如何看待城投同债不同权

内容目录一、如何看城投同债不同权？ 41、交叉违约条款为何会触发？ 42、交叉违约条款后续处置程序？ 43、哪些城投债含交叉违约条款？ 44、过往触发交叉违约条款的券处置结果如何？ 65、还有哪些区域的城投债有触发交叉违约条款风险？ 7二、利差小幅走阔，一级融资收缩 81、利差走阔但幅度有限 82、城投一级融资收缩 83、高估值占比持续提高，周度换手率下降 12风险提示 13图表目录图表1：交叉违约条款触发后处置程序 4图表2：含交叉违约条款债券主体评级分布（按数量） 5图表3：含交叉违约条款债券期限分布（单位：年，按数量5图表4：含交叉违约条款债券主体评级分布（按规模） 5图表5：含交叉违约条款债券期限分布（单位：年，按规模5图表6：含交叉违约条款债券地区分布（按数量） 5图表7：含交叉违约条款债券地区分布（按规模） 6图表8：2020年年触发交叉违约条款债券评级（按数量） 6图表9：2020年年触发交叉违约条款债券评级（按规模） 6图表10：2020年以来触发交叉违约条款的债券 7图表涉及商票违约城投主体区域分布 7图表12：分期限、主体评级城投债信用利差 8图表13：分省存量债券加权平均估值（分行权剩余期限和隐含评级） 8图表14：周度城投债发行、到期和净融资情况 9图表15：本周各省份城投债发行量 9图表16：各省份净融资周度情况 10图表17：分主体评级城投债认购倍数 10图表18：月以来各省份城投债认购倍数周度情况 图表19：投标利率上限-票面利率情况 图表20：各省份投标利率上限-票面利率及周度变化 12图表21：高估值城投债成交占比 12图表22：各高估值城投债成交占比周度情况 13图表23：各省城投债周度换手率变化 13一、如何看城投同债不同权？引发投资者关注。目前各城投公司解决方式均为宽限期内解决逾期债务问题包括兑付一部分、约非标、商票、银行贷款等现象，但并未违约城投债，造成了“同债不同权”的表象。同时，当前非债券类债务逾期违约等负面对公开债定价并未发生扰动，债券定价已脱敏非债券类债相关定价影响。1、交叉违约条款为何会触发？能清偿到期应付（或宽限期内应付或利息；2）未能清偿本期债务融资工具利息；3）未能清偿到期应付的任何金融机构贷款包括但不限于贷款票据贴现,委托贷款,承兑汇票信用证,保理等《贷款通则》规定的银行发放的其他类贷款，单独或累计的总金额达到或超过人民币X亿元,或发行人最近一年经审计的合并财务报表净资产的以较低者为准。2、交叉违约条款后续处置程序？书面通知:2)予以发行人宽限期：发行人在宽限期内兑救济与豁免机制:主承(完成救济措施，包括追加担保、提高利率和禁止新发债等，并应在规定时间完成法律手续)、无条件豁免和未获豁免(若持有人会议未通过，则本期债务融资工具应在持有人会议召开日次一日立即到期应付)。图表1：交叉违约条款触发后处置程序来源：交易商协会，3、哪些城投债含交叉违约条款？2024112351924648.316.3%。49.1%，AA-0.3%1683AA-10.1、20.3%5.0%。分债券期限看，含交叉违约条款城投债期限大多为中长期，从规模看，含交叉违约条款城1-33-5171322.0%，0-13-577.4%、20.4%、3.4%7.9%。分区域看，江苏、浙江和山东三个地区含交叉违约条款城投债规模位列前三，分别为7597.14219.01446.641.5%、34.5%29.8%。图表含交叉违约条款债券主体评级分布（按数量） 图表含交叉违约条款债券期限分布（单位：年，按数量）0

