2024年度策略报告：结构新生主导演进

策略研究|证券研究报告—年度报告 2023年12月31日2024年度策略报告结构新生，主导演进中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格策略研究证券分析师：王君(8610)66229061jun.wang@证券投资咨询业务证书编号：S1300519060003证券分析师：徐沛东(8621)20328702peidong.xu@证券投资咨询业务证书编号：S1300518020001证券分析师：郭晓希(8610)66229019xiaoxi.guo@证券投资咨询业务证书编号：S1300521110001证券分析师：徐亚（8621）20328506ya.xu@证券投资咨询业务证书编号：S1300521070003证券分析师：高天然(8610)66229064tianran.gao@证券投资咨询业务证书编号：S1300522100001

国内经济动能转换期，新兴主导产业趋势将逐渐确立，2024年配置“内升外落”，关注软硬科技。过渡期的必然性与复杂性。当前国内正处于经济结构转型、新旧动能换的复杂时期。高质量发展诉求下，传统产业逐步退场，新兴产业初见端倪。结合国内及海外先发国家历史经验，主导产业转换的过程中，不可避免地会面临经济增速的波动以及市场预期的反复筑底，而转型阵痛期结束后，市场将会走出新主导产业引领下的结构牛。我们认为，本轮内外环境的复杂性以及吐故纳新的波动进程使得市场预期或仍出现阶段性反复。站在当下，政策逆周期防风险，总量波动性降低，明年国内需第二库存周期开启，A股迎来高质量发展新格局。2024年，全球资本支周期有望继续上行，国内率先进入第二库存周期主动补库阶段。金融周期方面，美联储紧缩已至尾声，明年大概率开启降息通道；国内或将呈现稳货币宽财政的政策组合。2024A股盈利有望迎来触底回暖。ERP位置来看，A股下行风险较低，对于估值提振有着较强支撑作用。资金层面，2024年北上资金的拖累有望好转；A股在原有赔率优势的基础上有望逐步走出底部，迎来高质量发展新格局。风格上，哑铃2024关注盈利高增的主导产业。配置“内升外落”，重点关注软硬科技。自上而下视角来看，2024第二库存周期的上行与海外经济弱势、利率下行是自上而下最值得关注的两大趋势。从宏观经济背景上，2023-20242012-2013年的相似度或更高，或将一定程度复刻2012-2013年的TMT+中游制造行情。大类行业比较来看，产业趋势向好、受益于流动性宽松的软、硬科技，受益CPI行业配置上，2024年我们认为：新赛道（TMT与高端制造）>（医药）>老赛道（新能源、国防军工）>金融周期。2024gg行业推荐g行业配置角度，建议关注三筛选方向：1）静态视角，建议关注困境反转的电子，景气延续的机械、军工等高端先进制造方向。2）动态视角，关注年内盈利具备潜在跃迁可能的汽车（新能源汽车、智能驾驶）、g2024迎来奇点时刻，“AI+应用”2024启商业化落地。汽车智能化进入政策与技术双催化期，国内智能驾驶标准体系和管理政策逐步细化落实，国内智能驾驶功能普及有望上台阶。随着技术逐渐成熟、产品价格下降，以及用户对智能化体验的不断追求，2024年有望迎来大规模量产的奇点时刻。2024AI应用发展有两个重要趋势：1）AI从技术工具转向实际用例和价值；2）AI应用程序越来越多地采用多模态性，软件端伴随大模型和产品开发“AI+应用”各赛AI应用对内容行业的颠覆性创新。风险提示：逆周期政策力度或发力效果不及预期；科技产业新周期推速度不达预期。目录周期定位：国内率先开启第二库存周期 7过渡期的必然性与复杂性 7经济周期：迎接第二库存周期的到来 9金融周期：海外紧缩不再，国内货币维持相对宽松 13A股大势：黎明将至，主导产业先行 15大类资产：压制因素缓和，A股黎明将至 15A股：估值拖累因素缓和，盈利有望迎来触底修复 18风格：中小成长占优，关注盈利高增的主导产业 21行业配置与比较 2423年行业策略的反思 24大类行业比较：产业趋势驱动的软硬科技 26次年g与复合g行业推荐 31重点推荐行业 37策略专题 48汽车智能化：智能驾驶有望在2024迎来奇点时刻 48AI应用重构内容行业生产方式 54风险提示 59图表目录图表1.国内经济增速中枢三阶段 7图表2.不同时期国内产业政策方向 7图表3.日本结构转型期东证指数走势（1955-1980） 8图表4.日本结构转型期东证指数走势（1975-1999） 8图表5.美国产业结构转型过程及美股走势 8图表6.2011-2013年A股走势 9图表7.2021-2023年A股走势 9图表8.2023年以来M1持续走低 9图表9.美债利率超预期持续上行 9图表10.当前所处中短周期阶段 10图表资本开支周期与盈利增速 10图表12.当前国内非金融A股资本开支及相关指标情况 10图表13.2024年国内有望率先进入补库阶段 图表14.PPI触底反弹预示国内库存上行趋势 图表15.领先指标显示当前国内复苏领先海外 图表16.当前地产销售仍处于下行周期 12图表17.企业利润对居民收入具有一定的领先性 12图表18.历年国内经济增长主要分项增速变化 12图表19.中央政府杠杆率仍有提升空间 12图表20.疫后消费及私人投资为美国经济的主要拉动项 13图表21.高利率压制下22年以来美国地产销售持续走弱 13图表22.下半年来美居民收入增速/消费信心均边际走弱 13图表23.本轮财政扩张与美制造业投资相关 13图表24.海外薪资增速及核心通胀拐点已现 14图表25.2024年联储有望终止加息周期 14图表26.2024年国内大概率呈现宽信用稳货币的组合 14图表27.2023年初以来主要大类资产表现 15图表28.美元下行周期，新兴市场风险资产占优 15图表29.2023年初以来主要市场股指走势（归一化） 15图表30.2023年初以来主要商品价格走势（归一化） 15图表31.2023年北上资金净流入规模为近年来最低 16图表32.北上资金的大幅净流出也拖累了A股表现 16图表33.第二库存周期下大类资产历史表现回溯（单位:%） 16图表34.美联储加息停止后大类资产表现(单位:%) 17图表35.联储停止加息后A股估值提振效应显著 17图表36.社融增速底部震荡，A股盈利有望底部回温 18图表37.当前A股ERP水平处于十年以来的86%分位 18图表38.近两年A股市场股票型基金流入情况 19图表39.2017-2022年北上资金月度累计净流入情况 19图表40.陆股通与人民币汇率 19图表41.交易型与配置型北上资金月度累计持仓市值变动 19图表42.A股盈利估值贡献及预测 20图表43.价格及基数支撑下全A非金融营收增速有望修复 20图表44.2024年全A非金融营收盈利预测 20图表45.近年来市场风格表现 21图表46.2016年来信用环境强弱与大小盘风格密切相关 22图表47.成长（增速占优）价值风格与基本面趋势高相关 22图表48.小盘股与红利策略表现 22图表49.股债风险溢价与无风险利率走势情况 22图表50.