股票回购机制作用与美股经验

正文目录股票回购的概念、式动机 1股票回购的基本概念 1股票回购的常见方式 1股票回购的动机探讨 2上市公司股票回购效分析 3股票回购有利于推股收益率提升 3股票回购有助于提企投资效率 5回购促进股价上涨两主要机制 8股票回购对于企业本构的影响 10股票回购可能存在风险 15股票回购可能导致场动性有所下降 15上市公司通过回购财杠杆用到极致 16A股回购现状与经验借鉴 17风险提示 20图表目录图表1：股票收益率长来源的分解 4图表2：标普500全收指数走势好于标普500指数 4图表3：股利回购收益够解释大部分美股史益率 5图表4：苹果公司净利及利润增速 7图表5：2008年至2023年苹果公司ROE变化况 7图表6：2007年至2023年苹果公司回购及本况 8图表7：1997年以来美非金融企业回购股情况 9图表8：公司A进行股回购影响的假设分析 9图表9：标普500指数EPS与回购规模的走势基保持一致 10图表10：星巴克公司的东权益在2019财年转负 图表11：星巴克公司近年所有者权益变化况单位：百万美元） 图表12：星巴克2019财年所有者权益变动（位：百万） 12图表13：近几年星巴克司资产负债率超过100% 13图表14：2016年麦当劳公司股东权益转负 13图表15：麦当劳公司近年所有者权益变化况单位：百万美元） 14图表16：麦当劳2019财年所有者权益变动（位：百万） 14图表17：2016年后麦当劳公司资产负债率过100% 15图表18：2009年后美股流动性明显下降 15图表19：2009年后ETF规模大幅提升 16图表20：标普500成分股中资产负债率最高的50家公司（2022年） 17图表21：2010年以来A股及美股上市公司红平 18图表22：2010年以来A股及美股股息率走对比 18图表23：2010年以来A股上市公司回购金额 19图表24：A股与美股回收益率走势对比 19图表25：2022年美股及A股广义股息率情况 20股票回购的概念、方式与动机股票回购的基本概念80208040股票回购的常见方式购数量。股票回购的动机探讨EPS20%通过股票回购增加控制权、防止股权稀释以及恶意收购也是上市公司过票回购的动机之一。上世纪80年代随着美国杠杆并购浪潮的兴起，恶意收购活动也逐渐增上市公司股票回购的效果分析股票回购有利于推动股价收益率提升股利回购收益股票收益率市值变动盈利（利润增速、ROE股利回购收益股票收益率市值变动盈利（利润增速、ROE）估值（PE、PB）数据来源：50050050050019895001550030图表2：标普500全收益指数走势好于标普500指数标普500全收益 标普500指数120001000019891991198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023来源：Bloomberg、PhilipU.Straehl等人对1871-2014年期间美国股市长期收益率进行了深入的研197018712014+2014+20143.03%4.26%6.25%。图表3：股利回购收益能够解释大部分美股历史收益率分红收益 分红回购收益 美股实际收益率8%7%6%5%4%3%2%1%0%1871-2014 1901-2014 1970-2014来源：TheLong-RunDriversofStockReturn:TotalPayoutsandtheRealEconomy、股票回购有助于提高企业投资效率ROEnROE为ROEn，EnBn为yg，则ROEn

=EnBnEn+1=En×(1+g)Bn+1=Bn+En−𝑦·En那么，En+1

En×(1+g)ROEn+1=B

n+1

=Bn+En

−𝑦·En等式右边分子分母同时除上En可得1+gnROEn+1=1⁄ROE+1−𝑦nROEn+1= 1+gROEn ROEn×(1−𝑦)+1这意味着，若要提高企业投资效率，即使得ROEn+1>ROEn，则需要满足ROEn

1+g×(1−𝑦)+1>1也即g>ROEn×（1−𝑦）201068MosconeWest会（WWDCiPhone4。iPhone42010年200982140财85%25961%417图表4：苹果公司净利润及利润增速10000

苹果公司净利润（亿美元） 利润增速（右

85%70%85%70%70%61%65%38%35%23%7%6%4%5%-3%-11%-14%-7%80%60%40%20%0%200820092008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023来源：iFind、2009ROE为31%031年公司整体的RE404，2012年继续小幅上升至43%。图表5：2008年至2023年苹果公司ROE变化情况200%180%160%140%120%100%

