2024海外宏观经济展望：潮退风息

以及紧缩的财政计划均有利于债券市场。2024经济是否会加速衰退：目录劳动力市场是改变个融环境方向的第一按钮 4支撑经济韧性的因在步减弱，货币政策滞性开始浮现 7货币政策的滞后性在渐显现，金融环境然当紧缩 9通胀或将不再是最的人 我们是否对于软着和息过于执着和乐观 13乐观，但也没有那乐的美债与美股 15灰犀牛事件的是经更的减速带 172024年海外宏观展总结 19劳动力市场是改变整个金融环境方向的第一个按钮图1：2023美国劳动力市场整体呈现下降趋势首次公：千人 第一次正：人第二次正：人 第二次正后首次布的值千人6005004003002001000-100-20023/1 23/2 23/3 23/4 23/5 23/6 23/7 23/8 23/9 23/10资料来源：，157图2：家庭调查和大非农数据有较大差异家庭调：千人 企业调：千人02021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09资料来源：，2018年高出一倍多，这对消费者未来的财务状况构成了很大的压力着员工对薪资预期的杠杆效应正在消失。预计薪酬无法再次支撑经济的韧性及推动图3：各项指标的薪资增速都在放缓薪资同比：% 就业成本数同：%7654322007-042007-102008-042007-042007-102008-042008-102009-042009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-04资料来源：，2023图4：各项指标的薪资增速都在放缓继领失业金人数：人280000026000002400000220000020000001800000160000014000002021-082021-092021-102021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-10资料来源：，2023比率（/图5：空缺岗位数量仍然可以消化部分劳动力空缺岗位/失业人数2.5212000-102001-072002-042000-102001-072002-042003-012003-102004-072005-042006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-072023-04资料来源：，支撑经济韧性的因素在逐步减弱，货币政策的滞后性开始浮现2023图6：美国财政赤字在不断扩大联邦政府盈余或赤字：百万美元02000-012001-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01资料来源：，注：负数代表政府赤字，正数代表政府盈余由于疫情期间积累的超额储蓄正受到高通胀的侵蚀，预计家庭流动资产的缓冲能力将图7：个人储蓄已经低于疫情前水平 图8：失业率和个人储蓄有着大体致的长期走势个人储蓄：% 疫情前水：%30253025201510 52017-012017-062017-112017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-09

美国:失业率:季调%16 美国:个人储蓄存款占可支配收入比例:季调%（右轴） 14 3012 25102081564 102 51962-011964-111962-011964-111967-091970-071973-051976-031979-011981-111984-091987-071990-051993-031996-011998-112001-092004-072007-052010-032013-012015-112018-092021-07资料来源：， 资料来源：，20232024图9：消费一直支撑着美国经济个人消费出：% 国内私人资总：%商品和服净出：% 政府消费出和资总GDP：%10

1.5Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q38Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3164 0.52 00-0.5-2-4 -1资料来源：，202420242023费的放缓可能会导致美国GDP图10：耐用品消费在2023年有较大幅度增长2022 2022 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 个人消费支出0 2 1.6 1.23.80.80.5-0.344.8商品-1.2 -0.3 -0.70-15.1耐用品 1.5-0.90.9147.6机动车辆及零部件0.1-6.1-3.24.332.4-9.11.3家具和耐用的家用设备-4.80.1 -0.6 -1.11.707.2休闲用品和车辆9.91.97.5-3.29.611.215.8其他耐用品-2.1-2.7-3.3-4.460.1-8.70.9-1.67.1非耐用品0-1.60.5 0.5 0.93.3购买用于场外消费的食品和饮料-4.8 -4.3-1.3-3.21 2.1服装鞋类5.4 1.7 0.7 1.3-7.16.7汽油和其他能源商品-11.92.11.93.2-4.81.61.71.82.41.63.22.93.13.98.9-7.6其他非耐用品 1.50.91.46.7非耐用品0.60.22.813家庭消费支出（服务） 2.9 2.9 0.2 -0.8住房和公用事业3.4-1.4卫生保健-0.7 04.96.410交通服务-4.4-3.3-3.5-4.83.1-3.8-1.43.5康乐服务5.85.1 7.5 1.51.3餐饮服务和住宿20.54.82 3-0.9金融服务和保险-2.62.71.74.5其他服务6.44.37.97.1-2.8为家庭服务的非营利机构（NPISH）的最终消费支出10.4 9.70.6-10.1-11.8-1.4非营利机构总产出-2.5-0.66.43.2 -0.4 0.6减：非营利机构销售商品和服务的收入-6.9-4.48.9 8.94.31.4资料来源：，货币政策的滞后性正在逐渐显现，金融环境已然相当紧缩当前，金融环境的持续紧缩已成为一个严峻的问题，对经济的中长期增长带来了显30,9030图各类贷款30天以上拖欠率 图12：各类贷款90天以上拖欠率汽车贷款：% 信用卡：%房贷：% 房屋净值信用额度：%学生贷款：% 其他：%16141210864203:Q104:Q103:Q104:Q105:Q106:Q107:Q108:Q109:Q110:Q111:Q112:Q113:Q114:Q115:Q116:Q117:Q118:Q119:Q120:Q121:Q122:Q123:Q1

