2024年信用债年度策略：何处寻票息

内容目录1、2023年信用债回顾 42、城投债策略——2024年看落地 6当前城投利差位置，能够下沉的地区还有哪些？ 6债务管控背景下，明年城投债融资如何变化？ 8债务置换的前景 103、地产债策略：关注仍有性价比的央国企地产债 12地产政策持续发力“稳预期“防风险”成为政策主线 行业现状：销售仍疲软 14房企现状：整体持续低迷 16销售持续低迷，国企民企继续分化 16四分之一的房企处于净亏损状态 18现金流压力缓解，国企较为显著 19房企的分化，哪些更值得选择？ 214、二永债策略——票息的优势 22今年行情回顾，弹性最大品种 222024年供需格局分析 232024年二永债配置策略 255、产业债策略 27债市违约分析 27各行业产业债情况 305.32024年投资展望 346、公募Reits投资策略：2022年回顾及2023年展望 36今年新发情况 36二级市场表现 382023年公募市场展望 39风险提示 41图表目录图表1：2023年产业债和城投债收益率（%） 4图表2：2021年以来信用债月度净融资（亿元） 4图表3：2023年城投债信用利差（bp） 5图表4：2023年产业债期限利差（bp） 5图表5：上半年部分城投负面舆情 6图表6：特殊再融资债发行前后（8月4日-10月13日）估值下降超100bp的城投（bp，亿元） 7图表7：各省AAA评级主体的利差情况和近期变动 8图表8：各省AA+评级主体的利差情况和近期变动 8图表9：10月以来城投债净融资明显收缩（亿元） 9图表10：预计2024H1城投债净融资边际下降（亿元） 10图表11：银行净息差持续下降 11图表12：过去化债方案提出后，城投融资周期随宏观环境而波动 11图表13：2023年主要地产监管动作整理 13图表14：商品房销售面积和销售额情况（%） 14图表15：分城市级别商品房销售情况（%） 14图表16：2023年1-10月房地产投资增速显著为负（%） 15图表17：施工面积增速好于拿地面积增速（%） 15图表18：房地产贷款增速情况（%） 15图表19：房地产信托余额不断被压减（亿元） 15图表20：房地产境内债发行到期情况（亿元） 16图表21：房地产境外债发行到期情况（亿元） 16图表22：top50房企2023年第三季度权益销售额同比变动（亿元） 17图表23：2023年Q3营业收入及同比变化（亿元） 18图表24：2023年Q3净利润及同比变化（亿元） 19图表25：2023年Q3现金流及同比情况（亿元） 20图表26：央国企地产当前情况（亿元，年） 21图表27：今年以来二级资本债走势回顾 22图表28：今年以来银行永续债走势回顾 22图表29：二永债收益率弹性相对最大 23图表30：银行二级资本债供给 23图表31：银行永续债供给 23图表32：五大行TLAC缺口静态测算（亿元） 24图表33：在去年底之后，理财直接持有二永兴趣不再 24图表34：保险今年大幅增配二永 25图表35：市场小幅的波动往往也能够导致基金减持二永 25图表36：今年不行使赎回权的二级资本债数量减少 26图表37：2018年以来违约或展期企业性质 27图表38：2018年以来违约行业分布（二级行业） 28图表39：2023年房地产企业违约明细 29图表40：2023Q3产业债主体盈利情况 30图表41：2023Q3产业债主体现金流情况 31图表42：2023Q3产业债主体杠杆率情况 32图表43：2023Q3产业债主体偿债能力变化 32图表44：2023Q3产业债主体营运情况 33图表45：产业债未来到期规模期限分布 33图表46：广西柳州钢铁2020年10月-2023年10月利差变动（bp） 34图表47：连云港港口2020年10月-2023年10月利差变动情况（bp） 34图表48：产业债各行业最新的利差水平、相较年初的变动及所处的分位数水平（bp） 35图表49：2023年公募一级发行情况明细 36图表50：已挂网但尚未发行上市项目情况 37图表51：2023年公募REITs发行配售情况（单位：%） 37图表52：2023公募上市首日涨跌幅情况（单位：%） 38图表53：公募各资产类型发行至今板块回报走势（bp） 38图表54：REITs发行规模及发行只数（亿元，只） 39图表55：REITs二级市场情况（%） 401、2023年信用债回顾2023年1-89202244-59202023年178月3体呈U10图表1：2023年业债城投益率（%） 图表2：2021年来信债月融资（元）32023-11-142023-10-242023-11-142023-10-242023-10-032023-09-122023-08-222023-08-012023-07-112023-06-202023-05-302023-05-092023-04-182023-03-282023-03-072023-02-142023-01-242023-01-03

产业债(AA+):1年 产业债(AA+):3年城投债(AA+):1年 中城投债(AA+):3年

0

净融资额(亿元)2023/112023/092023/112023/092023/072023/052023/032023/012022/112022/092022/072022/052022/032022/012021/112021/092021/072021/052021/032021/01资料来源：， 资料来源：，图表3：2023年投债用利（bp） 图表4：2023年业债限利（bp）产业债AAA3Y 产业债AAA1Y2023/11/142023/10/242023/11/142023/10/242023/10/32023/9/122023/8/222023/8/12023/7/112023/6/202023/5/302023/5/92023/4/182023/3/282023/3/72023/2/142023/1/242023/1/3

