2024年纺织服饰行业品牌服饰分析报告

2024年纺织服饰行业品牌服饰分析报告2024年5月目录一、品牌服饰企业：普遍步入精细化管理下的相对慢增长时代 41、快渠道扩张与大幅提价带来的快增长成为历史 4（1）快增长成为历史，限上零售、服装当月同比数据回落15个点左右 4（2）提价是过去几年服装增速较快的主要原因之一 5（3）渠道快速扩张是过去快速增长驱动因素之二 6（4）“提价”和“渠道快速扩张”未来难以为继 82、企业步入精细化管理带来的慢增时代 9（1）体育运动行业前车之鉴——后奥运时代关店、单店效率降低 9（2）商铺租金上涨迫使品牌商、经销商必须提升单店店效 10二、2023年品牌服饰走向：去库存依然是主基调 101、现有品牌商普遍运营模式导致的问题 102、具有资金优势的上市公司品牌代理收购、原有业务拓展成为方向 13三、行业未来走势和投资机会 141、今年以来板块跑输大盘，排名靠后 142、投资思路 15四、行业表现催化剂 18五、潜在风险 191、库存消化不达预期 192、2023年秋冬季订货会不及预期 193、大小非股权陆续解禁可上市流通 19六、品牌服饰业绩驱动因素分解：开店、内生增长、利润率水平 201、中端男装男鞋 202、家纺行业 213、大众休闲 224、商场高端服装 235、户外行业 24一、品牌服饰企业：普遍步入精细化管理下的相对慢增长时代1、快渠道扩张与大幅提价带来的快增长成为历史（1）快增长成为历史，限上零售、服装当月同比数据回落15个点左右2022、2023年限额以上零售额处于高位，月度同比增长在30%左右。2023年10月开始，增长进入价升量抑阶段，今年以来，同比增速回落到2023年上半年水平，也就是15-20%左右。限额以上服装月度同比增速，11年普遍在30%-40%，今年以来也滑落至20%左右。2022年限额以上零售、服装同比增速数据相比2023年回落幅度15个点左右。（2）提价是过去几年服装增速较快的主要原因之一①2023-2022量价齐升，2023年价升量抑2023-2022年，价格同比上涨幅度大多月份在个位数，而2023年价格上涨多个月份超过了20%，对销售量产生抑制作用十分明显，8、10、11月销量出现负增长。2022年以来，价格月度同比上升幅度又回到10%左右，销量基本维持在低个位数增长。②订货会数据：2023年提价在10%，2022年秋冬订货会起普遍未见提价2023、2022年春夏订货会价格上涨幅度大多在10%以上，自2022年秋冬季订货会起，服饰企业价格普遍维持在前期水平，对于2023年秋冬季订货会也基本认为价格难以上行。（3）渠道快速扩张是过去快速增长驱动因素之二渠道增速方面，2022-2023年，家纺中梦洁、富安娜20%左右，探路者、搜于特40-50%，朗姿、卡奴20%，森马、美邦在10年也有30%+的增速，渠道快速扩张是公司业绩高增长的重要原因。品牌服饰公司大部分在08年之后才登陆A股市场，上市后借助资金优势迅速跑马圈地，因此10-11年靠外延渠道拉动增长迹象明显。我们认为渠道增长效应将随着子行业的成熟，渠道基数的增大，拉动效应逐渐降低。体育子行业已经给其他行业带来启示，渠道爆发式的增长7、8千家店以后，直接对单店店效产生一定负面影响，从而影响经销商盈利能力，直接导致12年开始进入关店期，出现负增长。表2：2022-2023年渠道快速增长202320222023202220232022H1九牧王渠道数23252525271031403207增速9%7%16%12%利郎渠道数218624912561288532683386增速14%3%13%13%12%报喜鸟渠道数58563774885610701073增速9%17%14%25%15%七匹狼渠道数197627693029352539763981增速40%9%16%13%11%雅戈尔渠道数160618081958214524162525增速13%8%10%13%17%奥康渠道数321838694512增速20%17%罗莱家纺渠道数13371536181020852371增速15%18%15%14%富安娜渠道数98210721124158019282076增速9%5%41%22%20%梦洁家纺渠道数140615241662199024202560增速8%9%20%22%15%朗姿渠道数223258308388422增速16%19%26%20%卡奴渠道数124201267318364增速62%33%19%美邦渠道数210626982863365947935139增速28