2023年房企海外融资分析报告

2023年房企海外融资分析报告2023年11月目录一、2013年海外融资潮的特点 31、海外债券市场概况：低利率水平+偏好垃圾债 32、把握时机：顺应投资者偏好，获取廉价资金 5二、国内房企海外融资模式的形成 81、大陆上市房企：直接发行海外债券面临监管限制 82、大陆上市房企：间接发行海外债券担保是关键 9（1）内房股：海外发行债券相对简便 10（2）大陆上市房企：如何以境内资产对境外债务进行担保 12三、资金由境外流回境内的渠道探讨 151、举借外债：实际已经叫停 152、股权投资：手续办理繁琐 163、外保内贷：以提高资金成本为代价 17四、结语：自贸区可能带来的便利 18五、风险因素 18一、2013年海外融资潮的特点1、海外债券市场概况：低利率水平+偏好垃圾债2012年下半年以来，各国政府普遍实施宽松的货币政策。美联储于2012年9月推出第三轮量化宽松计划，每月购买400亿美元的抵押贷款支持证券，并于同年12月开始将收购规模扩大至850亿美元。英国两度扩大其量化宽松政策的资产收购规模至3750亿英镑。2013年，在安培经济学指导下，日本推出每月7万亿日圆的资产收购计划，预计在两年内将基础货币规模扩大一倍。欧盟继2012年7月降息后，于2013年5月再次下调基准利率至历史新低0.5%。宽松的货币政策从供需两面刺激债券二级市场。供给方面，企业借此机会纷纷募集廉价资金，海外债券一级市场出现井喷行情。根据国外媒体CNBC报道，截至2013年6月底，投资级别和非投资级别公司债券的全球发行规模创下纪录，分别为8886亿和1952亿美元。而在需求方面，低利率环境促使热钱流入各个市场寻找高收益投资品种以谋取利差，非投资级别公司债券（即垃圾债）因而在2013年年初备受投资者青睐。而2013年以来的房地产企业海外融资潮，就是在这样的宽松货币政策引致的低利率和投资者为追逐利差而更偏好于垃圾债的背景下，应运而生。2、把握时机：顺应投资者偏好，获取廉价资金据统计，截至2013年5月，已经有27家中国上市房企海外发债融资共计人民币约759亿元，超过了2012年全年发债融资规模的人民币600亿元。正如我们在背景中提到的，在这次海外发债潮中，房企很好地抓住市场时机，主要体现在两方面。一方面，房地产企业在国外利率下滑、国内外利率差异不断拉大的环境下发债，成功取得绝对和相对意义上的廉价资金。2008年我国1、5年期国债到期收益率平均水平分别为3.06%、3.64%，而美国对应数字为1.83%、2.80%，两者间利差分别为1.23和0.84个百分点。2013年上半年，中国1、5年期国债到期收益率平均为2.86%和3.24%，美国为0.14%、0.87%，利差为2.71、2.38个百分点，较2008年全年上升1.48、1.54个百分点。一般而言，房地产企业在国内往往通过银行、信托等渠道进行融资。银行贷款的利率一般为基准贷款利率（现为6.15%至6.55%）上浮10到20个百分点，并且有四证齐全、自有资金投入比例等要求。信托贷款的利率更高，尤其是在2012年下半年至2013年初，信托资金成本处于阶段性的高位。相较之下，房企海外发债通常能够取得票息率低于10%的大笔资金。我们从2012年7月到2013年6月一年期内国内房企所发行的海外债券中抽样进行研究发现，在36个样本中，77%的票息率低于10%。其中，2012年下半年所发行的13只债券中，69%的票息率低于10%；2013年上半年所发行的23只债券中，83%的票息率低于10%，体现了2013上半年发债窗口期的性质。另一方面，房地产开发商的债券评级以非投资级别居多，在我们所研究的36个样本中，86%属于高收益债券（即垃圾债）。如前所述，2013年初尤其是在一季度的低利率环境下，投资者以赚取利差为目的持续追捧高收益债券。我们认为，国内房企选择在此时进行海外发债无疑是一个很好的策略。二、国内房企海外融资模式的形成1、大陆上市房企：直接发行海外债券面临监管限制相关法律法规一般将海外债券分为离岸人民币债券和外币债券两种。在当前的监管环境下，无论是人民币或是外币债券，大陆上市房企以境内母公司身份在海外市场直接发行债券的难度较高。