城投债AAA3Y 城投债AAA1Y城投债AA+3Y 城投债AA+1Y城投债AA3Y 城投债AA1Y

2023/11/142023/10/242023/11/142023/10/242023/10/32023/9/122023/8/222023/8/12023/7/112023/6/202023/5/302023/5/92023/4/182023/3/282023/3/72023/2/142023/1/242023/1/3

产业债AA+3Y 产业债AA+1Y产业债AA3Y 产业债AA1Y资料来源：， 资料来源：，2、城投债策略——2024年看落地当前城投利差位置，能够下沉的地区还有哪些？2023，20237图表5：上半年部分城投负面舆情日期 涉及城投/区域 事件2023/5/19 2023/5/19 昆明滇投资限责公司 昆明滇投资整评展望负面2023/4/12 贵州2023/4/18

贵州省政府发展研究中心曾刊发《化债工作推进异常艰难，靠自身能力已无化债方法》一文，引发热议惠誉将潍坊市城市建设发展投资集团有限公司的长期外币和本币发行人违约评级从“BBB-”下调至“BB+”2023/3/17 柳州市市投建设展有公司 柳州城票据期，生“术违约"柳州建投将“20柳建01”票面利率上调50bp，将本期债券存续期第四年2023/3/28 2023/3/8 2023/3/1 2023/2/28

和第五年的票面由7.0%上调至7.5%信托产品仍未兑付，融资方为青岛融合国有资本投资运营有限公司，担保方是青岛国际院士港集团有些公司截至2023年2月1日，公司共有2笔商业票据为逾期状态，逾期余额合计1.00亿元本币发行人违约评级列入负面观察名单，一同被列入负面观察名单的还有其全资子公司景明源通开发投资（本币发行人违约评级列入负面观察名单，一同被列入负面观察名单的还有其全资子公司景明源通开发投资（BVI）有限公司发行的“BBB-”评级高级无担保票据。司2023/2/22青岛市即墨区城市旅游开发投资有限公惠誉发布公告，将青岛市即墨区城市旅游开发投资有限公司的长期外币和2023/1/30 2023/1/16 资料来源：，企业预警通，

中诚信发布将临沂投资发展集团有限公司（简称“临沂投发”）主体及相关债项继续列为信用评级观察名单的公告上海市浦东新区人民法院和上海金融法院昆明土投未按时偿还远东国际融资租赁有限公司融资租赁合同本金及利息将昆明土投列为被执行人。图表6：特殊再融资债发行前后（8月4日-10月13日）估值下降超100bp的城投（bp，亿元）发行人 区域 0-1Y 1-2Y 2-3Y 以上 总计 8月4日存续债昆明交通产业股份有限公司 云南省 -506 -503 -520 -507 61天津泰达投资控股有限公司 天津 -402 -377 -396 天津滨海新区建设投资集团有限公司 天津 -364 -171 -323 -354 天津保税区投资控股集团有限公司 天津 -340 -301 -334 天津城市基础设施建设投资集团有限公司 天津 -313 -429 -197 -189 -327 1263天津津南城市建设投资有限公司 天津 -294 -326 -51 -278 86昆明市安居集团有限公司 云南省 -277 -259 -291 -272 90天津武清经济技术开发区有限公司 天津 -280 -180 -356 -209 -262 遵义交旅投资(集团)有限公司 贵州省 -235 -397 -192 -243 88天津市武清区国有资产经营投资有限公司 天津 -241 -245 -242 贵州贵安发展集团有限公司 贵州省 -182 -283 -244 -220 天津市静海城市基础设施建设投资集团有限公司 天津 -175 -238 -224 -241 -218 63柳州市城市投资建设发展有限公司 广西壮族自治区 -219 -202 -209 -139 -175 重庆长寿开发投资(集团)有限公司 重庆 -146 -142 -156 -182 -161 河南航空港投资集团有限公司 河南省 -159 -163 -166 -164 -161 天津北辰科技园区管理有限公司 天津 -191 -186 -114 -159 82西安曲江文化产业投资(集团)有限公司 陕西省 -146 -163 -168 -156 93大庆市城市建设投资开发有限公司 黑龙江省 -125 -180 -111 -183 -151 84张家口通泰控股集团有限公司 河北省 -132 -135 -174 -148 62广西柳州市东城投资开发集团有限公司 广西壮族自治区 -146 -166 -151 -92 -145 重庆长寿投资发展集团有限公司 重庆 -128 -180 -171 -133 -143 94寿光市惠农新农村建设投资开发有限公司 山东省 -130 -140 -135 -101 -120 52潍坊市城市建设发展投资集团有限公司 山东省 -125 -109 -115 -121 -119 景德镇市国资运营投资控股集团有限责任公司 江西省 -136 -102 -65 -116 济宁市兖州区惠民城建投资有限公司 山东省 -132 -131 -106 -114 云南省建设投资控股集团有限公司 云南省 -190 -104 159 -113 67长春城投建设投资(集团)有限公司 吉林省 -110 -93 -89 -125 -113 82新沂市城市投资发展集团有限公司 江苏省 -110 -115 -82 -1 -102 资料来源：，2024挖掘信用下沉机会724728日1124日，天津、云南AAA349bpAA+320bp、247bpAAA图表7：各省AAA评级主体的利差情况和近期变动云南贵州云南贵州吉林甘肃天津辽宁广西山东湖北宁夏北京上海陕西河南江西河北安徽四川7月28日以来利差累计变化，bps广东新疆湖南江苏福建 浙江

