第04讲汇率决定理论

第四讲汇率决议实际2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际1汇率决议实际演化开展着眼点：一国货币的汇率程度受什么要素决议和影响。本章讨论汇率决议的背景是：实行货币自在兑换、汇率由市场来决议的国家。2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际2续……汇率决议实际主要阅历了以下几个阶段:国际借贷说购买力平价说汇兑心思说国际收支说资产市场说2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际3本讲主要内容第一节购买力平价说第二节利率平价说第三节国际收支说第四节资产市场说第五节微观市场构造与汇率决议第六节汇率决议实际的演化开展2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际4第一节购买力平价说购买力平价说〔theoryofpurchasingpowerparity，简称PPP〕的根本思想国内外货币之间的汇率由此主要取决于两国货币购买力的比较。购买力平价的两种方式绝对方式〔AbsoluteVersion〕绝对方式阐明的是某一时点上汇率的决议。相对方式〔RelativeVersion〕相对方式阐明的是在两个时间内汇率的变动。2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际5开放经济条件下的一价定律开放经济条件下的一价定律释例根本思想：以同一货币衡量的不同国家的某种可贸易商品的价钱应是一致的。开放经济条件下一价定律的根本公式：Pai=e×Pbi其中：i为第i种可贸易商品，i=1，2，3，……，n；e为汇率,标价货币为A国货币,基准货币为B国货币Pai为A国的第i种商品价钱；Pbi为B国的第i种商品价钱；2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际6续……一价定律成立的条件：国际市场处于自在贸易形状;假定不同地域的商品是同质的;假定价钱能随供求的变化灵敏地调整，不存在任何价钱上的粘性;假定不思索资本流动问题;2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际7购买力平价的绝对方式购买力平价的绝对方式：e=Pa/Pb其中：e:汇率(标价货币为A国货币,基准货币为B国货币)Pa:A国的普通物价程度；Pb:B国的普通物价程度；公式推导(掌握)2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际8续……绝对购买力平价成立的两个前提：对于任何一种可贸易商品，一价定律都成立；在两国物价指数的编制中，各种可贸易商品所占的权重相等。现实汇率调整到与购买力平价汇率相等的程度是经过国际商品套购行为实现的。2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际9购买力平价的相对方式公式其中：e1和e0分别表示当期和基期的汇率；Pa1和Pa0分别表示A国当期和基期的物价程度；Pb1Pb0分别表示B国当期和基期的物价程度；2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际10续……对数方式：教材P78公式含义：汇率的升值或贬值由两国通胀率差别决议。2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际11绝对方式与相对方式的关系绝对方式相对方式相对方式绝对方式2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际12对购买力平价实际的实证检验购买力平价普通并不能得到实证检验的支持。缘由大致是：购买力平价在计量检验中存在技术上的困难：物价指数的选择不同，可以导致不同的购买力平价，而采用何种指数最恰当尚存争议；2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际13续……商品分类上的客观性可以扭曲购买力平价，不同的国家很难在商品分类上做到一致和可操作；计算相对购买力平价时，很难准确选择一个汇率到达或根本到达平衡的基期年。2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际14续……短期看，汇率会由于各种缘由暂时偏离购买力平价，如价钱粘性、资本与金融账户买卖。长期看，实践经济要素的变动会使名义汇率与购买力平价产生永久性分别，如消费率的变动、消费偏好的变动、自然资源的发现、贸易控制等。2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际15续……实证研讨的普通结论是：二十世纪七八十年代实行浮动汇率制以来，实践汇率与名义汇率坚持着高度的相关性，实践汇率变动幅度很大；普通只需在高通货膨胀时期〔如20世纪20年代〕，PPP才干较好成立；2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际16续……在短期，高于或低于正常的PPP的偏向经常发生，并且偏离幅度很大；在长期，没有明显的迹象阐明PPP成立；现实是：汇率变动幅度远远超越价钱变动幅度。2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际17对购买力平价说的评论优点：提示了汇率长期变动的根本缘由，因此在分析汇率的长期变动上，依然有很强的生命力。缺陷：忽略了国际资本流动的存在及其对汇率的影响；它忽视了非贸易品的存在及其影响；2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际18续……忽略了贸易本钱和贸易壁垒对国际商品套购所产生的制约；在计算购买力平价时，编制各国物价指数在方法、范围、基期选择等方面存在着诸多技术性困难；2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际19阅读paper：张志柏.以相对购买力平价估值人民币汇率[J].国际金融研讨,2005(6).购买力平价说释例2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际20第二节利率平价说利率平价说阐明了汇率与利率之间的关系，这种关系经过国际资金套利来实现。利率平价说的分类：当人们进展抛补套利时，人们需求研讨即期汇率、远期汇率、利率之间的相互关系由于20世纪70年代国际外汇投机的蔓延，人们开场关注非抛补套利行为，研讨即期汇率、预期汇率、利率之间的相互关系2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际21抛补利率平价非抛补利率平价抛补利率平价实际引例假设资金在国际间挪动不存在任何限制与买卖本钱，本国投资者可以选择在本国或外国金融市场投资一年期存款，利率分别为id和if，即期汇率为es〔直接标价法〕，那么：投资于本国金融市场，每单位本国货币到期本利和为： 1＋〔1×id〕2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际22续……投资于外国金融市场，每单位本国货币到期时的本利和为〔以外币表示〕：1/es＋〔1/es×if〕=1/es〔1+if〕假定一年期满时的汇率为es1，那么投资于国外的本利和〔以本币表示〕为： 1/es〔1+if〕×es1=es1/es〔1＋if〕2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际23续……由于一年后的即期汇率es1是不确定的，这种投资方式的最终收益很难确定，具有较大的汇率风险。为消除不确定性，可以购买一年期远期合约，假设远期汇率为ef，那么一年后投资于国外的本利和为：ef/es〔1＋if〕2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际24续……投资者选择哪种方式投资，取决于二者的收益率大小，假设： 1＋id<ef/es〔1＋if〕 那么众多投资者将资金投入外国金融市场，导致外汇市场上即期购买外币、远期卖出外币，从而本币即期贬值〔es增大〕，远期升值〔ef减小〕，投资于外国的收益率下降。2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际25续……只需当这两种投资方式的收益率完全一样时〔套利的结果〕，市场上处于平衡，利率和汇率间构成以下关系： 1＋id=ef/es〔1＋if〕即：ef/es=〔1＋id〕/〔1＋if〕