含交叉违约条款债券（只） 全部债券（只） 含交叉违约条款债券占比（右）AAA AA+ AA AA-及以下

25%20%15%10%5%0%

0

含交叉违约条款债券（只） 全部债券（只） 含交叉违约条款债券占比（右）（0，1] （1，3] （3，5] （5，7] >7

25%20%15%10%5%0%来源：， 来源：，图表含交叉违约条款债券主体评级分布（按规模） 图表含交叉违约条款债券期限分布（单位：年，按规模）AAA AA+ AA AA-及以下AA-及以下,0.3%

（0，1] （1，3] （3，5] （5，7] >7>71.9%AA,

AAA,19.9%AA+,49.1%

（5，7]2.1%（3，5]45.0%

（0，1]4.3%（1，3]46.7%来源：， 来源：，图表6：含交叉违约条款债券地区分布（按数量）0

数量（只） 数量占存量债券比（右

5%0%来源：，图表7：含交叉违约条款债券地区分布（按规模）0

规模（亿元） 规模占存量债券比（右

来源：，4、过往触发交叉违约条款的债券处置结果如何？202042330296.230202323211212日召开持有人会议，否决了豁免议案，两只债券提前到期，中林集团分别于持有人会议决议次日全额偿付了29.99亿元。212412871.822123005”和“23SCP003”341只公司债在召开持有人会议后决定提前偿还。图表8：2020年-2023年触发交叉违约条款债券评级（按数量）