信用利差水平，bps200150100500-350 -300 -250 -200 -150 -100 -50 0 50资料来源：，图表8：各省AA+评级主体的利差情况和近期变动贵州陕西 贵州陕西 辽宁吉林广西天津重庆江西山东西藏黑龙江 河南7月28日以来利差累计变化，bps湖南新疆内蒙古四川河北湖北山西浙江福建上海北京安徽

信用利差水平，bps200150100500-350 -300 -250 -200 -150 -100 -50 0 50资料来源：，债务管控背景下，明年城投债融资如何变化？月以来12个重点省份城投债净融资明显下滑SPV1012图表9：10月以来城投债净融资明显收缩（亿元）资料来源：，10月-11月，12（/）64%1299%12122024128-1196%345620237546图表10：预计2024H1城投债净融资边际下降（亿元）5002024/052024/032024/052024/032024/012023/112023/092023/072023/052023/032023/012022/112022/092022/072022/052022/032022/012021/112021/092021/072021/052021/032021/01资料来源：，债务置换的前景政策端是2024724043此外，观109（202254万亿中国:商业银行:净息差(%)中国中国:商业银行:净息差(%)中国:商业银行:净息差(%)32.521.52023-062023-012022-082023-062023-012022-082022-032021-102021-052020-122020-072020-022019-092019-042018-112018-062018-012017-082017-032016-102016-052015-122015-072015-022014-092014-042013-112013-062013-012012-082012-032011-102011-052010-12资料来源：，12城投债净融资额 中债城投债到期收益率(AAA):3年亿元 【2010年-2014年上半年规范初期：地方债务管控

【2014下半年-2015年初】紧缩周期：43号文出台，

【2015年-2016年9月】宽松周期：稳

【2016年10-2018年6月】紧缩周期：地方违规举

【2018年7月至2020年10月】宽松框架初步建立，城投融资

“开正门，堵偏门”，基建政策利好

债受关注，严监管

周期：对冲风险，边3500

周期难言松紧

城投融资收紧

城投融资

政策频出

际宽松，严控隐债

6.5 2017-09-04 2014-05-04 2500 5.52000 5.01500 4.51000 4.0500 3.50 3.0-500 2.5-1000资料来源：，

2.03、地产债策略：关注仍有性价比的央国企地产债313244月07107258381882791420239150.25928171.0113117图表13：2023年主要地产监管动作时间 主要内容24日证监会提出拓宽试点资产类型，研究支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的消费基础设的特许经营权、经营收益权类项目，基金存续期内部收益率（IRR）5%权类项目，预计未来3年每年净现金流分派率原则上不低于3.8%。20住房租赁金融政策体系，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。710付。202412311年，可不调整贷款分类，报送征信系统的贷款分类与之保持一致。二是对于商业银行按照《通知》要求，20241231日前向专项格借款主体管理。对于新发放的配套融资形成不良的，相关机构和人员已尽职的，可予免责。25公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产。月3日 中国人民银行党委书记、行长潘功胜主持召开金融支持民营企业发展座谈会，强调金融机构要积极造支持民营企业发展壮大的良好氛围，提高风险评估能力，全面梳理绩效考核、业务授权、内部资转移定价、尽职免责等政策安排，优化服务民营企业激励机制，提升贷款的意愿、能力和可持续性要深入了解民营企业金融需求，回应民营企业关切和诉求，做好银企融资对接，为民营企业提供可靠、高效、便捷的金融服务。要精准实施差别化住房信贷政策，满足民营房地产企业合理融资需求促进房地产行业平稳健康发展。818日证监会有关负责人指出在防控重点风险方面，强化城投、房地产等重点领域债券风险防控，违约风险指数基金，市场与香港市场力维护债券市场平稳运行。月27日 证监会发布通知，房地产上市公司再融资不受破发、破净和亏损限制。142023915日下调金融机0.25个百分点（5%存款准备金率的金融机构。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.4%。9月28日财政部、税务总局、住房城乡建设部宣布对保障性住房项目建设用地免征城镇土地使用税，对保障性住房经营管理单位与保障性住房相关的印花税，以及保障性住房购买人涉及的印花税予以免征。11月3日证监会指出要坚持底线思维，全力做好房地产、城投等重点领域风险防控。适应房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，继续抓好资本市场支持房地产市场平稳健康发展政策措施落地见效。保持房企股债融资渠道总体稳定，支持正常经营房企合理融资需求。坚持“一企一策”，稳妥化解大型房企债券违约风险。强化城投债券风险监测预警，把公开市场债券和非标债务“防爆雷”作为重中之重，全力维护债券市场平稳运行。全力维护债券市场平稳运行。1117等“三大工程”建设，加快房地产金融供给侧改革，推动构建房地产发展新模式。资料来源：中央人民政府，中国人民银行，人民网，证券时报，行业现状：销售仍疲软61-10301-101.56%、-8.97%、。图表14：商房销售积和售情况（%） 图表15：分市级别品房售况（%）150%100%

商品房销售额：当月同比

800 60050%

400商品房销售面积：当月同比0%商品房销售面积：当月同比-50%2021-022021-072021-122022-062022-112023-052023-10

0-2002021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-07资料来源：， 资料来源：，今年来投资端增速逐月回落明显，上半年拿地表现优于施工，下半年施工表现好于拿地。1-10月房地产投资完成额中建筑工程增速-11.9％，其他费用(主要为土地购置费用)增速-5.8图表16：2023年1-10房地产资增速著为（%） 图表17：施面积增好于地积增速（%）建筑工程：当月同比60 其他费用：当月同比40200-20-40

