【保健品企业海外并购的财务风险探析及防范案例探析15000字】

保健品企业海外并购的财务风险分析及防范案例分析——以汤臣倍健并购LSG为例目录TOC\o"1-2"\h\u24864摘要 326399引言 4812一、企业海外并购财务风险基本理论 511026（一）企业海外并购的相关概念 527819（二）企业海外并购财务风险理论基础 713233（三）保健品企业的发展以及海外并购现状 821533注：表2.2根据立鼎产业研究中心公开资料整理 91942二、保健品企业海外并购的财务风险分析 103938（一）海外并购前的估值风险 1012295（二）海外并购中的商誉减值风险 102542（三）海外并购中的现金流风险 1223780（四）并购后经营管理风险 1217778三、汤臣倍健并购LSG的财务风险案例分析 147459（一）并购基本情况 14241（二）汤臣倍健海外并购估值风险 1628275四、保健品企业海外并购财务风险的防范措施建议 2110932(一）防范估值与定价风险 2128437（二）防范商誉减值风险 216006（三）防范并购现金流量风险 2223284（四）防范并购后经营管理风险 2217164结束语 2331165参考文献 24摘要随着经济全球化的进程以及“一带一路”的倡议的提出，国内市场竞争愈演愈烈，数据显示，近十年来我国膳食补充剂产品的需求巨大，为了顺应消费者偏好，不少保国内健品巨头以“中国资本+国外品牌”的模式收购国外企业，进入保健品市场。由于企业海外并购活动涉及不同国家的交流，且业务资金流量大，流程相对复杂，不确定因素众多，其中财务风险尤为关键，直接影响到企业在并购完成后的收益能否达到预期效果，而正是许多企业对于财务风险监控不到位，使其自身发展受到了负面影响。针对这一现状，本篇论文重点将对企业海外并购中的财务风险进行分析。本文首先基于企业并购和财务风险等相关理论，对保健品行业发展并购现状进行分析，并进一步剖析此行业海外并购存在的风险因素。然后，以汤臣倍健股份有限公司收购Life-SpaceGroupPtyLtd(以下简称LSG)为例，在介绍并购双方基本情况、并购动因和并购过程的基础上，对该并购活动的财务风险进行分析。具体分析内容包括并购前期的估值风险、中期的商誉减值风险以及现金流风险、后期的经营管理整合风险，并且针对以上风险提出相应的财务风险防范措施。最后，从保健品行业的角度，对其海外并购业务中的财务风险提出的防范措施，希望通过这一系列的分析可以给我国企业海外并购风险防范起到借鉴作用。关键词：保健品企业，海外并购，财务风险，风险防范引言21世纪以来，我国对外交易的规模不断扩大，特别是2008年的全球金融危机使国外一些知名企业受到重创，给我国企业海外投资带来了机遇。相关数据显示，2019年，我国对外并购总额570亿美元，工业、信息技术、材料、可选消费和医疗保健领域的并购数量位列前五名。其中，我国保健品市场在经历了一段时期的行业整改以后，整体向好发展，正逐步开展国际化战略。由于保健品企业市场分散、品牌形象较弱，研发能力不足等问题，一些管理水平较高、经营绩效较好的保健品企业希望通过收购国外知名保健品企业，利用国外先进的研发技术和良好的品牌形象，与自身完善的国内营销渠道相结合，实现中外资源互补。然而，企业海外并购的风险却无处不在，虽然企业并购案例逐年递增，但是成功率并不高。由于企业的并购活动离不开巨额资金的支持，仅仅依赖企业的自有资金难以支撑庞大的并购计划，因此，企业并购可能面临由于资金运作不当引起的财务风险。财务风险贯穿于整个并购活动的始终，亦是决定并购是否成功的重要影响因素。本文主要采取文献研究法和案例分析法，通过查阅企业海外并购的相关文献，明确并购过程以及财务风险的理论概述，宏观把握财务风险的控制措施。进而以汤臣倍健并购LSG为案例，结合我国保健品企业并购大环境，分析并购给企业带来的财务风险，并提出可行的财务风险防范措施建议。具体研究内容如下：引言简述了保健品企业并购的背景与意义，第一部分是相关理论概述，主要介绍了企业海外并购的概念、企业并购财务风险的类型以及财务风险的概念特征，并提出了本文涉及到的理论基础。第二部分介绍了我国保健品企业并购的现状，分析了并购过程中可能会遇到的财务风险。第三部分是案例部分，首先介绍了并购双方，并购的全过程，针对目前保健品企业的特征归纳了具体的并购动因，并对此次案例进行财务风险分析，包括风险的表现以及成因，然后针对案例情况提出了具体应对措施。第四部分着眼于整个保健品市场，为海外并购的风险防控提出几点建议，希望本篇论文提出的防范措施能对案例企业之后财务活动提供帮助，并能为我国其他企业所借鉴。一、企业海外并购财务风险基本理论（一）企业海外并购的相关概念1.企业海外并购的界定并购包含兼并和收购。兼并通常指的是并购公司将其他企业纳入自身旗下，并注销其他企业法人地位的过程。