新能源汽车行业2023年三季报总结及投资机会展望：从季报见产业周期重视中期底部机会

证券研究报告·行业深度研究报告太平洋证券研究院新能源团队分析师张方一执业资格证书登记编号：S1190522070001研究助理谭甘露一般证券业务登记编号：S11901221000172023年11月9日证券研究报告·行业深度研究报告1）2023年前三季度，我国电动车累计销量渗透率约30%，市场竞争加剧、市占率进一步集中。我们认为超充、自动驾驶等新技术的加速应用有望带动我国电动车销2）2023年前三季度，欧洲电动车累计销量渗透率约21%、美国渗透率约9%，海外市场空间广阔。尽管海外市场电动化面临较多阻碍、我国产业链出海面临较大风险，但短期扰动不改全球电动化趋势，海外建厂有望成为我国产业链出海的较优解，未来产业链海外建厂加速的企业有望受益。1）从行业整体看，受锂电池及材料价格调整影响，行业整体营收同比增速低于新能源汽车销量增速，并出现增收不增利。我们认为在下游电动车市场竞争加剧、中2）分环节看，2023Q3电池环节毛利率同比提升；正极、导电剂、负极、电动车、电池环节毛利率环比提升；所有环节净利率均同比下降；导电剂、正极环环比提升。四季度部分环节去库存基本结束、开工率提升，负3）分公司看，各环节龙头企业盈利能力较强、现金流更加稳健，我们认为产能过剩、竞争加剧下龙头企业市占率有望进一步提1）核心成长：引领技术升级或降本、出海领先的一体化龙头，特斯拉、宁德时代、亿纬锂能、比亚迪、华友钴业、天赐材料、璞泰来、恩捷股份、科达利、天齐锂2）新技术：快充（宁德时代、中科电气、信德新材、天赐材料、德方纳米等）、复合电池箔（宝明科技、英联股份、璞泰来、铜峰电子等）、大圆柱（宁德时代、3）新市场：储能、出海等：鹏辉能源、鼎证券研究报告·行业深度研究报告Contents1前三季度全球电动车同比增长约34%，中长期海外市场有望带来更大弹性2Q3行业整体营收同比增速放缓，并出现增收不增利3产业链各环节盈利及市占率再次分化，龙头有望穿越周期成长4投资建议：国内市场进入逐步出清的阶段，重视出海及新技术带来的机会证券研究报告·行业深度研究报告 2023年前三季度全球新能源汽车同比增长约34%，全年销量有望达1400万辆。我们估算2023年Q1-Q3全球新能源汽车销量超过900万辆，同比增长约34%，渗透率约14%，同比提升2pct。我们预计2023-2025年全球新能源乘用车销量将达到1400/1800/2400万辆，CAGR达到33%。2023年1-8月，我国新能源汽车出口达107.5万辆，同比增长1.1倍。我们预计2023-2025年我国新能源车出口销量占海外市场新能源汽车销量比例将持续提升，服务于海外市场的公司有望受益海外市场增速加速。02020202120222023Q1-Q32023E2024E020222023M1-M82024E50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%数据来源：各国官网、太平洋研究院整理数据来源：中国汽车工业协会、太平洋研究院整理证券研究报告·行业深度研究报告我国电动车产品力全面升级，竞争格局进一步集中2023前三季度我国新能源汽车销量达到628万辆，同比+38%，我们维持2023年我国新能源乘用车销量超过900万辆的预期，性能全面提升有望持续带动销量高增：(1)消费结构升级：前三季度新能源汽车销量中A00级车销量同比-24.1%，A0级以上车型销量均同比提升，其中C级车同比+98.3%。(2)电动化优化：续航、快充、加速全面提升，如单车带电量持续提升、4C超充加速普及、仰望U8零百加速时间最快仅需3.6秒等。(3)智能化迭代：人车交互、辅助驾驶体验持续优化，如问界新M7搭载HUAWEIADS2.0、仰望U8搭载天神之眼仰望Pilot。