仍有较高提升空间，判断未来5-10年居民最终消费支出占比有望升至50%左右。另一方面，发展高端制造业，实现产业的转移、升级。复盘来看，20世纪60年代以来全球发生了4次较大规模的产业转移，其有一定的共性特点，如产业转移对应的劳动力成本水平具有收敛性；产业转移包含两个阶段，第一阶段为中低端制造业的转移，第二阶段为中高端制造业的转移，并对应“科技立国”战略。因此，若有足够体量、劳动力成本合适的经济体来承接我国产业外迁，那么将更加有助于我国的经济转型。综合来看，印度、或是一个更加“互通互联、紧密协同”的东南亚是承接我国产业外迁的可选项。2.3现实与未来：服务业扩张，但现代服务业“量”、“质”均待提高“十三五”以来我国服务业发展进入一个新时期，服务业增速持续高于其他产业。2022年我国服务业占GDP比重达到53%，但距离美国和日本仍有长足发展空间。(1)从结构来看，我国服务业扩张主要来自于金融、批零、房地产，美国则来自于现代服务业（商务服务、房地产和信息业）。其中，2022年我国商务服务占GDP比重3.2%，远低于美国的14.2%图：我国服务业占GDP比重持续扩张图：我国商务服务占GDP比重不足美国1/4100%80%60%40%20%0%16%12%8%4%0%批发零售金融房地产交运仓储信息商务服务住宿餐饮租赁和197219821992200220122022服务业占GDP比重:中国服务业占GDP比重:美国占GDP比重:中国占GDP比重:美国数据：Wind、开源证券研究所数据：Wind、开源证券研究所2.3现实与未来：服务业扩张，但现代服务业“量”、“质”均待提高“十三五”以来我国服务业发展进入一个新时期，服务业增速持续高于其他产业。2022年我国服务业占GDP比重达到53%，但距离美国和日本仍有长足发展空间。(1)从质量来看，2020年我国住宿餐饮、商务服务、信息业的增加值率分别为33.7%、35.7%、46.9%，与美国的差距分别为21.2、19.2、12.4个百分点。综合来看，我国现代服务业在“量”和“质”方面均有待提高。图：我国服务业扩张由金融、批零、房地产贡献图：我国现代服务业的增加值率与美国有明显差距服务业占GDP比重:中国40%30%20%10%0%100%80%60%40%20%0%住宿餐饮商务服务信息交运仓储房地产批零金融租赁和2004201020162022租赁和商务服务金融批零房地产信息住宿餐饮交运仓储服务业增加值率:中国服务业增加值率:美国数据：Wind、开源证券研究所数据：Wind、开源证券研究所2.3现实与未来：制造业持续升级，但中高端制造技术与规模仍有较大提升空间•“人口红利”向“工程师红利”转变。2011年前后，我国劳动年龄人口比例达到峰值，人均GDP超过5000美元。同时劳动力素质不断提升，本专科及以上学历人口比例由2000年的4.2%提升至2020年的16.5%。图：我国劳动年龄人口比例2011年开始下降，而劳动力成本持续上升图：我国劳动力素质不断提升%18本专科及以上人口比例15-59岁人口比例元30000万人1000%72本专科及以上毕业生人数(右轴)城镇居民家庭人均年工薪收入(右轴)16141210870686664626058250002000015000100005000080060040020006420数据：国家统计局、开源证券研究所数据:国家统计局、开源证券研究所2.3现实与未来：制造业持续升级，但中高端制造技术与规模仍有较大提升空间•中高端制造业发展迅猛，成为制造业吸纳劳动力的主力军。劳动力结构与成本的变动成为产业升级的重要推动力。2002-2022年，我国高技术产业

