资本市场专题：从利率中长期趋势把握债券投资机会

资本市场研究.专题报告从利率中长期趋势把握2024年债券投资机会从利率中长期趋势把握2024年债券投资机会——资本市场专题对债市而言，2023年是获得稳定正收益的一年。后续债券市场是否还能带来不错的投资回报？投资者该如何把握好节奏？要回答这两个问题，我们认为要结合中长期和短期视角，先放眼去看债券利率未来1-2年的走势，再聚焦2024年的债券利率表■基于中长期视角，明晰点位背后的意义。我国潜在增速缓步向下，利率中枢会跟随式下台阶。当实际经济增长高于潜在增速时，利率大概率明显上行，且高过中枢水柏禹含资本市场研究员baiyuhan@平。而当实际增长低于潜在增速时，利率大概率下行，且低于中枢水平。对于2024-刘东亮2025年而言，理解三个趋势，一是国内经济增长仍在从下方向潜在增速靠拢，因此资本市场研究所所长利率的水平大概率会在中枢水平下方波动。二是国内外经济修复共振的线索并不明，反而还会有不同程度的放缓，因此预计利率暂时没有大幅上行的风险。三是只要经济增速能够维持，或小幅低于潜在增速，通胀水平也会难以持续地回落，利率水平也只会小幅低于中枢水平，并不会下行偏离过多。■利率债：基于中短期债券利率的三因素分析框架（名义GDP、货币信贷和银行间资金预计2024年债券利率呈震荡走势，中枢水平与2023年基本持平，处在历史上的偏低水平。考虑到基本面趋稳，变化不大，因此预计2024年债券市场的交易主线有望从货币信贷的变化来开展（具体可见正文）。从策略上来说，10年期国债利率在2.8%附近属于高位，可逢高参与；下半年利率在触底后，可能震荡或小幅上行，10年期国债利率在2.5%以下属于低位，需要逢低点止盈。■信用债：预计2024年信用债收益率整体呈小幅下行态势，而信用利差有望小幅回落。具体而言，信用利差主要包含流动性溢价和违约风险溢价，前者与流动性环境高度相关，后者与经济走势高度相关。基于对2024年流动性合理充裕和经济增长趋稳的判断，预计流动性溢价有望保持在偏低的位置，信用风险溢价有望小幅回落。从策略上来说，以票息策略为主。信用债需精挑细选，投资者可适度下沉评级增厚收益，但是要更加注意区别企业所处行业的景气度和个体经营能力。■固收类产品投资收益：展望2024年，预计资产收益的排序为中低评级信用债>中高评级信用债>利率债>同业存单>存款，其中需要注意的是，转债收益波动较大，需要单独考虑，收益有望在0-5%之间。结合资产表现，预估固收产品的投资收益如下：货币基金收益预计在1.8-2.0%附近；中长期纯债基金收益预期在3-3.5%附近；6个月和1年期理财收益分别预计在3.2%和3.6%附近；固收+产品收益预计在0%资本市场研究.专题报告i一、中长期趋势：2021-2025年中国利率中枢下移 1（一）回检：利率中枢下行及幅度的判断基本符合实际表现 1（二）中长期因子模型判断2024-2025年中国利率中枢会趋于走平 2（三）未来1-2年在利率高于中枢水平时进行配置 3二、2024年利率债：震荡行情，收益稳定 4（一）回顾2023年：利率震荡下行 4（二）展望2024年：利率中枢走平 5三、2024年信用债：票息收益趋稳，信用风险缓释 8（一）回顾2023年：收益率和信用利差震荡下行 8（二）展望2024年：收益率和信用利差稳中有降 9四、2024年固收产品收益展望：投资回报基本稳定 （一）回顾2023年：产品收益不高但基本稳定，信用债投资回报最佳，可转债性价比最低 （二）展望2024年：产品收益有望继续保持稳定，信用债仍有望继续领跑，转债收益边际好转 资本市场研究.