在云脚下等雨落下：油价可能再次上涨

新一轮库存周期开启：上行动力偏弱，对油价提振有限回顾2023年Q4，布格自9末始荡，截年最跌幅22.4，73.2/20242012-20132024图1：2023年Q4布油价格与CRB指数同步下跌CRB现货指数 布伦特原期货算价美元/桶）580570560550540530520510500资料来源：，

1009590858075706560中美周期错位，补库进程反复20232023Q32024年Q2进入共振阶段。202310PPI2012-2013图2：中美库存周期往往呈现共振走势规模以上工业企业：产成品存货：期末同比（%）美国：制造业库存：季调：同比（%，右轴）353025201510501997/11997/121997/11997/121998/111999/102000/92001/82002/72003/62004/52005/42006/32007/22008/12008/122009/112010/102011/92012/82013/72014/62015/52016/42017/32018/22019/12019/122020/112021/102022/92023/8

20151050-5-10-15-20资料来源：，图3：美国石油商业库存回落 图4：美国实际库存高于历史去库拐点1500140013001200110010002014/12014/72014/12014/72015/12015/72016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/12023/7

美国：石油：商业库存（百万桶）

502001/12002/32001/12002/32003/52004/72005/92006/112008/12009/32010/52011/72012/92013/112015/12016/32017/52018/72019/92020/112022/12023/3

美国：制造业库存：季调：同比（%）美国：实际库存：同比（%）资料来源：， 资料来源：，过剩产能尚未出清，库存反弹乏力20212022-20232023Q4PPI油价下跌——PPI图5：产能尚未出清，产能利用率偏低（%） 图6：PPI回落，库存小幅回踩（%）工业产能利用率：当季值工业产能利用率同比（右轴）

规模以上工业企业：产成品存货：期末同比PPI：当月同比（右轴）80 20 3578 15 3076 2574 1072 5 2070 1568 0 1066 -5 56264 -10 0622014/32014/92015/32015/92014/32014/92015/32015/92016/32016/92017/32017/92018/32018/92019/32019/92020/32020/92021/32021/92022/32022/92023/32023/92008/12008/112009/92010/72011/52012/32013/12013/112014/92015/72016/52017/32018/12018/112019/92020/72021/52022/32023/12023/11

151050-5-10资料来源：， 资料来源：，图7：房地产企稳，但处于收缩区间 图8：PMI新出口订单仍在低位房地产开发投资：当月同比（%） 制造业PMI：新出口订单（%）50 5540 30452010 400 -10 2007/22007/122008/102009/82007/22007/122008/102009/82010/62011/42012/22012/122013/102014/82015/62016/42017/22017/122018/102019/82020/62021/42022/22022/122023/102014/12014/72015/12015/72016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/12023/7资料来源：， 资料来源：，图9：受PPI影响，工业企业营收增速斜率平缓（%）规模以工业业：业利：计同比 PPI：当同比右轴）15 200105 -502018/12018/42018/12018/42018/72018/102019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/10资料来源：，需求端：整体表现疲弱，新兴经济体支撑增长2024IEAOPECIEA2024110/OPECOPECOPEC2024225石发达经济体需求延续偏弱，或将同比收缩OECDGDP20233PMI711月欧洲石油需求同用需颓掩。图10：欧洲需求延续偏弱 图欧洲综合PMI长期低于荣枯线16000150001400013000120001100010000

欧洲石油消费量（千桶/天）欧洲石油消费量：同比（%，右轴）

3020100-10-20-302018/12018/52018/12018/52018/92019/12019/52019/92020/12020/52020/92021/12021/52021/92022/12022/52022/92023/12023/52023/9

欧元区：工业生产指数 欧元区：综合PMI（右轴）2018/12018/52018/12018/52018/92019/12019/52019/92020/12020/52020/92021/12021/52021/92022/12022/52022/92023/12023/52023/9资料来源：， 资料来源：，图12：欧洲经济复苏缓慢（%） 图13：美国经济持续降温（%）欧盟：GDP：美元：同比石油日均消费量：同比（右轴）