(4)竞争格局进一步集中：前三季度新能源汽车销量排名前五位的企业集团销量合计为370万辆，同比増长69%,占新能源汽车销售总量的63%,市场集中度高于上年同期10个百分点，市场份额进一步向头部企业集中，其中比亚迪+5.3pct，特斯拉中国+3.6pct。图3：预计2023年我国新能源乘用车销量将超过900万辆020222023Q1-Q32023E2024E2025E表1：我国自主品牌新产品电能、智能持续升级1-9月1-9月1-9月销量（万辆）同比增长（%）市场份额（%）市场集中度企业名称前三家(53%)前五家(63%)前十家(79%)比亚迪特斯拉广汽埃安吉利长安理想上汽乘用车上汽通用五菱长城蔚来20769.935.13028.224.423.32176%45%93%37%108%181%58%-47%76%33%35%6%5%5%4%4%4%3%2% 数据来源：中汽协、乘联会、太平洋研究院整理数据来源：中汽协、太平洋研究院整理证券研究报告·行业深度研究报告 2023年前三季度欧洲主要国家新能源汽车销量达到155万辆，同比+17%，我们预计全年销量有望达到240万辆：（1）政策延续及车型矩阵扩充：碳排放考核趋严+补贴力度维持支撑供需基本面，海外车企推出新电动平台、我国自主车企及电池产业链龙头加速出海，推动欧洲供给弹性提升。（2）欧盟委员会启动对中国电动汽车制造商的补贴展开调查，本质上还是出于对本土产业链的保护。目前比利时和英国是我国新能源汽车出口前两大国家。我们认为欧洲与我国新能源汽车脱钩的可能性较小，未来可能会采取合资的形式。我们预计未来我国率先进行海外建厂的企业有望受益。（3）《新电池法》要求，未来进入欧盟市场的EV电池必须提供碳足迹声明、标签以及电池护照。我们认为我国龙头电池企业具备较好的规范性以及较完善的电池回收布局，较容易满足欧洲市场的要求。图4：预计2023年欧洲新能源乘用车销量将达到240万辆表2：未来进入欧盟市场的EV电池必须提供碳足迹声明、电池护照等信息020222023Q1-Q320232024E2025E欧洲八国新能源汽车总计（万辆）BEVPHEVYOY渗透率（右轴）碳足迹等2028年2月18日起执行最大生命周期碳 证券研究报告·行业深度研究报告 2023年前三季度美国新能源汽车销量为99.5万辆，同比+44.5%，渗透率提升至8.6%，景气度有望持续提升。我们预计2023年美国新能源乘用车销量有望达到150万辆，全年需求增速有望达到60%。我们认为产品矩阵及充电基础设施不完善、产品价格较贵、电费较高等因素是美国电动车渗透率较低的部分主要原因。我们认为未来特斯拉有望引领美国电动车在产品力及充电基础设施等方面持续优化，打开美国市场电动车的广阔空间。数据来源：AllianceforAutomotiveInnovation、太平洋研究院整理证券研究报告·行业深度研究报告Contents1前三季度全球电动车同比增长约34%，中长期海外市场有望带来更大弹性2Q3行业整体营收同比增速放缓，并出现增收不增利3产业链各环节盈利及市占率再次分化，龙头有望穿越周期成长4投资建议：国内市场进入逐步出清的阶段，重视出海及新技术带来的机会证券研究报告·行业深度研究报告 2.1Q3行业整体营收保持增长，但净利润同比下滑•2023Q3行业整体营收同比+9%。其中铜箔、电动车、导电剂、结构件、电解液环节营收同比+15%以上，超过行业增速；行业整体营收环比+5%，其中铜箔、结构件、隔膜、正极、导电剂、电解液、电池营收环比超过行业。•2023Q3行业整体扣非归母净利润同比-34%。其中结构件环节同比+10%，其余环节均同比下降；行业整体扣非归母净利润环比-11%，其中正极、导电剂、隔膜、结构件扣非净利润环比提升。