专题报告图目录图1：2021-2025年10年期国债利率估算 2图2：日本:10年期国债利率呈“地板式”下行 3图3：美国:10年期国债利率呈“台阶式”下行 3图4：2023年无风险利率震荡下行 5图5：2023年债券期限利差先走阔再收窄 5图6：剔除政府债券的社融同比在持续下滑 6图7：剔除政府债券的社融同比与10年期利率走势更贴合 6图8：2022年政府加杠杆时，债券利率走势震荡 7图9：2022年政府加杠杆时，1年期存单利率走势震荡 7图10：10年期国债利率和7天逆回购利率的利差 7图11：2023年信用债发行情况 8图12：2023年份企业类型信用债违约规模 8图13：2023年中短期票据利率先下后上 9图14：2023年信用利差震荡下行 9图15：2023年转债指数波动明显 图16：2023年信用债表现好于利率债 图17：2023年不同类型固收产品收益统计 资本市场研究.专题报告但是跑赢权益，并且表现稳定。展望2024年，债券市场是否还能带来不错的要回答这两个问题，我们认为，首先，要结合中长期和短期视角，先放眼去看债券利率未来1-2年的走势，审视趋势是否可以带来确定的投资回报；其次，要聚焦2024年的债券利率表现，看清线索，才能明确具体的投资策略和一、中长期趋势：2021-2025年中国利率中枢下移2023年10年期国债利率触碰了2.5%的历史低点，此低点是2020年初2020年年中，我们启动了对中国利率长期走势的研判，并在2020年和2021年形成两份报告。在当前利率又一次来到历史低点之时，我们基于前两份报告2020年年中，我们对中国利率的长期走势做出了几个判断：一是在3-5年内，由于经济增速下行，通胀温和，利率趋于下行；但是有底，以10年期国债利率为例，不会低于2%；二是2021年可能出现利率上行的情况，2021年年中，我们更新了对长期利率的判断，认为从趋势上来说，2021-2025年10年期国债利率（无风险利率）5年中枢将下移至2.85%附近，较2016-2020年均值下移40BP。在节奏上，10年期国债利率高点大概率在站在2023年末，回检过去两次判断，实际情况与预判的趋势一致，不过实际点位比预判稍低，2021-2023年10年期国债利率中枢水平较预判值低资本市场研究.专题报告（二）中长期因子模型判断2024-2025年中国利率中枢利率决定理论总体上可概括为三大公式。第一，费雪效应下的利率决定公利率变动主要受资本供给（储蓄率）与需求（投资率）影响，Δr*=F(S-I)。第三，债务可持续性约束公式。债务的现值等于偿债现金流除以利率与经济增三大理论中，市场最认可的主流理论是“利率由潜在经济增速和通胀预期决定论”。长期利率的核心决定因素是潜在经济增长率——亦即的收益率水平。而潜在经济增长的主要影响因素则包括生产要素禀赋、技术水平及国际收支平衡。在中短期时间维度中，利率的变化主要来源于通胀率和货从海外经验来看，利率走势和经济增速和通胀预期基本一致。在经济增速下行阶段，是否会进入长期低利率环境，主要看该国的经济增速进入衰退区间例如日本经济长时间陷入衰退、通胀低迷的状态，导致10年期国债利率“地板式”下行，长期处在极低水平（1990年至今）。相比之下，在2008经济增长仍有上下波动，因此美国10年期国债利率中枢仅“台阶式”下行（2007年至2020年），部分时段利率仍会出现上行的情况。例如2013年和2016-2018年的上行就分别是由走出危机后市场的“缩减恐慌”（Taper），着经济修复，通胀高企，美联储快速加息导致利率中枢上移。资本市场研究.专题报告从中国的情况来看，使用经济增速和通胀预期能够在方向上能解释利率的走势，但是当时间段缩窄时，预测的准确度就不够高。