0

房屋施工面积:累计同比百城成交土地规划建筑面积：累计同比2021-022021-072021-122022-062022-112023-052023-10 2021-022021-072021-122022-062022-112023-052023-10资料来源：， 资料来源：，20231-10图表18：房产贷款速情（%） 图表19：房产信托额不被减（亿）0

房地产开发企业资金来源:国内贷款:累计同比房地产开发企业资金来源:其他资金:个人按揭贷款:累计同比

0

资金信托:投向:房地产2021-022021-072021-122022-062022-112023-052023-10 2012-03 2014-06 2016-09 2018-12 2021-03 2023-06资料来源：， 资料来源：，2023图表20：房产境内发行期况（亿） 图表21：房产境外发行期况（亿）0

总发行量(亿) 总偿还量(亿) 净融资额(亿

0

发行量(亿元) 到期金额(美元净融资额(美元)-4002022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11

-802023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11资料来源：， 资料来源：，房企现状：整体持续低迷从最新三季度的情况来观察，考虑到港交所并不强制披露三季报以及部分出险房企延迟披露的情况，财务部分共有26个发债主体的完整样本数据。销售持续低迷，国企民企继续分化。top502023中大型国企跌幅小于民企，并且差距持续扩大。Top10房企中，除碧桂园利润意外下滑权益销售大幅下跌之外，其余房企今年第三季度的权益销售额同比跌幅均在低于整体41.26%的水平。146802.422.82%36家民6100.6top50320%535.86%70%980%图表22：top50房企2023年第三季度权益销售额同比变动（亿元）企业简称 国企/民企23年第三季度权益销售22年第三季度权益销售 第三季度同比保利发展万科地产中海地产华润置地招商蛇口建发房产保利发展万科地产中海地产华润置地招商蛇口建发房产碧桂园龙湖集团金地集团绿地控股绿城中国越秀地产华发股份中国铁建路劲集团滨江集团新城控股中国金茂融创中国中粮大悦城美的置业旭辉集团中骏集团首开股份卓越集团中国恒大雅居乐世茂集团中梁控股中南置地金辉集团远洋集团宝龙地产龙光集团金科集团阳光城仁恒置地荣盛发展禹洲集团正荣集团时代中国富力地产建业集团佳兆业海伦堡融信集团奥园集合景新国有企业民营企业国有企业国有企业国有企业国有企业民营企业民营企业民营企业民营企业国有企业国有企业国有企业国有企业民营企业民营企业民营企业国有企业民营企业国有企业民营企业民营企业民营企业国有企业民营企业民营企业民营企业民营企业民营企业民营企业民营企业国有企业国有企业民营企业民营企业民营企业民营企业民营企业民营企民营民营民668.9630.4568.5444.2371.0263.2259.4257.5223.0202.5202.2189.8166.8156.1148.7136.6131.4124.2107.393.281.676.164.964.362.560.059.458.655.051.347737.2671.6607.3551.9515.0281.1909.9392.7386.1287.1317.2316.1151.3216.1142.7204.7204.12761-9.26%-6.13%-6.39%-19.51%-27.96-6.-7资料来源：中指数据，四分之一的房企处于净亏损状态。2626Q30.51%9.29%5.64%43100055001331.9%图表23：2023年Q3营业收入及同比变化（亿元）2023Q3 同比3500300025002000150010000

160.00%140.00%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%碧桂园碧桂园资料来源：，Q32023Q3归母613.2822.41%126.27%雷。与国企相比民企净利润下降幅度更大，房企净利润进一步下探。单个发行人来看150507Q3-270.6950%1963%2022Q3图表24：2023年Q3净利润及同比变化（亿元）300250200150100500