%6%28%31%14%森马渠道数28744,0605,1596,68378328000增速41%27%30%17%8%搜于特渠道数25755281011661521增速115%47%44%30%探路者渠道数27339248166610411226增速44%23%38%56%44%李宁渠道数523362457249791582557303增速19%16%9%4%-11%安踏渠道数471656676591754977787807增速20%16%15%3%-0.5%特步渠道数438050566103703175967603增速15%21%15%8%2%资料来源：公司公告（4）“提价”和“渠道快速扩张”未来难以为继①成本上涨、品牌商试价驱动过去几年服装价格逐步攀升，未来提价难以为继驱动过去几年服装价格大幅涨价因素之一，是劳动力成本、商业终端成本、生产成本上升，品牌商只能提高倍率，导致价格不断上涨。驱动过去几年服装价格大幅涨价涨价因素之二，品牌商试价，每个品牌都有特点的目标群体，同时消费者也存在价格接受的区间，在此之前，商家通过不断的探索，经过近5年的涨价，目前已达到了消费者的承受预期，再涨价的空间不大。这种涨价是一种市场趋势而不是上市公司本身自己决定的战略。未来上市公司需要寻求生存方式的转变，例如降价、提高店面平效、改变产品结构、改变终端渠道等。②消费者信心、满意度、预期指数下滑，价升抑量2023年开始，三个指数都呈现直线下坡的趋势，且三个指数06年以来首次出现大幅分化。满意度指数处于06年以来的最低水平。但从今年8月后，也就是品牌公司发现终端销售不佳，库存积压问题后，采取大幅打折促销的措施，指数才出现一定的回升。因此，在消费者满意度低位波动的情况下，企业如果继续提价，不但达不到增长的效果，价升量抑，反而会失去更多的被购买机会，适得其反。2、企业步入精细化管理带来的慢增时代（1）体育运动行业前车之鉴——后奥运时代关店、单店效率降低2000年到2023年，是中国运动服饰行业的“黄金十年”，中国运动服饰行业复合增长率达到30%以上。2022年前后，国内运动服饰纷纷谋求上市，上市后的业绩压力使品牌商开始了“跑马圈地”式的渠道扩张。2023年后，单纯的外延式扩张已经对公司单店店效产生一定负面影响，甚至出现单店店效下滑，结合不断上涨的租金成本，必然导致经销商盈利能力下降。表3：体育运动行业奥运过快膨胀后的休整营业收入增速（%）20222023202220232022H1李宁53.84%25.36%13.02%-5.80%-9.54%安踏45.38%26.97%26.11%20.20%-11.62%特步110.06%23.65%25.72%24.29%1.44%渠道增速（%）20222023202220232022H1李宁19.34%16.08%9.19%4.30%-10.54%安踏20.17%16.30%14.53%3.03%-0.47%特步15.43%20.71%15.21%8.04%2.22%单店收入增速（%）20222023202220232022H1李宁6.63%0.57%-11.66%-6.52%安踏7.55%9.32%10.89%-12.71%特步4.56%6.82%11.60%-3.43%资料来源：WIND（2）商铺租金上涨迫使品牌商、经销商必须提升单店店效近几年随着商业地产价格的猛涨，开店风险加大，公司和品牌商在开店的时候需要更加仔细的测算租金成本、未来的租金涨幅、客流量、可能的销售收入等指标，开店的试错成本将更大。对于原有的老店，为了维持原有的盈利水平，必然需要面临单店效如何提升的问题，否则租售比的上涨达到一定程度后关店现象将会陆续出现。图5：2022至2022年上半年主要城市商铺租金指数（2023年4季度=100%）资料来源：仲量联行二、2023年品牌服饰走向：去库存依然是主基调1、现有品牌商普遍运营模式导致的问题过去几年，品牌公司采用期货制，做货总量=加盟商订货+直营店配货+待补货品，由于加盟占比通常都较高，公司主要通过提前8个月到半年召开订货会的模式对未来的销量做一个预估，如果未来终端实际环境和预估的有偏差，会致使加盟商缺货或者存货积压。回顾过去几年服装零售历史，2023-2023年前三季度均处于相对较高的增长水平，经销商已经习惯了这种高增长，并据此对2022年春夏季订货做出预期；而现实的环境却是自2023年9月分以来终端零售疲软，这种预期偏差结果如下：（1）直接导致经销商2022年春夏季货品售罄率下降，影响经销商现金流回报--甚至是无现金流回报，直接导致经销商资金紧张；即使11月份以来有所变好，但2022年全年盈利低于上年，导致2023年开店积极性不足。