图表9：2020年-2023年触发交叉违约条款债券评级（按规模）数量（只） 数量占比（右）403020100AA+ AA AA-及以下

80%70%60%50%40%30%20%10%0%

500

规模（亿元） 规模占比（右）AA+ AA AA-及以下

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%来源：， 来源：，图表10：2020年以来触发交叉违约条款的债券债券代码违约、展期日期债券简称发行人最新状态 发行规模(亿元)违约日债券余额(亿)到期日剩余期限(年)违约前主体评级194911.SH2023-12-3122潍滨01潍坊滨海投资发展有限公司触发交叉条款10102027-07-203.49AA+182589.SH2023-12-3122潍滨02潍坊滨海投资发展有限公司触发交叉条款552027-08-313.60AA+102281157.IB2023-12-2922步步高MTN001步步高投资集团股份有限公司触发交叉条款662025-05-301.35AA-178972.SH2023/12/2621渼陂01触发交叉条款2.52.52026/12/312.94102100509.IB2023-11-2321中林集团MTN001中国林业集团有限公司已兑付1072024-03-190.15AA+101900848.IB2023-11-2319中林集团MTN002中国林业集团有限公司已兑付52.652024-06-240.42AA+102000371.IB2023-08-0320佳源创盛MTN003佳源创盛控股集团有限公司实质违约5--2023-03-16--AA+102000122.IB2023-08-0320佳源创盛MTN002佳源创盛控股集团有限公司实质违约5--2023-02-18--AA+102000019.IB2023-08-0320佳源创盛MTN001佳源创盛控股集团有限公司实质违约4--2023-01-09--AA+101760037.IB2022-05-1017汉当科MTN002汉当代科技产业集团股份有限公实质违约50.52022-07-20--C101900472.IB2022-05-1019汉当科MTN001汉当代科技产业集团股份有限公实质违约552022-04-03--C101801439.IB2022-03-2518福建阳光MTN001福建阳光集团有限公司触发交叉条款442021-12-07--BBB012105445.IB2022-03-2321阳谷祥光SCP001阳谷祥光铜业有限公司实质违约552022-09-13--AA101759069.IB2022-02-2217阳光城MTN004阳光城集团股份有限公司实质违约1211.052022-10-31--BBB031900235.IB2022-02-2219阳光城PPN001阳光城集团股份有限公司实质违约552022-03-22--BBB102001273.IB2022-02-2220阳光城MTN001阳光城集团股份有限公司实质违约662024-06-230.42BBB102001413.IB2022-02-2220阳光城MTN002阳光城集团股份有限公司实质违约7.57.52025-07-231.50BBB101759017.IB2022-02-2217阳光城MTN001阳光城集团股份有限公司实质违约2014.72022-03-24--BBB102002022.IB2022-02-2220阳光城MTN003阳光城集团股份有限公司实质违约16.516.52024-10-280.76BBB101769004.IB2021-08-3017泛海MTN001泛海控股股份有限公司展期145.42022-03-20--A102001866.IB2021-07-3120蓝光MTN002四川蓝光发展股份有限公司实质违约10102022-09-29--C102001988.IB2021-07-3120蓝光MTN003四川蓝光发展股份有限公司实质违约15152022-10-26--C102100404.IB2021-07-3121蓝光MTN001四川蓝光发展股份有限公司触发交叉条款10102023-03-11--C102000985.IB2021-07-2820蓝光MTN001四川蓝光发展股份有限公司触发交叉条款552023-05-11--C101800701.IB2021-04-2518康美MTN004康美药业股份有限公司实质违约10102021-06-21--C101754083.IB2021-04-2517康美MTN002康美药业股份有限公司实质违约20202022-08-16--C101800722.IB2021-04-2518康美MTN005康美药业股份有限公司实质违约10102021-06-28--C101754066.IB2021-04-2517康美MTN001康美药业股份有限公司实质违约20202022-07-17--C101754107.IB2021-04-2517康美MTN003康美药业股份有限公司实质违约20202022-09-15--C101800441.IB2021-04-0818康美MTN003康美药业股份有限公司实质违约10102021-04-20--C102000447.IB2021-03-1920华夏幸福MTN001华夏幸福基业股份有限公司实质违约10102025-03-231.16C102000735.IB2021-03-1920华夏幸福MTN002华夏幸福基业股份有限公司实质违约552025-04-201.24C101780003.IB2021-02-2717幸福基业MTN001华夏幸福基业股份有限公司实质违约19182022-05-23--B101901755.IB2021-01-2619鸿达兴业MTN001鸿达兴业集团有限公司触发交叉条款992022-12-26--C012001976.IB2021-01-2620鸿达兴业SCP002鸿达兴业集团有限公司实质违约10102021-02-26--C155206.SH2020-11-2319远高01宁夏远高实业集团有限公司实质违约112024-03-120.13AA155739.SH2020-11-2319远高02宁夏远高实业集团有限公司触发交叉条款442024-09-260.67AA101774003.IB2020-07-0617泰禾MTN002泰禾集团股份有限公司实质违约20202020-09-08--AA-011901809.IB2020-03-1019新华联控SCP003新华联控股有限公司实质违约3.53.52020-05-05--AA+011901685.IB2020-03-1019新华联控SCP002新华联控股有限公司实质违约10.110.12020-04-21--AA+011900931.IB2020-01-0319西王SCP002西王集团有限公司实质违约552020-01-13--C011901154.IB2020-01-0319西王SCP003西王集团有限公司实质违约552020-02-08--C来源：，

5、还有哪些区域的城投债有触发交叉违约条款风险？20233021家城投主体涉及商票违约2819123家存量债券规模超100亿元。图表11：涉及商票违约城投主体区域分布数量5江苏山东河南贵州陕西广西湖南江苏山东河南贵州陕西广西湖南四川云南安徽浙江山西新疆甘肃广东福建江西湖北重庆辽宁青海来源：，二、利差小幅走阔，一级融资收缩1、利差走阔但幅度有限2024115119级城投债中，1-2Y、2-3Y3-5Y3.71BP、0.71BP2.57BP，2-3Y3-5Y4.66BP2.87BP级城投债中，1-2Y、2-3Y3-5Y、1.19BP。级城投债中，1-2Y2-3Y3-5Y利差0.85BP、2.40BP1.35BP，AA-级城投债中，1-2Y、2-3Y3-5Y利差分布3.87BP、12.23BP8.74BP。图表12：分期限、主体评级城投债信用利差主体隐含评级AAAAA+AAAA（2）AA-期限1-2Y2-3Y3-5Y1-2Y2-3Y3-5Y1-2Y2-3Y3-5Y1-2Y2-3Y3-5Y1-2Y2-3Y3-5Y本周利差38.3932.9336.1153.4352.4649.3863.0164.665.982.7985.15108.35173.52229.01278.28上周利差34.6832.2233.5448.7749.5947.8261.3763.4164.4783.6487.55109.7177.39241.24287.02变动3.710.712.574.662.871.561.641.191.43-0.85-2.4-1.35-3.87-12.23-8.74近五年分位数46.1220.58.8924.2619.061.68.974.560.880.6400.640.2400来源：企业预警通，