而收购通常指的是收购方在市场上或直接向被收购方资产持有方购买其持有的资产，最终达到控制整个被收购企业的过程。并购是以企业资产权利作为交易对象，都是企业所进行的外部扩张手段。海外并购是国内并购的国际化延伸，并购的主体更多的是跨国公司，其并购流程与国内并购相似，但由于不同国家之间存在政治、法律、经济金融等固有的差异以及并购过程的复杂性，主并方开展海外并购往往面临着更大风险。2.企业海外并购财务风险的类型企业的财务风险会贯穿企业收购的整个过程，综合财务风险的定义，按照并购业务流程，海外并购风险可分为筹备阶段的估值风险，并购实施过程中的商誉减值风险、资金流风险以及并购后的经营管理风险。（1）估值风险估值风险是指在并购过程中受到客观局限、主观判断或其他无法控制的原因导致目标企业的高估值，使得并购整体失败的风险。企业明确估值范围后，需要全面收集目标企业的相关资料，对其所处环境以及经营财务状况进行分析和调查，并根据企业情况选择合适的估值方法，在此过程中风险可能来源信息的不对称，投资决策者的过度自信以及行业的过度竞争。商誉减值风险商誉是企业并购中的重要筹码，也是并购过程中不可回避的问题。巨额的商誉减值往往是上市公司并购行为失败的重要表现，将严重影响企业未来的经营发展和现金流量，也会导致公司股价的缩水，大大增加投资者的投资风险。2018年我国证监会新出台的《会计监管风险提示第8号——商誉减值》规定公司应当至少在每年年度终了进行减值测试，其已计提的减值数额，在以后年度不得以任何理由转回。由于商誉具有整体性和不可辨认性的特征，无法单独买卖或投资转让，其占资产的比重越大就意味着减值风险越大。2020年10月，会计准则委员会组织咨询委员召开研讨会，深入探讨商誉的后续会计处理方法、企业合并业绩的信息披露等重点问题，说明商誉减值问题已经引起国家及相关部门的高度重视。并购现金流风险现金流贯穿于整个并购过程，拥有充足的现金流才有并购的可能，现金流也为整合阶段的经营管理奠定基础，是企业并购成功的保障。现金流比利润更能反映企业的盈利质量，关注现金流使投资者和债权人更充分地了解企业的经营状况，能更好地体现企业并购前后的经营管理能力和发展潜能，还能够评估并购的整合效果，企业并购过程中的现金流风险主要来源于资金筹措以及现金支付。融资风险指的是筹资方式的选择对并购资金的保证和融资后资本结构合理性影响的不确定性，并且这种不确定随融资额度的增加而加大。企业并购活动可采取不同的支付方式，主要有现金支付、股票支付、杠杆支付以及混合支付方式。不同的支付方式给企业带来的风险各异其中，现金支付风险主要表现在大额现金的支出会对企业日常经营活动的现金造成影响，并且极易受到汇率变动的影响而产生损益。并购后经营管理风险公司在实施并购后，公司的生产经营活动就进入了整合期，整合期间并购公司的财务风险类型多种多样，风险的形成是各种因素综合作用的结果。营运风险是指企业在完成并购后，通过并购形成的新企业因规模过于庞大而产生规模不经济，以致整个企业集团的经营业绩难以实现规模效益和经验共享互补,从而使管理协同效应、经营协同效应、财务协同效应和市场份额效应都无法有效发挥。假如这些问题不能得到妥善处理，最终必将导致企业分崩离析。企业海外并购财务风险理论基础1.并购协同效应理论并购协同效应主要体现在企业并购后竞争力增强，导致净现金流量超过两家公司预期现金流之和，或合并后公司业绩比两个公司独立存在时业绩高。在企业进行跨国并购时，衡量一场并购活动最后是否成功的标志就是两家处于不同国家的企业通过采取一系列的整合措施之后，是否产生了协同效应。协同效应分为包括经营协同和财务协同。经营协同效应表现为规模经济和商业互补的形成，财务协同效应使得企业资金更为集中，效益增加以及资本运作增强。实现并购协同效应正是许多企业海外并购的目的。汤臣倍健公司收购LSG是其国际化战略的一部分，其目的是为了借助LSG的研发实力和品牌影响力打入益生菌市场，而LSG则借助汤臣倍健的线下销售网络，扩款销售渠道，增加销售量和营业收入。如此以来企业的合并实现了充分整合，多领域的同步、高效发展。2.风险管理理论风险管理是指风险管理单位通过风险识别、风险衡量、风险评估和风险决策管理等方式对风险实施有效控制和妥善处理损失的过程。企业进行并购业务首先必须明确风险管理的目标，保障风险主体能顺利开展经营活动。其次，要以风险识别为起点，分析风险的性质以及预期会给企业带来哪些损失。然后对风险预期给企业带来的损失进行定量计算，分析后果。最后是风险应对，即企业根据评估结果采取合理手段，以最小的成本进行风险规避、转移以及分散。在并购的三个阶段中，每个阶段都隐藏着财务风险，这些风险都直接影响到企业并购的最终结果。所以，在企业并购时十分有必要对企业的财务风险进行识别，采用风险管理理论对风险进行把控。保健品企业的发展以及海外并购现状保健品企业发展现状根据《中华人民共和国食品安全法释义》，保健食品是指声称具有保健功能或者以补充维生素、矿物质等营养物质为目的的食品。