工业增加值年均复合增速达到13.8%，高于总体10.6%的增速。从我国国民经济划分行业来看，中高端制造业主要包含医药制造、专用设备制造、通用设备制造、汽车船舶等交通运输设备制造、电气机械及器材制造、计算机通信电子、仪器仪表等行业。2021年，以上行业共有3211万从业人员，占工业部门从业人员的40%，成为吸纳劳动力的重要力量。图：高技术产业工业增加值增长速度快于总体图：分具体行业看，多数中高端制造业工业增加值增长速度快于总体%25%总工业增加值同比2005-2022年工业增加值复合增速12.412.4高技术产业工业增加值同比141210811.810.910.810.39.520151056420电气机其

计他

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机专用设备制造仪器仪表制造通用设备制造空

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信制

和0数据：Wind、开源证券研究所数据:国家统计局、开源证券研究所2.3现实与未来：制造业持续升级，但中高端制造技术与规模仍有较大提升空间•中高端制造业企业营收、利润加速增长。中高端制造业技术壁垒相对较高，产品附加值更高，因此企业收入更高、盈利能力更强。将医药制造、通专用设备制造、电气机械及器材制造、计算机通信电子、仪器仪表合并，从企业营收与盈利层面看，近20年来，以上中高端制造业企业营业收入与利润绝对额及其占全行业比重均处于增长态势，其中营业利润占比由2000年的23.3%提升至2021年的29.8%。图：近20年来医药、电气计算机等行业营收与利润总额不断增长图：医药、电气计算机等行业盈利能力高于全行业平均值部分中高端制造业营业收入占全行业比重部分中高端制造业利润占全行业比重亿元部分中高端制造业营业收入亿元30000323028262422201816400000350000300000250000200000150000100000500000部分中高端制造业利润(右轴)25000200001500010000500002000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

2018

2020数据：Wind、开源证券研究所数据:Wind、开源证券研究所2.3现实与未来：制造业持续升级，但中高端制造技术与规模仍有较大提升空间•部分高新技术产业仍处于追赶状态。出口是我国中高端制造业企业收入的重要。随着我国科技水平的不断提高，我国高新技术产品贸易差额由逆差转变至顺差，而部分产业技术较海外仍相对落后，生物技术、电子技术、计算机集成制造技术、航空航天技术产品仍呈贸易逆差状态。•中高端制造业总产值有待进一步提升。从工业总产值来看，2020年通用专用设备、交运设备、电气机械及器材、计算通信电子及仪器仪表行业工业生产总值占制造业整体的33.7%，对比日本、韩国仍有较大提升空间。图：近20年来医药、电气计算机等行业营收与利润总额不断增长亿美元图：我国中高端制造业总产值仍有较大提升空间%122020年行业总产值占比高新技术产品出口差额10.020001500100050001086428.47.96.40.90-500数据：Wind、开源证券研究所数据:国家统计局、开源证券研究所2.3现实与未来：产业外迁阶段

稳步行进，阶段Ⅱ仍需提速Ⅰ以对外直接投资和全球出口份额的结构变化来观察我国产业外迁的进程。(1)对外投资加速流向东盟。2009年以来我国对外直接投资持续增长，从565亿元增长了2倍至2021年的1788亿元。具体来看，制造业密集“走出去”，且加速流向东盟，2021年印度尼西亚、越南、泰国、马来西亚分别占比2.4%、1.2%、0.8%、0.7%，其度尼西亚、越南增速较高。图：2009年以来中国对外投资增长超过2倍图：对外投资加速流向东盟2,50040%30%20%10%0%亿美元中国对外直接投资流量:占比2,0001,5001,0005003.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-10%-20%-30%200920132017202102009201320172021印度尼西亚马来西亚越南巴基斯坦泰国中国:对外直接投资流量:金额增速(右轴)数据：Wind、开源证券研究所数据：Wind、开源证券研究所2.3现实与未来：产业外迁阶段