1-28.92%，位列各省首位，0-1年期、2-3年期、3-55年期以上债券平7.80%6.75%7.95%7.76%2-37.60%，为同期限最高估值。AA+级债券中，宁夏和西藏两地债券加权平均估值收益率均超过3%，分别为3.35%和3.32%，天津市AA级债券加权平均估值收益率达4.61%。图表13：分省存量债券加权平均估值（分行权剩余期限和隐含评级）省份分行权剩余期限估值分隐含评级估值（0，1]（1，2]（2，3]（3，5]5年以上AAAAA+AAAA（2）AA-河南2.973.033.443.224.122.752.753.223.794.48山东3.054.004.303.743.812.812.853.154.175.16浙江2.742.963.022.983.052.802.912.973.183.56湖北2.762.893.163.373.392.822.903.173.713.67福建2.662.792.983.092.692.782.722.843.194.91江苏2.802.893.073.123.262.652.923.033.393.87重庆3.093.504.154.014.262.853.064.064.78广东2.472.682.712.842.922.722.772.983.07安徽2.852.873.053.293.222.682.763.123.203.51四川2.973.253.833.753.542.612.773.033.974.70北京2.642.732.702.762.682.682.81云南5.124.025.434.854.033.065.305.49河北2.572.713.173.323.352.782.743.043.554.44广西3.283.573.604.455.262.892.944.395.10江西3.173.513.493.473.452.892.733.153.563.78上海2.542.442.592.782.57吉林7.577.605.342.992.995.34陕西2.903.283.223.573.892.822.813.283.624.70湖南3.473.133.933.733.622.922.782.963.834.28新疆3.053.353.592.893.072.892.943.124.14宁夏2.654.814.823.353.352.654.824.81贵州7.808.926.757.957.763.196.11天津2.782.894.684.603.804.612.92海南2.682.882.75黑龙江2.955.072.884.81甘肃3.424.325.055.883.035.235.97山西2.953.773.813.863.152.973.854.27西藏3.472.943.32辽宁6.975.745.53内蒙古2.873.042.91来源：，2、城投一级融资收缩本周城投债共发行229只，发行规模达1571.25亿元，较上周增加249.94亿元，净融资-165.04亿元，较上周减少57.19亿元。图表14：周度城投债发行、到期和净融资情况亿元0