（2）品牌商2022H1报表收入、利润增速均相对较高；但2022Q3，受经销商现金回报状况影响，一方面补货降低导致上市公司收入增速与订货会增速之间偏差出现，同时，导致无钱提货，要么上市公司给予授信让经销商拿货体现为应收账款增加、要么存货压在自己手中体现为存货增加。总之，品牌商现金流均有所变差。（3）2022春夏季库存需要在2023年春夏季消化，直接导致2023年春夏季订货会增速一般。对于2023年秋冬季订货会，基于终端需求依然疲软的概率较大，我们认为增速依然在低位。表4：大部分公司存货周转率和应收账款周转率同比下降存货周转率应收账款周转率2023-9-302022-9-30变动2023-9-302022-9-30变动七匹狼2.32.1-9%5.44.1-24%报喜鸟1.31.0-24%2.82.0-27%九牧王1.11.0-12%22.610.0-56%希努尔1.71.3-25%8.74.6-47%美邦服饰1.31.724%6.06.12%搜于特2.02.0-1%7.35.8-21%森马服饰2.72.4-13%13.96.9-51%罗莱家纺2.11.8-13%14.411.6-20%富安娜1.11.317%27.519.8-28%梦洁家纺1.21.0-16%9.06.3-31%朗姿股份1.60.8-49%17.510.7-39%卡奴迪路0.00.60.05.7奥康国际0.03.20.02.5探路者1.81.2-32%34.034.00%资料来源：公司公告表5：2023年以来订货会增速订货会概况11SS11FW12SS12FW13SS九牧王加盟收入占60%，订货会占70%，每年2次30%——25%-30%20%不到10%报喜鸟加盟收入占70%，订货会占50%，每年2次15%30%58%25%15%左右七匹狼加盟收入占70%，订货会占85%，每年2次20%30%30%30%10%左右雅戈尔——————14%——利郎订货会占85%-90%26.50%28%28.50%秋16%冬11.5%-10%希努尔加盟收入占50%，订货会占50%，每年2次30%30%30%20%10%罗莱家纺加盟收入占80%，订货会占70%，每年2次30%+60%个位数23%+；持平富安娜加盟收入占55%，订货会占70%，每年2次35%55%40%30%20%梦洁家纺加盟收入占70%，订货会占60%，每年2次30%+44%40%不具可比性朗姿加盟收入占40%，订货会占80%，每年4次————————卡奴订货会占比80%+，每年2次————30%+30%美邦加盟收入占50%，订货会占70%，每年6次20%+30%20%-30%秋10%+，冬10%，微正森马加盟收入比95%，订货会占70%，每年4次40%30%森20%，巴30%；秋森微增，巴10%；冬森略负、巴略正微负搜于特加盟收入占90%，订货会占80%，每年2次70%70%50%-60%预计50%+——探路者加盟收入占70%，订货会占85%，每年2次66%93%66%60.65%50.49%资料来源：公司公告表6：售罄率下降对经销商现金流回报影响（以报喜鸟为例）售罄率假定65%（正常年份）60%55%（销售不佳背景下）经营面积（平方米）600600600平效（万元/平方米）（假设值）1.601.571.39营业收入（万元）960945836毛利率（假定终端折扣9折）46.7%（4.8折提货）45%（5折提货）43%（5.15折提货）毛利（万元）448.32425.09359.28成本（万元）511.68519.552476.256租金（调研获取）（万元）150150150租售比17%16%18%装修费（万元）150150150装修摊销（万元）303030工资、水电（调研获取）（万元）505050利润总额（万元）218.32195.09129.28税后利润（假定30万每年的包税额）（万元）188.32165.0999.28销售净利润率19.6%17.5%11.9%售罄率（假定）65.00%60.00%55.00%实际进货金额（万元）787.2865.92865.92退货比例25.00%30.00%35.00%剩余库存10.00%10.00%10.00%库存占用资金（万元）78.7286.59286.592现金回报（万元）109.678.5012.69资料来源：公司公告2、具有资金优势的上市公司品牌代理收购、原有业务拓展成为方向2022年随着品牌服饰上市难度加大、以及终端零售环境变差，为已上市公司品牌整合提供可能；除此以外，我们可以发现品牌服饰商已经在近年陆续开始国际品牌代理之路，如报喜鸟代理的HAZZYS、卡奴迪路代理的SIEG与SIEGFAHRENHEIT、朗姿股份的ZOOC也是代理韩国品牌的典型；众多的国际二线品牌也倾向于通过这些实力较强的企业开拓国内市场。