稳步行进，阶段Ⅱ仍需提速Ⅰ(2)基于UNCTAD分析全球出口份额的变化，以及我国产业外迁的路径和承接地区。UNCTAD口径为334个SITC3品类、较HSCODE更细，同时给出了三套分类标准，我们可以从高、中、低技术产品角度扩大观察视野劳动密集型：从2010年开始转移，主要由越南、马来西亚承接。2010-2021年，我国纺织服装、鞋类的全球出口份额降低了13.0、16.2个百分点，越南分别提高了4.0、8.7个百分点，印尼承接部分鞋类，马来西亚承接部分纺织服装；图：劳动密集型产业转移至越南图：高技术从2018年开始加速转移全球出口份额:高技术全球出口份额:劳动密集型8.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%4.0%30.0%20.0%10.0%0.0%6.0%4.0%2.0%0.0%3.0%2.0%1.0%0.0%20012006201120162021印尼20012006201120162021印尼越南马来西亚泰国越南马来西亚泰国中国(右轴)中国(右轴)数据：UNCTAD、开源证券研究所数据：UNCTAD、开源证券研究所2.3现实与未来：产业外迁阶段

稳步行进，阶段Ⅱ仍需提速Ⅰ低技术和中技术密集型，我国没有明显收缩，可能“外迁”、“内安”同步进行。低技术从2015年开始转移，由印尼和越南承接。中技术的家用电器转移至泰国、印尼，汽车产业则出口优势和竞争力持续扩张；高技术密集型：2018年中美贸易摩擦后向越南加速转移，且存在结构分化。高技术电子零部件大幅转移，但我国在计算机通信电子和视听设备仍保有较好的出口竞争力，表明我国高技术产业的外迁局限于电子零部件加工。图：纺织服装、鞋类向越南转移图：家用电器向泰国、马来西亚、印尼转移图：汽车仍为出口优势产业全球出口份额:纺织服装、鞋类全球出口份额:家用电器全球出口份额:汽车10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%50.0%

4.0%40.0%50.0%

2.5%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%40.0%

2.0%30.0%

1.5%20.0%

1.0%10.0%

0.5%0.0%

0.0%3.0%2.0%1.0%30.0%20.0%10.0%0.0%

0.0%20012006201120162021印尼20012006201120162021印尼20012006201120162021印尼越南马来西亚泰国越南马来西亚泰国越南马来西亚泰国中国(右轴)中国(右轴)中国(右轴)数据：UNCTAD、开源证券研究所数据：UNCTAD、开源证券研究所数据：UNCTAD、开源证券研究所2.3现实与未来：产业外迁阶段

稳步行进，阶段Ⅱ仍需提速Ⅰ高技术密集型：2018年中美贸易摩擦后向越南加速转移，且存在结构分化。高技术电子零部件大幅转移，但我国在计算机通信电子和视听设备仍保有较好的出口竞争力，表明我国高技术产业的外迁局限于电子零部件加工。从产业转移升级两阶段框架来看，目前我国处于阶段Ⅰ向阶段Ⅱ的过渡期。需要明确的是我们行走在正确的路径上，向以越南为代表的东南亚转移劳动密集型产业和中低技术产业，同时我们保有了计算机通信电子、视听设备等高技术产业的出口优势。挑战在于我国缺乏足够体量、劳动力成本合适的经济体来承接我国产业外迁。印度是我国进入阶段Ⅱ、突破2万美元的潜在重要助力，但关系复杂，替代方案可能为“短期东南亚、关注中亚市场的发展潜能”。图：计算机通信电子、视听设备仍有优势图：高技术电子零部件向越南转移全球出口份额:高技术电子全球出口份额:高技术电子零部件(计算机通信电子、视听设备)8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%10.0%5.0%0.0%60.0%40.0%20.0%0.0%20012006201120162021印尼2001越南2006201120162021印尼越南马来西亚泰国泰国中国(右轴)马来西亚中国(右轴)数据：UNCTAD、开源证券研究所数据：UNCTAD、开源证券研究所目

录CONTENTS012345引言：百年之变、转型之路、政策之帆主线一：百年之变，从大西洋到太平洋的大国角力主线二：转型之路，服务业+产业升级打造“经济新均衡”主线三：政策之帆，财政、产业、制度保驾护航经济数据预测和资产价格表现风险提示3.1发达国家转型时期政策复盘：财政和产业政策尤为重要海外转型期政策复盘——美国：供给侧改革与减税为新产业兴起提供条件•