随着经济的迅速发展，人们生活水平提高，保健品市场规模也不断扩大。中国产业信息网发布的数据显示，自2008年起，保健品行业增长速度均超过9%；2019年行业受“百日行动”（即《关于开展联合整治“保健”市场乱象百日行动的通知》）的影响巨大，增速大幅下滑至2.1%，市场规模达到1785亿元，随着规范的实施，行业将有序良性发展；自2020年起恢复增长，且至2023年，行业整体规模将达到2500亿美元。表2.1中国保健品市场规模及增速（亿元；%）注：表2.1根据中国产业信息网数据归纳整理虽然保健品市场规模总体呈现增长的趋势，但仍存在许多问题。一方面，我国保健品企业无明显龙头企业出现，市场集中度较低。另一方面，由于许多中小企业专注于密集广告轰炸和人海销售战略，而忽视保健品的研发和质量提升，广大消费者对国内保健品市场信心不足，因而从消费习惯来看，国内消费者对外国保健品认可度更高。我国业绩表现较好的保健品企业的海外并购既能够借助国外先进的研发技术提升自身生产力水平，提高产品质量，也能够利用国外的品牌形象提升消费者好感度，提高市场占有率，是一项对企业发展壮大的有利之举。保健品企业海外并购现状及特点为了顺应消费者偏好，不少新进入者以“中国资本+国外品牌”的模式进入保健品市场，下表列示出了近年来国内保健品企业海外并购的情况：表2.2近年国内企业海外并购情况汇总表时间投资公司标的公司收购价格收购股权标的主营业务2014.11中生联合、复星集团GoodHealth（新西兰）1800万美元100%复合维生素，膳食补充品，美容营养品和功能产品等2015.1/2016.6金达威Doctor’sBest（美国）8500万美元96.11%复合维生素，膳食补充品，美容营养品和功能产品等2016.8澳优乳业NutritionCare（澳大利亚）1374万澳元100%复合维生素，功能产品2016.9西王食品、春华资本Kerr(MuscleTech)（美国）7.3亿美元100%运动健康食品，专注于运动和减肥两个领域2018.1汤臣倍健Life-Space（澳大利亚）35.33亿元100%益生菌产品2018.2哈药集团、中信资本GNC（美国）3亿美元40.1%运动营养，维生素矿物质，草本植物提取2018.7金达威Zipfizz（美国）8000万美元100%运动营养饮料注：表2.2根据立鼎产业研究中心公开资料整理由表2.2可以看出，我国企业海外并购青睐的标的公司主要分布在美国以及澳洲。这源于国外品牌在中国消费者心中树立了良好的声誉，与世界上大多数国家把保健品列为食品的较宽松管理不同，澳大利亚率先把保健品列为药品，并通过立法进行严格管制，且颁布了对医药研发机制、国家创新激励等优惠政策。再加上产品的多样性和适中的价格，使这些海外品牌在国内赢得较大的市场份额。在交易金额方面，可以看出收购金额较大，有的高达35亿元。且大多数企业都为全资收购，达到能够实施控制的权益性投资。在主营业务方面，大部分标的公司主要负责保健品企业产业链中游的生产加工业务，也是品牌的运营商。可见，投资公司希望通过企业合并带来技术的升级以及品牌效应。保健品企业海外并购的财务风险分析保健品企业海外并购过程中的财务风险主要包括并购准备阶段估值的偏差，并购实施过程中的商誉减值风险和现金流风险，以及并购后整合不全面所导致的经营管理风险。（一）海外并购前的估值风险企业的价值评估的假设是并购后标的企业能够持续经营，以估算价值作为企业的最高报价，若溢价并购，则希望标的企业日后经营状况能到达到预期值。估值的过程中风险的成因来自于一下几点：首先，信息的不对称可能带来供需偏差，海外并购中政策、市场环境影响因素较多，国内企业很可能处于信息的不利、被动一方，信息的质量不仅会受到获取渠道不足的影响，还有可能会被利益的相关方所扭曲，造成并购方无法全面准确地评估企业价值而带来估值溢价。其次，投资者的过度自信也可能导致支付过高的对价，投资者对于标的企业的经营发展预测在可能受到信息质量的影响前提下，若投资者不加以风险管控，对合并后的盈利空间有过高的预期，则很有可能受到非理性因素的影响。再者，企业价值的评估需要综合考虑有形资产和无形资产，而非简单的单项资产相加，不同企业使用的估值方法也不同。保健品企业大多都是以无形资产为主的轻资产企业，在进行价值评估时容易受到无形资产估值不确定性的影响而产生高溢价并购，此时若估值方法选择失误可能会加重风险因素。（二）海外并购中的商誉减值风险1.商誉减值的影响因素一方面，由于并购时的过于自信的业绩承诺书引起企业对被并购企业过高的估值，而后续经营并没有实现业绩承诺或承诺观察期满以后盈利出现下滑，将会给上市公司带来巨大的商誉减值风险。另一方面，海外并购过程中面临的政治风险、各国法律差异风险、外汇监管等未知因素较多。