在开拓新品牌业务的同时，上市公司也在谋求原有业务的拓展，例如在原有渠道中增加品类、从原有的渠道拓展至新型渠道（开拓SHOPPINGMALL及电商等业态）。总体上看，各类资源都在向具有资金优势的一些企业集中，为这些企业的业绩增长开辟新的领域。表7：A股品牌服饰账上剩余的募集资金及现金（单位：亿元）2022H1募集资金剩余2022/9/30账上现金002563.SZ森马服饰23.5543.10601566.SH九牧王21.7625.58002029.SZ七匹狼20.24603001.SH奥康鞋业19.0719.74002612.SZ朗姿股份13.731.75002269.SZ美邦服饰11.79002503.SZ搜于特8.3711.62002293.SZ罗莱家纺4.088.03002656.sz卡奴迪路6.307.37002327.SZ富安娜2.276.43300005.SZ探路者0.283.21002397.SZ梦洁家纺1.472.31002485.SZ希努尔2.09002154.SZ报喜鸟2.01资料来源：公司公告三、行业未来走势和投资机会1、今年以来板块跑输大盘，排名靠后今年以来，品牌服装板块大幅跑输大盘，到目前为止品牌服饰跌幅达16.6%，纺织制造截至目前跌幅超过5%。2、投资思路虽然我们认为服饰股普遍增速从高台阶下行，但考虑目前的估值水平，市场对此基本已经消化；对于2023年龙头服饰企业业绩，由于固定消费群体存在、以及上市公司在进行资源整合（上市公司普遍在寻找可供整合的品牌标的、以及考虑原有业务模式延伸），服饰企业的成长性依然是存在的。总体上，我们维持行业“谨慎推荐”投资评级。在投资节奏方面，我们认为投资机会需要等到3、4月份2023秋冬季订货会增速逐步明朗之后。重点上市公司中，结合估值水平，以及不同企业发展阶段，建议投资者继续关注报喜鸟、朗姿股份、卡奴迪路、搜于特、七匹狼等。报喜鸟的投资逻辑如下：（1）估值水平在品牌服饰中最低。（2）2023年上半年业绩增速20%+概率较大，一是HAZZYS自2022年下半年起并表后经营状况良好，目前150家店左右，单店年化零售280-300万，二是主品牌2023年春夏订货会增速14.6%。（3）公司高管股权激励行权成本我们估计略高于当前市场价格。朗姿股份投资逻辑如下：（1）公司仍是成长股逻辑，无论是经营区域（从北方市场向南方市场延伸）、经营渠道（从传统商场向SHOPPINGMALL延伸）、终端零售管理（VIP客户市场占有率仅28%）均有较大提升空间。（2）公司上市后明显处于管理上正在努力进行大幅改进的过程中，从IBM、雅莹等挖来一些核心经营管理人员，但效果仍值得观察。（3）公司较好的投资时点是在2023年中期，等待新的管理团队磨合效果相对清晰以后。卡奴迪路投资逻辑如下：（1）公司仍是成长股逻辑，原有品牌渠道处于快速扩张过程中。（2）团购、港澳业务、代理和精品零售业务均是新的增长点。（3）总体市场对公司以上投资逻辑均有较好预期。搜于特投资逻辑如下：（1）公司上半年订货会增速较高，且公司订货会对业绩具有非常强的锁定意义。我们判断搜于特2023H1业绩增速40%+。（2）公司主要面向三四线城市年轻客户群，这部分人群是未来收入倍增计划的主体。七匹狼投资逻辑如下：（1）基于成本节约毛利率仍有进一步提高空间。（2）公司具备多品牌运作的潜力。（3）公司账上现金充沛，根据证监会新的规定，这部分资金可购买银行理财产品，我们估计可以比2022年多增加四、五千万左右的利息收益；与此同时，公司目前适应的所得税率较高。（4）公司较好的投资时点是在2023年上半年。四、行业表现催化剂——天气寒冷，冬装终端销售数据明显反转，加盟商信心大幅提升。目前的市场估值基本上蕴含了明年部分主流服装公司业绩无增长、甚至负增长的预期，但是短期内服装板块估计仍缺乏超越大盘行情的催化剂，主要源于2022年年报、2023年上半年报部分指标可能低于预期。能够扭转以上局面的，只能依赖于终端零售环境的好转，受益于气候转冷，2022年11月份服装类终端零售数据普遍不错，而家纺类的依然一般。如果冬装在12月、明年1、2月份在不大幅打折的前提下仍然继续延续这种格局，加盟商信心重塑，服装行业确定性转机才出现。