2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际26续……抛补利率平价的根本公式：其中：公式推导(掌握)2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际27或——近似表达式续……对抛补利率平价实际的了解：Keynes(1923,<货币改革论>):假定各国利率既定不变，抛补利率平价实际可以用来阐明远期差价的决议。2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际28MaynardKeynes,1883-1946续……交互原理(艾因齐格,1950s)假定各国利率可变，抛补利率平价实际提示了经过套利性资金活动，国内外利率会发生变化，使变化后的利差与远期升贴水率坚持相等。2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际29对抛补利率平价实际的评述优点：抛补利率平价具有实际价值。它被广泛用于阐明远期差价。做市商根本上是根据各国间利率差别来确定远期汇率的升贴水额。在实证检验中，除了外汇市场猛烈动荡时期，抛补的利率平价根天性较好成立。有助于了解各国利率、即期汇率、远期汇率之间的关系；2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际30续……缺陷：抛补利率平价实际没有思索买卖本钱；抛补利率平价实际假定不存在资本流动妨碍，资金在国际间具有高度的流动性〔PerfectMobility〕。但现实上，只需少数兴隆国家才存在完善的远期外汇市场；2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际31续……抛补利率平价实际还假定套利资金规模是无限的，套利者能不断进展抛补套利，直到利率平价成立。但可以用于抛补套利的资金往往是有限的。2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际32非抛补利率平价实际根本公式其中：公式推导2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际33——近似表达式续……非抛补利率平价的经济含义在非抛补利率平价成立时：假设本国利率高于外国利率，那么意味着市场预期本币在远期将贬值；假设本国政府提高利率，那么当市场预期未来的即期汇率不变时，本币的即期汇率将升值。2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际34续……非抛补利率平价的检验 由于预期的汇率变动率是一个心思变量，很难获得可信的数据进展分析，并且实践意义也不大。2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际35抛补利率平价与非抛补利率平价模型的结合当预期的未来汇率与相应的远期汇率不一致时，投资者就以为有利可图了：假定，投资者将购买远期外汇；假定，投资者将卖出远期外汇，直到：