2023Q3营业收入环比增速同比增速2023Q22022Q3铜箔50.1229%23%38.9440.59结构件47.2821%39.2040.7843.792%36.9242.82正极677.80572.06790.39导电剂4.173.625.01电解液124.52108.68154.63铝箔64.16537%-4%60.246966.98721,406.835.0%6%1,339.751,330.95电动车3,325.134%23%3,207.042,696.94188.352%-9%184.25206.71碳酸锂163.88-26%-31%222.75236.242023Q3扣非归母净利润环比增速同比增速2023Q22022Q3正极26.2351%-37%17.3741.90导电剂0.6549%-43%0.44铜箔-0.822.799.81-29%8.5913.82结构件2.792%2.742.54电动车231.73257.30287.53100.19-7%111.58107.43电解液8.72-62%10.7222.7012.17-26%-48%16.4223.31碳酸锂18.92-47%-84%35.47114.88铝箔0.88-48%-83%5.24证券研究报告·行业深度研究报告 2.2Q3行业整体库存基本稳定，现金流同比下滑•2023Q3：行业整体存货同比+3%，其中铜箔、碳酸锂、电动车、导电剂、隔膜、导电剂、铝箔、负极等环节存货同比提升；行业整体存货环比-0.1%，其中铝箔、铜箔、隔膜、电池、电动车、电解液等环节存货环比提升。•2023Q3：行业整体现金流同比-16%，其中隔膜、结构件、电池、导电剂同比提升；行业整体现金流环比-38%，其中隔膜、导电剂、碳酸锂、电池环比提升。2023Q3存货环比增速同比增速2023Q22022Q3铝箔40.3642.5342铜箔29.1722.4630.1726.31771.231,116.20电动车1,910.001,468.96电解液61.8972.68-1%247.80241.10碳酸锂-1%147.36108.34结构件19.0520.63导电剂2.01正极421.29452.35表6：隔膜、碳酸锂、导电剂、电池现金流环比提升2023Q3经营活动产生的现金流量净额环比增速同比增速2023Q22022Q36.744.21导电剂0.590.45碳酸锂74.61104.71200.7096.20正极-1%72.76-74.6222.65电解液29.2515.27电动车897.30841.31铝箔10.326.8891结构件4.28铜箔2.233.452023Q3扣非净利率与23Q2差值2023Q3扣非净利率与23Q2差值与22Q3差值导电剂正极-1%铜箔-1%电动车-1%结构件-1%-1%-1%铝箔-1%电解液碳酸锂证券研究报告·行业深度研究报告 2.3Q3行业整体盈利能力下滑，导电剂、正极等环节盈利边际修复•2023Q3电池环节毛利率同比提升；正极、导电剂、负极、电动车、电池环节毛利率环比提升。•2023Q3所有环节扣非净利率均同比下降；导电剂、正极环节扣非净利率环比提升。表7：正极、导电剂、负极等环节毛利率环比提升表8：导电剂、正极环节扣非净利率环比提升2023Q3毛利率与23Q2差值与22Q3差值正极导电剂电动车铜箔-1%结构件铝箔电解液碳酸锂数据来源：公司公告、太平洋研究院测算数据来源：公司公告、太平洋研究院整理证券研究报告·行业深度研究报告Contents1前三季度全球电动车同比增长约34%，中长期海外市场有望带来更大弹性2Q3行业整体营收同比增速放缓，并出现增收不增利3产业链各环节盈利及市占率再次分化，龙头有望穿越周期成长4投资建议：国内市场进入逐步出清的阶段，重视出海及新技术带来的机会2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-10证券研究报告·行业深度研究报告 •销量方面：据中国汽车动力电池产业创新联盟，1-9月我国动力和储能电池累计销量为482.6GWh，其中动力电池累计销量为425.0GWh，累计同比增长15.7%；我国动力和储能电池合计累计出口达101.2GWh，其中动力电池累计出口销量89.8GWh，同比增长120.4%。