如2018年我国证监会新出台的《会计监管风险提示第8号——商誉减值》规定公司应当至少在每年年度终了进行减值测试，其已计提的减值数额，在以后年度不得以任何理由转回，这从侧面反映出我国商誉监风险的增强。由于商誉减值测试给使管理层有较大的主观判断空间，因此企业的盈余管理行为会影响商誉的计提。当企业经营业绩较好，盈利能力高的时候，为了保持良好稳定持续增长的企业形象，管理层倾向于进行利润平滑，调整商誉减值的计提额度以保留利润增长空间。当企业发展态势不佳、预期业绩压力大时，企业存在“洗大澡”的动机，可能大规模降低当期盈余来提高未来现金流，一次计提大额商誉减值。2018年财政部会计准则委员会有咨询委员建议改变商誉的后续计量方法，企业管理层预期改变计量方法后商誉计量的准则弹性会减少，对于商誉规模较大市公司而言，摊销法将会使公司每年多出一笔减值亏损，业绩压力增大。因此，许多企业选择在2018年、2019两年进行向下的盈余管理，导致商誉减值规模增大，引发商誉爆雷。内部控制机制也影响商誉减值情况，若企业的风险控制体系不完善，就容易在投资时缺乏谨慎而高估企业价值，面临巨额商誉。保健品产业是中国健康产业，大部分保健品企业是以产品研发和销售推广为主的轻资产企业。该类企业并购常常伴随着对赌协议的签订，并购呈现“高溢价追求轻资产资源”的特征，往往购买方对被并购企业有过高的期待值，以至于过多地确认了商誉，若其账面价值占净资产的比重越大，商誉减值所带来的风险就越大。2.并购中商誉减值的影响一方面，商誉减值会对投资决策造成影响，若商誉泡沫过大，容易误导企业的估值以及财务指标分析，对投资决策造成影响。过高的商誉拉高了资产，从而减低了资产负债率，容易导致投资者高估企业的偿债能力。其次，过高的存量商誉会导致企业每股净资产价值估值偏高，当每股股价不变，市净率被拉低，这会影响投资决策者的判断。另一方面，商誉减值会对企业形象带来直接的影响，账面上巨额的商誉容易给市场呈现出虚假的繁荣状态，若计提商誉减值的数额较大，可能导致企业利润转正为负。这不仅可能会使企业丧失投资者的信任，还会引起债权人的质疑，进而增加企业的融资成本。若市场中上市公司集中计提商誉减值准备，将会造成市场恐慌以及增加系统风险。（三）海外并购中的现金流风险1.资金筹措的风险筹资风险主要体现在企业可能无法及时筹集到需要的资金量以及到期无法偿还财务。银行贷款的融资成本较低，成为许多企业主要的融资渠道选择，但其融资限制比较严格，因此企业融资难度大以及融资额受限，当资金紧张无法得到完全缓解时，就容易出现资金流短缺的问题，给并购带来不确定性。此外，企业负债规模、负债期限结构对企业偿债现金流都存在着较大的影响，企业负债比重越高，杠杆效应越大，所需要承受的财务风险也会随之增大。在规定期限内能否还清本金和利息，还需看企业的资产整体流动情况，若资金变现水平高，就有能力及时防范财务风险。2.支付风险并购过程中大额的现金支出可能会对企业日常经营活动现金流造成影响，使用现金支付工具对于企业来说是一项巨大的即时现金负担，承受较大的现金压力。企业的流动资产主要包括现金、存货和应收账款，资金的流动性影响企业的支付能力，若企业不能及时收回应收账款，或者存货周转速度低，就会对并购现金的支付以及融资债务的偿还造成风险，并且支付能力的不足也会引发信用风险，增加再融资的难度。此外，海外并购过程中可能存在汇率波动，将可能出现收购对价等额人民币上升的风险，影响最终的交易金额。（四）并购后经营管理风险企业海外并购的经营管理风险较多，主要包括生产风险、销售风险、人力资源管理风险和疫情的风险等。生产风险在企业海外并购的过程中，由于政治经济环境、生产原料、机器设备、技术人员和生产工艺等因素的影响，企业可能无法完成原本的生产计划，进而对企业收益造成不利的影响。在原材料方面，由于保健品企业产品品种较多，原料较为分散，原料采购价格的上涨将对产品毛利率产生一定影响。同时，随着企业销售规模的不断扩大，原料需求不断增加，可能出现某些原料供应量短缺，不能满足生产销售需求。销售风险一方面，并购以后生产的新产品能否得到国内消费者的选择和认可有较大的不确定性，企业产品可能存在滞销的风险。由于近年来保健品行业竞争持续加剧，行业内国际领先企业进入中国市场，大型药企和食品企业介入，消费者已经对产品的样式、品质以及价格有一定的心理预期。另一方面，销售渠道的不畅通或过于依赖单一渠道，会使得海外产品在进入新的市场中极易受到外部因素的影响而产生销售风险。海外品牌借助跨境电商等方式与国内品牌在线上渠道竞争充分，但电子商务受到政策的影响较大，若线上渠道受到堵塞，将会对产品销量造成较大影响。人力资源整合风险企业在支配人力资源要素的过程中，可能由于未能处理好人力资源管理中各要素之间的相互关系，给企业管理带来不确定风险。在海外并购的过程中，企业的人员构成比较复杂，来自不同文化背景的人员在一起会带来人力资源的风险。