年以来成长风格行业分布变化 23图表51.2023年一级行业景气投资胜率较高 25图表52.2023机构重配行业的景气有效性显著弱于整体 26图表53.2023年次年g推荐行业表现 26图表54.短周期A股表现 26图表55.2002-2003年中国经济强复苏” 27图表56.2003年Q1美国通胀有所抬头 27图表57.2002.1-2004.3资源品和中游制造业领涨市场 27图表58.中国经济2012-2013整体呈现“弱复苏”态势 28图表59.2012-2013美联储货币政策持续宽松 28图表60.2002.1-2004.3TMT板块和中游制造业领涨市场 2861.CRB2022年中以来有所回调，但仍处于历史相对高位29图表62.金融风格往往在经济下行、货币宽松的时期市场表现相对占优 29图表63.2023年以来居民收入持续回暖 30图表64.2023年CPI同比呈现低位磨底回升态势 30图表65.2023年下半年地产销售整体弱修复 30图表66.地产投资、新开工、施工同比仍在负区间 30图表67.大类行业比较 31图表68.2024年静态视角：一级行业景气预测分布 32图表69.2024年静态视角：一级行业景气预测表 33图表70.2024年动态视角：年内景气存在向上跃迁可能的一级行业 34图表71.电新医药行业机构配置及市场表现 35图表72.2012与2023年指数及主要经济数据对比 36图表73.增量线引领经济结构转型 37图表74.北美云厂商资本开支跟踪 38图表75.北美四大云厂商资本开支指引 38图表76.半导体材料和设备、机器人、信创等高端制造板块国产化率还较低 39图表77.2023年下半年行业信创订单初步释放 4078.TMT赛道已具备全球竞争力41图表79.全球PC出货量下行趋势有所缓解 42图表80.全球智能手机出货量同比回正 42图表81.全球光模块厂商排名 42图表82.海外游戏用户规模增速远高于国内 43图表83.全球手游厂商中中国厂商占比超40% 43图表84.医药市盈率PE处于历史低位 43图表85.医药收盘价与美债10年期国债利率呈负相关 43图表86.GLP-1类药物销售情况 44图表87.国产创新药（部分）海外上市进展情况 44图表88.国家组织四批高值医用耗材集采结果 45图表89.2024年动力电池产业链产能利用率预期下行 45图表90.2024年全球硅料产能利用率较23年进一步下降 45图表91.光伏新增装机和风电新增装机 46图表92.全球军用无人机市场有望高速扩张 46图表93.2010-2020年全球军用无人机市场份额分布 46图表94.2012年底智能手机渗透率达到50%左右 48图表95.新能源汽车渗透率已达到约30% 48图表96.2020年-2023年中国自动驾驶主要政策整理 49图表97.国标驾驶自动化等级与划分要素的关系 50图表98.智能驾驶产业发展阶段及未来推演 50图表99.智能驾驶演进路线 50图表100.主要国家消费者对自动驾驶态度 50图表101.2023智能车销量迅速增长 51图表102.2023智能车渗透率明显提升 51图表103.2022-2023/7NOA车型销量及渗透率 51图表104.不同价位车型NOA算力配置情况 51图表105.主要厂商在试点城市NOA进度及规划 52图表106.不同级别智能驾驶所需的芯片数量 52图表107.不同级别智能驾驶所需的传感器数量 52图表108.目前华为与车企的三种合作模式 53图表109.汽车智能化产业链图谱 54图表智能驾驶产业链建议关注的上市公司 54图表AI应用端ROIC-g商业模式分析 55AIGC从技术工具转向实际用例和价值，应用越来越多采用多模态性55图表Gemini模型开始支持文本、代码、图像、音频等多种输入方式 56图表商拍AIGC应用已可通过精细化设定生成高质量成品 56图表AIGC助力游戏全环节 57图表2023年月流量排序的前十AI应用,Pika快速上升 57图表AI内容领域建议关注的上市公司 58周期定位：国内率先开启第二库存周期过渡期的必然性与复杂性新旧动能转换过渡期，市场波动的必然性与复杂性。当前国内正处于经济结构转型、新旧动能转换的复杂时期。高质量发展诉求下，绝对增速不再是唯一衡量指标。传统产业逐步退场，新兴产业初见端倪。结合国内及海外先发国家历史经验，主导产业转换的过程中，不可避免地会面临经济增速A股投资机遇》中得到的结论：1）产业结构转型是内外环境共同选择的结果，而产业政策则是判断经济结构转型方向的指明灯。2）对于股票市场而言，转型过后经济增长的动能及持续性决定股票资产价格中枢高低，内外流动性环境决定资产泡沫化程度。3）在工业化进程深入，经济结构转型的过程中，主导产业的更替也会在资本市场上体现出穿越短周期的力量。站在当下，科技及高端制造引领的现代化产业体系有望成为新的主导产业。图表1.国内经济增速中枢三阶段 图表2.不同时期国内产业政策方向70 161989-2001:重点发展基础工业和基础设施2001-2009:住房体制改革带动下，地产基建产业链主导投资2010-2020：结构转型期，加快发展战略新兴产业1989-2001:重点发展基础工业和基础设施2001-2009:住房体制改革带动下，地产基建产业链主导投资2010-2020：结构转型期，加快发展战略新兴产业2021：AI+制造业升级()()增速中枢：10.4%增速中枢：7.36%60 1255 1050 845 640 435 230 019801984198819921996200020042008201220162020GDP:同比GDP:同比(右轴) 资本形成率(投资率) 最终消费率(消费率)资料来源：万得， 资料来源：万得，转型期的日美经验。借鉴同属于转型期的发达国家经验，我们可以看到，日美在产业结构转型的过程中，过渡期阶段资本市场也都经历了不同级别的波动：1）70年代的日本在从重化工业向高技术1955-7315.60%1973-859.32%，转型过渡1973-7443%21个月。转型成功后，10年的慢牛行情。2）与之相类似的，8090年代信息技术产业逐步向服务业转型的过程中，资本市场也出现了类似的情型。80年代末期，美股市433%的跌幅；90年代末期，信息技术产业发展带来248.9%美股市场都迎来了新产业的成功更新换代，并开启以新的主导产业为主的慢牛行情。3）日本经济及资本市场经历的第二次重大转型发生在80年代末期，彼时内部增长动能趋缓以及日美贸易争端的加剧使得资产价格泡沫破灭，产业政策的失误以及外部环境的恶化使得90年代后经济转型未能1990-1992262%，且在深度调整后日股也陷入了长达近6年的横盘震荡行情。图表3.日本结构转型期东证指数走势（1955-1980） 图表4.日本结构转型期东证指数走势（1975-1999）1955-1973：重化工业主导的1955-1973：重化工业主导的高速增长期1975-1985：长期调整 %调整 个月450400350300250200150深度：-43深度：-43时间：215001955195719591961196319651967196919711973197519771979