离岸人民币债券主要由2012年5月发布的《国家发展改革委关于境内非金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券有关事项的通知》所规范。《通知》规定，境内注册登记的具有法人资格的非银行机构须经发改委核准后方可赴海外发债。另外，拟发行债券的资金投向“应主要用于固定资产投资项目，并符合国家宏观调控政策、产业政策”。对于受宏观调控的房地产行业而言，大陆上市房企发债获准的可能性相对较低。而大陆上市房企直接发行外币债券更是限制颇多。现有体系下，对发债资格的审批以及关于募集资金投向的限制，使得这个融资渠道对房企而言困难重重。首先，发债资格需由发改委会同人民银行等有关部门对拟发债的机构进行资格评审后报国务院批准。取得发债资格后，还需经过外管局审批方可发行债券。其次，募集资金投向在监管上也有诸多限制。最后，《境内机构发行外币债券管理办法》规定，筹募资金未经外管局批准，不得存放境外或者在境外直接支付，亦不得转换为人民币使用。2、大陆上市房企：间接发行海外债券担保是关键综合上节讨论，由于房企从境内直接在海外发债的难度较高，一般会选择通过境外子公司以境外法人身份间接发行债券。通过梳理万科、金地、佳兆业、龙湖地产等6家房企的8份发债说明书，我们归纳出四个海外发债须有条件。第一、融资房企在海外需拥有实体，要求在海外注册并且名下拥有实际在运营的资产。第二、财务状况需健康，负债率不能过高。第三、需有资产为债务提供担保、抵押或者质押。第四、必须拥有可使用的结汇额度。上述四个条件中，第三点担保问题对于大陆上市房企而言比较麻烦。由于我国资本账户项目受到管制，而大陆上市房企的主要资产都集中在大陆地区，因此，在海外发行债券进行融资时，投资者最关心的、也是大陆上市房企首先需要解决的问题，就是如何用境内资产为境外债务进行担保和抵押，保证如果发生违约投资者能够获得作为担保的境内资产偿付。在继续讨论大陆上市房企的担保问题之前，我们不妨先看一下非大陆上市房企（本文主要指内房股）的发行海外债券的路径。（1）内房股：海外发行债券相对简便担保问题的症结在于，可提供担保的法人、可抵押的资产以及需要担保的债务，受资本账户项目管制所限，分别困于境内外。对于内房股企业而言，虽然实际业务位于中国境内，但由于持有大部分资产的母公司确是注册于境外，受国内监管体系限制较少，境外的母、子公司能够直接为海外债务进行担保，担保问题能够较容易地解决。通过对合生创展、华南城、佳兆业、龙湖地产四家内房股企业的五笔发债的发债说明书的分析，我们主要归纳出两个内房股海外发行债券的模式。模式一中，债券发行人是境外母公司，由全体或者部分境外子公司为债券提供担保，其代表案例包括佳兆业于2013年1月发行的5亿美元7年期债券等。模式二中，发行人为境外子公司，由境外母公司和全体或部分境外子公司提供担保。代表案例包括华南城于2013年4月发行的9.75亿美元5年期债券。有些情况下，条款将约定以子公司担保人的股权为债券以及其担保提供抵押。由于这些股权往往会为多项债务提供抵押，因此会另外签署一份债权协议（intercreditoragreement），确定各个权益方对抵押物的权利。（2）大陆上市房企：如何以境内资产对境外债务进行担保内房股企业海外发债结构较为直观。反观大陆上市房企，由于财力相对雄厚的母公司以及拥有实际资产和业务的项目子公司皆处于境内，债券发行人一般为境外的壳公司，两方之间的资金流动受监管控制，实际操作中存在诸多不便。通过研究金地集团和万科集团海外发债的案例，我们看到了大陆企业如何通过两个特殊条款间接但有效地为海外债务提供“变相担保”，创造出了一个特殊的发债模式。境内母公司通过境外控股子公司间接持有境外控股孙公司以及拟发行债券的境外孙公司，并通过这些境外控股孙公司进一步持有境内的房地产项目企业。在该结构下，境外控股孙公司为债券提供担保。但由于这些“子公司担保人”（subsidiaryguarantor）缺乏实质的资产和业务来履行担保义务，大陆上市的房企必须通过支持条款（keepwellagreement）和股权购臵保证（equityinterestpurchaseundertakingagreement）两个特殊条款来强化担保条款，降低违约风险，以提高投资者的债券认购意愿。