不同国家背景下的价值观念、工作方法、经营理念不同，如果不能处理好这些差异，就会导致企业生产资料调配、营销策略和企业发展目标上发生争执、影响企业的内部工作效率，进而影响经营收益。疫情带来的生产经营风险从目前情况看，国内疫情逐步得到有效控制，但尚未完全平复，不确定因素犹存。同时如海外疫情持续反复，对海外并购公司的原料采购、生产和销售等方面将产生一定影响。汤臣倍健并购LSG的财务风险案例分析（一）并购基本情况1.并购双方简介并购方汤臣倍健股份有限公司（股票代码：300146）创立于1995年，注册于广东省珠海，主营业务为膳食营养补充剂的研发、生产和销售，是中国保健品产品线最为完善的企业之一。2002年系统地将膳食营养补充剂引入中国非直销领域，并迅速成长为中国膳食营养补充剂领导品牌和标杆企业。为了提升高品质原料全球采购的可控性，2012年至今汤臣倍健还在巴西、澳大利亚等地建立了多个原料专供基地，迄今为止，汤臣倍健原料产地遍及全球23个国家。近些年来，汤臣倍健积极进行海外布局，力图通过并购引进先进的技术和资源而进一步将汤臣倍健塑造成国际知名品牌保健品。2016年年初，汤臣倍健和美国最大的保健品企业NBTY在华设立合资企业。2018年，汤臣倍健宣布收购澳大利亚益生菌品牌Life-Space。同年5月，汤臣倍健收购拜耳旗下具有70多年历史的儿童营养补充剂品牌Pentavite。2020年公司在中国市场继续加大“Life-Space”国内产品市场投入力度，丰富产品矩阵，加速渠道的渗透和终端覆盖；在澳洲市场，公司继续夯实“Life-Space”澳洲益生菌领导品牌地位；跨境板块通过开拓新的电商平台、进一步扩大主动管理规模和深化渠道合作，为收入增长带来持续新动力。被并购方Life-SpaceGroupPtyLtd（以下简称“LSG”）是澳大利亚维多利亚州一家专注于健康食品和综合保健品生产和销售的非上市公司。主要通过其全资子公司UltraMix（负责生产）和EvolutionHealth（负责销售）进行开展。旗下主要品牌为Life-Space等，包括约26种益生菌产品，剂型以益生菌粉剂和胶囊为主。LSG是澳大利亚主营益生菌产品的龙头企业，据相关调查数据显示，LSG旗下的明星产品Life-Space益生菌的销量在澳大利亚药房益生菌产品总销量中排名第二，市场占有率达33.9%，仅落后排名第一的InnerHealthPlus约1.4%。公司的销售区域以澳大利亚、中国为主，并通过出口经销商覆盖世界其他市场，其产品已入驻澳洲大药房、淘宝及京东等零售商体系。公司主要生产及经营场所位于澳大利亚墨尔本西富茨克雷。公司近年发展历程如下：表3.1LSG公司发展历程时间主要事件1994UltraMix成立，并获得TGA认证2006EvolutionHealth成立2012Life-Space品牌益生菌产品系列问世：成立HealthyEssentials品牌并获得ElmoreOil独家经营权2013获得Corams独家经营权：Life-Space品牌推出业内首款针对孕妇及因而的益生菌OTC产品2014Life-Space品牌产品线扩张2015Life-Space品牌开始在澳洲大药房销售，并建立了在中国的出口及网上销售渠道2016Life-Space品牌设立天猫旗舰店2018产品开始进入意大利、印度以及南亚市场2.并购动因及过程并购动因国内外保健品行业规模提升空间大。由于消费观念转型、老龄化困境、政策趋于规范等多重因素，健康食品行业整体规模提升。汤臣倍健和LSG的产品均属于健康食品中的VDS（VitaminsandDietarySupplements）产品。作为健康食品的主导子行业之一，VDS正在国内外市场迅速发展壮大。亚太和北美地区的VDS销售额占全球的78%。为了开拓新的市场，赚取更高的利润，汤臣倍健提出了国际化战略，寻求更快速的发展。健康食品线上销售渠道快速崛起，海外品牌的竞争优势见长。随着互联网的发展普及以及网购消费的盛行，海外健康食品厂商能够通过海外购等方式接触中国的消费者。目前国内整体健康食品市场仍然呈现直销为主的销售格局，但线上销售途径增长抢眼。保健食品也由“高档消费品”转变为“大众消费品”，认知差被消灭。观念改变后，消费者对线上价格极具竞争力的海外优质保健品需求爆发，海外健康食品在线上渠道崛起。因而借助国外品牌，是提升汤臣倍健竞争力的强劲手段。追求新的利润增长点。保健品整体市场日趋成熟，导致其细分市场的发展越来越具个性化。国内细分市场中益生菌增速最快，存在巨大的市场空间。汤臣倍健收购LSG是对其具体实施“大单品”战略的补充和延伸，LSG益生菌产品将会成为汤臣倍健新的利润增长点。标的公司的Life-Space是澳大利亚领先零售药店ChemistWarehouse中最受欢迎的益生菌品牌之一，且在中国电商平台阿里巴巴（包括天猫和淘宝）上占据领先地位。上市公司作为中国膳食补充剂的标杆企业，通过收购标的公司将补足在益生菌产品线的布局，丰富上市公司现有产品线。