199产环持1975-1985199产环持1975-1985：高技术制造业主导的稳定增长期1985-1990：旧产业复辟及激进的宏观政策资产价格泡沫0年后：业政策失误及外部境恶化，转型未能续调整深度：-62%调整时间：32个月2,50050001975197719791981198319851987198919911993199519971999 TOPIX TOPIXINDEX TOPIXINDEX资料来源：彭博， 资料来源：彭博，图表5.美国产业结构转型过程及美股走势70-80年代：70-80年代：制造业升级转型90年代：信息技术产业崛起世纪：务业主导调整深度：-33.51%调整时间：4个月调整深度：-48.92%调整时间：25个月212160001980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 200 SPXINDEX资料来源：iFinD，弱复苏背景下，市场预期的一波三折A股市场而言，上一轮新旧动能转换的过渡期出现在2011-2013年：金融危机后的四万亿投放使得市场快速从底部修复，2011年市场还在为高通胀的反复而担忧；进入2012年，正当市场为走出通胀而开始预期宏观政策的宽松时，传统产业刺激政策的预期一再落空，2012年全年，A股市场都在政策宽松预期的反复与盈利数据的持续走弱中弱势震荡。直到2013年新兴产业的崛起以及废旧立新的产业政策导向下，市场才逐步走出底部迎来反弹。2011430572012111959点，下行幅度达到36%192023年，市场也在政策宽松预期的反复与内需动2021371522%，下行持续时间也已经达到24个月。我们认为，本轮内外环境的复杂性以及废旧立新的波动进程或使得市场预期或仍出现阶段性反复，站在当下，政策逆周期防风险，总量波动性降低，明年国内需求大概率呈现“弱复苏”。图表6.2011-2013年A股走势 图表7.2021-2023年A股走势 资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，过渡期的复杂性使得库存周期磨底时间被拉长。2023年虽然国内需求在一季度出现阶段性修复，但内需修复的持续性低于我们此前预期。虽然国内稳增长政策不断落地，但2023年国内信用环境并未如期扩张，宽货币信用下行的局面并未得到有效缓解。而对于长期经济增长的担忧加剧了投资预期的走弱，货币持续宽松而实体需求持续走弱的背景下，资金空转成为市场热议话题。我们认为市场对于新旧产业认知的不清晰是导致需求预期持续走弱的主要原因，当然这也是产业结构转型过程中的必然过程；随着新产业的逐步发展以及先立后破的政策态度逐步清晰，市场过于悲观的预期也有望逐步得到修复。与此同时，2023年海外经济也呈现出超预期的韧性，导致海外流动性相较2022年并未出现明显缓和。美债利率在下半年再度出现加速走高，北上资金的大幅流出对A成了一定负面冲击。虽然疫情以来海外利率中枢出现了明显上移，但随着需求的边际走弱，海外货2024年美债利率的回落虽迟将至。图表8.2023年以来M1持续走低 图表9.美债利率超预期持续上行() ()25 1020 515 010 (5)5

() (

6.05.04.03.02.01.0 美国国债收益率:10年月:平均值 美国联邦基金目标利率(右轴)02015-012016-052017-092019-012020-052021-092023-01

(15)

2015-012016-052017-092019-012020-052021-092023-01M2-M1(右轴) M1:同比 M2:同比 M2-M1(右轴) M1:同比 M2:同比资料来源：万得， 资料来源：万得，经济周期：迎接第二库存周期的到来中周期：关注第二库存周期内主导产业资本开支全球资本开支周期有待开启3轮短周期，且其中必然2020年，以美国为例，2020年至今的第一库存周期内设备投资衡量下的资本开支受到疫情影响并没有出现显著上行。进入2024年，全球有望相继进入第二库存周期，根据库存周期的历史经验，我们认为即将到来的第二库存周期内有望迎来全球资本开支的上行。结合我们在《资本开支周期下的资产配置与主导产业》深度报告中的结论：持续稳定的需求增量是资本开支上行的充要条件，而较低的利率环境可以成为资本开支的助推。展望2024年，利率中枢高位回落，补库周期开启有望带来需求韧性，明年开启的第二库存周期很有可能会带来全球资本开支的上行。国内需求复苏强度决定资本开支持续性。从国内的上市公司的财报数据来看，非金融A股的资本开支在疫情后出现了一轮小幅上行，后续能否持续取决于第二库存周期内国内盈利上行的幅度及持续性。结合此前深度报告结论，随着新一轮主导产业崛起，中国不再是跟随国，国内资本开支拐点可能提前到来。当前时点可重点关注高端制造为代表的主导产业资本开支上行趋势。图表10.当前所处中短周期阶段(%) (%)6 942 80 7(2)(4) 6(6) 5(8)(10) 419701974197819821986199019941998200220062010201420182022 美国短周期 美国中周期(右轴)资料来源：万得，图表11.资本开支周期与盈利增速 图表12.当前国内非金融A股资本开支及相关指标情况() ()9 15138 1197 756 315 4 1970-031976-121983-091990-061997-032003-122010-092017-06 美国资本开支周期 美国:GDP增速(右轴)资料来源：万得， 资料来源：万得，短周期：2024年国内有望率先进入第二库存周期国内有望率先进入补库周期阶段。当前国内正处于被动去库向主动补库转化阶段。工业增加值计算6月份低点逐月上行；三季度以来，国内库存也显现出一定的库存触底回升迹象，领PPIQ4初进入主动补库阶段。反观海外，以美国为例，当前库存增速及产出缺口仍处于下行趋势之中，处于典型的主动去库阶段。往后看，无论从库存周期的持续时间还是当前库存去化程度，年内美国仍将处于主动去库阶段。2022Q22022Q320、17个月（202024个月）OECD领先指标来看，当前国内景气回暖的迹象也明显强于美日，明年大部分时间内国内将会进入主动补库阶段，海外补库的拐点也有望于上半年开启。132024年国内有望率先进入补库阶段43210(1)(2)(3)(4)(5)(6)

(%)

35302520151050(5)1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 中国产出缺口 中国库存增速(右轴）6420(2)(4)(6)(8)

(%)

20151050(5)1993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023 美国产出缺口 美国库存总额季调同比资料来源：万得，图表14.PPI触底反弹预示国内库存上行趋势 图表15.领先指标显示当前国内复苏领先海外() (2520151050

151050(5)

102101100999897(5)2011-032012-112014-072016-032017-112019-072021-032022-11

(10)

962011201220132014201520162017201820192020202120222023 规模以上工业企业 规模以上工业企业产成品存货同比 PPI:当月同比OECD综合领先指标:美国 中国 日本资料来源：万得， 资料来源：万得，内需：经济结构转型过程中的触底修复。拖累今年内需的两点因素有望在明年得到不同程度的修复。2023年内需低于预期的点在于：地产走弱持续时间超预期，以及稳增长（尤其是财政端）发力时点及力度弱于预期。2024年这两方面均有望得到缓和或修复：一方面，在城中村、保障房、平急两用三大工程的增量及前期销售端宽松政策加速释放的作用下，地产投资对于经济的负面拉动作用降低；另一方面，增发国债、化解地方债务风险等政策出台标志着2024年财政端发力的积极态度，中央经济工作会议“先立后破、以进促稳”的定调下，2024年财政发力将成为保证GDP增速的核心。此外，随着融资成本回落、企业盈利跌幅收窄，有望为居民收入->消费的回温带来正向拉动作用。下半年随着海外需求企稳，制造业投资有望保持温和增长。但需要指出的是，当前国内经济仍处于结构转型、新旧产业的动能转换的过渡期。虽然短期内需有望迎来修复，但过渡期的复杂性将会为资本市场的预期带来更多波动。明年宏观环境上更多类似于2012年末-2013年：基建发力主导，地产投资边际弱修复。图表16.当前地产销售仍处于下行周期 图表17.企业利润对居民收入具有一定的领先性()806040200(20)(40)

