杠杆购并经典LBO案例分析

杠杆购并经典LBO案例分析KKR杠杆收购RJRNabisco

----为什么剖析经典LBO案例?MBO---只是LBO(杠杆收购)的一种特别形式LBO和MBO共同特点:具有类似的操作模式和流程需要从资本市场高额借债融资来完成收购KKR收购RJRNabisco是最大的LBO交易,收购价格达US$246亿KKR杠杆收购RJRNabisco

----KKR和RJRNabisco概况KKR?美国最有名的LBO基金成立于19651988完成RJRNabisco杠杆收购1965–1988(13年)完成30例杠杆收购(LBO)购买价格总计超出US$300亿KKR自有资金仅US$22亿复合年回报率达60%RJRNabisco?RJR:雷诺烟草公司Nabisco:中文名?1985--RJR实行多元化经营,购买Nabisco(US$49亿)后,成立RJRNabisco第二大烟草公司和最大的饼干公司1988--成为LBO/MBO的目标KKR杠杆收购RJRNabisco

----KKR于4天后宣布其LBO收购要约时间:1988年10月24日在管理团队宣布其MBO要约的4天后竞标者之二:Kohlberg,Kravis,Roberts&Co.(KKR)著名LBO基金收购价格:US$90总购买价:US$207亿比其股票市场价格US$55.875高出61%比管理团队出价高出20%KKR杠杆收购RJRNabisco

----RJRNabisco设立特别委员会考虑收购要约RJRNabisco特别委员会:CharlesE,Hugel,RJRNabisco董事长JohnD.Macomber,RJRNabisco副董事长MartinS.Davis,外部董事WilliamS.Anderson,外部董事AlbertL.Butler,Jr.,外部董事RJR特别委员会聘请外部顾问投资银行Dillon,Read&Co.LazardFreres,Inc.律师事务所Skadden,Arps,Slate,MeagherandFlomYoung,Conaway,StargattandTaylor KKR杠杆收购RJRNabisco

----RJRNabisco公司业务概况成立于1875年的烟草公司1967年进行一系列收购兼并,扩展其业务范围进入食品业,后于1985年收购Nabisco主要业务及品牌香烟:Winston,Salem,Camel,Vantage食品:软饮料,布丁,Davis面粉,VermontMaid糖浆,饼干,麦片,黄油,牛排酱,狗食等RJRNabisco涉及的其他业务Sea-Land–集装箱运输公司:1969年购买,1984年卖出Heublein–酒饮料和肯得鸡:1982年购买,1986年卖出肯得鸡业务,1987年卖出酒饮料业务AmericanIndependentOilCompany–美国独立石油公司:1970年购买,1984年卖出BurmahOilCompany美国分部业务:1976年购买,1984年卖出KKR杠杆收购RJRNabisco

----RJRNabisco公司1982-1987经营业绩概况KKR杠杆收购RJRNabisco

----RJRNabisco原计划（收购要约前）的10年现金流预测，1988－1998（百万US$）KKR杠杆收购RJRNabisco

----RJRNabisco成为收购目标的原因资本运营的潜在回报1987年10月19日，股票市场价格:US$55.875，市值US$138亿竞标人认为企业价值在股票市场上被大大低估RJRNabisco的现金流很强且稳定，可以利用更为有利的资本结构（高负债）来节省税收，提高企业价值企业管理效率提升带来的潜在回报KKR和MBO团队都认为RJRNabisco的现有经营战略存在问题，不能使得股东利益最大化KKR杠杆收购RJRNabisco

----MBO团队竞标时提出的收购后公司发展战略MBO团队提出收购的原因股票市场低估了烟草业务产生强现金流的获利能力和市值受其烟草业务的影响,其食品业务价值也被股票市场低估了MBO团队提出的RJRNabisco新战略卖出其食品业务RJRNabisco的CEOF.RossJohnson有丰富的食品业经验当时食品行业正经历大规模重组,美两大食品公司Pillsbury和Kraft正在一系列并购大战中成为收购目标预计出售收入:US$125亿–US$155亿保留其烟草业务,从上市公司转化为非上市公司MBO团队相信新战略能够使RJRNabisco股票得到正确评估,并产生高回报.KKR杠杆收购RJRNabisco