美国产业政策的制度特征：法治而非行政；转型期产业政策核心是技术创新美国产业政策始终由行政、立法和司法机构三者共同实施，政策受到法治和国会的严格制约。1980-1990年间，政府出台了多项支持创新、促进中小企业发展的产业政策和制度，为中小企业创新转型、先进技术和制造业发展创造了良好环境。美国政府还注重确立产业发展的核心技术、加大力度促进军用研究成果转移到民用企业、高度重视“官产学研”合作。图：美国在二战后开始显著提高政府支出表：美国1980-1990年间出台多项产业政策立法年份政策立法主要内容7565554535251551980

《小企业经济政策法》《大学和小企业专利

强化技术创新，以及鼓励军用研究成果转移到民用企业1980程序法》19801981《技术创新法》《经济复苏税务法》

通过减税为企业技术改造提供可靠的资金1982

《小企业技术创新法》支持小企业创新，不得拖欠小企业贷款，鼓励小企业扩大出口1982《准时付款法》1983

《小企业出口扩大法》19841986《合作研究法》鼓励企业间合作研发与联合竞争《联邦技术转移法》

建立各方合作研究发展机制《1987年贸易、就业、

强调提高劳动生产力素质、科研能力和加强知生产率法案》

识产权保护-519871988

《综合贸易和竞争法》

提出先进技术计划和制造业发展合作伙伴计划中国德国日本英国美国资料

：产业政策与经济转型：美国20世纪80年代以来的经验与启示.李长胜，蔡敏（2018）、开源证券研究所数据：IMF、开源证券研究所3.1发达国家转型时期政策复盘：财政和产业政策尤为重要（2）里根政府时期：减税+减少政府支出，供给侧改革为转型提供土壤里根政府采取的供给侧政策推动20世纪70-80年代的美国经济转型。财政货币政策包括几个方面：大幅减税，促进储蓄和投资；削减预算支出；放松经济

、提高经济运行效率；紧缩的货币政策，控制货币增长速度等。图：20世纪70年代美国人均收入快速增长图：减税期间税收收入保持平稳百万美元3020160001400012000100008000600040002000085%80%75%70%65%60%100-10-20-30美国:人均可支配收入:同比19601970198019901995200020052010美国:人均可支配收入(不变价):季调:折年数:同比服务业GDPGDP总量服务业占比（右轴）数据

：产业政策与经济转型：美国20世纪80年代以来的经验与启示.李长胜，蔡敏（2018）、开源证券研究所数据：Bloomberg、开源证券研究所3.1发达国家转型时期政策复盘：财政和产业政策尤为重要海外转型期政策复盘——日本：淘汰旧产能，补贴与扶持新产业第一阶段：1950-1960年，劳动生产率提升

出口导向。50年代的“产业合理化运动”促进煤炭、钢铁、电力、造船等基础工业部门的设备、技术和产品的现代化，提高劳动生产率，降低成本。第二阶段：1960-1973年，产业结构高级化。提高重化工业的附加价值构成比。一是推动企业建立大批量生产体制，推动专业化分工；二是通过优惠税收、加速折旧法等制度确保企业更新设备的资金和积累自我资本；三是重视中小企业现代化。此外，针对石油、汽车、钢铁等重工业产业采取财政补贴、贸易保护等。图：1960年后日本企业劳动生产率快速提升图：产业结构转型初期私人投资额上升1.0000.9000.8000.7000.6000.5000.4000.3000.2000.10025.0%20.0%15.0%10.0%5.0%120010008006004002000140000

十亿日元1200001000008000060000400002000000.0%-5.0%-10.0%私人投资额劳动生产率

日本劳动生产率同比增速（右轴）私人投资（按2017年购买力平价）数据：Bloomberg、开源证券研究所数据：IMF、开源证券研究所3.1发达国家转型时期政策复盘：财政和产业政策尤为重要海外转型期政策复盘——日本：淘汰旧产能，补贴与扶持新产业；政府支出扩张•