2023Q3 2022Q3

200%100%0%-100%-200%-300%-400%绿城中国招商蛇口新城控股龙湖集团华发股份越秀集团华润置地中海地产滨江集团旭辉集团绿地控股建发房产金地集团中国金茂首开股份美的置业绿城中国招商蛇口新城控股龙湖集团华发股份越秀集团华润置地中海地产滨江集团旭辉集团绿地控股建发房产金地集团中国金茂首开股份美的置业万科地产阳光城资料来源：，现金流压力缓解，国企较为显著。2023Q31972.572023Q3300300%2023Q3100亿374.3%34.4%样本房企2023年Q32023Q3149%412100300图表25：2023年Q3现金流及同比情况（亿元）主体名称2023Q3经营性现金流2022Q3经营性现金流同比2023Q3现金流2022Q3现金流同比2023Q3现金流2022Q3现金流同比滨江集团463.0216.0114.4%-492.6-310.9-58.5%29.7-3.01098.1%招商蛇口314.3-109.8386.2%-72.1-7.5-862.7%-257.4-31.8-708.5%新城控股-210.0-132.7-58.3%-104.2-375.372.2%443.2557.4-20.5%华发股份307.551.6496.4%-48.1-197.875.7%-94.6177.3-153.3%旭辉集团279.030.3822.2%-156.9-255.638.6%-66.2233.1-128.4%华润置地257.281.2217.0%17.4-131.1113.3%-250.324.3-1129.7%绿地控股241.9-115.5309.4%-89.7-88.4-1.4%-212.992.7-329.6%金科集团122.676.460.5%17.6-83.2121.2%-161.8-126.4-27.9%建发房产87.3166.5-47.6%-6.2-17.865.4%-131.5-302.056.5%龙湖集团78.0-58.9232.5%-44.5-108.759.0%-140.749.4-384.9%世茂集团73.825.8185.6%-8.8-8.6-2.7%-153.3-11.5-1234.2%绿城中国68.2-298.6122.9%26.0-76.6134.0%-434.4-40.7-967.2%宝龙地产61.442.444.8%-5.70.2-3016.1%-23.2-127.381.8%万科地产37.4-11.0440.8%-6.5-5.1-27.4%41.759.0-29.2%金地集团31.4-15.5302.0%-8.837.2-123.7%-86.5-109.921.3%首开股份11.41.9512.9%-72.0-20.7-247.3%48.120.1139.7%中国金茂8.159.3-86.4%17.7-30.4158.1%-31.8-70.955.2%铁建地产2.745.8-94.2%-2.431.0-107.8%-29.8-117.374.6%荣盛发展2.613.5-80.4%1.4-0.8286.9%-9.8-59.383.5%保利发展2.4-41.8105.6%-22.1-111.580.2%-313.3-104.6-199.5%美的置业-7.5119.7-106.2%15.8-7.5310.6%-221.6-202.7-9.3%中粮大悦城-10.623.1-146.1%-0.935.1-102.4%-20.9-135.284.5%越秀集团-13.827.8-149.7%-68.3-270.174.7%-40.074.2-153.9%中海地产-14.7199.8-107.3%24.4-28.0187.1%-149.9-339.955.9%中南置地-16.769.4-124.0%0.1-14.7100.5%-20.2-177.188.6%碧桂园-204.586.1-337.5%12.2-92.7113.2%-300.6-333.59.9%国有企业1081.5249.1334.1%-212.2-825.374.3%-1728.9-973.9-77.5%民营企业891.0281.4216.7%-864.9-1318.534.4%-858.9-64.5 -1232.0%总体1972.5530.5271.8%-1077.2-2143.849.8%-2587.8-1038.4 -149.2%资料来源：，房企的分化，哪些更值得选择？地产销售依然疲弱，融资端政策仍需观察落地情况。整体对于地产债的投资建议关注真国企地产的机会，包括销售韧性较强的头部国央企如中海、保利、华润的投资机会，以及关注政策呵护落地后，部分弹性相对较大的国企如珠海华发、建发地产等国企的投资机会，配置价值较高。2023Q3 2022Q3 300 250 2000%150-100%100-200%图表26：央国企地产当前情况（亿元，年）2023Q3 2022Q3 300 250 2000%150-100%100-200%主体名称企业属性1-9月销售额销售额去年同期销售同比存续债规模（内）一年内到期规模（内）存续债规模（外）一年内到期债券规模（外）代表券剩余期限估值北京首创城市发展集团有限公司国企39.945.5-12.36%305.8119.3--20首业021.34.34信达地产股份有限公司央企9.940.6-75.64%167.660.4--21信地011.24.19北京首都开发股份有限公司国企132.4122.87.78%595.4188.0--21首开MTN0051.03.65光明房地产集团股份有限公司国企21.653.4-59.59%70.553.5--21光明房产MTN0031.03.60建发房地产集团有限公司国企294.791.7221.38%283.842.0--21建发地产PPN0031.13.58珠海华发实业股份有限公司国企157.778.0102.13%351.2112.0--23华发实业MTN004B1.03.50中国铁建房地产集团有限公司央企33.233.9-2.13%367.996.3--22铁建地产PPN0011.13.48北京北辰实业股份有限公司国企32.219.367.27%73.96.9--21北辰实业MTN0011.13.45广州珠江实业集团有限公司国企73.550.645.19%245.1164.1--21珠江010.83.36中交房地产集团有限公司央企274.1224.022.39%140.242.4--21中交房产MTN0010.93.35联发集团有限公司国企25.423.29.52%120.747.7--21联发集MTN0020.83.30中国电建地产集团有限公司央企21.649.7-56.50%241.184.9--21电建地产MTN0041.03.30金融街控股股份有限公司国企25.949.1-47.31%497.8140.9--21金街061.13.27鲁能集团有限公司央企52.336.244.58%105.134.0--21鲁能010.63.12华润置地控股有限公司央企232.9101.2130.11%762.0208.3--21润置021.13.02北京城建投资发展股份有限公司国企63.013.5366.93%219.543.0--21京城投PPN0020.73.02招商局蛇口工业区控股股份有限公司央企243.9319.2-23.61%635.7184.2--21招商蛇口MTN001A1.03.01大悦城控股集团股份有限公司央企63.998.6-35.19%105.235.2--21大悦城MTN0030.93.00中海企业发展集团有限公司央企149.6132.213.15%444.0102.0--21中海071.02.97保利发展控股集团股份有限公司央企555.3456.521.63%616.4442.95.05.021保利发展MTN0030.92.96广州市城市建设开发有限公司国企0.0108.3-100.00%245.8109.0--21穂建050.82.91深业集团有限公司国企24.133.7-28.63%164.080.0--23深业SCP0050.72.90资料来源：，500 -50 -100 保利发展绿城中国招商蛇口500 -50 -100 保利发展绿城中国招商蛇口新城控股龙湖集团华发股份越秀集团华润置地地产滨江集团旭辉集团绿地控股建发房产金地集团中国金茂首开股份美的置业中粮大悦城万科地产 世茂集团铁建地产中南置地荣盛发展宝龙地产金科集团4、二永债策略——票息的优势今年行情回顾，弹性最大品种。2-891120222023289月1011图表27：今以来二资本走回顾 图表28：今以来银永续走回顾

