地产泡沫消化需时 静待地产行情复苏

2024年1月请参阅本报告尾部免责声明宏观策略地產泡沫消化需时静待地产行情复苏安信国际 研究部黄焯伟

分析师（中央編號：ASG163）+852-2213

1402stevewong@.hk内容简介2地产调控周期总汇地产泡沫地产近况资本市场静待地产行情复苏地产调控周期总汇（上）3中国地产行业的发展始于1998年，當時面临亚洲金融危机和国内改革带来的困境，房地产被视为刺激内需的关键。政策如《个人住房贷款管理办法》和《关于进一步深化城镇住房制度改革，加快住房建设的通知》推动了住房抵押贷款和住房商品化的发展。在2001年，房地产投资的增长速度异常地高达近30%。这种非常规的增长无法简单地解释。为防止房地产市场过热，2002年建设部等部委发布了新规定，限制商业银行发放房地产项目贷款。2003年，为了控制房地产投资过热并防止金融风险，央行加强了房地产信贷业务管理，将最低资本金比例从20%提高至30%，并禁止商业银行向房企发放用于支付土地出让金的贷款。银行发放的房地产贷款只能用于本地区的项目，不能跨地区使用。2003年上半年出现的严重SARS疫情，影响了全年经济增速的预期。2003年8月，国务院首次提出了房地产业对经济的重要性，并提出要增加对符合条件的房地产开发企业和项目的信贷支持力度。随着疫情过去，加上中国加入WTO后开始发力，拉动了内需旺盛，物价开始快速攀升。为抑制经济过热和通货膨胀，2003年底宏观政策开始转向，信贷投放開始收緊。到2004年中旬，房地产行业也成为调控的对象，将房地产开发项目的最低资本金比例进一步提高到35%。2004年9月，银监会发布新指引，提高房地产开发贷款的门槛。虽然采取了一系列调控措施，但是房价上涨的局面依然没有改观。2005-06年，国务院又先后发布「国八条」（2005年3月）、「国六条」（2006年5月）等政策，有针对性的从信贷、税收、土地和住房供应结构等多个方面进行综合的宏观调控。2006年5月，九部委联合发布的《关于调整住房供应结构稳定住房价格意见的通知》首次明确将按揭贷款最低首付比例作为调控手段。地产调控周期总汇（中）2008年由美国次贷危机引起全球经济衰退，央行降准降息以挽救经济。其后推出四万亿投资计划。中国宏观经济政策第一次采用积极的财政政策和适度宽松的货币政策进行描述，以保增长为目的，刺激房地产。地方政府纷纷出台救市措施。包括积极支持房地产业、加大保障房建设、加大自住型和改善型住房的信贷支持、调整交易及减免营业税。2009年房地产走出危机强势复苏，房价不断突破历史新高。2009年12月，推出国四条紧缩调控拉开序幕，其中包括增加商品住房的有效供给、抑制投资投机性购房、加强市场监管如完善土地招拍挂和商品房预售等制度、大规模推进保障性安居工程建设。到了2010年，推出调控力度最严的新国十条，坚决遏制部分城市房价过快上涨，切实解决城镇居民住房问题。2014年中国房地产市场正式进入调整期，加以