并购过程汤臣倍健拟以支付现金方式购买LSG100%股权。本次重大资产重组方案概况如下：汤臣倍健拟由持股53.33%的子公司广州汤臣佰盛有限公司（以下简称“汤臣佰盛”）通过境外平台公司以现金对价向卖方购买LSG100%股权，本次交易后，汤臣倍健将通过控股子公司汤臣佰盛及其下属境外平台公司持有LSG100%股权，上市公司的控股股东和实际控制人未发生变更。本次交易标的资产LSG100%股权的交易作价由上市公司通过竞价交易，由交易双方协商确定。同时，上市公司聘请中联评估对标的资产的价值进行了评估。本次评估采用两种评估方法，交易选取市场法结果作为本次评估的最终结论。采用市场法进行评估，LSG100%股权在评估基准日2017年12月31日的评估值为356,248.84万元，评估增值346,101.47万元，评估增值34.11倍。根据2018年1月31日澳洲佰盛签署的《股份出售协议》，本次交易总对价将不超过69,000.00万澳元，汤臣倍健于交割日将向卖方支付交割金额58,650.00万澳元，并根据标的公司截至2018年6月30日经审计后的2018会计年度EBITDA情况支付不超过10,350.00万澳元的尾款。采用2017年12月31日折算汇率5.0928，本次交易总对价将不超过35.14亿元人民币，最终实际支付金额将根据购买价格调整条款及实际汇率确定。汤臣倍健海外并购估值风险案例公司本次并购估值风险主要表现在两方面，一方面，信息容易存在偏差。由于LSG为非上市公司，企业信息披露并不全面，财务报表数据是否真实可靠的问题给此次并购带来相当程度的风险。而且资产评估中的分析、判断和结论受相关假设和限定条件的限制，可能将对本次评估值结果的准确性造成一定影响。另一方面，企业存在估值较高的可能性。LSG100%股权在评估基准日的评估值为356,248.84万元，评估增值346,101.47万元，评估增值34.11倍，汤臣倍健付出如此高的溢价，主要是看中其迅猛的增长势头。但由于LSG公司销售区域以澳大利亚、中国为主，并通过出口经销商覆盖世界其他市场，所以，企业经营业绩、财务状况和发展前景很容易受到澳大利亚、中国及其其他国家的宏观经济政策、人均消费水平、消费观念和产业结构调整的影响。通过分析LSG公司2016到2018年第一季度的利润表相关数据，可以对其并购前经营状况有所了解。表3.2LSG2016年-2018第一季度利润表营业相关数据单位：万元项目2018年1-3月2017年度2016年度营业收入14,792.0947,398.4630,723.63营业成本6,374.4721,643.3113,829.27利润总额4,115.589,997.258,815.24净利润2,805.766,337.196,302.73注：数据来源于汤臣倍健收购LSG可行性分析报告根据以上数据可知，LSG公司2016年的营业收入为3亿元，2017年营业收入达到了4.7亿元，呈现出增长的态势。但如表所示，LSG公司2017年以后营业收入下降，其经营发展趋势呈现出波动，这让人质疑汤臣倍健对其35.7亿元的估值是否过高。（三）汤臣倍健海外并购商誉减值风险在汤臣倍健正式完成对LSG的并购之后，2018年末，公司合并报表商誉账面价值高达21.6亿元，全部商誉来源于对LSG的合并。然而，2019年LSG在澳洲市场的业绩未达成预期，根据《企业会计准则第8号-资产减值》相关规定，公司对合并LSG形成的商誉进行了减值测试，计提商誉减值准备100,870.89万元。对于汤臣倍健商誉大额减值这一情况多方面的原因，其中影响最大的是《电子商务法》的实施。2019年1月以来，受《电子商务法》影响，海淘代购和跨境电商在营销方式、渠道、消费者沟通、产品送达等方面都发生了变化，部分中小代购退出市场。根据IRIScanSalesdata,Pharmacy数据，澳大利亚受代购追捧的几大知名膳食营养补充剂品牌，在澳洲本地药房渠道的业绩均出现了15-30%的同比下滑，而LSG由于收入结构中的代购占比较重，令其澳洲市场业务受到了大程度的影响，远超出了公司在并购LSG时的预判。由于LSG是轻资产企业，这家公司既不生产产品，也不直接对终端消费者进行销售，在采购原材料后，会委托第三方生产商根据研发的配方进行制作，再由药房及经销商采购LSG的商品，其主要优势在于产品研发与产品宣传，以相对轻的投入获得相对稳定的收入。LSG资产组业务以LSG益生菌业务商标为核心资产，将无形资产商标及客户关系、澳洲及国内益生菌生产线等长期资产认定为商誉资产组。因此，此类轻资产企业的价值容易被高估，对于并购企业来说，若其商誉账面价值占资产的比重越大，商誉减值所带来的风险就越大。