此时，抛补利率平价和非抛补利率平价同时成立：

2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际36续……两者结合，提示出一个重要的命题：远期汇率是未来即期汇率的无偏预测。2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际37对利率平价说的简单评价研讨角度从商品流动转移到资本流动，因此在资本流动非常迅速、频繁的外汇市场上，利率平价〔尤其是抛补利率平价〕一直可以较好地成立；利率平价说并不是一个独立的汇率决议实际，只是描画出了汇率和利率的关系；2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际38续……利率平价说具有特别的实际价值。如中央银行可在货币市场上利用利率的变动对汇率进展调理；利率平价说存在一些缺陷：如没有思索资本流动的买卖本钱、资本流动妨碍、套利资金规模的有限性等。2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际39第三节国际收支说国际收支说的早期方式：国际借贷说代表人物(1861,<外汇实际>):戈逊主要观念：汇率的供求决议论缺陷：没有说清楚哪些要素详细影响到外汇的供求2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际40续……国际借贷说的新开展——国际收支说二战后，随着凯思斯主义宏观经济分析方法的广泛运用，很多学者运用凯恩斯模型来阐明影响国际收支的主要要素，进而分析了这些要素如何经过国际收支作用到汇率，从而构成了国际收支说的现代方式。2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际41国际收支说的根本模型其中：e，y，p，i和E(e)分别表示外汇汇率、国民收入、物价程度、利率和未来外汇的预期值；下标d和f分别代表本国和外国；上标“+〞和“-〞分别表示平衡汇率是相应变量的增函数或减函数；2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际42+-+--++平衡汇率的分析框架2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际43外汇汇率外汇数量SSDDO图-平衡汇率的决议e分析的焦点：模型中的各种要素如何经过供应曲线和需求曲线的左右挪动导致平衡汇率变化的。外汇的供应和需求函数外汇的需求函数和供应函数2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际44假定只存在两个国家：本国和外国外汇的需求函数：对外汇的需求产生于本国对外国商品劳务和外币资产的需求，即：进口支出和资金外流构成了外汇需求。外汇需求是汇率、本国国民收入、国内外物价程度、国内外利率和汇率预期的函数。续……外汇的供应函数：对外汇的供应产生于外国对本国商品劳务和本币资产的需求，即：出口收入和资金内流构成了外汇供应。外汇供应是汇率值、外国国民收入、国内外物价程度、国内外利率和汇率预期的函数。平衡汇率是使外汇市场上外汇需求和供应坚持平衡的汇率。2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际45平衡汇率的决议2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际46外汇汇率外汇数量SSDDO图-平衡汇率的决议e变化对平衡汇率的影响：↑进口↑DD曲线右移平衡汇率↑(本币贬值)↓进口↓DD曲线左移平衡汇率↓(本币升值)变化对平衡汇率的影响：↑出口↑SS曲线右移平衡汇率↓(本币升值)↓出口↓SS曲线左移平衡汇率↑(本币贬值)价钱变化对平衡汇率的影响：出口↑SS曲线右移进口↓DD曲线左移平衡汇率↓(本币升值)出口↓SS曲线左移进口↑DD曲线右移平衡汇率↑(本币贬值)利率变化对平衡汇率的影响：↑资金内流↑SS曲线右移平衡汇率↓(本币升值)↓资金外流↑DD曲线右移平衡汇率↑(本币贬值)汇率预期变化对平衡汇率的影响:↓资金内流↑SS曲线右移平衡汇率↓(本币升值)↑资金外流↑DD曲线右移平衡汇率↑(本币贬值)续……以上各变量对汇率影响的分析是在其他条件不变的前提下得出的。实践上，这些变量之间存在着复杂的关系，从而对汇率的影响难以简单地确定。例如：本国国民收入上升时：进口↑货币需求↑→利率↑→资本流入↑影响汇率预期

2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际47对国际收支说的评述优点：国际收支说是关于汇率决议的流量实际，由于它以为是国际收支引起的外汇供求流量决议了短期汇率程度及其变动。国际收支说指出了汇率与国际收支之间存在的亲密关系，有利于全面分析短期内汇率的变动和决议。2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际48续……缺陷：国际收支说并没有对影响国际收支的众多变量之间的关系及其与汇率之间的关系进展深化分析，并得出具有明确因果关系的结论。因此，较购买力平价和利率平价实际而言，国际收支说是一种更深化的分析工具。