产能严重过剩行业去化产能不顺，明显抑制内需之消费及投资成长力道。2014年中旬，多个城市放松限购。2014年9月30日，央行发布《中国人民银行中国银行业监督管理委员会关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，对个人住房贷款需求支持力度大幅提升，对首套房再启「认贷不认房」界定标准，贷款利率下限也重回2009年水平。2015年，国务院决定加快棚改项目建设，开始推进货币化安置。政府以现金交易方式将拆迁款直接支付给棚改区居民，货币化方式彻底激活了棚改居民的房地产和消费金融行为，达至房地产去库存的效果。地产投资活动修复。2016年9月，北京、天津、苏州、成都、郑州、无锡、济南、合肥、武汉先后发布楼市调控新政策，开始实行限购限贷，部份城市提高了二套房首期首付比例。2017年10月，「房住不炒」定位被正式写入中共十九大报告，作为一项长期的制度安排，贯彻落实。全国各地各项房地产调控政策继续推出，旨在让房地产之消费品属性远远大于其资本品属性，维持房地产市场理性。随着限购重启，宣告收紧周期正式开始后，中央始终坚持房住不炒总基调，地方因城施策。2018年，万科召开秋季例会并提出要「活下去」，在行业内掀起巨大波澜。4地产调控周期总汇（下）52020年新冠疫情的爆发，使得房地产行业进入休眠状态，各地楼盘工地停工、售楼处关闭、新房销售举步维艰。各地相继发文建议放宽限购、限价，并降首付比例，以帮助房企渡过难关。调控短期得到放松，带动销售迅速回复。随着销售复苏，然后又回到过热区间，从2020年下半年开始，调控基调明显收紧，中央亦多次释放从严信号。向全社会释出「房住不炒」改革方向不变之信息，进一步限制房产需求及房价升幅，预期房企盈利能力将持续受压。并先后推出控制房企杠杆的「三道红线」和限制银行房贷额度的「两项指标」。2021年又推出土地供应「双集中」政策，其后更控制房企投销比。房企现金流压力逐步上升，恒大、鑫苑、新力等

房企相继违约，打击投资者信心，内房美元债崩溃，民营内房融资十分困难，形成恶性循环。2021年下旬，随着房企爆雷不断，央行、国务院等相继释出稳定市场的声音，但「房住不炒」仍是大原则。2022年3月，国务院、央行、银保监会、证监会、财政部、外汇局等高调提出支持措施。2022年11月，央行、银保监会等联合出台16条金融措施。其后出台以银行保函置换监管帐的便利。2023年首季先后推出启动不动产私募及支持cREITs进入商业地产项目的通知。2023年下半年开始一线城市的调控亦逐步放开。虽然利好政策持续，但销售情况一再下跌。调控从严变宽、再放松、再全面放松全国商品房销售情况及大事件来源：国家统计局、媒体报道、安信国际整理6总体而言，地产调控政策的措施包括限购、限贷、限价，以及加强土地供应管理、房企融资监管等。不同调控周期的效果各有不同，但整体趋势是政府一直坚持房住不炒的原则，并根据市场情况适时调整调控政策。需要注意的是，地产市场的调控是一个持续的过程，政策调整可能会根据国内外经济形势和房地产市场情况进行调整。所以对于中国地产调控周期的具体情况，需要密切关注相关的官方政策和市场动向。需求是关键。-40-20020608005,00010,00015,00020,00025,00030,000201020112012201320142015201620172018201920202023商品房销售额亿元同比国十條国八條累計同比国五條930

房贷新政330

二套房放松商品房销售额2016

限购限贷 317

调控住房不炒万科喊「活下去」釋放流動性，但坚持住房不炒疫情爆发政策放松三道红线恆大違約银行房贷限制土地集中供应万科：「黑铁时代」2021 2022多个部门集体出招央行16條+保函置换监管帐啟動不動產私募四大一线城市放松