() (1098765432

50403020100(10)(20)2002-022004-112007-082010-052013-022015-112018-082021-05

2014-012015-042016-072017-102019-012020-042021-072022-10房地产新开工施工面积:累计同比房地产新开工施工面积:累计同比 房地产销售面积商品房:累计同比 房地产开发投资累计同比 居民人均可支配收入实际累计同比 规模以上工业企业利润总额累计同比(右轴)资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，图表18.历年国内经济增长主要分项增速变化 图表19.中央政府杠杆率仍有提升空间() (50403020100

)200 353015025100 201550100 50(10)

2004200620082010201220142016201820202022

(50)

1992-121996-112000-102004-092008-082012-072016-062020-05 地产 消费 基建 制造业 净出口 地产 消费 基建 制造业 净出口(右轴) 中央政府杠杆率季% 地方政府杠杆率季%资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，外需：消费降温美国经济软着陆，制造业投资有望成为对冲。2023年，宽财政紧货币的宏观政策组合使得美经济韧性持续超预期。展望2024年，我们认为美国为代表的海外发达经济体大概率会实现软着陆。疫情过后支撑美国经济的消费与地产投资大概率将会迎来降温：一方面，高利率中枢的压制下，地产投资对美经济的拖累依然明显；另一方面，大选之年，美财政扩张大概率行至尾声，财政空间受限，居民收入增速边际下行，消费或面临降温。而需要看到的是2024年美制造业补库周期有望开启，或将成为明年海外经济的托底因素：疫情以来，拜登政府通过一系列法案及补贴支持美制造业回流，美国制造业建设支出已经出现快速上升；此外，我们将在后文论证，明年海外制造业大概率相继进入补库周期，或将成为消费降温下海外需求的有效对冲。图表20.疫后消费及私人投资为美国经济的主要拉动项 图表21.高利率压制下22年以来美国地产销售持续走弱(%)76543210

2019 2020 2021 2022

700600550450400300

（万套） （）2345678 美国成屋销售 美国贷款利率(右逆)政府消费支出和总投资货物和服务的净出口国内私人投资总额个人消费支出 政府消费支出和总投资货物和服务的净出口国内私人投资总额个人消费支出资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，图表22.下半年来美居民收入增速消费信心均边际走弱 图表23.本轮财政扩张与美制造业投资相关

() (

151050-5-10

806040200(20)(40)

() (

350300250200150100500-50-1002010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-01 2020-02 2020-09 2021-04 2021-11 2022-06 2023-01 2023-08 美国密歇根大学消费者信心指数 美国个人收入季调同比(右轴) 美国建造支出制造业累计同比 美国政府财政赤字(盈余为负同比(右轴)资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，金融周期：海外紧缩不再，国内货币维持相对宽松海外方面，联储紧缩已至尾声。2023年美联储紧缩持续时间超预期为影响全球资产的最为重要的一2024CPI12月连续第三次暂停加息后，对于未来货币政策也明显呈现了更为派”的表态。当前来看，虽然明年开启降息的时点仍有较大分歧，但2024年联储加息行至尾声是较为确定的事件，海外货币的边际宽松有望成为明年影响全球大类资产走势的最为重要的因素。国内方面，货币政策或仍将维持相对稳定。一方面，国内需求内生动能还相对不足、地产下行风险还尚未完全出清，货币政策在此之前仍将维持相对宽松的基调；另一方面，如前文所述，财政发力20242024为精准发力，呈现稳货币宽财政的政策组合。图表24.海外薪资增速及核心通胀拐点已现 图表25.2024年联储有望终止加息周期)14 712 610 58 464 32 20 1(2) 02010-012011-102013-072015-042017-012018-102020-072022-04 201520152016201720182019202020202021202220232024 美国工资和薪金非农 美国核心CPI 美国核心CPI(不含食物、能源):当月同比 美国联邦基金目标利率资料来源：iFinD， 资料来源：万得，图表26.2024年国内大概率呈现宽信用稳货币的组合()1.0 16150.6 140.2 1312(0.2) 11(0.6) 109(1.0) 82015-122017-022018-042019-062020-082021-102022-122024-02货币政策货币政策指数 社融增速(右轴)资料来源：万得，A股大势：黎明将至，主导产业先行大类资产：压制因素缓和，A股黎明将至压制因素缓和，A股有望走出底部。2023响大类资产表现的两个主要因素，资产表现上总体呈现为：美股为首的发达国家权益资产最优，国内债券优于股票，商品分化严重，油价超预期高涨，黄金如期走强，顺周期传统工业品价格走弱。2024望成为2024年影响全球大类资产配置的关键因素。今年以来，持续超预期强劲的美元使得人民币汇率承压，北上资金大幅净流出，一定程度上也拖累了A股表现。2024年，美元的走弱有望提振新兴市场权益资产，今年拖累A股的北上资金也有望得到边际修复。另一方面，2024年政策发力，市场预期磨底后，内需修复的预期将会逐步弥合，市场盈利预期也将有望迎来回暖。历史上，第二库存周期内，风险资产大概率体现出绝对收益优势，这是由于第二库存周期多处于中短周期共振上行阶段，盈利上行支撑风险资产走强；尤其在第二库存周期上行阶段，新兴市场风险资产弹性更为占优。因此，2024年的大类资产配置上，A股在原有赔率优势的基础上有望逐步走出底部，迎来复苏黎明。图表27.2023年初以来主要大类资产表现 图表28.美元下行周期，新兴市场风险资产占优50

(%)MSCI布 标 MSCI500油 普 500发达

中 美 MSCI债 元 MSCIA指 新 A数 兴

恒生CRBLME铜 商 CRBLME品

4.03.53.02.52.01.51.00.50.0

MSCI新兴/MSCI全球 美元指数(右逆)

607080901001101201302023年以来涨跌幅2023年以来涨跌幅资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，图表29.2023年初以来主要市场股指走势（归一化） 图表30.2023年初以来主要商品价格走势（归一化）51.101.051.000.950.900.850.802023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11

01.051.000.950.900.852023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 标普500 德国上证指数 恒生指数 铜 原油 黄金资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，图表31.2023年北上资金净流入规模为近年来最低 图表32.北上资金的大幅净流出也拖累了A股表现2,5000

(亿元)(亿元)2014201520162017201820192020202120222023

(亿元)1,3001,100900700500300100(100)(300)(500)2016-012017-032018-052019-072020-092021-112023-01

38003600340032003000280026002400陆股通:净买入额(人民币):年度:合计值 陆股通陆股通:净买入额(人民币):年度:合计值陆股通:月度净买入额 上证指数(右轴)资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，图表33.第二库存周期下大类资产历史表现回溯（单位:%）品(1.59)261.108.0439.79182.4428.12237.0440.1014.03品(1.59)261.108.0439.79182.4428.12237.0440.1014.0320.31(5.91)90.43106.10(8.29)(18.70)(42.78)(50.98)(27.39)24.08(21.75)52.2318.19118.01121.7633.40 8.32.7843.197.21(14.91)(31.90)(58.37)(5.18) 21