美国：不变价：GDP：同比石油日均消费量：同比（右轴）0

10 95 7503-51-10 -119811983198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021

151050-5-1019811983198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021资料来源：， 资料来源：，展望未来，欧美国家经济增长缺乏动能，增速缓慢，对石油需求增量的贡献有限。IMF出来年达国实际GDP长位于1.5-2的速间，2024年实际GDP增预为1.45，低于2023年平总的来说，未来几年达家对石图14：欧美国家石油消费疲弱仍为主旋律，需求依赖存量拉动经合组织石油费量:同比 发达经济：实GDP增速（轴）10 75 5301-5-1-10 -3资料来源：，新兴经济体支撑基本面，增量边际放缓OECDOECD需同长4.4据球油求量主要印量现眼。2023Q4，20232023年Q4202420242024但需求随经济增速同步放缓。图15：消费回归增长轨道 图16：中国石油需求随经济增速同步放缓（%）社会消费品零售总额：当月同比（%）

中国GDP：同比 石油日均消费量：同比（右轴）02018/32018/72018/32018/72018/112019/32019/72019/112020/32020/72020/112021/32021/72021/112022/32022/72022/112023/32023/72023/11

40 2035 153025 1020 515 0105 -519811983198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021资料来源：， 资料来源：，2023EIA，2024560/，OPEC2024GDP2023-2030从35提至40撑上材产制及运业前度制造PMI2023/2433，BBB-，2024图17：印度贡献重要增量（%） 图18：工业化和城市化进程位于上行区间印度GDP：同比 石油日均消费量：同比（右轴） 城市化率（%） 印度：制造业PMI（右轴）50

40 37 6530 36 35 20 34 10 33 0 32 31 -102009/102010/72009/102010/72011/42012/12012/102013/72014/42015/12015/102016/72017/42018/12018/102019/72020/42021/12021/102022/72023/419811983198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021资料来源：， 资料来源：，图19：充足劳动力供给为经济提高长期支撑 图20：公共财政疲弱，经济存在脆弱性543

印度：劳动力人口（亿人） 劳动参与率（%，右轴）200120022001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

0-5000

印度：政府财政差额（十亿卢布）政府财政差额：同比（%，右轴）

20100-10-20-30-40-50-60-70资料来源：， 资料来源：，供给端：内外嵌套的动态博弈2017PECOPC靠拢。石油的供给端可以理解为以沙特和俄罗斯为首的OPEC+和以美国为首的北美两股势力之间的外OPEC+目前来看，OPEC+在这场存量博弈中持续承压，产量削减已至极限水位，组织内部矛盾演化。PECOPEC20231130OPECOPEC202420241702024Q1OPEC在担忧EIAOPECOPEC+通过减产对油价的托底效果大不如前，这是因为：13OPECOPEC图21：美国页岩油气革命成功，产量井喷式增长 图22：OPEC市场份额遭严重削减（%）1900017000150001300011000900070005000

美国石油日均产量（千桶/日）出口量（百万吨，右轴）

450 40400350 38300250 36200150 34100 32500 30

日均产量：欧佩克/日均产量：全球 资料来源：， 资料来源：，OPEC2023112023Q4OPEC+1920236100/3OPEC2023Q4，OPEC图23：OPEC+减产执行力触顶，内部矛盾演化OPEC+产量与额差百万/天） 布油期货算价美元/桶，轴）

100资料来源：，第三，OPEC+虽然是减产的主动方，但在与美国的博弈中处于相对被动的地位。OPECOPEC（DUC）OPEC目前由OPEC+主导的石油减产，实际由OPEC+国家的经济承压。图24：OPEC供给对油价的反应相对迟滞 图25：OPEC国家经济对石油依赖程度高欧佩克原油产量（千桶/天）布伦特原油期货结算价（美元/桶，右轴）

GDP：沙特阿拉伯：同比（%）石油出口量（千桶/天，右轴）36000340003200030000280002600024000220002008/12008/122008/12008/122009/112010/102011/92012/82013/72014/62015/52016/42017/32018/22019/12019/122020/112021/102022/92023/8