总到期量 总发行量 净融资量来源：，本周江苏、山东和浙江三地城投债发行量位居前三，分别为418.46亿元、159.73亿元和144.65亿元。图表15：本周各省份城投债发行量发行量（亿元）50辽宁辽宁来源：，79.85亿元、53.6546.19114.52亿元和45.28亿元。图表16：各省份净融资周度情况省份 2023-12-032023-12-102023-12-172023-12-242023-12-312024-01-072024-01-142024-01-21周度变化安徽-30.70-4.75-26.9860.15-18.95-91.66-14.74-24.62-9.88北京-24.509.00-46.40-13.00-10.000.006.8040.2233.42福建11.20-35.60-12.8029.7018.1015.00-33.8012.3946.19甘肃-7.00-1.200.0010.005.000.000.0010.0010.00广东-43.0053.50-10.000.00-2.0012.50-48.0031.8579.85广西-15.66-3.4324.0613.1617.7732.042.50-11.14-13.64贵州-9.90-14.002.43-20.56-151.41-4.964.25-14.15-18.40海南0.000.000.000.000.000.000.000.000.00河北-8.00-17.4310.4313.703.200.000.0011.0011.00河南-2.4536.9072.3032.66-28.70-9.10-13.52-17.61-4.09黑龙江-17.490.00-7.00-7.10-27.620.00-3.280.003.28湖北-17.601.00-13.3830.626.016.40-15.25-11.014.24湖南-25.84-27.06-31.51-75.32-58.54-15.301.782.951.17吉林13.100.00-6.20-10.00-63.209.00-43.30-3.9039.40江苏-10.98-36.42-72.28-56.57-40.11349.957.27-107.25-114.52江西-43.300.4832.906.18-42.6031.9332.5446.0713.53辽宁0.005.00-3.00-8.000.00-2.360.005.005.00内蒙古0.000.000.000.00-0.500.000.000.000.00宁夏0.000.000.000.000.000.00-4.005.009.00青海-5.0011.000.00-3.000.000.000.000.000.00山东61.602.4616.40-7.08-54.5353.200.3854.0353.65山西27.80-11.505.00-5.50-14.3010.00-1.6013.0014.60陕西-12.40-29.4850.905.00-7.80-0.03-3.00-44.90-41.90上海-5.650.000.00-10.000.002.0020.5041.7021.20四川-9.53-78.96-3.31-20.09-59.745.1044.80-33.48-78.28天津-62.80-44.202.10-72.85-46.741.80-22.00-62.00-40.00西藏0.000.000.000.000.000.0021.290.00-21.29新疆-17.18-6.0010.0013.004.00-6.0035.007.20-27.80云南52.54-29.4027.5411.00-13.00-37.1013.9216.953.03浙江-62.84-10.11-17.57-43.52-72.20150.79-30.90-51.17-20.27重庆6.90-21.6519.9348.25-18.2815.6617.51-27.77-45.28来源：，本周全体城投债认购倍数为3.28倍，市场对低评级城投债认购热情仍较高，AAA级、AA+级、AA级、AA（2）级和AA-级认购倍数分别为2.62、2.45、4.24、3.43、5.03。图表17：分主体评级城投债认购倍数AAA AA+ AA AA（2） AA- 2520151050来源：，19.569.63倍和6.16345.6%231.1%。图表18：12月以来各省份城投债认购倍数周度情况省份2023-12-032023-12-102023-12-172023-12-242023-12-312024-01-072024-01-142024-01-21周度变化安徽2.792.473.023.254.033.261.00-2.26北京1.08福建1.721.004.481.343.081.121.002.521.52甘肃1.252.24广东1.001.001.001.001.001.001.001.000.00广西1.001.581.001.001.582.932.064.102.04贵州海南河北3.705.292.091.572.553.290.74河南2.921.003.401.814.833.682.30-1.38黑龙江2.71湖北1.001.001.833.181.032.404.772.83-1.93湖南2.702.721.514.442.2912.154.65-7.51吉林3.994.02江苏2.771.882.093.181.853.032.191.72-0.47江西1.451.003.004.933.804.322.19-2.13辽宁2.66内蒙古1.001.00-1.00宁夏17.60青海山东1.701.882.932.252.732.464.921.94-2.98山西1.852.671.494.202.541.95-1.95陕西2.692.572.122.141.332.471.14上海1.00四川3.101.984.661.004.977.066.16-0.91天津2.331.681.704.46西藏4.14-4.14新疆3.913.224.114.3919.5615.17云南2.312.871.831.202.592.602.919.636.72