LME铜 布油 黄金 中债第1967.08-四长波衰退1970.12康1978.02-波 长波萧条1980.07周1986.11-期 长波回升1989.09第 长波繁荣初第 长波繁荣初1996.03-期1998.12五 长波繁荣末2003.07-康 期2005.10波2013.08-周 长波衰退2016.09期 长波萧条第二库存周期上行阶段第 长波萧条四1978.02-1980.07康500

A股 恒指 CRB品

53.21LME铜 布油 黄金 中债14.81 29.48 17.90 28.23周期1989.09长波繁荣初第周期1989.09长波繁荣初第1996.03-期1998.12五 长波繁荣末2003.07-康 期2005.10波2013.08-周 长波衰退2016.09长波萧条

19.36 27.04 25.63 1.16期资料来源：万得，

51.86 119.79 (15.56) (7.85) (32.23) (24.51) (23.09)19.21 (20.01) 33.37 18.70 92.26 86.90 20.51 3.1126.61 27.85 10.38 (3.87) (8.17) (29.31) (15.20) 9.01联储停止加息有望提振A股估值。我们在此前报告中指出，历史上，联储紧缩周期停止后，海外流A3个月至一年时间内主要大类资产的表现情况发现：1）对于美股而言，在停止加息后的3个月内，美股跌多涨少，而随着时间增加，美股对于经济下行负面预期的消化及货币宽松对经济的支撑效用显现，美股涨幅和胜率多会随着时间推移而增加；2）A股而言，横向对比同期美股，A股在联储停A股的绝对收益也更加显著。我们在此前报告中也提到过，在美债利率冲顶回落初期，A股的估值提振效应最为显著，其背后的逻辑来源于：海外紧缩压制缓和，全球配置资金回流，而国内周期拐点通常领先于海外，国内分子端预期A股估值提振效应。图表34.美联储加息停止后大类资产表现(单位:%)T+3标普500上证CRB商品LME铜布油黄金中债1974年4月1974年7月(8.49)(2.62)(16.62)1981年5月1981年8月(1.42)0.87(15.90)1989年2月1989年5月4.09(1.44)(4.18)2000年3月2000年6月3.9710.506.112.74(1.30)(7.29)2006年5月2006年8月(2.59)11.983.3312.514.91(1.79)(0.56)2018年9月2018年12月(4.87)(5.03)1.163.64(10.88)1.262.18加息停止后3个月表现均值 (1.55) 5.82 1.23 6.30 (2.42) (7.42) 0.81T+6 标普500 上证 CRB商品 LME铜 布油 黄金 中债1974年4月1974年10月(32.39)(1.46)(12.57)1981年5月1981年11月(8.22)(6.63)(11.55)1989年2月1989年8月16.34(3.32)(6.52)2000年3月2000年9月11.0717.88(0.40)11.676.25(5.67)2006年5月2006年11月5.1427.627.713.40(17.12)(6.25)1.302018年9月2019年3月(4.03)7.920.348.59(12.31)9.713.90加息停止后6个月表现均值(2.02)17.81(0.63)7.89(7.73)(5.48)2.60T+12标普500上证CRB商品LME铜布油黄金中债1974年4月 1975年4月(11.30)(13.82)2.461981年5月 1982年5月(12.33)(9.84)(25.17)1989年2月 1990年2月10.63(9.18)5.342000年3月 2001年3月(9.26)14.272.143.59(1.05)(9.18)2006年5月 2007年5月13.11166.7121.199.69(4.32)5.121.682018年9月 2019年9月0.865.91(5.90)(5.67)(18.98)27.116.17加息停止后12个月表现均值 (1.38)62.30(2.57)2.54(8.11)0.953.92资料来源：iFinD，35A股估值提振效应显著7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000

(倍)80706050403020100 02000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 万得全A pe_ttm(右轴)资料来源：iFinD，A股：估值拖累因素缓和，盈利有望迎来触底修复盈利层面，2024A股盈利有望迎来触底回暖。结合此前分析，2024社融增速触底回升，A股盈利也将迎来底部上行。当前来看，存量社融增速仍在底部震荡，四季度以来新增社融总量符合预期而结构有待改善，预计随着财政发力，明年开年社融增速有望迎来触底AAA增速已经出现了一定的止跌回暖迹象，但内生动能依旧偏弱，A股盈利回升的持续性仍有待宽信用政策发力。ERP位置来看，A股下行风险较低，对于估值提振有着较强支撑作用12月中旬，A股ERP1086%分位，高于均值+1倍标准差，距离疫情以来的短周期高点（22年4月、1020Q1）30-35BPA股市场情绪仍处于短周期低点，市场对于2022年，A股盈利即将步入上行周期，风险偏好应在盈利预期的回暖带动下得到提振。因此，较高的ERP水位为后续估值提振提供了强有力的支撑，当前A股赔率较优，下行风险较低。图表36.社融增速底部震荡，A股盈利有望底部回温 图表37.当前A股ERP水平处于十年以来的86%分位 资料来源：iFinD， 资料来源：万得，最后，从资金面角度，2024年北上资金的拖累将会明显好转。今年以来北上资金大幅净流出，股票市场微观流动性压力显著增加，虽然权益ETF资金持续流入，但仍然无法完全对冲北上资金流出对股票市场微观流动性的影响。前期外资重仓股遭到减持，对指数也形成了较大拖累。美元流动性偏紧+国内复苏预期偏弱是导致今年北上资金流出规模较大的主要原因。2024年，联储紧缩行至尾声，国内复苏预期有望边际修复，今年拖累A股资金面的主要因素有望得到缓和。2024全年北上30万亿。20202023年历史数据，分析发现半年期陆股通净流入与人民币汇率相关性存在阶段性风格转换，2020年下半年、2022年上半年以正相关性为主，其余时间以负相关性为主，特别是2023年二者绝大部分时期处于负相关区间。在具体资金类型层面，使用月度累计数据对配置型与交易型北上资金进行统计，以银行托管为代表的配置型北上资金今年202425万亿元；以投行与券商托管为代表的交易型北上资金波动较为稳定，20245.4万亿元左右。图表38.近两年A股市场股票型基金流入情况 图表39.2017-2022年北上资金月度累计净流入情况8006004002000(200)

(亿份)

1,0000

(亿元)(400)(600)2020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07

(1,000)

2023 2022 2021 2020 2019 2018 20171月2月3月4月5月6月7月8月9 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017股票型基金份额变动(亿份) 股票型基金份额变动(亿份)资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，(亿元)249353.3828.72538交易型北上资金月度累计持仓市值(亿元)图表40.陆股通与人民币汇率 图表(亿元)249353.3828.72538交易型北上资金月度累计持仓市值(亿元)2,0001,5001,0000(1,500)2020年1月 2021年1月 2022年1月 2023年1月

8300,00076 250,00054 200,0003150,00021 100,0000-1 50,000即期汇率:即期汇率:美元兑人民币(右轴) 相关性基准线陆股通:月成交净额(亿CNY) 半年期相关性系数