40万科：「跌过头」地产泡沫：积累多年7中国的房地产市场长期以来一直被看作是充满巨大泡沫风险。随着中国经济的飞速发展以及城市化的不断推进，房地产业在过去的几十年里实现了显着的增长。但是，这种迅猛的发展同样也带来了一些问题，尤其是中国房地产市场泡沫的形成和连续扩大。中国地产泡沫的主要原因之一是供需失衡。在城市化进程中，大量的农村人口涌入城市，导致住房需求急剧增加。然而，由于早年供应跟不上需求，从而推高了房价。随着房价的上升，中国地产市场存在投机行为，由于房地产市场的热度，许多投资者和开发商涌入市场，希望通过炒房获取高额利润。这种投机行为进一步推高了房地产价格，并且增加了泡沫的风险。此外，房贷风险相对较低，银行和金融机构更倾向放贷给地产项目，形成过度放松的贷款政策，过度借贷的问题亦加剧了泡沫的形成。中国新房销售面积 过去十年人口变动来源：国家统计局、安信国际整理来源：国家统计局、安信国际整理181614121086420200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023商品房销售面积:住宅商品房销售面积:其他亿平米全国商品房销售面积80706050403020100161412108642020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022城镇人口（左）乡村人口（左）全国城镇化率（右）亿人年末总人口数比率地产泡沫：需要較長时間來消化8过去10年的时间，中国每年结婚的对数从2013年开始逐渐减少，2019年只有947万对，跌破1000万，比着2013年更是少了400万对。根据民政部发布的统计数据显示，2022年中国结婚人数为683.3万对，据创下了1986年来的新低。对比中国销售数字，新房销量在2021年以前一直呈上升趋势。按销售面积计算，由2013年的11.9亿平米，上升至2021年的16.7亿平米。假设每户平均面积为111平米（中国平均每户居住面积）作估算，新房销售套数由2013年的1,072万套，上升至2021年的1502万套。2021年的高峰期，新房对新增家庭数之比率为2倍。假设过去10年多出来的供应，需要以一半的新增家庭数目来消化，我们估算要5-10年才能把过剩的供应逐步消化。中国全国结婚宗数 过去十年新房销售套数估算对应结婚宗数来源：国家统计局、安信国际整理来源：国家统计局、安信国际整理200020022004200620082010201220142016201820202022万对1,6001,4001,2001,0008006004002000全国结婚登记2013201420152016

201720182019202020212022

2023万套1,6001,4001,2001,0008006004002000全国商品房销售规模对结婚宗数住宅销售套数

全国结婚登记地产近况：成交持续下行9根据同花顺统金融计数据，30大中成市的平均每周成交套数在疫情前（2018-19年）为32,205套，或339万平米，疫情初期受短期政策支持有所上升。2020-21年上半年的平均每周成交套数为33,080套、平均每周成交面积为351万平米。然而，在房地产降温的背景之下。2023年平均每周成交套数下跌至27,904套、平均每周成交面积下跌至276万平米。在高能级线城市调控放开的带动下，我们看到四季度有好转的势头。然而，1月每周成交套数又再度下跌至19,607套、平均每周成交面积下跌至188万平米。跌至疫情初爆发时的低点水平。中国主要城市平均成交套数 中国主要城市平均成交面积来源：同花顺金融、安信国际整理来源：同花顺金融、安信国际整理-10,00020,00030,00040,00050,00020/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/0523/0924/01套数60,00030大中城市商品房成交套数（当周值）-10020030040050060020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/01万平方米30大中城市商品房成交面积（当周值）地产近况：中国房价持续下跌10中国房价持续下跌，尤其是二手房，一线城市的累计跌幅（从去年底开始计算）为3.4%、二线城市为4.1%、三线城市为4.2%。二线和三线城市的下跌趋势从2021年中开始，然后一直持续。一线城市虽有波动但仍反覆向上，直到今年六月开始跌幅较为明显，这与今年一季度的楼市小洋春互相呼应，估计与2023年初疫控放开的关系较直接，过去因疫情而延后积压的需求，在高能级城市释放。今年在欧美加息、经济衰退的阴霾下，出口国外受打击，叠加疫情的疤痕效应会持续一段时间，引发国内需求不足，影响消费、投资及购房意愿，这是房价走软的主要原因。新建商品住宅价格指数（相对2017年初）二手住宅价格指数（相对2017年初）来源：国家统计局、安信国际整理来源：国家统计局、安信国际整理1401351301251201151101051002017 2018 2019 2020 2021 2022 202370个大中城市新建商品住宅价格指数一线城市 二线城市 三线城市相对1001051101151201251302017 2018 2019 2020 2021 2022 202370个大中城市二手商品住宅价格指数一线城市 二线城市 三线城市相对地产近况：房地产销售反复走弱11销售方面总依然疲弱，2023年，商品房销售面积同比下降8.5%至11.1亿平米；商品房销售额同比下降6.5%至11.7万亿元。2022年3-5月因疫控而对2023上半年衍生出低基数效应，低基数效应过后，下半年销售开始放量下跌。2023下半年按月销售估计同比跌幅在20%以上，9-11月有轻微的改善。不过12月旺季不旺，环比11月的升幅只有38%，低于过往平均水平的52%，12月同比跌幅回升至23%，高于9-11月平均的17%。高能级城市逐步放开调控，但市场期待的销售复苏并没有到来。全国商品房整体销售额全国商品房整体销售面积来源：统计局、安信国际整理来源：统计局、安信国际整理05,00010,00015,00020,00025,000201920222020 2021商品房销售额（左）2023当月同比〔右）月度商品房销售额亿元30,000同比160140120100806040200-20-40-60120100806040200-20-40-6005,00010,00015,00020,00025,00020192020 2021 2022商品房销售面积（左）2023当月同比〔右）月度商品房销售面积万平米30,000同比地产近况：百强房企销售开始稳定12百强房企2023年全口径销售总额约60,060亿元，同比下跌17.7%，跌幅按月扩大；权益销售总额同比下跌17.0%