支持条款中罗列了多个财务及运营条件保证担保实际有效。以金地集团2012年11月所发行的3.5亿美元5年期债券为例，金地集团作为母公司，承诺将在债券未偿清前直接或间接持有主要保证方辉煌商务有限公司的全部股份，确保辉煌商务拥有1亿港元以上的净资产并拥有足够流动性偿付拟发行债券。支持协议旨在确保作为担保方的“控股子公司”拥有足够资本和流动性完成一般情况下的还本付息。事实上，如果真的发生违约事件，支持条款的效果将会因国内监管而打折扣。主要原因是，根据发改委2004年发布的《境外投资项目核准暂行管理办法》，大额用汇项目——即中方投资用汇额1000万美元及以上的境外投资（包括增资、再投资等）项目——需由国家发改委核准，5000万美元及以上需由发改委审核后报国务院核准。在房企海外发债动辄上亿美元的前提下，若海外债券出现违约，境内母公司拟注资给境外的债券发行人和担保人，恐怕将面临漫长的外汇审核过程。因此，内地上市房企另外设计了一个针对违约事件的条款——股权购臵保证。沿用金地集团发行3.5亿美元债券的例子，若发生违约，母公司金地集团将从子公司担保方手中收购其持有的境内房地产项目公司股权，收购金额不小于债券的本金、已累计但尚未付出的利息、额外一个月的利息以及相关费用的总和。条款中具体约定的流程如下。此条款的关键在于，由于股权交易在中国大陆境内、集团内部进行，不需要发改委、国务院的审核批准，仅需要商务部、外管局、工商局以及相关税务部门的核准即可。这样，在违约事件发生的情况下，母公司能够较快地通过境内资产收购将资金转到境外，有效履行担保责任。有了支持条款和股权认购保证，投资者所关心的担保问题得以解决，提高了大陆上市房企在海外发行债券成功的概率。三、资金由境外流回境内的渠道探讨海外发行债券募集资金回流，本质上都是资金由境外控股公司流入境内子公司，因此在实际操作中，大陆上市房企与内房股并无太大差异。我们选取集中较为常见的在目前的监管体系下存在的几种渠道进行探讨。1、举借外债：实际已经叫停境外公司向境内公司提供商业贷款，即涉及举借外债，属于资本项目下的对外债务（商业信贷），需要报外管局批准。而对于房企而言，除了需遵守2003年颁布的《外债管理暂行办法》的一般规定之外，还将受到2006年颁布的《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》限制，《意见》明确提出，“4、合同限制：外商投资房地产企业的中外投资各方，不得以任何形式在合同、章程、股权转让协议以及其他文件中，订立保证任何一方固定回报或变相固定回报的条款。”其中所谓的固定回报，即指贷款的利息。该规定旨在抑制变相贷款融资，防止境内外联手的短线炒作行为的发生，避免外资的短期投机获利行为对我国楼市造成扰乱后果。也就是说，房地产企业通过举借外债的形式将境外资金引入境内，实际上已经被叫停。2、股权投资：手续办理繁琐举借外债这一途径在事实上已经被监管部门叫停，那么接下来值得考虑的渠道就是股权投资。佳兆业等多家企业在其发债说明书中也提到：“若要将本次发行所得款项用于中国境内土地购臵和开发，可能只能以股权投资形式转移到我们的境内子公司。”股权投资的渠道下，境外企业可以通过设立境内项目公司，将其注册成为外商投资企业，再申请外汇资本金（即发行债券募集的资金）注入。根据相关法律法规，我们总结出具体流程见下图。在这一过程中，外商投资企业可以自行购臵土地，也可以与境内其他房地产企业合作，但都要在发改委、商务部和外管局等部门的监管下进行。通过股权投资渠道将境外资金引入境内的弊端在于：繁琐的审批手续可能导致房企无法及时设立——甚至无法完全设立——境内项目开发企业，造成资金和资源的浪费。3、外保内贷：以提高资金成本为代价此外，根据媒体报道，“外保内贷”也是海外资金回流的渠道之一。所谓的“外保内贷”，指的是境外企业将境外资金存入银行离岸中心，由银行离岸中心出具担保函给其境内分行，再由境内分行在担保函的基础上为境内企业提供人民币授信。“外保内贷”将海外资金转换成为国内贷款，部分避开了举借外债渠道的监管。然而，外保内贷也有其自身的缺陷：因为经过上述操作，房企实质上必须分别向境外投资者和内地