尤其是实际GDP增速对利率的解释力度并不显著，孙国峰和Rees（2021）认为原因是中国实际为提高预测的准确度，我们将三个因子加入利率的中长期因子模型中，一是政府债务增速（BIS口径，政府债务增速上升领先于利率上升，2012年之后更为明显），二是资本和金融账户差额占GDP比重（中外利差扩大则外资流入，外资流入有助于压低国内利率，2012年之后更为明显），三是房地产对于中长期因子模型中的四个关键因子（名义GDP、政府债务增速、资本和金融账户差额占GDP比重、房地产价格判断如下：基于对2021-2025年中国潜在增速在5-5.5%附近，平减指数小幅下移至0-2%附近，则名义GDP增速可能在5-8%附近，较2016-2020年的7-10%有所下移。二是政府债务增速，预计2021-2025年政府杠杆率有所限制，债务杠杆增速低于2016-2020年，可能会压低利率。三是随着市场的持续开放，境外投资者持有），2021-2025年境外投资走平，对利率影响基本不大。四是地产价格，预测70综合判断，2021-2025年10年期国债利率（无风险利率）5年中枢将下能将影响利率的变化，2021-2023年随库存周期下降，从4-5%下降到-1-0%在2021-2023年趋于持续回落，但2024-2025年下行动能减小，更多会趋于资本市场研究.专题报告随着利率走低，债券投资面临两个挑战，一是投资收益愈来愈低，二是投资者容易买在利率低位，不仅导致持有的收益降低，还会导致承受阶段性亏损根据上文测算，使用利率的5年均值来作为中枢水平，回顾近十年，2011-2015年10年期国债利率中枢为3.8%，2016-2020年下行至3.25%，预计2021-2025年会继续下行至2.8%。一般来说，当实际增速高于潜在增速我国实际经济增长持续低于潜在增速，这导致利率对于2024-2025年，我们对利率走势有三个判断：一是当下国内经济增利率水平也只会小幅低于中枢水平，并不会下行偏离过多。换句话说，利率下行是有底的。当然，如果我们考虑未来某个时间段发生黑天鹅事件，那么短时间内，利率确实会出现明显回落，但这属于小概率事件。除此之外，在经济趋稳的情形下，利率难大幅低于中枢水平。三是在过往利率上行时间里，国内外经济大多共振修复，央行收紧货币政策。而展望2024-2025年，国内外经济从投资上看，当10年期国债利率高于5年均值水平，持有债券资产1-2生风险事件冲击时，利率进入历史低位后，即前期2.5%附近，则不应继续追二、2024年利率债：震荡行情，收益稳定2023年，债券利率震荡下行，10年期国债利率中枢水平在2.7%附近，较2022年2.77%小幅走低；波动区间在2.5-2.9%之间，与2022年运行区间基本一致。从节奏上来看，债券利率从二季度开始持续下行，在三季度触及年此后逐渐传导至生产端，经济供需均出现下滑。直到三季度末，国内经济数据出现企稳迹象，叠加此时资金利率也因债券供给增多开始回升，债券利率停止资本市场研究.专题报告），（名义GDP、货币信贷和银行间资金）较为合适。从三因素的走势来看，实际GDP趋稳，通胀温和上升，名义GDP小幅抬升；财政发力叠加稳健的货币政策，有望促使信用环境稳中有升；稳健的货币政策更加精准有力，降息降准可期，银行间资金利率有望保持稳中有降。预计2024年债券利率呈震荡走从基本面走势来看，实际GDP增速读数按照2021年为基数的复合增速来看，2024年每个季度的差别并不大，只有二季度会稍低。通胀方面，CPI和PPI同比可能上半年偏低，下半年偏高。由此来看，名义GDP可能呈现出上半年偏低，下半年偏高的形态。但考虑到幅度不大，可以说全年基本面趋于平稳。对债券利率而言，基本面带来的波动或不大，只是需要注意下半年名义从货币信贷走势来看，我们预计2024年债券市场的交易主线有望落在此处。2023年国内流动性环境合理充裕，融资利率偏低（包括贷款和债券利率），但信用扩张却并不理想，结构分化十分明显。政府部门信用扩张，但企业和居民部门却在信用收缩，剔除政府债券项的社融同比增速持续下滑，且已2024年经济要能够企稳，就要企业和居民部门信用收缩的状态能转变。