，前三季度跌幅为11.9%；操盘口径销售总额同比下跌16.5%，前三季度跌幅为11.0%。百强房企累计销售同比跌幅扩大，第四季度销售（权益口径）同比跌幅平均約30%，我们看到购房需求在二季度释放后，七、八月出现断崖式下跌至不足3000亿元的水平，远低于过去四年的平均月销售额的6000亿元，亦低于上半年的平均月销售额的4000亿元。百强房企权益销售百强房企操盘销售来源：克而瑞数据、安信国际来源：克而瑞数据、安信国际-100%-50%0%50%100%150%02,0004,0006,0008,00010,00012,000201920222020 2021权益金额（左）2023当月同比（右）同比200%亿元14,000百强房企权益销售-100%-50%0%50%100%150%201920222020 2021操盘金额（左）2023当月同比（右）同比200%亿元18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000百强房企操盘销售地产近况：房企销售持续两极分化13百强房企2023年全口径销售总额约60,064亿元，同比下跌17.7%。百强房企累计销售同比跌幅继续扩大，而且下跌情况较为全面。全口径销售超过1000亿元的主流房企只有16家，平均同比跌幅为7.7%，其中13家为国企（或大股东为国企）

。民企只有碧桂园、龙湖及滨江。累计销售增幅最高的首三位为越秀、建发及中海，同比增幅分别为13.1%、11.0%及4.8%，其次是华发、华润及招蛇。中海、华润及招蛇是大型房企中（累计销售超过2000亿元）增速保持正数的。增速较高的房企（包括华润、中海）明显看到在11、12月有所放缓，有达标收缰的意思。首50房企2023年首三季度销售额及同比增长来源：克而瑞数据、公司资料、安信国际120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-保

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产产 股 产銷售額（左）同比增速（右）房企销售情况亿元4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500百强平均跌幅-17.7%地产近况：房地产投资萎靡14房地产开发投资完成额2023年下跌9.6%，跌幅在扩大之中。房地产新开工面积下降20.4%，持续在负增长区间。在保交房的带动下，房地产竣工面积同比上升17.0%。自2021下半年开始，中国房屋新开工面积一直在收缩。累计动工对销售比自2022下半年开始维持在1倍以下，反映房企在销量上将逐步下降。根据我们对克而瑞数据的观察，以买地金额计算，2023年100家房企加起来的投资总额同比下降6.2%，其中，国企占比超過80%。百强投资金额对销售金额之比率为25.8%

，远低于疫前水平。投资仍然在收缩。动工对销售比率之走势 房地产开发投资情况来源：克而瑞数据、安信国际整理来源：统计局、安信国际整理50403020100(10)(20)(30)2020202120222023房地产开发投资（左）

当月同比（右）每月房地产开发投资完成额亿元20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000当月同比0.80.91.01.11.21.31.41.530%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%2016