五、潜在风险1、库存消化不达预期2023年上半年是清库存期，但是如果终端需求依然疲软、天气不配合，终端仍然没有出现反转，使得库存消化不畅，明年销售收入增速很难起来。2、2023年秋冬季订货会不及预期如果2023年5、6月份召开的2023年秋冬季订货会依然乏力，将会使市场怀疑整体服饰股的弹性。3、大小非股权陆续解禁可上市流通由于行业内较为优质的品牌服饰企业大部分是2022年以后陆续上市，目前大股东、高管股权均陆续可以上市流通，如果减持规模较大，将会影响估值水平。六、品牌服饰业绩驱动因素分解：开店、内生增长、利润率水平在品牌零售类上市公司业绩驱动因素中，开店增速、提价带来的单店内生增长决定公司未来收入增长，在此基础上，毛利率（提价与成本提升）、公司广告策略和直营店建设决定的销售费用率、所得税率等决定公司的盈利能力变动幅度。本部分我们将通过以上指标的分解，对各细分行业中品牌类上市公司业绩驱动因素进行分解，并对重点公司未来业绩增速进行预测。1、中端男装男鞋表11：商务休闲及男正装业绩驱动因素分拆（百万；万元/单店）报喜鸟2023A变动2022A变动2023A变动2022H1变动渠道数量74817.4%85614.4%107025.0%107315.3%营业收入75517.8%87215.4%153576.0%91625.0%净利润16677.0%22836.9%37464.0%12635.8%单店收入1093.9%109-0.3%15946.6%854.2%毛利率49.4%3.5%55.5%6.1%58.9%3.4%61.8%7.2%销售费用率10.3%-3.8%8.8%-1.5%11.3%2.5%21.1%0.5%有效税率14.6%-10.7%14.6%0.1%15.3%0.7%16.5%-5.0%净利润率22.0%7.4%26.1%4.1%24.3%-1.8%13.7%1.1%七匹狼2023A变动2022A变动2023A变动2022H1变动渠道数量30299.4%352516.4%397612.8%398111.3%营业收入198720.2%219810.6%292132.9%148624.5%净利润21732.2%28933.1%41543.6%24640.5%单店收入69-1.6%67-2.2%7816.1%3711.1%毛利率38.3%4.4%41.6%3.3%41.2%-0.4%44.5%2.5%销售费用率15.2%0.6%14.7%-0.5%13.4%-1.3%13.4%0.2%有效税率16.3%-2.6%14.8%-1.5%15.1%0.3%25.1%3.9%净利润率10.9%1.0%13.2%2.2%14.2%1.0%16.5%1.9%利郎国际2023A变动2022A变动2023A变动2022H1变动渠道数量25612.8%288512.7%326813.3%338611.9%营业收入156037.4%205331.6%270831.9%125922.0%净利润30396.6%41938.2%62348.7%27821.8%平均价格12612.0%15523.2%17613.6%单店收入6227.2%7522.1%8816.7%388.4%毛利率35.3%5.0%37.9%2.6%39.0%1.1%39.7%3.2%销售费用率10.6%-2.3%10.9%0.3%10.1%-0.8%8.3%-1.0%有效税率1.8%-1.6%14.2%12.4%17.3%3.1%25.6%10.6%净利润率19.4%5.9%20.4%1.0%23.0%2.6%22.1%0.0%九牧王2023A变动2022A变动2023A变动2022H1变动渠道数量25258.6%27107.3%314015.9%320711.9%营业收入1,40414.1%1,67519.3%225734.7%118823.3%净利润25830.7%36139.7%51843.5%33241.2%单店收入586.5%6410.5%7720.6%378.4%毛利率47.9%0.6%55.6%7.7%55.7%0.0%57.6%1.1%销售费用率23.1%2.7%23.3%0.2%21.1%-2.2%19.9%-0.4%有效税率-0.8%-2.3%14.3%15.0%13.9%-0.4%13.5%-0.4%净利润率18.4%2.3%21.5%3.2%22.9%1.4%28.0%3.6%雅戈尔2023A变动2022A变动2023A变动2022H1变动渠道数量19588.3%21459.6%241612.6%252