利差（右轴）:5年

BP0

利差（右轴）5年AAA-银行永续债收益率中债国开债到期收益率:5年

BP1601401201008060402002023-01 2023-04 2023-07 2023-10

2023-01 2023-04 2023-07 2023-10资料来源：， 资料来源：，112423bp，35AAA-26bp555bp64bp图表29：二永债收益率弹性相对最大BP （2023/11/24）国国国 国国 国开债 债 开 债国开二单单 单 期业 投年票债债据年年年资本债年年年期行业投级 投级业票永债债资年债资债据续年年年债 年本据债年年年年40200-20-40-60AAA-AAA-AAAAAAAAA-AAA53555530AAA-AAAAAAAAA-AAA3010510AAA-5AAA3AAAAAA333313AAA-AAA-AAAAAAAAA-AAA53555530AAA-AAAAAAAAA-AAA3010510AAA-5AAA3AAAAAA3333131111AAA1Y11AAAAAA6M3M资料来源：，2024年供需格局分析1-11772838032932562170半年，二级资本债自8月以来发行加快，银行永续债自6月以来发行加快。图表30：银二级资债供给 图表31：银永续债给亿元 二级资本债供给发行净融资（右轴）发行净融资（右轴）000002022-0102022-062022-11 2023-04 2023-0920015010050-50

亿元2000150010005000-500

银行永续债发行亿元70060050040030020010002022-01 2022-06 2022-11 2023-04 2023-09资料来源：， 资料来源：，我们测算五大行的静态TLAC缺口为2.24我TLAC202110TLACG-SIBs202516%、202818%。TLAC=（TLAC–扣除项）2023G-SIBs1%2.24图表32：五大行TLAC缺口静态测算（亿元）中国银行农业银行工商银行建设银行交通银行资本充足率17.30%16.62%18.79%17.57%14.65%风险加权资产18423322265324528322231388035储备资本比率2.50%2.50%2.50%2.50%2.50%逆周期资本比率0%0%0%0%0%附加资本比率1.50%1.50%1.50%1.50%1.00%外部总损失吸收能力风险加权比13.60%12.87%15.01%13.82%11.77%率总损失吸收能力2505228648368273071710365TLAC要求的总损失吸收能力2947735625392453557014086TLAC缺口44256976241948533720资料来源：，注：以2023年三季报为基础进行静态测算。3300500亿。图表33：在去年底之后，理财直接持有二永兴趣不再亿元 理财二债净入 3年AAA-二级资本收益（右3000-1020022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10-200-300-400-500-600-700

3.8%3.6%3.4%3.2%3%2.8%2.6%2.4%2.2%2%资料来源：，保险成为今年二永的增配大户，今年在利率债方面反而变化不大。今年以来保险累计增持二永债现券3636亿元，是主要的二永增配者，这可能主要是由于二永较高的票息能够覆盖保险新产品成本，保险投资债券以配置目的为主，预计随着二永收益率抬升保险配置规模会增加。波动有一定放大影响。二永债净增持规模与二永债收益率具有负相关性，而且当二永债小幅调整时基金会迅速反应进行卖出，基金的交易行为一定程度上放大了今年二永债收益率的波动。图表34：保今年大增配永 图表35：市小幅的动往也够导致金减二永亿元 保险二债净入3年AAA-二级资本债收益率（右）40030020010002022-01 2022-06 2022-11 2023-04 -100-200

3%2%

亿元 基金二债净入3年AAA-二级资本债收益率（右）60040020002022-01 2022-06 2022-11 2023-04 -200-400-600-800

3.8%3.6%3.4%3.2%3%2.8%2.6%2.4%2.2%2%资料来源：， 资料来源：，力量。14.32024年二永债配置策略二永债具有更高的票息优势，而且收益率仍有下行机会。供给端TLAC要求下银行补充资本需求增大。需求端风险资本占用增加，影响银行配置意愿。但非银存在一定刚性需求，基金是主要定价力量，保险起到稳定作用。二永债具有更高的票息优势，考虑到完成经济发展目标需要宽松的货币政策支持，二永债收益率仍有下行的机会。二级资本债不赎回的数量较去年减少，但仍以中小银行为主。二级资本债一般均设有赎回权，但不得形成赎回预期，行使赎回权须银保监会批准，并需满足使用同等或更高质202392022年有24图表36：今年不行使赎回权的二级资本债数量减少二级资债只数 农商行 城商行3025201510502018

2019

2020

2021

2022

2023资料来源：，注：统计日期为2023年11月24日5、产业债策略5.1债市违约分析2023。202356家，较029（%或展期32（024图表37：2018年以来违约或展期企业性质地方国有企业民营企业地方国有企业民营企业公众企业及其他中央国有企业8060402002018

2019

2020

2021

2022 2023资料来源：，注：截至2023.11.28202332（或展期2023（32家（7家（41327511图表38：2018年以来违约行业分布（二级行业）20182019201820192020202120222023806040200房 资 Ⅱ地 本 ⅡⅡ产 货物Ⅱ