2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际49第四节资产市场说资产市场说将商品市场、货币市场和证券市场结合起来进展汇率决议分析。根据国内外资产替代程度的不同假定，资产市场说分为两类：汇率的货币模型汇率的资产组合模型2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际50国内外资产具有完全的替代性国内外资产具有不完全的替代性2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际51汇率决议的资产市场分析国内外资产之间能否具有完全替代性是货币模型否资产组合模型国内各市场调整速度能否一样是弹性价钱模型否粘性价钱模型风险补贴为零非抛补利率平价成立风险补贴不为零非抛补利率平价不成立一、汇率的货币论假定国内外资产完全替代；非抛补利率平价延续存在；2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际52汇率的货币论——弹性价钱模型假定货币市场失衡后，商品市场和证券市场一样能迅速、灵敏地加以调整，即商品套购机制和套利机制都会发扬作用。2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际53续……但是，货币供应是外生变量，货币供应量的变化不影响利率和实践国民收入的变化，而是迅速影响价钱的调整，再影响汇率的变动。即，只需国际商品套购机制而非套利机制发扬作用：商品套购过程中的一价定律成立，各种商品的价钱用同一种货币表示处处相等，购买力平价延续存在(Pd=ePf)。2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际54续……根本公式公式推导(见教材P93)2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际55续……模型的了解外汇变动与本国货币供应成正比，与外国货币供应成反比；外汇汇率与本国相对于他国的收入成反方向变动；外汇汇率与本国相对于他国的利率成同方向变动。2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际56留意：这一结论与国际收支说的结论有何区别？汇率的货币论——粘性价钱模型代表人物:RudigerDornbusch(1976)2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际57RüdigerDornbusch,June8,1942-July25,2002续……假定：货币市场失衡后，商品市场价钱具有粘性，而证券市场反响极其灵敏，利率将立刻发生调整，使货币市场在短期内恢复平衡，但短期内利率必然超调，即调整的幅度超越长期平衡程度；利率变动引起的大量套利活动，带来汇率的超调。从长期看，价钱才会完成因货币市场失衡带来的调整。续……货币市场失衡的动态调整过程此时：2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际592024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际60OtMt1M1M2Otet1e1e2OtPt1P1P2Otit1i2i1续……对汇率超调实际的主要评价：初次系统总结和论述了汇率现实中的超调景象，对浮动汇率制下汇率大幅度动摇、严重偏离购买力平价的景象给出了解释，有一定的意义。2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际61续……缺乏之处主要在于： 将汇率动摇归因于货币市场失衡，否认商品市场上的冲击对汇率的影响；存在买卖本钱、税赋待遇和各种风险的情况下，国内外资产完全替代的假设不成立。2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际62二、资产组合平衡说代表人物布朗逊(Branson)、库礼(Kouri)假设国内外资产之间不具有完全的替代性短期内价钱粘性2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际63布朗逊的“小国模型〞理性的投资者会将其拥有的财富，按照“风险-收益〞权衡，配置于各种可供选择的资产上。 假设一国居民所持有的金融资产包括本国货币、本国债券、外国货币和外国债券〔合称为国外资产〕。2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际64续……那么一国私人部门的财富持有可表示为： W＝M＋Np＋e×Fp 其中：W表示私人部门持有的财富净额；M表示本国货币根底；Np表示本国债券；Fp表示国外资产。2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际65续……各私人部门在三类资产之间如何进展比例分配呢?

假设:M的预期收益率为零，N的预期收益率是国内利率i，Fp的预期收益率为国外利率if和预期货币升(贬)值率πe，那么：2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际66取决于各类资产的预期收益率续……2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际67续……资产市场失衡对汇率的影响if↑→r↑、α↓、β↓→私人部门拿M、N换Fp，M和N出现超额供应，Fp出现超额需求→e↑，从而eFp↑，资产组合重新平衡；2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际68续……经常账户盈余→私人部门持有的Fp↑，持有比重超出情愿持有比率r→私人部门就会拿Fp换M和N→导致e↓;2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际69续……政府发行政府债券时：假设由中央银行购买→M↑，公众拿部分货币换N和Fp→对Fp需求的添加导致e↑；对N需求的添加导致i↓,对Fp的需求就会添加，e↑假设由私人部门购买→N↑→债券供应添加导致i↑→公众需求的一部分从Fp转为N→e↓2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际70续……中央银行添加货币供应时：假设是经过公开市场操作→购买政府债券→M↑→同上→e↑假设经过外汇市场干涉→购买国外资产→本国货币供大于求，国外资产供不应求，居民拿M换F→e↑2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际71续……当各种要素引起私人部门预期汇率↑时→私人部门会情愿提高r，用M和N去换F→e↑2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际72综上，资产组合平衡模型中的变量与汇率关系是:续……对资产组合平衡说的评价主要奉献是抑制了货币论中关于国内外资产完全替代的假定；并纳入了传统实际所强调的经常账户收支；2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际73续……缺陷主要是没有将商品市场失衡对汇率的影响纳入分析；用财富总额替代收入作为影响资产组合的要素，但没有进一步阐明收入对财富的影响。2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际74优点：自20世纪70年代以来，频繁的国际资本流动、心思须期等要素愈来愈对汇率的变动产生艰苦影响，在这样的现实情况中，资产市场说格外注重金融资产市场平衡对汇率变动的影响，在相当程度上提示了现代金融开展对汇率决议的影响。2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际75对资产市场说的评述资产市场说通常被称为汇率决议的存量模型，将汇率看成是资产市场中的一种价钱。作为一种资产价钱，汇率变动反映了市场对该资产价值评价的变化，在很少甚或没有买卖发生的情况下，汇率也会发生频繁的、大幅度的变动。2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际76续……资产市场说创建于国际货币体系的变革时期，其不同于国际收支流量分析的论证方法很具有操作性，为金融机构和跨国公司进展汇率预测提供了有价值的分析根据。2024/1/7第四讲浮动汇率制下的汇率实际77续……续……基于上述优点，资产市场说一经提出，立刻引起西方经济学界、政府决策部门和国际金融组织的广泛关注。缺陷：对金融市场不兴隆、外汇控制较严