516.8%国内营业收入257618.7%305818.7%381224.7%2339-21.2%卖场平效1.463.6%1.69.6%1.812.5%0.84单店收入1377.6%1499.0%16712.1%95-31.3%毛利率61.2%0.1%62.9%1.6%39.6%-23.3%62.9%0.0%有效税率14.7%-9.8%19.8%5.1%21.5%1.6%25.2%1.6%奥康2023A变动2022A变动2023A变动2022H1变动渠道数量3218386920.2%451216.6%营业收入166754.5%221132.6%296634.1%161821.8%净利润200363.0%28039.7%45763.3%25819.4%单店收入526220.5%7113.4%毛利率29.1%4.1%32.6%3.5%34.6%2.0%37.3%1.3%销售费用率6.4%-4.9%8.6%2.1%9.9%1.4%10.2%-0.9%有效税率22.3%6.1%24.6%2.3%23.3%-1.3%24.6%0.7%净利润率12.0%8.0%12.7%0.6%15.4%2.8%15.9%-0.3%资料来源：各公司历年年报（报喜鸟主要为母公司报表数据）2、家纺行业2022-2024年经销商补库、提价、渠道快速扩张带来的高成长期，2022是高成长后的调整期，2023年进入修复期。表12：品牌家纺业绩驱动因素分拆（百万；万元/单店）罗莱家纺2023A变动2022A变动2023A变动2022H1变动渠道数量181017.8%208515.2%237113.7%营业收入114526.9%181958.8%238231.0%10363.3%净利润14631.5%21245.1%37476.4%134-17.7%单店收入688.9%9336.4%10714.5%毛利率39.1%2.0%37.8%-1.3%42.2%4.4%44.6%3.8%销售费用率17.6%2.5%18.8%1.3%18.5%-0.3%23.2%4.2%有效税率25.9%6.8%25.2%-0.7%15.9%-9.3%15.8%2.3%净利润率12.7%0.5%11.6%-1.1%15.7%4.1%12.9%-3.3%富安娜2023A变动2022A变动2023A变动2022H1变动渠道数量11244.9%158040.6%192822.0%207620.5%营业收入79216.3%106734.8%145336.2%75824.8%净利润8631.0%12848.4%20761.7%10927.6%单店收入728.8%799.5%835.0%383.0%毛利率43.0%-2.0%46.1%3.1%47.0%0.9%47.1%-1.4%销售费用率23.8%-1.4%25.1%1.3%23.4%-1.7%22.5%-2.3%有效税率20.6%3.7%20.8%0.1%24.0%3.2%25.0%1.4%净利润率10.9%1.2%12.0%1.1%14.2%2.2%14.4%0.3%梦洁家纺2023A变动2022A变动2023A变动2022H1变动渠道数量16629.1%199019.7%242021.6%256014.7%营业收入6311.5%85535.5%125246.4%5662.1%净利润8976.6%923.4%11120.7%4611.3%单店收入40-6.9%4718.2%5721.3%23-13.5%毛利率36.3%3.2%40.6%4.4%44.4%3.8%44.2%0.4%销售费用率18.9%0.9%23.1%4.2%28.5%5.4%28.8%0.1%有效税率16.4%1.5%12.4%-4.1%17.9%5.5%16.6%-8.4%净利润率14.1%6.0%10.8%-3.3%8.8%-2.0%8.2%0.7%资料来源：各公司年报3、大众休闲国际品牌下沉、电子商务分流、自身渠道空间接近饱和，行业面临模式的根本转变，寻找新增长点和增长模式。