16014012010080604020

0

1000090008000700060005000400030002000100019811983198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021资料来源：， 资料来源：，OPEC2024Q12023年Q4美国页岩油放量增速受限：DUC降至历史低位在刚刚过去的2023年，美国页岩油产量超出市场预期呈现大幅上涨，出口创历EIA112EIA224130万桶EIA80原因在于：EIA102013122023Q2图26：库存井（DUC）产能持续释放 图27：钻井总量与油价背离，开采强度回落新井数-完井数（右轴） 钻井数 钻井数 布伦特原油期货结算价（美元/桶，右轴）2014/12014/82014/12014/82015/32015/102016/52016/122017/72018/22018/92019/42019/112020/62021/12021/82022/32022/102023/52023/12

6005004003002001000-100-200-300-400

0

10009008007006005004003002001002016/12016/72016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/12023/72024/1资料来源：， 资料来源：，2023Q4美国拉联于144家能公的查果示过60受企管认为20242023展望未来，美国页岩油产量或将进入边际衰减通道，应关注其产量边际触顶拐点到来。图28：工资上涨，油气企业成本承压 图29：美国页岩油产量或将进入边际衰减通道ADP：自然资源与采矿业就业人数（万… 完井数 美国：石油产量：同比（%，右轴薪资增长指数（%，右轴）210205200195190185180175170165160

76.565.554.543.532.52016/12016/62016/12016/62016/112017/42017/92018/22018/72018/122019/52019/102020/32020/82021/12021/62021/112022/42022/92023/22023/72023/12

2014/12014/82014/12014/82015/32015/102016/52016/122017/72018/22018/92019/42019/112020/62021/12021/82022/32022/102023/52023/12

403020100-10-20资料来源：， 资料来源：，总结来看，OPEC+和美国的外部博弈仍是短期供给的主导因素，OPEC+的减产加2024Q1（1）OPEC+（2）金融属性：市场交易情绪，关注美联储降息开启时间“去美元化”之下，石油定价逻辑转变202220152023130125120115110105

美元指数：广义布伦特原油期货结算价（美元/桶，右轴

140 6120 5100 480 360 240 12018/12018/52018/12018/52018/92019/12019/52019/92020/12020/52020/92021/12021/52021/92022/12022/52022/92023/12023/52023/9

美国：10年国债收益率（%）布伦特原油期货结算价（美元/桶，右轴

140120100806040202018/12018/52018/12018/52018/92019/12019/52019/92020/12020/52020/92021/12021/52021/92022/12022/52022/92023/12023/52023/9资料来源：， 资料来源：，2015202120232023AI2023年下布伦特油期结算：同比 标普500指数：比（轴）0

6050403020100-102012/12012/72012/12012/72013/12013/72014/12014/72015/12015/72016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/12023/7资料来源：，交易情绪驱动、地缘冲突扰动下的油价2023年Q4，悲观预期主导下油价震荡走弱，利好因素难以兑现，具体表现在：11；12GDPPCE20231213BPEquinor11242024Q1需要关注红海局势是否会进一步恶化，辐射范围扩大对全球贸易造成影响，或进一步提振油价。15121221.617.568.32020520231012CPIPCE同速2.6于市预的2.8虽核心CPI幅预其主CPI图33：红海危机升级不会大幅抬升油价（美元桶） 图34：美国就业市场依然强劲

布伦特原油：期货结算价 WTI原油：期货结算价

0

美国新增非农就业人数（千人） 失业率（%，右轴）76.565.554.543.532.52021/12021/32021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/112023/10/2 2023/11/2 2023/12/2 2024/1/2资料来源：， 资料来源：，图35：劳动力市场边际降温（%） 图36：核心CPI同比持续回落（%）63.562.561.560.5

劳动参与率：16岁及以上 美国薪资增长指数（右轴）7 6.5 6 5.5 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2016/12016/62016/112017/42016/12016/62016/112017/42017/92