----收购战的序幕才刚刚拉开1988年10月20日MBO团队收购要约US$75/股(普通股)总购买价:US$170亿1988年10月24日KKR收购要约US$90/股(普通股)$84现金$6其他证券形式US$108/股(优先股)总购买价:US$207亿MBO团队收购要约US$92/股(普通股)$84现金$8其他证券形式总购买价:US$207亿1988年11月03日KKR与RJR签订保密协议书KKR进一步调查了解RJR的业务运营情况KKR邀请MBO团队联手收购RJRNabisco1998年10月26日,由于双方不能达成协议,放弃联手收购计划1998年11月03日,第二次联手收购计划也宣告失败1998年11月03日,MBO团队宣布了其修改后的收购要约第三个竞标者出现:ForstmannLittle&Co和FirstBostonCorp组成的团队(FirstBoston团队)也在考虑收购RJRForstmannLittle团队也与RJR签订了保密协议书KKR杠杆收购RJRNabisco

----RJRNabisco特别委员会设立竞标游戏规则1988年11月07日RJRNabisco特别委员会宣布一系列竞标规则及程序收购要约中的价格应当反映潜在收购者的最高出价;收购要约不应当把出售RJRNabisco任何资产作为前提条件;收购要约应给RJRNabisco普通股股东提供相当的普通股相关的利益;收购要约应包括融资安排的细节,如获取现金的安排,非现金部分--证券如何组成;收购要约递交前应经由竞标者本公司董事会批准生效;RJRNabisco董事会和特别委员会保留修改及终止竞标规则的权利, 并有权终止与任何竞标者的讨论,或拒绝任何收购要约;所有标的应于1988年11月18日5:00PM前递交;为使收购竞标过程有序进行,不符合要求的要约被视为敌意收购.KKR杠杆收购RJRNabisco

----特别委员会收到1988年11月18日投标结果1988年11月18日 MBO团队 KKR FirstBoston团队.每股收购价 US$100 US$94 US$105-US$108

现金 $90 $75 $98-$110PIK优先股 $6 $11 可转换优先股 $4 PIK可转换债券 $8证券 $5股票权证 $2-$3可转换证券 条件: 任何时候可回购 一年后应转换 **因FirstBoston未与RJR签订保密如全部转换为普通股 协议书,此标的被视为不完整,无效.占总股份% 15% 25% 现金融资需求 US$205亿 US$174亿融资来源 自有资金 $25亿 $15风险债券 $30亿 $35银团贷款 $150亿 $124亿KKR杠杆收购RJRNabisco

----特别委员会对1988年11月29日5:00PM投标进行评估1988年11月29日5:00PM MBO团队 KKR FirstBoston团队.每股收购价 US$101 US$106 US$103-US$115

现金 $88 $80 $96-$107PIK优先股 $9 $17 可转换优先股 $4 到期自动可转换债券 $9证券 $5股票权证 $2-$3特别委员会评估结果(1988年11月29日晚)(1)FirstBoston团队的投标操作上不实际(2)决定开始与KKR谈判收购要约条件及收购协议书细节MBO团队通RJRNabisco特别委员会:提出要提交一份新要约KKR杠杆收购RJRNabisco

----1988年11月29日5:00PMKKR与MBO团队标的条件比较1988年11月29日5:00PM MBO团队 KKR 每股收购价US$101 每股收购价US$106

$88现金

$80现金

$9PIK优先股

$17PIK优先股

(1)用优先股股票支付股息 (1)最初6年用优先股股票支付股息 (2)三年内重新设定其平价面值 (2)一定时期用浮动股息率 (3)浮动股息率时期后,按市场利率重新设定 其固定利率

$4可转换优先股

$9到期自动可转换债券

(1)13%累积股息率 (1)如全部转换成股票,可占新公司股本的25%. (2)如全部转换成股票,可占新公司 投资者可选择保留债券. 股本的15% (2)债券利息自动滚存,期限10年 (3)任何时候投资者可赎回 (3)浮动股息率时期后,按市场利率重新设定 (面值+累积股息+未支付股息) 其固定利率

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----特别委员会1988年11月30日继续进行评估1988年11月30日上午1988年11月30日下午MBO团队修改其收购要约现金 $84PIK优先股 $20可转换优先股 $4 $108(1)KKR收购协议书基本完成,于11月30日1:00PM前有效(2)MBO团队致函特别委员会,抗议RJR与KKR的谈判,提出可与RJR谈判其收购要约中的全部条件(3)特别委员会决定考虑MBO团队与KKR的新递交的要约(1)特别委员会请求KKR同意将收购有效期延至11月30日2:00PM(2)KKR同意延期至2:00PM,条件是:--如果RJR和KKR不进行收购,RJR同意补偿KKR的费用:每股US$0.20.--KKR降低其其损失费:从US$1.00降到US$0.75(3)特别委员会要求MBO团队递交其最高的要约MBO团队再修改其收购要约现金 $84PIK优先股 $24可转换优先股 $4 $112(1)特别委员会向KKR提出--同意接受KKR的每股US$106的收购协议;但有权在7天内接受新标的,并负责支付KKR每股US$1.00的损失费--KKR可以在RJR接受其它收购标的前,修改其标的(2)KKR拒绝特别委员会的条件,并立刻修改了其标的1988年11月30日下午KKR杠杆收购RJRNabisco