这需要尽量降低融资成本，并且还要靠财政发力靠前来托底。因此预计上半年政府部门要率先进行信用扩张，增发国债和地方政府债，这将增加债券资产的供给，可能会带动利率小幅上行，不过考虑到流动性的配合，预计债券利率上行幅度有限。当债券供给逐渐被消化后，债券利率将趋于下行。下半年，需要关注在政府信用扩张之后，是否能够逐渐传导到企业和居民部门，推动两大部资本市场研究.专题报告然后进入震荡上行的行情。整体来看，在节奏上，上半年预计10年期国债利图7：剔除政府债券的社融同比与10年期利率走3.宽财政会带动债券利率上行多少幅度？回顾过往，在政府债券净融资加速，而企业和居民部门净融资放缓时，比分宽松，地方政府债券大规模发行叠加棚改推行，使得所有部门快速加杠杆，对2024年的借鉴意义比较小。相对来说，更有借鉴意义的可能是2022年，接着继续爬升，直到7月末到达最高点。此时10年期国债利率从2.75%震荡上行至2.8%。与长债表现不同的是，同业存单利率是持续下行的，1年期AAA同业存单利率从2.7%下行至2.1%，明显低于当时的1年期MLF反而呈现了震荡的走势。再往后看，当时政府债券存量同比（社融口径）开始回落之后，企业和居民部门的融资并未马上出现回暖，此时债券利率出现了阶段性下行。直到10月份资金利率上行叠加疫情放开，推动企业和居民部门融资回暖，债券利率才展望2024年，预期上半年财政发力，此时流动性稳中偏松，资金利率走利率上行的幅度可控，有望在10bp以内。因此，预计上半年10年期国债利能会出现阶段性回落。最终需要观察企业和居民部门信用是否企稳回升，一旦资本市场研究.专题报告图9：2022年政府加杠杆时，1年期存单利率走判断10年期国债利率的低点，其实是去看利率曲线牛平能到什么程度。10年期国债利率-7天逆回购利率极限水平在30bp附近，例如2020年4对于2024年的预测，要先确定政策利率的位置，据此测算7天逆回购利但由于降息大概率不是连续快速的，因此在做7天逆回购利率估算时，以政策利率下调10bp作为基准，即下调至1.7%。接着按照一般情形下的5.配置策略：机会有望出现在上半年资本市场研究.专题报告枢水平（2.7%），波动区间在2.5-2.8%。节奏上，10年期国债利率在2.8%附近，可逢高参与；10年期国债利率有望从高位回落至2.5%附近时，这将是获利的窗口期；10年期国债利率在2.5%以下则属于低位，需要逢低点止盈，债券期限结构曲线方面，在考虑到流动性有松动空间的条件下，短端利率下行会先带动债券利率曲线走陡，后长端利率跟随下行带动曲线走平；下半年若经济动能好转，则长端利率有望震荡上行三、2024年信用债：票息收益趋稳，信用风险缓释从规模上来说，2023年信用债一级发行规模较上年小幅增多，但净融资额有所回落，说明企业通过信用债进行加杠杆的动力并不太强。与国债利率走势基本一致，信用债到期收益率震荡下行，节奏上是先下后上。从信用利差走势来看，高评级信用利差全年低位震荡，中低评级信用利差震荡下行。在流动性保驾护航和“化债”政策的利好下，中低评级信用利差下行资本市场研究.专题报告预计2024年信用债收益率整体呈小幅下行态势，而信用利差有望小幅回落。具体而言，信用利差主要包含流动性溢价和违约风险溢价，前者与流动性环境高度相关，后者与经济走势高度相关。基于对2024年流动性合理充裕和经济增长趋稳的判断，预计流动性溢价有望保持在偏低的位置，信用风险溢价从节奏来看，上半年，流动性溢价可能会小幅走低，有望支持信用利差小幅回落。下半年，流动性溢价难以继续回落，反而可能小幅上行，不过经济边际好转有望推动信用风险溢价小幅回落，使得信用利差震荡为主。需要注意的是，高评级信用利差更多地随流动性溢价波动，因此下半年高评级信用利差大概率是以震荡偏向上为主，而中低评级信用2.