汤臣倍健并购LSG以后商誉占总资产比例情况如下表所示：表3.3汤臣倍健2018—2020年商誉占总资产的比例单位：万元年份201820192020商誉账面余额216,566.11118,356.85121,555.49合并报表总资产979,044.54833,071.02964,026.25商誉/总资产21.90%14.21%12.61%注：表3.3数据由汤臣倍健年报整理从表3.3可以看出，2018年汤臣倍健商誉占总资产的比例高达21.9%，而随着后续的经营，该比例随着商誉减值的计提逐年有所下降，但目前仍有12.61%，账面余额仍有21亿元左右，如果以后年度汤臣倍健与LSG无法实现有效整合并发挥协同效应，LSG可能面临业绩经营未达预期或未来经营环境出现重大不利变化等情况，将有较大的商誉减值风险。此外，商誉减值风险还源于企业并购未设置盈利补偿机制。本次标的资产的交易作价是根据国际并购交易的惯例，经过交易双方多轮报价、谈判，并根据《股份出售协议》约定的价格及调整机制最终确定。因此本次交易未设置盈利补偿机制的本次交易完成后，由于未设置盈利补偿机制，若LSG的业绩无法达到预期，会给上市公司经营业绩带来不利影响，且交易对方无需给予相应补偿，这也意味着汤臣倍健存在着潜在的商誉减值风险。（四）汤臣倍健海外并购现金流风险并购实施阶段的现金流风险主要源于企业需要现金支付交易对价，截至2017年底，汤臣倍健账面上有26.55亿货币资金，但不能全部用以支付并购价款，这既考验企业的融资和偿债能力，也对企业资产的流动性具有较高的要求。根据企业年报，企业自2018年并购以后至2020年的相关资产财务指标可以体现出本次并购对资金流动的影响。表3.4汤臣倍健2018年至2020年偿债能力指标2020.12.312019.12.312018.12.312017.12.31流动比率（倍）2.1672.1672.7474.447速动比率（倍）1.7771.7452.2963.985现金流量比率（%）0.7000.8750.9051.046资产负债率（%）27.9928.8029.6516.06注：表3.4根据汤臣倍健年报归纳整理从表3.4中的数据中可以看出，虽然汤臣倍健的偿债能力指标表现不错，但自从2018年并购LSG以后，流动比率和速动比率明显下降，资产负债率增长84%，可见此次并购活动对企业的偿债能力有一定的影响。从走势来看，公司正在不断加大负债在资产中的占比来加大财务杠杆的作用，但仍需控制举债经营的规模，防范财务风险。此外，汤臣倍健的融资风险还来源于此次抵押汤臣佰盛主要资产进行融资，这可能会对企业未来再融资能力造成影响。（五）汤臣倍健海外并购经营管理风险完成并购只是此次海外并购的一个起步，两家企业后续的财务与运营整合才是衡量并购是否成功的关键。汤臣倍健的整合阶段经营管理风险主要体现在一下两个方面：营运成本风险企业并购以后随着协同效应的产生，营业收入会有一定幅度的增加，但是此时更应该关注经营的成本管理，谨防过高的某项费用对收入的稀释以及带来的经营风险，下表展示了此次并购前后的相关成本费用数据：表3.5汤臣倍健2017至2020年成本费用数据项目2020-12-312019-12-312018-12-312017-12-31营业收入60.95亿52.62亿43.51亿31.11亿营业成本22.66亿18.01亿14.07亿10.24亿销售费用18.18亿16.50亿12.80亿9.733亿财务费用1262万1067万-2120万-4623万销售费用率29.83%31.36%29.42%32.92%从表格中的数据可以看出，企业的各项费用中较为突出的是销售费用，企业并购以后占营业收入比例逐年上升，高达30%左右，2019年销售费用的主要是广告费用同比增长2亿元，5月蛋白粉新广告，6月“健视佳”全新TVC在6大重点省份精准投放，7月LSG全新广告片等宣传投放等，显示出公司清晰的大单品战略布局。但较高的销售费用存在一定的风险，再加上企业逐年攀升的财务费用，这将使企业的营运成本压力逐渐增大，还会影响利润等指标。并且较高的销售成本容易给投资者和消费者留下重营销轻产品质量的印象，给企业带来不利的影响。销售风险销售风险一方面源于在汤臣倍健线上销售渠道的竞争增加以及线下药店销售的优势削弱。2018年11月27日，国家医保局出台关于《欺诈骗取医疗保障基金行为举报奖励暂行办法》的通知，明确禁止用医保卡购买营养保健食品等非医疗物品的行为。汤臣倍健作为先进入药店的龙头企业，在此政策下没有了先进入者的红利优势，其他保健品公司和汤臣在药店外的渠道竞争上就站在了同一起跑线。而在线上平台，即使企业通过并购LSG丰富产品线，但仍有许多国内外品牌与之竞争。此外，公司产品品种较多，原料较为分散，原料采购价格的上涨将对产品毛利率产生一定影响。随着公司销售规模的不断扩大，原料需求不断增加，可能出现某些原料供应量短缺，不能满足公司生产销售需求，原料采购对主要产品销售造成了一定的风险。保健品企业海外并购财务风险的防范措施建议防范估值与定价风险汤臣倍健并购估值溢价较高，为自身外来的经营业绩带来了较大的财务风险，这与事前并购规划决策有较大的关系。