多 运 元 输 金 融 业服务

能 耐 食Ⅱ源 用 品Ⅱ消 、费 饮品 料与 与服 烟装 草

技 制 术 药 硬 、 Ⅱ件 生 Ⅱ与 物设 科备技与生命…

零 媒 Ⅱ售 体 Ⅱ业 汽车零部件

ⅡⅡ服服健务ⅡⅡⅡ务务设备与服务Ⅱ资料来源：，注：截至2023.11.28图表39：2023年房地产企业违约明细主体名称主体评级首次违约时间违约类型企业性质债务余额（亿）是否首次违约中南集团AA+2023-11-22展期民营企业5.6是碧桂园AAA2023-09-25展期民营企业20.0是益田集团--2023-09-15展期民营企业4.1是正荣地产AAA2022-03-17展期民营企业10.0否碧桂园控股AAA2023-09-04展期民营企业39.0是远洋集团AAA2023-09-01展期中央国有企业20.0是节能置业BBB-2022-08-01展期民营企业6.8否禹洲鸿图地产AA+2022-07-25展期中外合资企业11.3否广州时代控股AAA2022-09-08展期民营企业10.7否景瑞地产AA2023-05-31展期外商独资企业13.5是旭辉集团AAA2023-05-29展期民营企业20.8是广西万通地产AA2022-02-24展期外商独资企业5.6否华夏幸福控股C2021-06-15展期民营企业2.0否上海世茂建设AA+2022-03-17展期外商独资企业28.0否融侨集团AA+2022-06-06展期中外合资企业2.0否三盛宏业AA2020-09-22未按时兑付利息民营企业21.5否俊发集团AA2022-10-24展期民营企业20.0否中天金融AA2022-08-16展期民营企业15.0否龙光控股AAA2022-03-21展期外商独资企业0.4否融信(福建)投资集AAA2022-07-04展期民营企业10.0否金科地产AAA2022-05-30未按时兑付本息民营企业8.5否阳光城集团BB2021-11-18未按时兑付回售款和利息民营企业10.0否荣盛发展AAA2022-12-10未按时兑付本息民营企业9.4否华夏幸福C2021-02-27未按时兑付本息民营企业0.1否宝龙实业AA+2022-07-15展期外商独资企业9.5否上海世茂股份AAA2022-05-23展期外资企业5.0否恒大集团B2022-01-08展期民营企业82.0否鑫苑(中国)置业AA2022-11-14展期外商独资企业5.0否佳源创盛AA+2022-07-18展期民营企业4.0否融创房地产AAA2022-04-01展期民营企业20.0否富力地产AA+2022-04-07展期外资企业42.5否奥园集团A2022-05-25展期中外合资企业18.2否资料来源：，5.2各行业产业债情况分行业来看，我们根据最新三季报的情况，从盈利、现金流、杠杆率、偿债能力和营运能力五个方面观察前三季度各行业的表现。盈利能力方面，今年前三季度电子、家用电器、传媒、交通运输、社会服务的各项盈利指标表现较好，部分行业净利率下滑，包括有色金属、环保、通信、电力设备、纺织服202318日136029%2913图表40：2023Q3产业债主体盈利情况家用电器交通运输公用事业石油石化机械设备轻工制造钢铁计算机综合环保电力设备农林牧渔建筑材料房地产总计0%家用电器交通运输公用事业石油石化机械设备轻工制造钢铁计算机综合环保电力设备农林牧渔建筑材料房地产总计0%0%-10%1%29%1360-86%2%--69%1%16%189非银金融-4%2%--61%-11%31%201-3%2%--54%-4%54%37基础化工-2%1%--36%-2%40%15-1%0%-12%11%33%18汽车-1%1%-由正转负2%75%16-1%1%-43%-12%29%7纺织服饰-1%1%-11%18%44%16-1%2%-17%-5%67%9通信-1%1%-3%2%25%40-1%1%--9%6%37%30有色金属0%1%-1%8%48%420%1%--10%5%34%76商贸零售0%0%-6%-2%56%90%1%--10%-7%41%32煤炭0%1%--5%9%60%250%0%-5%0%48%27医药生物0%1%-10%-7%40%50%0%6%7%23%173建筑装饰0%2%-1%-4%29%240%0%6%2%0%4国防军工0%0%6%-4%42%121%2%16%7%30%23食品饮料2%1%40%1%19%692%2%358%13%14%74社会服务2%2%%120-2%25%1283%2%34%-4%36%22传媒5%4%%9917%33%35%1%%1340%31%13电子

行业营业收入同比变化

行业净利润行业毛利率行业净利率同比变化 变化 变化资料来源：，注：截至2023.11.24现金流方面，今年前三季度产业债主体现金流相对稳定，仅35.7%的产业债主体自由现金流净额同比下降，其中轻工制造、汽车、国防军工、家用电器行业自由现金流净额20%图表41：2023Q3产业债主体现金流情况行标签 样本数 经营活动现金流额下降主体占比

投资活动现金流净额下降主体占比

筹资活动现金流净额下降主体占比

自由现金流净额降主体占石油石化食品饮料通信钢铁机械设备公用事业医药生物交通运输建筑装饰电子基础化工房地产传媒商贸零售有色金属纺织服饰建筑材料农林牧渔电力设备非银金融社会服务计算机轻工制造 汽车国防军家用

12239252469274240321337227630715161674

17%26%33%64%38%41%44%40%30%63%37%35%23%41%30%36%36%30%14%27

50%43%44%56%29%52%37%45%43%44%30%30%31%3

67%39%22%48%50%36%56%

58.35资料来源：，注：截至2023.11.24杠杆率方面，今年前三季度非银金融、基础化工、环保、纺织服装、社会服务、食品饮料、有色金属的资产负债率较上年同期增大，传媒、钢铁、机械设备、石油石化的资产负债率压降较多。图表42：2023Q3产业债主体杠杆率情况