2020

2021 2022 2023

2024资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，A股有望迎来高质量发展新格局。2024年宏观环境组合为宽信用+稳货币+盈利上行，在这样的环境A2012H2-2013，但2024A股市场，若流动性环境未出现超预期紧缩，预期与流动性的双重支撑下估值也不会产生拖累，AG为市场投资主线。图表42.A股盈利估值贡献及预测0%-10%-20%

120%100%80%60%40%20%0%-20%-30%2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022

-40%估值贡献 盈利贡献 指数涨跌估值贡献 盈利贡献 指数涨跌（右轴）资料来源：万得，20242024年实际GDP4.9%，CPI增速1.2%、PPI0.1%的假设下，2024GDP5.9%A非金融营收增速有望录7.0%，在净利润率跟随价格因素微幅修复假设下，2024A6.1%左右水平。43A复

图表44.2024年全A非金融营收盈利预测25 （%）20151050

全A非金融营收增速名义GDP增速全A非金融营收增速（拟合）

全A非金融单位：%）全A非金融单位：%）2020202120222023E2024E实际GDP累计同比5.34.9PPI累计同比--2.90.1CPI累计同比0.41.2名义GDP累计同比2.75.9全A非金融营收累计同比2.37.0全A非金融净利润率4.44.5全A非金融业绩累计同比2.724.7-2.2-0.46.1资料来源：iFinD，中银证券-517-03 18-03 19-03 20-03 21-03 22-03 23-03 24-03资料来源：iFinD，风格：中小成长占优，关注盈利高增的主导产业市场风格的转换脉络。我们采用国证成长指数刻画市场的风格，其中成长风格是选取营收增速、净利润增速及ROE1/3的样本股构成，价值风格是E/P、B/P1/3的股票构成。通过回顾近年来市场风格的年度表现，我们发现：1）价值与成长的转换与基本面预期的强弱息息相关。近年来几次大的成长价值风格转化发生在2015年-2016年，2018年-2019年以及2021年-20222015年-20162021年-2022年是成长->价值，20162022年及其后22018年-2019年，市场从价值->成长，其背后是对于基本面预期的边际上行。2）大小盘风格的转换与宏观政策的宽松与紧缩息息相关。几次典型的小盘风格趋势占优的时间区间均伴随着货币或信用环境的长期或大幅度宽松，反之大盘占优的阶段，宏观政策均处于紧缩状态。图表45.近年来市场风格表现(%)2013小盘2013小盘2016价值2018价值2022 2023价值 价值小盘2012大盘价值2014价值2015小盘+成长2017大盘+价值2019 2020 2021大盘+ 成长 小盘成长 成长6040200(20)(40)

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023大盘大盘成长 大盘价值 小盘成长 小盘价值资料来源：万得，中小盘成长有望成为2024年市场风格主线。结合上文，2024年是一个宽信用+稳货币+基本面上行的阶段，属于典型的扩张周期。结合我们的风格研究框架，中周期资本开支带来的信用扩张与大小盘风格密切相关。2023年信用环境底部震荡，市场大小盘风格并不显著。展望2024年，信用环境有望自底部回暖，但扩张幅度取决于稳增长政策尤其是财政端发力的程度，若财政扩张超预期，中小盘风格持续占优。2023年，经济复苏与政策的预期博弈是影响市场风险偏好的重要因素，Q2以来强预期弱现实的背景以及外部风险因素的叠加使得市场避险情绪升温，低估值的红利策略成为阶段性首选。展望2024年，我们认为基本面将大概率迎来上行，这意味着盈利增速占优的成长风格有望跑赢价值。图表46.2016年来信用环境强弱与大小盘风格密切相关 图表47.成长（增速占优）价值风格与基本面趋势高相关1.9

(倍) ()1798

1.11.00.6

(倍)

0.40.20-0.22016-01 2018-01 2020-01 2022-01 2009-012011-012013-012015-012017-012019-012021-012023-01 小盘/大盘 存量社融增速 成长价值 产出缺口(归一化,右轴)资料来源：万得， 资料来源：万得，哑铃策略有望渐趋均衡化。2023年以来，小盘股与红利策略同时成为市场超额收益的主要来源，我们认为这背后的核心原因在于市场长期处于货币宽松而风险偏好偏弱的环境之中，对于基本面的预期持续走低导致赚钱效应差，优质资产难寻，而货币政策的长期宽松又导致市场资金追逐收益，低估值红利打底+AI产业链为代表的小盘成长博收益成为今年市场最优配置策略。历史上看，小盘股与红利策略同时大幅走强的阶段仅发生在2022年至今，哑铃风格显著占优需要市场同时具备基本面预期长期大幅走弱以及货币政策长期维持宽松状态的两个条件。小盘风格的显著占优分别出现在2015-2016年、2021-2023年，这两个阶段国内的货币政策均较此前出现了明显宽松；红利策略的显2017-2018、2022-2023年，这两个阶段市场对于信用环境、基本面预期都出现不同程度的走弱，反映市场情绪的股债风险溢价水平均处于高于十年滚动均值的状态下。因此，基本面的长期偏弱预期与货币正常的持续宽松是造成这一风格特征的主要原因。往后看，我们认为2024年货币宽松向信用的传导有望得到缓解，信用环境回温、基本面预期上行的环境下，哑铃策略或迎来2024年市场风格主线。图表48.小盘股与红利策略表现 图表49.股债风险溢价与无风险利率走势情况(%) (2.0)(1.0)0.01.02.03.04.05.06.020102011201220132014201520162017201820192020202120222023