表13：大众休闲装业绩增长驱动因素分拆（百万；万元/单店）美邦服饰2023A变动2022A变动2023A变动2022H1变动渠道数量28636.1%365927.8%479331.0%513914.2%营业收入521816.6%750043.8%994532.6%460021.2%净利润6042.9%75825.4%120659.1%43214.8%单店收入1880.8%23022.6%2352.3%93-0.4%毛利率44.5%-1.1%45.4%0.9%44.2%-1.2%46.2%-0.8%销售费用率27.8%6.7%26.5%-1.3%23.2%-3.3%28.5%0.1%有效税率4.5%-25.7%26.7%22.2%23.5%-3.2%27.0%2.5%净利润率11.6%-1.6%10.1%-1.5%12.1%2.0%9.4%-0.5%森马服饰2023A变动2022A变动2023A变动2022H1变动渠道数量515927.1%668329.5%783217.2%80008.4%营业收入425027.9%628747.9%776123.4%2511-16.5%净利润68654.8%100145.8%122322.2%248-43.2%单店收入92-3.8%10615.2%1070.7%32-25.8%毛利率34.0%4.5%35.8%1.8%37.4%1.6%37.9%1.3%销售费用率8.0%0.8%9.3%1.3%11.6%2.3%19.0%6.8%有效税率25.0%1.9%26.9%1.9%24.3%-2.5%28.4%1.5%净利润率16.1%2.8%15.9%-0.2%15.8%-0.1%9.9%-4.6%搜于特2023A变动2022A变动2023A变动2022H1变动渠道数量81046.7%116644.0%152130.4%营业收入37947.9%63367.1%1099.6173.7%66448.3%净利润5478.6%9168.0%17390.1%9646.5%单店收入56-12.2%6415.2%8227.7%4422.5%毛利率33.9%6.8%34.8%0.9%34.3%-0.5%33.9%-0.7%销售费用率8.9%2.5%9.5%0.6%9.5%0.0%10.3%-0.3%有效税率25.1%-0.5%25.6%0.4%25.3%-0.2%26.2%1.1%净利润率14.3%2.5%14.3%0.1%15.8%1.5%14.4%-0.2%资料来源：各公司年报4、商场高端服装渠道驱动型，过去靠外延扩张带动高增长；未来2年购物中心等新型渠道的兴起，外延仍可继续。表14：商场高端品牌业绩增长驱动因素分拆（百万；万元/单店）宝姿国际2023A变动2022A变动2023A变动2022H1变动渠道数量356-15.6%353-0.8%38910.2%营业收入15383.3%171811.7%200116.5%9859.7%净利润46811.1%4731.0%430-9.1%159-25.3%单店收入3953.9%48522.6%53911.3%毛利率81.6%4.9%79.1%-2.5%82.1%3.0%81.9%0.3%销售费用率42.8%1.2%42.7%-0.1%46.2%3.5%47.9%0.2%有效税率10.2%1.2%11.5%1.3%26.9%15.4%28.7%0.6%净利润率30.4%2.1%27.5%-2.9%21.1%-6.4%16.2%-7.6%朗姿股份2023A变动2022A变动2023A变动2022H1变动渠道数量25815.7%30819.4%38826.0%42219.5%营业收入30938.8%55981.0%83649.5%54626.4%净利润9021.7%15268.6%20937.5%14247.6%单店收入12828.7%19853.8%24021.6%1353.1%朗姿自营单价10112.9%10887.7%11465.3%毛利率54.5%3.7%56.7%2.2%60.0%3.3%62.2%3.5%有效税率3.8%3.9%13.7%9.9%15.7%1.9%17.0%1.6%销售费用率14.3%4.0%14.8%0.6%17.7%2.9%20.3%3.0%净利润率29.2%-4.1%27.2%-2.0%25.0%-2.3%26.0%3.7%卡奴迪路2023A变动2022A变动2023A变动2022H1变动渠道数量20162.1%26732.8%31819.1%364营业收入24971.3%33735.4%47641.1%28629.5%净利润40111.8%6562.4%10967.7%7751.7%直营单店收入1971991.0%2158.0%84毛利率58.0%6.8%62.6%4.7%63.0%0.4%66.4%3.7%销售费用率25.4%7.3%27.0%1.6%23.0%-4.0%23.7%1%有效税率25.1%-6.0%25.7%0.7%25.5%-0.2%25.9%0.3%净利润率16.1%3.1%19.3%3.2%23.7%4.4%26.9%3.9%资料来源：各公司年报5、户外行业行业和公司都处于高速发展期，但是行业竞争激烈。