在20世纪70年代，日本经济通产省的产业政策内容主要围绕着调整落后产业、鼓励市场竞争、培育新兴产业进行，具体包含以下五个方面的相关举措：改革内部机构、保护市场秩序、淘汰落后产能、指导发展方向、扶持新兴产业。•

70年代日本政府的财政支出大幅提高,占GDP比重从1967年的20%增加至1979年的33%。1975年政府开始发行特别赤字融资国债，建设国债发行额也逐渐增加。图：日本20世纪60-70年代政府支出显著增长图：1975年后日本政府大规模发行国债进行融资政府支出占GDP比重

(%)亿日元500,000450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000050454035302520151050日本:国债发行额:财政支出用:建设国债日本:国债发行额:财政支出用:特别赤字融资国债日本数据：IMF、开源证券研究所数据：Wind、开源证券研究所3.1发达国家转型时期政策复盘：财政和产业政策尤为重要海外转型期政策复盘——德国：产业政策与创新制度推动转型二战后至90年代前，德国经济先后进入调整与振兴、巩固与发展阶段。联邦政府连续的创新战略和科技政策有力支撑德国经济实力提升和产业转型。1）创新基础要素的组建。德国建立了民间的研究机构、负责科技事务的政府职能部门如原子能部等。科研从军事应用到民用生产，科技政策从单纯追求经济价值到更注重社会价值和国民生活条件。2）政府到企业一脉相承的大规模研发投入。3）区域创新均衡发展。图：全社会对电信领域投资力度加大图：80年代企业研发政府支出占比近20%16000140001200010000800060004000200008000070000600005000040000300002000010000020151050企业研发支出（BERD），百万欧元BERD投资占比：政府（%，右轴）德国电信领域投资（百万欧元）数据：Bloomberg、开源证券研究所数据：

Bloomberg、开源证券研究所3.1发达国家转型时期政策复盘：财政和产业政策尤为重要海外转型期政策复盘小结——财政扩张发力，淘汰落后产能，产业创新升级•

财政政策方面，发达国家较为共性的特征在于财政扩张发力、政府杠杆率提升。德国、日本、20世纪80年代的美国都在应对经济转型时显著增加了政府赤字。提高赤字的同时，中央政府选择加杠杆进行债务融资。日本、美国政府债务规模在80年代都有显著提升，而德国则相对保持较为平稳的加杠杆节奏。图：美国政府债务占GDP比重从1980年开始增长图：美国政府80年代赤字大幅提高200300.00200.00100.000.002.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%18016014012010080美国1980年政府开始加杠杆60-100.00-200.00-300.0040200赤字率（右轴）美国:联邦财政盈余

十亿美元中国德国日本英国美国数据：IMF、开源证券研究所数据：Wind、开源证券研究所3.1发达国家转型时期政策复盘：财政和产业政策尤为重要海外转型期政策复盘小结——财政扩张发力，淘汰落后产能，产业创新升级•

产业政策方面，美国、日本与德国政府在产业的引导与扶持上有着一定相似性。首先，将产业创新升级提到国家战略层面。其次，旧产业落后淘汰与新产业大力扶持。日本、美国等经验表明，淘汰落后产能、对创新主体提供补贴与资金、新兴产业大规模直接投入、立法呵护并鼓励市场主体、完善产学研体系等创新要素等都是有效的产业政策措施。图：德国转型期间财政赤字扩大图：德国创新与研究体系丰富10000500010.500-5000-10000-15000-20000-0.5-1-1.5-2州政府州政府财政盈余占GDP比重数据：德国科技发展轨迹及创新战略.张明妍、开源证券研究所数据：Wind、开源证券研究所3.2国内政策仍有可为，积极财政与产业立法国内政策仍有可为，积极财政与产业立法政策已走在正确道路上。近十年来，我国实施积极的财政政策，预算赤字率适度扩张。“十三五”期