苹果公司ROE46%

49%56%

74%

175172%147%27%60% 31%35%42%43%31%27%40%20%20082009201020112012201320140%2008200920102011201220132014

37%37%来源：iFind、201320132012ROEROE2012201241720239708.0%A股市ROE201330%2023172%。2021和2022860894图表6：2007年至2023年苹果公司回购及股本情况苹果公司回购股票支付的款项 股东权益（亿美元）16001400120010002007200820072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023来源：iFind、回购促进股价上涨的两个主要机制2008202320106202252图表7：1997年以来美国非金融企业回购股票情况回购股票金额（十亿美元）25020015010050019971999200120032005200720092011201320152017201920212023来源：federalreserve、A20%A200102000亿元；本次A1602000亿元，12.525%。图表8：公司A进行股份回购影响的假设分析总市值总股份数总净利润 EPS（亿）（亿）（亿）股价（元）股价回报回购前2000200500102.5回购20%股份，总市值不变200016050012.53.12525%来源：华福证券研究所回购推动股价价格上涨的另一个机制是通过提高上市公司EPS和ROE等财务指标，而这些指标在投研体系中是衡量上市公司基本面好坏的重要依据。前文已经详细介绍了回购提升ROE的基本逻辑。而对于EPSAA500亿A公司的EPS2.53.12525%。500EPS5002007缓慢提升，公司回购的规模也在不断提升，指数回购减少的股本数量在持续上升。200800ES2020年新冠疫情期间两者同步出现了短暂的下降。图表9：标普500指数EPS与回购规模的走势基本保持一致标普500指数EPS（美元） 指数回购减少股本数（百万）250200150100500200020022004200620082010201220142016201820202022来源：Bloomberg、股票回购对于企业资本结构的影响100%。201920189302019年930）2018241.6192.2亿2018229.8254.520182019-62.3亿美元。图表10：星巴克公司的股东权益在2019财年转负0-10000

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股东权益（百万美元5820 5891 54571176-6231

-7799

-5315

-8699-79882014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023来源：iFind、201902018152019-57.7亿美图表11：星巴克公司近六年所有者权益变化情况（单位：百万美元）股东权益2023-10-12022-10-22021-10-32020-9-272019-9-292018-9-30股本1.11.11.21.21.21.3资本公积38.1205.3846.1272.941.141.1留存收益-7255.8-8449.8-6315.7-7815.6-5771.21457.4其他综合收益-778.2-463.2147.2-364.6-503.3-330.3归属母公司股东权益-7994.8-8706.6-5321.2-7805.1-6232.21169.5少数股东权益7.07.96.75.71.26.3股东权益合计-7987.8-8698.7-5314.5-7799.4-6231.01175.8资料来源:iFind、华福证券研究所20192019201813.1106.1亿美元，企业回购股票的溢价部分则冲减了高达95.2亿美元的留存收益。20194.9635.991820192019。图表12：星巴克2019财年所有者权益变动表（单位：百万）股本数量股本资本公积留存收益其他综合收益归属母公司股东权益少数股东权益股东权益合计股东权益，2018-9-301309.1$1.3$41.1$1,457.4($330.3)$1,169.5$6.3$1,175.8会计政策变更---$495.6-$495.6-$495.6净利润---$3,599.2-$3,599.3($4.6)$3,594.6其他综合收益----($173.0)($173.0)-($173.0)股权激励费用--$311.3--$311.3-$311.3RSU计划股票行权认购14.7-$264.9--$264.9-$264.9股票发行（Saleofcommonstock）0.4-$33.4--$33.4-$33.4股票回购-139.6($0.1)($609.6)($9,521.8)-($10,131.5)-($10,131.5)现金分红1184.6$1.2$41.1($1,801.6)-($1,801.6)-($1,801.6)少数股东权益------($0.5)($0.5)股东权益，2019-9-291184.6$1.2$41.1($5,771.2)($503.3)($6,232.2)$1.2($6,231.0)资料来源:公司公告，注：（）代表负值图表13：近几年星巴克公司资产负债率超过100%星巴克资产负债率132%127%132%127%131%127%117%95%61%59%62%42%40%38%51%53%120%100%0%来源：iFind、与星巴克不同，麦当劳公司回购股票后选择转入库存股。201602019财年末（2019年12月31日3285亿美3915572018-63-82202020212022图表14：2016年麦当劳公司股东权益转负15000100005000