23Q3资产负债率 22Q3资产负债率 变化

20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%金产装化设 零服

军 运生

材 事设牧服

机电制石融 饰工备 售务

工 输物

料 业备渔饰

器造化利息保障倍数变化中位数利息保障倍数变化中位数资料来源：，注：截至2023.11.24偿债能力方面，以现金短债比体现公司的短期偿债能力，利息保障倍数体现公司的长期偿债能力，今年前三季度，国防军工、食品饮料行业发债主体偿债能力整体提升，而电子、传媒、电力设备、公用事业、社会服务等行业发债主体偿债能力整体有所下降。图表43：2023Q3产业债主体偿债能力变化2.002.00电子传媒 1.00国防军工社会服务交通运输0.50公用事业石油石化环保非银金融建筑装饰食品饮料-0.4轻工制造-0.3-0.2有色金属.1商贸零售综合钢-0.500 农林牧渔医药生物0.20.30.40.50.6机械设备建筑材料-1.00纺织服饰通信计算机-1.50铁现金短债比变化中位数资料来源：，注：截至2023.11.24营运能力方面，汽车、社会服务行业存货周转率和应收账款周转率均有所提升，农林牧渔、钢铁、有色金属、煤炭、石油石化应收账款周转率下滑较多。社会服务行业在疫情负面影响逐渐减弱的背景下，行业需求显著提升，而钢铁、煤炭行业受下游需求走弱、能耗双控、地缘政治等影响，存货周转速度及回款速度均有所下降，农林牧渔行业景气度低迷，应收账款周转率边际恶化。..图表44：2023Q3产业债主体营运情况..行业 存货周转率应收账款周转 样本变化中位数率变化中位数行业 存货周转率应收账款周转 样本变化中位数率变化中位数汽车0.60.411电力设备-0.1-0.410轻工制造0.3-0.34食品饮料-0.1-0.211纺织服饰0.20.04电子-0.1-0.59社会服务0.10.433机械设备-0.1-0.213农林牧渔0.1-3.014医药生物-0.10.119综合0.1-0.436钢铁-0.1-1.520商贸零售0.0-0.451环保-0.1-0.327房地产0.00.0113基础化工-0.1-0.425非银金融0.0-0.533通信-0.2-0.57公用事业0.0-0.254有色金属-0.2-1.922计算机0.0-0.24建筑材料-0.2-0.910国防军工0.0-0.32煤炭-0.4-2.324交通运输0.0-0.191家用电器-070.62建筑装饰0.0-0.295石油石化-08-1.48传媒0.0-0.313总计0.0-0.2769资料来源：，注：截至2023.11.24（2.%638%（97%56.%2024（1.1（1.3（16%117%2024图表45：产业债未来到期规模期限分布

2027年及之后 2026 2025 2024 2023制军 生电牧造工 物器渔

设设金事零化运 备备属业售工输

材服 金服饮装石机料务 融饰料饰化资料来源：，5.32024年投资展望从永煤之后的产业债市场违约情况来看，地方国企和央企出现违约或展期的情况明显减20242024发现主体超额利差变动趋势与区域利差变动越来越吻合。例如，广西柳钢超额利差在20226港口集团有限公司超额利差在2022年2月后与江苏区域利差基本吻合，可见地方国企的城投化趋势明显。图表46：广柳州铁2020年10月-2023年10利差动（bp） 图表连云港口2020年10月-2023年10利差动情（bp）0

区域利差 主体利差-行利差(右

806040200-20-40

0

区域利差 主体利差-行利差(右

400350300250200150100500-502020年10月2021年6月2022年2月2022年10月2023年6月

2020年10月2021年6月2022年2月2022年10月2023年6月资料来源：， 资料来源：，图表48：产业债各行业最新的利差水平、相较年初的变动及所处的分位数水平（bp）AAA级AA+级AA级行业当前利差年初利差较年初变动三年分位数水平当前利差年初利差较年初变动三年分位数水平当前利差年初利差较年初变动三年分家用电器-42.64-42.64-164.53112.2264.979.30283.46326.62-43.15国防军工23.4934.09-10.604.4073.5457.37-7.86 71.40---公用事业32.5251.61-19.088.3055.81133.60-52.220.00111.87183.60-7银行32.7349.59-16.863.90------食品饮料32.7754.74-21.965.4056.08223.09-400.220.0060.26127.传媒34.2563.04-28.794.9086.23107.60-29.03 34.4097.07石油石化36.9152.84-15.9310.8076.13175.41-87.5130.000.00综合40.4882.12-41.641.4059.76134.99-47.653.90建筑材料40.5272.18-31.669.3058.41124.32-50.560.00交通运输40.7162.38-21.6710.2055.71148.08-68.710.商贸零售44.3987.19-42.794.9083.72138.91-37.85机械设备45.1185.52-40.4113.3045.90112.23-45.49通信45.3169.34-24.03 25.10--有色金属45.4189.61-44.200.40106.01140.21环保46.2973.42-27.1315.7046.7282.2煤炭46.92117.67-70.760.0043.40非银金融47.8588.98-41.137.8080.9电子48.1690.43-42.279.80电力设备48.3777.17-28.802.90汽车48.73108.18-59.453.医药生物49.8479.52-29.68基础化工51.1696.75-45.59社会服务51.21101.31-5建筑装饰51.78101.97钢铁52.34132.房地产55.49计算机61.8农林牧渔纺织服轻资料来源：，注：最新利差为11.25的数据6、公募Reits投资策略：2022年回顾及2023年展望今年新发情况202311244162.242023112914REITREITREIT投宽庭保障性租赁住房REIT162.24REITREITREITREIT99.92亿元。REITREIT32.83REITREITREITREIT94.77亿元。图表49：2023年公募REITs一级发行情况明细询价区间(询价区间((元)4园区基础设