•价格方面：随碳酸锂价格回调，Q3动储电池价格继续下调，我们认为碳酸锂及动力电池价格已到达底部区间。•盈利方面：Q3电池环节盈利整体较为稳定，分企业看，我们认为不同企业盈利能力继续分化，1）受益于原材料价格下降等因素，消费电池盈利修复明显，2）动力电池企业中宁德时代、亿纬锂能盈利能力保持领先并边际向上。我们认为龙头企业拥有较强的产品迭代能力、对上下游较强的议价能力，未来盈利能力和市占率有望持续领先，如宁德时代有望凭借神行超充电池等新产品、新技术进一步提升市占率。 20192020202120222023Q12023Q22023Q3方形动力电芯（磷酸铁锂）方形动力电芯（三元）方形储能电芯（磷酸铁锂） 证券研究报告·行业深度研究报告 3.2结构件：竞争格局较好、盈利能力较稳定，大圆柱、海外市场打开增量空间结构件环节公司盈利能力分化较明显，看好龙头企业出海及新技术配套。结构件环节竞争格局较好，前三季度龙头企业盈利能力较稳定且具备较大优势，第二、三季度毛利率环比持续修复。长期看，46大圆柱等新技术、储能及海外出货领先的公司有望受益，如科达利与欧洲某知名锂电池生产商签订《材料买卖供应合同》，客户同意在有效期内向科达利购买预计约3.5亿套方形锂离子电池所需的盖板。我们认为龙头企业海外产能建设行业领先，同时海外订单增强出货确定性，未来随着海外产能的逐步释放，市占率有望持续提升。20192020202120222023Q12023Q22023Q3表9：科达利获得多个海外订单-3Northvolt证券研究报告·行业深度研究报告 电解液价格到达底部区间，电解液环节盈利有望率先见底，看好龙头企业穿越周期成长。据我们统计，前五大企业当前产能及规划产能已经能满足行业未来2-3年的需求，目前电解液产能严重过剩。我们认为未来龙头企业能够凭借领先的盈利能力主动降价，以提升市场占有率和自身产能利用率，而大量二三线企业则被动面临份额减少/退出市场的风险。从当前时间点看，我们认为电解液的价格及盈利已到达底部区间，考虑到电解液环节库存较少、现金流恶化较为迅速、调价周期较短等因素，电解液有望成为盈利见底较快的环节，看好龙头企业穿越周期成长。0电解液磷酸铁锂中国,元/吨电解液三元/常规动力型全国,元/吨2020202120222023Q12023Q22023Q3证券研究报告·行业深度研究报告 碳酸锂价格下降趋缓，正极企业原料压力减小。碳酸锂价格2023年以来快速下降，导致正极厂商库存减值较大、盈利水平下滑。预计后续碳酸锂价格降速将趋缓，正极企业盈利有望恢复到正常水平。磷酸锰铁锂具有更高的能量密度，未来铁锂企业市场份额有望扩大。相较于三元电池，磷酸铁锂能量密度较低，掣肘高端车型竞争，磷酸锰铁锂的应用有望助力铁锂企业提高竞争力。0 证券研究报告·行业深度研究报告 海外市场竞争格局相对更好，正极厂商出海更易获得较高盈利空间。国内正极材料竞争加剧，下游新能车增速放缓，电池厂商产能利用率降低，导致上游正极材料供过于求，产能利用率低，单吨成本提升，盈利空间下降。海外竞争格局相对更优，产能增速保持缓慢增长，行业供需相对平衡,出海厂商在海外市场更易获得较好盈利。磷酸锰铁锂相较于磷酸铁锂性能优势更好，性价比更高。磷酸锰铁锂整体性能由于磷酸铁锂，本身维持了磷酸铁锂的高安全行、长循环寿命、良好热稳定性等特点。同时锰元素易得价低。