汽车贷款：% 信用卡：%房贷：% 房屋净值信用额度：%学生贷款：% 其他：%1210864203:Q104:Q103:Q104:Q105:Q106:Q107:Q108:Q109:Q110:Q111:Q112:Q113:Q114:Q115:Q116:Q117:Q118:Q119:Q120:Q121:Q122:Q123:Q1资料来源：， 资料来源：，30-39岁群体的贷款拖欠率增速甚至高于18-29图13：信用卡拖欠率按年龄分类 图14：美国消费群体占比-按年龄分类18-29岁 30-39岁 40-49岁50-59岁 60-69岁 >70岁单位：%单位：%141210864200:Q101:Q202:Q300:Q101:Q202:Q303:Q405:Q106:Q207:Q308:Q410:Q111:Q212:Q313:Q415:Q116:Q217:Q318:Q420:Q121:Q222:Q3

<20岁 21-40岁 41-60岁 >60岁资料来源：， 资料来源：，最后，信贷市场的数据也支持了这一观点。目前，大约50%的银行已经开始收紧对企业的信贷，这可能对企业投资和经济增长产生更加深远的影响。图15：美国收紧贷款标准的银行净占比在上升商业房地产：%商业房地产：% 汽车：%小型市场公司：商业和工业：%信用卡：%大中型市场公司：商业和工业：%806040200-20-402000-012000-102000-012000-102001-072002-042003-012003-102004-072005-042006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-072023-04资料来源：，通胀或将不再是最大的敌人2023年美国通胀率显著回落。虽然尚未达到2%的目标，但其下降趋势已在一定程度上符合美联储的预期。图16：通胀下行趋势基本符合美联储预期 图17：美国消费群体占比-按年龄分类美国:CPI:非季调:当月同比月%美国:核心CPI:非季调:%美国:超级CPI:当月同比月%108642

0

食品通胀:%能源通胀:%商品通胀:%服务通胀:%2013-012013-072014-012014-072015-012013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10-2资料来源：， 资料来源：，进入2024年，通胀已经不再是美联储最大的敌人。食品通胀在2023年逐步减缓并20232022图18：政府大撒钱计划在逐年递减 图19：更高原油反而会抑制经济的增速联邦政府经常支出：补贴：十亿美元 GDP：不变价：% WTI原油价格：美元（右轴）2015-012015-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01

02000-012001-042000-012001-042002-072003-102005-012006-042007-072008-102010-012011-042012-072013-102015-012016-042017-072018-102020-012021-042022-072023-10

140120100806040200资料来源：， 资料来源：，图20：Manheim显示二手车价格并未受UAW罢工而再次抬头Manheim二手车价格指数 1997=1002502302101901701501301102015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01资料来源：Manheim，那么其他分项不变的情况下，2024年通胀能否保持当下的趋势，服务通胀将成为关注的重点2%Zillow图21：房租在未来能预计回落2.5%

Zillow租房价格环比2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2020-012020-032020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09资料来源：Zillow，我们是否对于软着陆和降息过于执着和乐观在当前的宏观经济环境中，我们可能需要重新评估对于实现软着陆的执着和乐观态的增速依然是24年的大概率情况。图22：每当收益率出现倒挂的时候经济都会有出现一定程度的降温美国国债收益率10年减2年：%4320-1-21976-011978-011980-011976-011978-011980-011982-011984-011986-011988-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-01资料来源：，2024202450-75BP的市场押注的3图23：市场现在押注的降息时间或许过于乐观CME降息预期FOMC会议日期300-325325-350350-375375-400400-425425-450450-475475-500500-525525-550550-5750.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.9%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%1.0%9.2%0.0%0.0%0.0%0.0%1.8%0.0%0.0%0.0%2.0%0.0%0.0%0.0%2.3%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%9.7%4.2%12.9%87.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%68.5%21.8%35.1%48.4%42.3%28.9%5.7%0.0%39.9%30.4%8.3%0.6%0.0%5.3%1.3%0.6%0.1%0.0%0.0%0.0%33.6%21.4%7.1%1.2%0.1%0.0%0.0%资料来源：CME，随着核心PCEPCEGDP图24：6个月年化核心PCE已经降到2% 图25：美联储可能会考虑防御性降息同比 6个月年化年6%5%4%3%2%1%2020-012020-042020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10

864201998-011998-01

美国:GDP:不变价:当季同比季%美国:联邦基金利率(日)日%资料来源：， 资料来源：，乐观，但也没有那么乐观的美债与美股202120233SVB9图26：股债对于宏观数据的交易逻辑一直在发生变化标准普尔500指数点 美国:国收益:10年%（右轴）2021-11-022021-12-022021-11-022021-12-022022-01-022022-02-022022-03-022022-04-022022-05-022022-06-022022-07-022022-08-022022-09-022022-10-022022-11-022022-12-022023-01-022023-02-022023-03-022023-04-022023-05-022023-06-022023-07-022023-08-022023-09-022023-10-022023-11-02

资料来源：，回溯NBER定义的衰退前6个月至衰退开始后的24个月的资产走势可以发现：NBER10%10%40%图27：NBER定义的衰退下，标普500历史走势90% 75% 中位数 25% 10% 平均60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-6-5-4-3-2-101234567891011121314151617181920212223资料来源：，124.5%，4%10图28：NBER定义的衰退下，十年期国债收益率历史走势90% 75% 中位数 25% 10% 平均60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-6-5-4-3-2-101234567891011121314151617181920212223资料来源：，结合当前经济环境，美国国债市场呈现出相对乐观的景象灰犀牛事件的是经济更大的减速带在当前经济降温近乎定局的背景下，金融市场的脆弱性和潜在的灰犀牛事件值得我SVB3图小型银行存款在SVB事件之后存款没进一步流失 图30：小型商业银行的借贷也在下降54005200500048004600440042004000380036002019-012019-052019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09

小型商业银行存款：十亿美元

1101009080706050402020-012020-042020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10

小型商业银行的借款/总资产：%资料来源：， 资料来源：，3232020年以图31：相比起大型商业银行，小型银行