第十一章效率市场假说

11第十一章效率市场假说第一节有效市场理论

一、经典有效市场理论的形成效率市场假说（EfficientMarketHypothesis,EMH)Bachelier(1900)最先从随机过程角度研究了布朗运动以及股价变化的随机性；Samuelson《恰当预期价格随机涨落的证明》1965，通过数学证明了平赌和随机游走的关系。恰当预期被理解为价格真正融合了市场参与者的期望和信息。Roberts(1967）提出了三种有效形式；Fama(1970)提出了有效市场假说（EMH）。参见：陈雨露、汪昌云：《金融学文献通论.微观卷》121页，有效市场假说。巴契利尔（1870.3.11~1946.4.26）《投机理论》载《巴黎高等师范学院科学年鉴》，第17卷，pp.21~86萨缪尔森在2000年3月8日美国PBS电视节目“新星2074：30亿赌注”中说道：在20世纪50年代早期，一个偶然的机会我从巴黎大学图书馆找到这本不知名的、已经破烂不堪的书。当我翻开它时，感觉就像一个全新的世界在我面前展开。事实上，我边读就边想一定要将该书翻译成英文，让大家都来欣赏这熠熠生辉的学术珍珠。LOGO尤金.法玛，1939年2月14日出生于美国马萨储塞州波士顿，1960年毕业于马萨储塞州Tufts大学，主修法文，获得学士学位，1960－1963年在芝加哥大学商学院研究生院攻读MBA，1963年开始攻读博士学位，1964年获得博士学位，其博士论文为“股票市场价格走势”。LOGO一、效率市场的定义Fama,1970：价格能够充分反映可获得信息的市场是有效的。如果一个资本市场在确定证券价格时充分、正确地反映了所有的相关信息，这个资本市场就是有效的。正式地说，该市场被称为相对于某个信息集是有效的。如果将该信息披露给所有参与者时证券价格不受影响的话。更进一步说，相对于某个信息集有效…意味着根据（该信息集）进行交易不可能赚取经济利润。第一节效率市场假说的定义与分类LOGO每一种证券的价格都等于其投资价值的市场.二、效率市场假说及其类型（一）弱式效率市场假说指当前证券价格已经充分反映了全部能从市场交易数据中获得的信息（历史信息），这些信息包括过去的价格、成交量、未平仓合约等.所以弱式效率市场意味着根据历史交易资料进行交易是无法获取经济利润(超额利润)的。这实际上等同宣判技术分析无法击败市场。LOGO（二）半强式效率市场假说所有的公开信息都已经反映在证券价格中。这些公开信息包括证券价格、成交量、会计资料、竞争公司的经营情况、整个国民经济资料以及与公司价值有关的所有公开信息等。半强式效率市场意味着根据所有公开信息进行的分析，包括技术分析和基础分析都无法击败市场，即取得经济利润。LOGO（三）强式效率市场假说指所有的信息都反映在股票价格中。这些信息不仅包括公开信息，还包括各种私人信息，即内幕消息。强式效率市场意味着所有的分析都无法击败市场。一个问题：马路上是否有100元钱可捡？我国证券市场的效率如何？对我国证券市场效率的实证研究相关文献参见：《金融学文献通论.微观卷》143页：我国股市有效性实证研究文献统计。LOGO一、效率市场假说的假定由三个渐弱的层次构成的：假定一：投资者是理性的，因而可以理性地评估证券的价值。假定二：虽然部分投资者是非理性的，但他们的交易是随机的，这些交易会相互抵消，因此不会影响价格。假定三：虽然非理性投资者的交易行为具有相关性,但理性套利者的套利行为可以消除这些非理性投资者对价格的影响。第二节效率市场假说的理论基础

LOGO二、效率市场的必要条件（一）存在大量的“本质上相似”的替代证券，这些替代证券不但在价格上不能与被替代品一样同时被高估或低估，而且在数量上要足以将被替代品的价格拉回到其内在价值的水平。（二）允许卖空。（三）存在以利润最大化为目标的理性套利者，他们可以根据现有信息对证券价值形成合理判断。（四）不存在交易成本和税收。LOGO对效率市场假说的质疑：投资者是否理性？是否存“替代证券”？即使存在，是否可以无风险套利？可参见：罗伯特.希勒《非理性繁荣》，中国人民大学出版社；安德瑞.史佛莱《并非有效的市场——行为金融学导论》第一章，金融市场是有效市场吗？中国人民大学出版社。Burton.G.Malkiel:ARandomWalkDownWallStreet,LOGO你如何看待证券分析业？只要收集和分析信息的边际成本不为零，资本市场就不可能达到完美有效的地步。收集和处理信息的成本越低、交易成本越低、市场参与者对同样信息所反映的证券价值的认同度越高，市场的效率程度就越高。LOGO三、效率市场假说与随机漫步效率市场不等同于平稳的市场效率市场不等同于随机漫步随机漫步理论认为，证券价格的变动是完全不可预测的。LOGO随机漫步随机漫步可以表示为：

εt表示随机误差项，它是个鞅过程LOGO证券价格所遵循的变化过程现实中的证券价格所遵循的变化过程应该写为：

证券收益率等于预期收益率（可预测部分）加上随机漫步（不可预测部分）LOGO四、效率市场的特征（一）能快速、准确地对新信息做出反应

反应迟缓反应过度1012LOGO（二）证券价格任何系统性范式只能与随时间改变的利率和风险溢价有关。

在效率市场中，证券投资的预期收益率可以随时间变化，但这种变化只能来源于无风险利率的变动，或者风险溢价的变动。风险溢价的变动则可能由于风险大小的变动或者投资者风险厌恶程度的变化。

LOGO（三）任何交易（投资）策略都无法取得超额利润。检验市场效率的一种方法是检验某种特定的交易或投资策略在过去是否赚取了超额利润。超额收益率

LOGO（四）专业投资者的投资业绩与个人投资者应该是无差异的。可以通过衡量专业投资者与一般投资者的投资表现来检验市场的效率。同样，这里的检验也是联合检验。既检验EMH，也检验用于计算正常收益率的资产定价模型。

LOGO一、弱式有效市场假说的检验（一）相关性检验第三节效率市场假说的实证检验

检验t+1期与t期收益之间是否存在相关性。LOGO一、弱式效率市场假说的实证检验弱式市场有效有两个特征：1.对鞅差分序列的检验；2.对技术分析无效性的检验。

LOGO（二）游程检验是一种非参数检验，适用于非正态分布的样本。ΔPt=Pt-Pt-1,若ΔPt为正，则为正游程，为负则为负游程。++－－－++++－－共有四个游程得到Z值后，查表得到相应的概率值，当显著性水平为α时，若检验双侧概率值P<α,则不能认为价格序列为纯随机序列。LOGO对鞅过程的检验对收益独立性的检验为游程检验，对白噪音的检验为自相关检验。但在检验过程中必须注意：通过独立的游程检验可以证明鞅过程的存在从而证实弱式效率市场假说，但通不过独立游程检验无法证伪弱式效率市场假说；同样，无法通过白噪音检验可以证伪弱式效率市场假说，而通过白噪音检验则无法证实弱式效率市场假说。（三）过滤器法则（filterrule)LOGO对技术分析无效性的检验研究者试图通过模拟分析各种可能的技术性交易规律，并对由这些规律所产生的收益情况进行了实证检验。大部分的早期研究都表明，在考虑了交易费用之后，利用交易规律所获得的交易利润都将被损失掉，但近年来越来越多的实证研究却发现有些技术分析的确有用。LOGO二、半强式效率市场假说的实证检验(一）事件研究法（