如何看待化债政策对地方债务风险的影响？2023年下半年，地方政府债务风险上升，引起投资者的担忧。随着化债本次面临的债务风险相对更为严峻，本轮置换不仅面临显性债务和隐性债务余额双高的局面，并且就时限的紧迫性而言，多地城投公开发债的净融资额持续下滑、城投债务违约多点散发。基于此背景，本次化债强调轻重缓急，从区域上，资源优先向重点地区倾斜；同时强调多管齐下，方式从以往单一的模式转化债政策其实是定向的流动性救助，缓解部分城投平台已经迫在眉睫的现金流压力。但是偏中长期的问题，即如何增强企业偿债能力，未来仍然面临着不小的挑战。在经济企稳回升，或企业自身经营能力提升之前，不少企业还会资本市场研究.专题报告在投资中，一味地信用下沉并不可取；选择期限较短，信用评级较低的城投债券有一定性价比，但仍有博弈的意味；选择经营能力强的企业，尽管收益但是要更加注意区别企业所处行业的景气度和个体经营能力。城投债：2023年下半年以来，受化债政策利好推动，部分高风险城投平台的债务压力得到缓释。展望2024年，预计稳健的货币政策将会维持，继续对城投债形成一定的支撑。但是值得注意的是，短期的流动性救助只是缓解债务压力，并未根本性解决城投平台偿债能力弱的问题。因此，在投资上，仍然需要谨防尾部风险，对财政能力弱的区域和经营能力弱的产业债：2024年经济趋稳，企业盈利小幅提升，产业债可以挖掘政策提地产债方面，地产行业还处在筑底期，地产债净融资在收缩，信用分化加剧。尽管融资端的政策在不断的松动，但最关键的还是需要关注地产销售的情况。若销售迟迟不能修复，地产民企的违约风险金融债：二级资本债的分化可能会加剧。2024年资本新规落地，提高了次级债的权重，投资端对二级永续债的态度愈发谨慎。另一方面，中小银行参与地方债务化债，资本消耗加大，净息差压力加大，发行二级永续债补充资本的需求在上升。在供需不匹配的情况下，中小银行的二级资本债可能会面临更四、2024年固收产品收益展望：投资回报基本稳定（一）回顾2023年：产品收益不高但基本稳定，信用债投资从债券投资收益表现上看，2023年中证指数反映的收益表现为，中低等（2.2%）>可转债（1.3%）。受益于流动性支持和化债的政策，今年信用债跑赢其他债券品种。可转债受股市影响，转股价值出现下滑，尽管可转债指数仍资本市场研究.专题报告从固收产品投资收益来看，2023年货币基金投资收益大概在2.0%附近；短期纯债型基金投资收益在3.2%附近；中长期纯债基金大概在3.2%附近；6个月银行理财预期收益率在3.4%附近，1年期则在3.8%附近；可转债基金投资收益分化较大，中位数落在-2.8%附近；混合类基金分化也比较明显，中位（二）展望2024年：产品收益有望继续保持稳定，信用债仍展望2024年，预计资产收益的排序为中低评级信用债>中高评级信用债>利率债>同业存单>存款。转债收益波动较大，在某段时某段时间又可能出现较高收益，需要单独来货币基金收益预计在1.8-2.0%附近，较2023年2.0%的中位数略低，这主中长期纯债基金收益预计在3.0-3.5%附近，基本持平于2023年3.1%的中位数，这主要是预期在稳定的票息之外，波段机会可资本市场研究.专题报告6个月和1年期理财收益分别预计在3.2%和3.6%附近，较2023年3.4%和3.8%的中位数略低，这主要是预期货币利率中枢小幅下移和高收益资产占比继混合类基金收益预计在5%附近，小幅高于2023年1-3%的中位数，这主要转债基金收益预计在0-5%以上，高于2023年-2.8%的中位数，这主要是预最后，需要提示的是，因为收益估算的是某一类产品投资回报的中位数，和个别产品的实际表现会有较大差异，尤其是中长期债基和固收+产品（含混），从策略上来说，货币基金流动性高，收益稳定，在明年流动性偏宽松的环境下，即使持有期间净值波动，也可以靠拉长时间来