----特别委员会1988年11月30日继续进行评估(续)1988年11月30日下午1988年11月30日下午KKR修改其收购要约现金 $80PIK优先股 $18可转换债券 $10 $108(1)特别委员会与MBO团队谈判,但在收购条件上没取得进展(2)特别委员会要求MBO团队和KKR递交“最好的和最后的”标的MBO团队维持其收购要约现金 $84PIK优先股 $24可转换优先股 $4 $1121988年11月30日下午KKR最后修改其收购要约现金 $81PIK优先股 $18可转换债券 $10 $109KKR杠杆收购RJRNabisco

----特别委员会推荐KKR标的的原因继续谈判可能导致竞标者退出KKR标的提供更多的新股权成份KKR 25%MBO团队 15%KKR将保留烟草业务和绝大部分食品业务;而MBO团队则仅保留烟草业务KKR的标的中含更少的PIK证券MBO团队的标的所提供的现金比KKR多US$3.00/股KKR将为离开的RJR雇员提供福利,而MBO团队不提供任何福利KKR同意不进行大幅度的裁员计划KKR杠杆收购RJRNabisco

----收购方如何在竞标中决定合适的收购价格及融资方式?收购方对收购目标进行全面分析现有战略及运营计划财务分析企业价值评估(1)收购方设计出更佳的战略计划以提升企业营运效率(2)进行未来5-10年运营现金流预测根据预测现金流,设计出稳健的收购融资方案采用贴现现金流方法来进行企业价值评估KKR杠杆收购RJRNabisco

----RJRNabisco在MBO团队收购战略计划下的资本结构及融资还款安排,1989-98（百万US$）KKR杠杆收购RJRNabisco

----RJRNabisco在KKR收购战略计划下的10年现金流预测,1989-98（百万US$）KKR杠杆收购RJRNabisco

----RJRNabisco在KKR收购战略计划下的资本结构及融资还款安排,1989-98（百万US$）KKR杠杆收购RJRNabisco

----三种不同战略计划下企业价值评估结果一览

（评估方法一：现金流已包含利息带来的税收节省）KKR杠杆收购RJRNabisco

----三种不同战略计划下企业价值评估结果一览

（评估方法二：利息带来的税收节省反映在贴现率WACC中）KKR杠杆收购RJRNabisco

----在不同方案下企业价值评估结果为什么不同?RJRNabisco无论在KKR或MBO方案下的价值评估都比原方案要高得多主要二方面原因资本运营带来的价值提升高负债增加了利息支出,从而导致税收节省,增加了企业价值仅仅代表了全部价值提升的一小部分KKR方案下:代表全部价值提升的20%MBO方案下:代表全部价值提升的12%企业运营效率的提高带来的价值提升减少资本投资,通过出售资产从而减少资产的同时,力争尽可能减少其对运营现金流的影响,反映了企业运营效率的提高是企业价值提升的主要原因KKR方案下:代表全部价值提升的80%MBO方案下:代表全部价值提升的88%KKR杠杆收购RJRNabisco

----不同方案下企业价值评估的分析比较KKR杠杆收购RJRNabisco

----收购后的新股权结构和公司架构RJRNabisco,IncRJR资本管理公司RJR集团公司RJR控股公司美林证券KKR管理层1.7％95.7％2.6％100.0％100.0％100.0％KKR杠杆收购RJRNabisco

----收购后的复杂的资本结构KKR杠杆收购RJRNabisco完成后的挑战

----KKR在1990春面临新的财务困境US$12亿的过桥贷款将于1991年2月到期KKR原计划公开发行US$12.5亿新债券偿还高风险债券（垃圾债券）市场的崩溃，风险债券价格大幅度下跌1989年Moody’s降低了RJR的信用评级债券市场上RJR债券价格下跌RJR发行新债券有困难KKR取消原发债计划US$70亿PIK债券必须于1991年4月28日前重新设定其固定利率固定利率设定原则：使得债券交易价格为面值RJR债券大幅度下跌使得利率重设可能使RJR增加US$3.5亿的年利息负担KKR杠杆收购RJRNabisco完成后的挑战

----KKR的债务重组方案的评估方案一：RJR筹集外部资金回购PIK债券资金筹集通过银行借款、出售股票等KKR的LBO基金有几十亿美金可动用KKR考虑因素回购多少？如果注入外部资金，债券价格回升，则PIK债