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股东权益（百万美元)7088-2204 7088-2204 -3268-4601-6258-6003-5000-10000-8210-7825201420152016201720182019202020212022来源：iFind、从股东权益的细分项来看，2019年麦当劳公司股东权益持续下降的主要是因为库存股的成本在持续上升。影响股东权益的资本公积、留存收益以及其他综合收益科201920182018-615-66361566320202021图表15：麦当劳公司近五年所有者权益变化情况（单位：百万美元）股东权益2022-12-312021-12-312020-12-312019-12-312018-12-31股本16.616.616.616.616.6资本公积8547.18231.67903.67653.97376留存收益59543.957534.753908.152930.550487其他综合收益-2486.6-2573.7-2586.8-2482.7-2609.5库存股-71624.4-67810.2-67066.4-66328.6-61528.5股东权益合计-6003.4-4601.0-7824.9-8210.3-6258.4资料来源:iFind、2500万49.84201.820199.14615663股本数量股本资本公积留存收益其他综合收益库存股数量库存股金额股东权益合计股东权益，股本数量股本资本公积留存收益其他综合收益库存股数量库存股金额股东权益合计股东权益，2018-12-311660.6$16.6$7,376.0$50,487.0($2,609.5)-893.5($61,528.5)($6,258.4)净利润---$6,025.4---$6,025.4其他综合收益----$126.8--$126.8现金分红---($3,581.9)---($3,581.9)库存股回购------25.0($4,980.5)($4,980.5)股权激励费用--$109.6----$109.6股票行权认购等--$168.3--4.2$180.4$348.7股东权益，2019-12-311660.6$16.6$7,653.9$52,930.5($2,482.7)-914.3($66,328.6)($8,210.3)资料来源:公司公告、注：（）代表负值所以我们同样能看到麦当劳公司的财务杠杆被用到极致。麦当劳公司资产负债率2014年时还只有63%，2018年最高到了119%，近几年仍然超过100%。图表17：2016年后麦当劳公司资产负债率超过100%140%120%100%0%

麦当劳资产负债率119%119%117%115%107%110%109%112%81%54%56%57%56%63%2010201120122013201420152016201720182019202020212022来源：iFind、股票回购可能存在的风险股票回购可能导致市场流动性有所下降2009图表18：2009年后美股流动性明显下降6000500040003000200010000

标普500指数 美股成交量/市场规模（右

450400350300250200150100500197619801984198819921996200020042008201220162020来源：iFind、FRED、2009图表19：2009年后ETF规模大幅提升ETF:股票资产（十亿美元）700060005000400030002000100001999200120032005200720092011201320152017201920212023来源：federalreserve、3.2 上市公司通过回购将财务杠杆用到极致100%201463%，2018100%。美国上市公司债务杠杆率高得离谱，财务杠杆都用到了极致。仅以下表的标普公司名称所属行业资产负债率公司名称所属行业资产负债率达美乐比萨可选消费361%飞塔信息信息技术105%百胜餐饮可选消费252%麦克森公司名称所属行业资产负债率公司名称所属行业资产负债率达美乐比萨可选消费361%飞塔信息信息技术105%百胜餐饮可选消费252%麦克森医疗保健103%威瑞信信息技术190%家得宝可选消费102%FairIsaac信息技术156%卡地纳健康医疗保健102%SBA通信房地产150%GenDigital信息技术101%奥的斯工业147%怡安金融101%星巴克可选消费131%HCA健康护理医疗保健100%Bath&BodyWorks可选消费125%Cencora医疗保健100%汽车地带可选消费123%挪威邮轮可选消费100%TransDigmGroup工业121%梅特勒-托利多医疗保健99%Etsy可选消费121%摩托罗拉解决方案信息技术99%Msci金融120%希捷科技信息技术99%永利度假村房地产112%PaloAltoNetworks信息技术98%麦当劳可选消费112%阿默普莱斯金融金融98%波音工业112%万豪酒店可选消费98%劳氏可选消费111%保德信金融金融98%奥驰亚集团日常消费品111%加特纳信息技术97%菲利普莫里斯日常消费品110%信安金融金融96