ERP ERP:十年均值 无风险利率(右轴)资料来源：万得,（粉色底色为小盘占优阶段，灰色底色为红利策略占优阶段）

资料来源：万得,（粉色底色为小盘占优阶段，灰色底色为红利策略占优阶段）关注资本开支持续上行的主导产业配置机会。需要指出的是，这里的成长风格指的是业绩高增长（G占优）的行业，市场不同阶段成长行业的属性不同，但一定是当下资本开支的主导行业。2010-2012年第一库存周期内的金融地产，2013-2016的TMT，2017-2020的核心资产以及当前的高端制造及新兴科技领域。因此，在第二库存周期上行之际，具备持续资本开支能力的主导产业将2024年市场配置的首选。图表50.2011年以来成长风格行业分布变化100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%其他 公用事业 金融 能源 房地产 可选消费 材料 工业 医疗保健 信息技术 日常消费2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年其他 公用事业 金融 能源 房地产 可选消费 材料 工业 医疗保健 信息技术 日常消费资料来源：iFinD，行业配置与比较23年行业策略的反思2023年大类行业配置回顾在2023年的大类行业配置中，我们重点推荐了软、硬科技、可选消费，整体来看，TMT软科技行业在今年所有的行业中涨幅居前，我们在半年度策略中提出的“成长空间催化的软科技涨幅弹性大于景气追逐催化的硬科技”这一观点也得到了印证。主线层面，全年我们坚定推荐“AI+”主线，阶段性的关注了“中特估”主线，上年内重点推荐的TMT、汽车、机器人、证券等涨幅居于所有行业前列。整体上2023年我们的主要行业配置观点在市场行情上有所验证，但在自上而下的判断中，对于海外经济的韧性与通胀的超预期认识不足，使得大类行业配置选择上仍有两方面不足：高股息周期资源行业的配置缺失。在Q3石油石化、煤炭等行业的投资机会把握上，尽管注意到了大宗商品价格上行的信号，但对于价格涨幅的预判出现了错误，低估了OPEC来的供给端影响，同时也低估了需求端特别是美国原油需求的韧性。投资框架上，在中长期信号供需缺口与短期库存信号出现冲突的情况下，过度关注了中长期信号而忽视了短期信号，中长期供需缺口层面，2023Q320242020、2021年水平，且海外经济衰退预期始终存在，因而中长期来看原油等价格大概率上行有顶，但短期库存来看，在月度的行业配置8、99且对于石油石化、煤炭等行业的高股息特点也考虑不足，导致错过了阶段性的能源品投资机会。部分中游制造行业把握过于左侧。2023年年度策略中推荐的国防军工、信创等行业，对于国防军工，主要推荐逻辑即，“十四五”中期订单有望在2023年落地，信创订单有望加速落地，但从最后的结果来看，由于人事变动等原因，“十四五中期订单落地明显延后，行业信创订单的释放也2023Q3-Q4以金融信创为主的行业信创才有相对密集的订单落地。相关行业逻辑的具备与信号的验证之间具有较大的时滞，在月度的行业配置中，“重逻辑轻信号的思维导致对相关行业配置过早，用较高的仓位承担了行业磨底的波动，更多关注中微观信号梯度建仓可能能更好实现行业的投资择时。3.3.22023年次年g景气投资赔率不佳但胜率仍高景气投资2023年胜率较高。从一级行业2023年年初至12月中，相对全A涨跌幅与其2023年三季2819个，胜率为67.9%1076056.1%。综合来看，一级、二级大部分行业年内表现仍与当年业绩（g）相关性较好，从胜率角度来看并不差。景气投资2023年赔率不佳。从赔率角度来看，我们此前构建的“机构配置—景气有效性指数”年内走势显著弱于“全市场行业等权—景气有效性指数”，这主要是由于当前机构配置的重仓行业，如电新、电子、食品饮料三大行业景气与市场表现所存在的差异，从赔率角度使得亏钱效应被放大，这也是投资者对今年景气有效性的质疑所在。对于景气失效的行业分析归因来看，导致相关行业景气与涨幅表现出现差异的两类原因并非不可解释，第一类是预期前置，造成（前者）下行（消费者服务、商贸零售对下行贡献较大）202222年即已明显计价。第二类是边际降速，造成后者下行（电新、食品饮料对下行贡献较大），相关行业图表51.2023年一级行业景气投资胜率较高业业服务消费者电新房地产输交通运品饮料食军工建材基础化工林牧渔农相对全A收贸零售商医药轻工有色金属银行机械钢铁建筑绝对收益力及公用事电纺服非银电子汽车家电计算机化煤炭石油石通信传媒资料来源：iFinD，；纵轴：一级行业1-12月中累计涨跌幅；横轴：23Q3累计业绩同比增速（%），大于±100%显示为100%；气泡大小：2023年三季度主动股票型基金配置比例2023g推荐行业胜率/g推荐行业跌幅超预期。2023年年度策略中，我们gg能源、半导体、军工、专用通用/3C设备、生物制药等高质量发展方向行业。从整体筛选结果年内表现来看，次年g推荐行业的胜率赔率皆高，而复合g行业（主要为新能源2023A主要集中在三个方向：1、TMT行业高波动带来的投资体验感不佳。我们认为这种高波动主要由三点原因构成：a）美国AI芯片层面的限制，打破了AAI权重公司再创新高过程中，AAI相关标的表现出现一定悖离；b）TMT行业中演绎的更加极致；c）AIGC产业整体盈利后验有所推迟。2gA2023g方向，作为2023年为数不多的业绩显著边际降速行业，供给端无序扩张带来的业绩边际加速下行使行业指数短周期的回撤幅度仍明显超过预期。3、美债利率下行速度弱于预期。以医药为代表的利率敏感性行业，特别是生物药方向全年小幅跑输。下沉来看，四个二级子行业中，化药、中药全年录得正收益，而其他医药医疗受常规需求压缩、业绩高基数及医疗反腐影响跌幅较深。图表52.2023机构重配行业的景气有效性显著弱于整体 图表53.2023年次年g推荐行业表现90%80%70%60%50%40%

45%35%25%15%5%-5%-15%-25%-35%

传媒,传媒,40.8%计算机,19.1%电子,11.4%机械,3.0%全A,0.0%医药,-0.8%机构配置-景气有效性指数全市场行业等权-景气有效性指数A传通计煤汽家电石纺综非电机建银钢商全轻医综有国农交食基建房机构配置-景气有效性指数全市场行业等权-景气有效性指数A媒信算炭车电子油织合银力械筑行铁贸工药合色防林通品础材地新服机 金公装融用

零制 化产售造 工资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，；注：红色为2023年初次年g推荐行业，涨幅为相对全A收益，数据截至2023年12月15日大类行业比较：产业趋势驱动的软硬科技周期定位：“内升外落”是自上而下视角的关键主线。自上而下视角来看，2024年海内外经济或将整体呈现“内升外落”特征，国内第二库存周期的上行与海外经济弱势、利率下行是自上而下最值得关注的两大趋势，资本开支中周期仍处在以科技和高端制造为主导产业的中周期，而短周期定位来看，当前第二库存周期上行已基本确认，而目前经济的修复斜率尚较为平缓，流动性有望延续当前的宽松态势。2002.1-2004.32012.10-2013.10，在这两段第二库存周期上行的阶段，A股均表现出了较强的结构性行情特征。54A

A股涨跌幅(%) A股涨跌(%)1999.5-2000.8 63.44 2000.8-2001.12(21.92)第一库存周期上行2009.1-2011.788.08第一库存周期下行2011.7-2012.9(24.62)2020.3-2021.328.182021.3-(10.21)均值59.90均值(18.92)2002.1-2004.3(8.98)2004.3-2005.7(42.20)第二库存周期上行2012.10-2013.1015.03第二库存周期下行2014.10-2016.222.29均值3.03均值(9.96)2005.8-2008.2466.062008.2-2008.12(59.68)第三库存周期上行2016.3-2018.210.88第三库存周期下行2018.2-2020.3(6.51)均值238.47均值(33.09)资料来源：万得，2002.1-2004.3：2002年，中国经济新一轮的上行周期逐步确认，各项经济指标全面回暖，GDP增8.34%9.1%20019.9%12.6%，全社会固定资产投资更是同比高达17.4%，2003年经济延续复苏趋势，经济指标进一步修复，GDP增速进10%17%28.4%，经济整体呈现较为强劲的复苏态势。而海外来看，2002年开始，美国房价持续上行，2003年通胀抬头,2003Q1PCE同比、CPI1.8%、3.0%200312月美国失业5.7%，市场对于美联储加息预期逐步提升，2004625bp。此段区间内，市场表现占优的行业主要集中在受益于经济强劲复苏的顺周期”资源品如钢铁、石油石化、有色金属等以及中游制造业如汽车、电机设备等。 美国:CPI:当月同比美国：失业率（右轴）（%） 核心 美国:CPI:当月同比美国：失业率（右轴）54321