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2023动工对销售比（右）

12个月平均动工量同比（左）新开工面积倍地产近况：融资情况向头部倾斜15房地产公司的融资情况也受到市场条件的影响。中国房地产市场的整体放缓和房地产销售的下滑使贷款人在向房地产开发商提供融资时变得更加谨慎。这为国有房地产公司为他们的项目获得融资创造了更具挑战性的环境。虽然国有房地产公司可能面临某些融资限制，但由于他们与政府的关系，他们也享有某些优势。这些公司可能有机会获得政府补贴、优惠政策和在获取土地资源上的支持，这可以在一定程度上缓解他们的融资挑战。头部房企2022年融资情况境内债发行分布情况来源：克而瑞数据、安信国际整理来源：克而瑞数据、安信国际整理05001,0001,5002,000招商蛇口万科企业华润置地富力地产保利地产中国海外首开股份华发股份大悦城中国金茂碧桂园滨江集团金融街华侨城绿城中国荣盛发展龙湖集团越秀地产金科股份保利置业亿元2,50020大房企融资排名（2022年）2022上半年 2022下半年10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00001H192H191H202H201H212H211H222H221H23

2H23国企国资背景股份制企业民企头部房企境內债融资分布人民币亿元资本市场：估值相对较高16根据彭博的预期，MSCI中国房地产指数的预估核心市盈率为6.5倍，与MSCI中国的10.0倍相比，现时折价率为35%。自2016年以来平均折价率为58.4%，显示地产板块对于大盘的整体价值处于相對较高的水平。MSCI中国房地产指数的每股盈利正在大幅度下降，房地产企业的盈利能力有待改善。房地产企业的盈利能力仍在底部建立，我们预计成份股房企在2024-25年的每股盈利平均年增长将在5-10%。盈利增长预期低于MSCI中国的14%。我们预期MSCI中国房地产指数走势在2024年较大机会仍然弱于MSCI中国整体走势。MSCI中国房地产指数每股盈利走势 MSCI中国指数及中国房地产指数市盈率走勢来源：彭博、安信国际整理来源：彭博、安信国际整理0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.002016201720182019202020212022

2023MSCI中国房地产指數EPS美元0.005.0010.0015.0020.0025.002016201720182019202020212022

2023MSCI中国房地产指数核心市盈率MSCI

中国指数市盈率倍静待地产行情复苏17中国的房地产市场长期存在泡沫风险，主要原因是供需失衡和投机行为。与此同时，中国近年来结婚人数持续下降，但新房销量却保持上升趋势，供应量过剩。我们预计需要5-10年才能逐步消化这部分过剩供应。随地产热度退却，地产调控政策正在调整，一些城市已取消了房产限购政策，从2023年下半年开始，调控放宽措施延伸至一线城市，并引起了广泛关注，为居民购房提供更多弹性和机会。我们仍然看好高能级城市的长期发展。近年来，中国房地产投资呈下滑趋势。随着经济发展放缓和政府调控政策收紧，买地投资结构发生变化，主要由国企带动。国企在购买土地、开发房地产等方面具有优势，能承担大规模的地产投资项目。同样地，在销售端亦看到国企占比有上升的趋势，虽然国企销售额下降，但降幅低于民企，且市场占有率提升。国企拥有强资金和资源，品牌影响力和信誉度高，易赢得消费者信任。相比之下，民企面临风险和可能的未完成楼房问题，购房者更倾向于选择国企，加速行业整合。中国的房地产市场正调整，尝试恢复购房者信心。市场降温趋势明显，预计调控政策放松将持续，对行业有正面影响，但销售恢复仍不确定。地产板块对比MSCI中国指数的拆价率为35%，低于历史平均水平。房企盈利能力仍需改善。预计2024-25年盈利年增长5-10%，低于MSCI中国的14%。因此我们预期2024年MSCI中国房地产指数走势弱于MSCI中国指数。但考虑到国有房企如中海和华润因资金优势，良好土地购买投资比例和销售恢复，预期2024-25年盈利年增长较高，表现将优于其他房企，投资者可以考虑这些因素来配置长短仓组合。18～～多谢～～微信号：stevecwwong欢迎交流免责声明此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限公司（安信国际）编写。此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。安信国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。

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