在安全等级相似的情况下，磷酸锰铁锂电池有更大优势：在能量密度方面，磷酸锰铁锂电池平均能量密度高于磷酸铁锂电池；在低温性能方面，在-20摄氏度的条件下容量保持率可达到75%，高于磷酸铁锂电池的容量保持率60%-70%；在电压平台方面，磷酸锰铁锂电池可达到4.1V，高于磷酸粘帖里电池的3.2-3.4V。此外，在保持性能优势的同时，磷酸锰铁锂电池的成本仅高出磷酸铁锂电池5%-10%。表10：磷酸锰铁锂&磷酸铁锂的性能磷酸锰铁锂电池好较磷酸铁锂仅高5%-磷酸铁锂电池低温下限-20摄氏度容量保持率60%-70%好低证券研究报告·行业深度研究报告 三季度负极行业去库存基本完毕，四季度盈利有望提升。库存方面，行业一季度开始去库存，二、三季度库存水平持续降低，四季度有望恢复正常。价格方面，二、三季度负极材料价格开始稳定，价格已经达到底部区间。综合价格及成本（Q4库存对成本的影响结束），我们预计Q4负极行业盈利有望提升。中长期看，我们认为龙头企业具备成本优势及较好的产品结构，其市占率有望逆势提升。2022-012022-022022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-10人造石墨负极材料高端,元/吨人造石墨负极材料高端,元/吨人造石墨负极材料低端,元/吨3.503.002.502.000.500.002020202120222023Q12023Q22023Q3数据来源：百川盈孚、太平洋研究院整理数据来源：百川盈孚、太平洋研究院整理证券研究报告·行业深度研究报告 3.6隔膜：海外动力和储能依然是增量重点竞争领域，设备国产化成为降本重点美国和欧洲市场成为新能车增长主要增长量，储能市场支撑干法隔膜需求量。我们认为海外市场渗透率较低，有更大的提升空间。同时储能市场进入初步放量阶段，随着储能技术应用场景更加成熟和完善，储能放量增速提升，储能对隔膜的需求将成为隔膜市场的重要构成部分。隔膜设备占比隔膜成本较高，设备国产化进程将进一步压降隔膜成本。国产化设备进程缓慢、海外设备供给有限、认证周期长，这三个因素依旧是制约行业快速起量的关键。隔膜设备涉及的单元构成较多，部分单元已实现国产化。根据GGII数据显示，我国湿法隔膜设备国产化率接近30%，干法隔膜核心设备流延机国产化率接近50%。0全球便携式储能市场规模(亿元）中国电动车渗透率资料来源：《锂离子电池功能隔膜的研究进展》、《芳纶锂离子电池隔证券研究报告·行业深度研究报告 下游增速不及预期导致上游需求增速放缓，产能集中释放导致短期内供过于求。根据高工锂电数据，2022年隔膜CR3为64%，CR6为85%，龙头地位相对稳固；行业第二梯队发力产能释放，市场供大于求，造成行业价格竞争加剧。下游行业需求逐步恢复，预计行业单平毛利下降速度将放缓。2022Q4以来，由于下游市场需求增速放缓，隔膜产能前期扩张较快，隔膜行业供需紧平衡转向供过于求，隔膜企业持续去库存，主动降价竞争市场份额。伴随隔膜单价下降，隔膜行业龙头单平毛利下调。2023年进入三季度以来，下游需求恢复不及预期，隔膜市场价格战持续。随着下游行业需求逐步恢复，预计行业单平毛利下降速度将放缓，龙头盈利有望保持领先。10 数据来源：鑫椤锂电、太平洋研究院整理数据来源：鑫椤锂电、太平洋研究院整理证券研究报告·行业深度研究报告 Q3铝箔加工费出现小幅回调，中期看，随着产能的逐步释放，供需松动下，产品结构较优、出海加速的龙头公司有望保持较好的盈利水平，如鼎胜新材涂炭铝箔及12μm以下产品出货占比持续提升、公司在意大利及泰国的铝箔工厂有望加速放量。长期看，每GWh钠电池对铝箔的用量翻倍，铝箔需求有望受益钠电池增速加速。公司名称公司名称2023E2024E2025E2022鼎胜新材神火股份天山铝业明泰铝业常铝股份642212000006822603634624636546243658证券研究报告·行业深度研究报告Contents1