因此，企业在国际化并购中，首先需要构建投资相关信息的交流机制，使并购双方能够信息共享，更为准确地评估对方的企业价值，避免夸大协同效应引起的估值风险。在进行并购决策时，企业应该从内部控制入手，在风险管控视角下进行投资可行性分析，持有投资风险管控理念进行投资决策，降低由于非理性投资引起的并购失败。选择合理的评估方法和有效的评价机制也十分重要，通过借助第三方机构，根据自身的并购动机、目标企业的信息可靠度等因素决定采取何种评估方法，有时候采用一种方法进行价值评估无法得到准确的价值，还应采用多种方式的综合评估。（二）防范商誉减值风险海外并购产生的商誉减值风险不如国内并购的商誉减值风险明显，因为海外企业的信息不对称性更为突出，对国内企业具有迷惑性。因此，需要对被并购企业净资产公允价值进行合理评估。除此之外，为了防范商誉减值风险，并购企业还要自觉合理地进行商誉减值测试。在商誉减值测试过程中，企业可能存在不合适的方法进行商誉减值测试，导致商誉减值不计提或者巨额计提的现象。因此企业在进行商誉减值测试时应本着客观的理念，正确估计被测试资产的未来现值，若不及时计提可能会在未来的经济收益中买下高额损失的隐患。通过优化商誉的初始确认和减值方法，细化确认流程，明确商誉减值的标准与资产组的同时考虑到各个利益相关者的客观需求，企业才能确保商誉价值的公允与真实。有效的公司管理机制对企业起着重要作用，并购前高质量得内部控制能够提升风险管控水平，降低对被并购企业的价格误判，减少商誉的超额确认。并购以后，不同企业的管理理念和制度碰撞产生差异，若能够充分估计和处理差异的影响形成良好的内部控制，能够增强企业的协同效应，优化资源配置，从而降低商誉减值的发生。（三）防范并购现金流量风险并购中的现金流风险主要来自于筹资与支付。首先，只要开展筹资工作，筹资风险是必然存在的，企业应该积极利用现代先进的信息技术，确立完善有效的风险防范体系，在有效的风险防范机制的基础上，才能够实行风险防范措施。合理规划筹资结构能够有效减少财务风险，企业可以通过内部与外部渠道融资，因此在融资方式的选择上需要权衡不同的融资方式与自身企业财务状况的匹配程度，以低成本、方便易得性为权衡标准选择融资方式。在融资结构的安排上，合理搭配权益性与债务性融资，保证未来资金流衔接流畅。正如此次汤臣倍健高溢价仅依靠企业的自有资金很难支付高达33亿元的对价。考虑到向银行借款需要支付高额的利息，会给企业带来一定的经营压力，定向增发的审批时间又比较长，最终汤臣倍健决定以“PE+上市公司”并购基金的模式对LSG进行并购。可见，汤臣倍健的融资方式的选择能够规避对资金链造成的过大压力，通过私募股权以及债权融资的结合，降低了杠杆融资所带来的风险。其次，企业在准备进行现金支付时要决定现金的最大承受额，考虑的关键点是并购后净现金流能否偿还债务，也就是说支付债务的最大利息率需小于并购的收益率。此外，还可以通过设计组合多种支付方式回避财务风险，但需要注意股票支付的股权稀释风险以及财务杠杆带来的债务资金成本。（四）防范并购后经营管理风险企业完成并购以后，被并购企业产品的生产与销售不达预期都会带来经营管理的风险。为了规避生产风险，企业可以通过储备多家供应商、寻找替代原料、加强生产管理控制等方式满足公司原料需求，并通过签署专供基地战略合作、远期锁价等方式尽量控制原料价格上涨带来的风险。近年来保健品行业竞争持续加剧，这加大了企业的销售风险。面对行业竞争的加剧，保健品企业应坚定实施科学营养战略，持续夯实研发实力，不断打造与提升产品力、品牌力、渠道力、服务力等核心竞争力，同时积极布局新业态、新渠道，通过内部孵化、投资并购等形成新的业务优势。此外，还应对消费者对于新产品品质、价格偏好做客观分析，适度加大宣传力度，还应完善自身的营销网路，积极拓展新的销售渠道，运用多种方式对产品进行宣传。企业海外并购的经营不能离开高素质的管理人员，维护核心人才能够促进企业更好的发展，因此企业应当健全内部的人才管理机制，创建管理国际性交易事务的人才发展平台，管理人员既要熟悉国内的生产经营方式，也要具备海外的经营管理经验。结束语通过对汤臣倍健案例的分析，可以看出企业的海外并购活动中各个阶段都暗藏风险，危机与机遇并存，放眼于保健品企业或中国其他行业的企业海外并购活动，无疑不是如此。经济全球化已经成为时代发展的趋势，海外并购成为国内企业壮大自身的规模，谋求更为快速的发展的主要手段，海外并购的风险控制逐渐成为一项重要的议题，甚至关乎企业的生存。海外并购业务是一项巨大的工程，从决策到最终收购历时较长，因此该业务会对企业的财务状况造成持续性的影响。通过结合相关理论和企业案例分析，可以得出企业在海外并购前应完善风险管理体系，充分意识到并购活动将带来的财务风险，并积极采取措施防范风险。在并购之前要重视对标的公司的价值评估，因为价值的评估可能会形成商誉，带来商誉减值的风险，评估的