浙江4.931.001.582.611.001.971.401.00-0.40重庆1.543.952.90来源：，图表19：投标利率上限-票面利率情况投标上限-票面利率(%)0.60.10来源：，图表20：各省份投标利率上限-票面利率及周度变化省份2023-12-032023-12-102023-12-172023-12-242023-12-312024-01-072024-01-142024-01-21周度变化安徽0.460.450.550.450.760.660.39-0.27北京0.610.300.470.72福建0.320.380.580.160.500.160.130.480.35甘肃0.050.120.000.00广东0.030.170.000.220.210.220.230.20-0.03广西0.000.500.000.400.360.300.950.63-0.33贵州0.410.41海南河北0.450.570.460.660.760.71-0.05河南0.500.370.690.490.860.680.790.10黑龙江0.650.67-0.67湖北0.000.000.790.610.500.660.700.56-0.14湖南0.350.510.370.520.390.770.76-0.01吉林0.820.94江苏0.370.290.250.370.290.460.330.32-0.02江西0.130.200.530.910.660.850.52-0.33辽宁0.900.720.52-0.20内蒙古0.000.000.00宁夏1.50青海山东0.360.550.450.600.580.660.910.62-0.29山西0.380.180.290.730.210.360.680.32陕西0.061.300.770.210.360.220.250.03上海0.00四川0.560.512.000.350.600.680.690.01天津0.460.490.200.51西藏0.64-0.64新疆0.711.020.970.730.870.14云南1.110.700.800.330.401.000.790.44-0.34浙江0.510.230.430.320.380.350.320.390.07重庆0.701.000.48来源：，3、高估值占比持续提高，周度换手率下降本周城投债高估值占比达18.26%，已连续四周上升，环比提升1.60%。图表21：高估值城投债成交占比高估值成交占比20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%来源：，63.34%57.17%39.03%。图表22：各高估值城投债成交占比周度情况省份2023/12/32023/12/102023/12/172023/12/242023/12/312024/1/72024/1/142024/1/21较上周变化黑龙江0.000.0059.6692.5069.4468.8599.6312.00-87.64四川26.7922.6028.3528.4929.7027.8628.1529.351.20辽宁0.000.0027.7272.010.0032.750.0063.3463.34西藏16.4821.629.5245.9844.3027.7314.3539.0324.68重庆31.2031.7930.6630.7930.7134.5633.6127.33-6.28山西14.5513.6414.8013.3110.5015.4413.1410.95-2.19陕西37.4425.4325.9023.9225.7927.6928.4528.14-0.31江西28.7233.1730.2725.6322.6531.0228.8029.350.55湖南29.1129.9821.0429.1227.5920.8329.1327.99-1.14河南21.7332.1121.3724.9515.1228.1825.4930.575.08新疆33.1719.5311.2616.0713.5919.7921.777.56-14.21宁夏17.5638.4353.5147.9232.4722.4151.7357.175.45青海14.7516.744.363.143.220.471.4724.1422.67浙江14.8419.0315.7214.9117.0422.1219.5319.16-0.37吉林19.2412.5121.0115.5145.4265.0257.9738.40-19.57山东24.8020.6924.4321.1620.3325.1421.6726.084.40云南15.9713.2019.8521.7123.3920.3911.4725.9614.49湖北26.1922.9317.4318.7617.6024.7717.0327.2110.18河北16.8014.1822.1223.0019.5826.3344.0231.95-12.06贵州32.8418.0119.3819.1523.0919.3817.2020.603.40安徽19.6826.1313.2614.1412.0515.5812.9813.220.24江苏14.0213.959.8811.5510.879.899.1014.275.17北京8.716.834.544.004.659.284.674.44-0.23福建5.147.366.468.425.0711.037.798.951.16天津8.5113.429.4515.3713.0516.617.299.462.17海南0.0093.979.2818.0824.9552.888.560.00-8.56广西3.037.4120.2216.5917.2013.0224.0331.907.88甘肃27.9710.433.045.661.350.1814.0211.51-2.50内蒙古97.090.050.000.000.00-0.000.000.00广东10.203.855.381.614.653.093.633.850.22上海2.190.443.041.169.668.4213.1418.004.86来源：，53.33%10%15%。图表23：各省城投债周度换手率