（%）

002-0102-0402-0702-1003-0203-0503-0803-1204-03资料来源：万得， 资料来源：万得，

5.2图表57.2002.1-2004.3资源品和中游制造业领涨市场（%（%）2002.01-2004.03区间涨跌幅3020100-10-20-30-40

钢传电有煤银通电计机国环房非社医家轻综商纺建农美铁媒力色炭行信子算械防保地银会药用工合贸织筑林容石事运设金化材机设军产金服生电制零服装牧护化业输备属工料备工料 融务物器造售饰饰渔理资料来源：万得，2012.10-2013.10：2012年中国经济增速出现了较为明显的下滑，GDP增速由上年的9.55%下降至7.86%25.35%5.27%，为了对经济进行逆周期调节，2012年政府采取了货币政策、财政政策在内的一系列刺激举措，两次降准、两次降息，发改委审批通过了一批重点投资项目。尽管受到一系列经济刺激政策催化，2013年经济仍然整体呈现弱复苏”态势，GDP同比增速7.77%，较上年下降0.09%，工业企业利润总额同比也仅比上年微有回暖，同6.88%12.15%。20082010年欧债危机后，美联储货币政策持续宽松，20082015年基本维持零利率政策，但常规货币政策对于刺激经济效果有限，美联储先后开QE，2012-2013QE3、QE4A股来说海外流动性压力不大。此段区间内，市场表现占优的行业主要集中在受到移动互联网产业趋势驱动的TMT板块以及中游制造业如汽车、家电、电机设备、国防军工等。图表58.中国经济2012-2013整体呈现“弱复苏”态势 图表59.2012-2013美联储货币政策持续宽松0

（%）

中国工业企业利润总额

（%）中国:GDP:中国:GDP:不变价:累计同比（右轴）86420

（百万美元）美国:所有联储银行:资产:总资产万美元）美国:所有联储银行:资产:总资产（右轴）（%4,000,0003,000,0002,000,0001,000,0000

）4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.008-01 10-01 12-01 14-01 16-01 18-01

08-01 10-01 12-01 14-01 16-01 18-01资料来源：万得， 资料来源：万得，图表60.2002.1-2004.3TMT板块和中游制造业领涨市场（%（%）2002.01-2004.03区间涨跌幅3020100-10-20-30-40钢石汽公交传电有煤银通基建电计机国环食房非社医家轻综商纺建农美铁油车用通媒力色炭行信础筑子算械防保品地银会药用工合贸织筑林容石 事运 设金

化材 机设

饮产金服生电制

零服装牧护化 业输 备属

工料 备工

融务物器造

售饰饰渔理资料来源：万得，对于历史两段第二库存周期上行阶段进行复盘，两段区间中的中游制造业均有不错的表现，这符合第二库存周期市场的一般特征，相对于资本开支开启的第一库存周期“量价齐升”，第二库存周期价格上行力度较弱，估值分布结构性突出，中游制造业也最有望受益。而从宏观经济背景上，2023-20242012-2013年的相似度或更高，2012-2013年中国经济呈现“弱复苏”，海外流动性压TMT2023-2024年经济延续“弱复苏”的态势概率较大，美联储降息可期，同时AI产业趋势已成，或将一定程度复刻2012-2013年的TMT+中游制造行情。自下而上视角关注中观景气度，景气预期向上的行业更多集中在成长性较强的科技和高端制造板块、核心资产等，在2023年整体弱势的市场环境下，相关行业整体涨幅不大，2024年预期来看，行业普遍胜率较高的同时也还拥有较为可观的上涨空间。而“顺周期”产业当前调整较为充分，但行情机会与弹性仍需取决于经济复苏斜率。在市场整体仓位不高、估值不高而盈利周期触底上行的背景下，A股具有系统性的反弹动力，胜率或是2024年更重要的配置决定因素。大类行业比较来看，产业趋势向好、受益于流动性宽松的软、硬科技，受益于CPI修复、海外美债利率下行的必选消费特别是核心资产相对占优。金融风格：金融风格行情与金融、经济周期有较高相关度，通常在流动性宽松的衰退后期与扩张前期相对占优，特别是在衰退后期行情表现尤为明显，具有一定的防御属性，货币政策宽松叠加政策催化是金融行情的主要驱动力，2011-2013年、2015年、2018-2019年三轮行情均是如此。2024年但仍有一些结构性的机会值得关注，尤其是有望受益于提振资本市场政策的证券。2024年金融盈利8.9%,在所有行业中处于较低水平，20136.9%，在所有行业中处于较低水平。周期资源品：年国内经济有望进一步复苏，但海外来看，美国经济衰退压力仍然较大，可能对全球定价的大宗商品价格形成一定压制，CRB2022年中以来虽有所回调，但整体仍然处于历史相对高位，特别是海外定价的商品如原油、工业金属等不破难立的压力仍然存在。根据万得一致业绩预期，202418.8%,于中等偏下水平，201330.5%，在所有行业中处于中等水平。61CRB2022但仍处于历史相对高位周期资源品收盘价/全部A周期资源品收盘价/全部A股收盘价CRB商品价格指数（右轴）

图表62.金融风格往往在经济下行、货币宽松的时期市场表现相对占优1

500400 5300 432002100 1

1.0中国中国制造业PMI（λ=1/12）（%） 金融收盘价全部A股收盘价中国:九鞅货币政策指数（右轴）0.0-0.50.4 02005-01 2009-01 2013-01 2017-01 2021-01资料来源：万得，

02010-122012-122014-122016-122018-122020-122022-12资料来源：万得，

-1.0可选消费：通常在扩张前期相对占优，而从中观信号层面来看，可选消费主要受到收入与消费预期驱动，2023年以来，居民可支配收入同比持续修复，但考虑到2022年较低的基数，居民收入仍然有一定的修复空间，而从消费者信心指数来看，相比于疫情前水平当前消费者信心仍然处在低位。2024年可选消费29.2%,在所有行业中处于中等水平，201329.6%，在所有行业中处于中等水平。必选消费：必选消费往往在衰退后期有较强的超额收益，防御属性较强，同时部分必选消费行业如白酒、医药等兼具必选消费特征与成长性，在扩张前期和衰退后期均有较优的市场表现。同时或许是由于行业需求量相对稳定，价格通常会成为驱动必选消费市场行情的重要因素，必选消费行业的CPI具有较高相关性，2023CPI同比维持在低位，Q3以来磨底之后出现了一定的上行趋势，2024CPI价格有望温和回升，此外医药有望受到美债利率趋势性下行驱动，同时行业也具备较强的基本面催化，值得重点关注。202433.9%,较高水平，201318.0%，在所有行业中处于较低水平。图表63.2023年以来居民收入持续回暖 图表64.2023年CPI同比呈现低位磨底回升态势（%（%） 居民人均可支配收入:实际累计同比 消费者指数:信心指数（%）

必选消费收盘价全部A

（%）1015 140130101205 110100090