表15：探路者业绩驱动因素分拆（百万；万元/单店）探路者2023A变动2022A变动2023A变动2022H1变动渠道数量48122.7%66638.5%104156.3%122644.4%营业收入29438.5%43447.9%75473.7%38052.4%净利润4472.6%5422.4%10798.1%5935.5%单店收入675.5%7612.5%8816.7%341.9%毛利率47.9%2.7%49.0%1.2%47.5%-1.5%51.3%1.4%销售费用率19.3%2.0%21.3%1.9%15.7%-5.6%18.8%1.9%有效税率14.9%-10.1%16.0%1.2%14.1%-2.0%29.7%14.4%净利润率15.0%3.0%12.4%-2.6%14.2%1.8%15.5%-1.9%

2024年有线网络行业分析报告2024年3月目录一、国网整合的预期未变 31、新闻出版广电总局“三定”方案落定 32、中广网络即将成立的预期仍在 33、目前省级广电已经成为事实的市场主体 4二、有线电视用户的价值评估 51、现金流折现的方法估算用户价值 52、有线电视运营商的理论价值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用户价值重估 101、江苏模式”中的用户价值重估 102、中广网络整合中的用户价值重估 113、电广传媒收购省外有线用户资源 13四、湖北广电的整合之路 141、楚天网络借壳上市 142、重组中的价值评估 153、湖北广电的二次资产注入 16五、有线运营商的WACC计算 171、吉视传媒的WACC值 17一、国网整合的预期未变1、新闻出版广电总局“三定”方案落定新闻出版广电总局的“三定”方案已经落定，取消了一系列行政审批项目，同时对一些行政审批权限下放到省级单位，比如取消了有线网络公司股权性融资审批，将设置卫星电视地面接收设施审批职责下放省级新闻出版广电行政部门。未来工作的重点：加强科技创新和融合业务的发展，推进新闻出版广播影视与科技融合，对广播电视节目传输覆盖、监测和安全播出进行监管，推进广电网与电信网、互联网三网融合。从三定方案中，我们可以看出广电的发展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有线网络股权融资审批取消；行政审批向省级广电下放，比如卫星电视接收审批下放；文化和科技、三网融合成为发展的主要方向。2、中广网络即将成立的预期仍在在2024年年初，国务院下发《推进三网融合的总体方案》（国发5号文）决定推进三网融合之际，就专门针对中广网络网络公司进行了明确的规划，决定培育市场主体，组建国家级有线电视网络公司(中国广播电视网络公司)。国家广电成立的初衷是在“三网融合”中，整合全国的有线网络（第四张网络），从而与电信运营商进行竞争。随着国家广电成立的不断的推迟，注入资金规模大幅度缩水，特别是2023年1月原负责中国广播电视网络公司组建的广电总局副局长张海涛出任虚职——中国广播电视协会会长，中国广播电视网络公司的成立蒙上阴影。我们认为每一次的推迟成立，中广网络的职能就会缩水一次，我们认为相当长时间内中广网络难以成为市场运营主体、竞争的主体。维持原方案的方向预期，将先由部分省份为单位自报资产情况，随后以资产规模大小通过对总公司认股的形式，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，即“先挂牌，再整合”的股份制转企方案。按照该方案，明确了国家出资的份额和挂牌的步骤，为中央财政先期投入进行公司主体搭建，其中包括总公司基本框架的组建费用和播控平台、网间结算等业务总平台的搭建费用。3、目前省级广电已经成为事实的市场主体随着我国文化体制改革的推进，文化市场领域逐渐出现市场运营的主体——省级文化运营单位，在有线网络领域，省网整合的进一步深入，省级有线网络已经成为有线网络的市场的运营主体。在IPTV的发展中也是类似，百视通和CNTV主导的IPTV让位于省级广电主导，CNTV或者百视通参与的发展模式，省级运营单位成为市场的主体，省级运营单位及地方政府的利益诉求将影响相关业务的发展模式。这种与地方政府密切的关系（资产、人事等关系），势必会影响地方政府对有线网络的支持力度和偏好。二、有线电视用户的价值评估1、现金流折现的方法估算用户价值考虑到目前有线电视的用户主要分为数字用户和模拟用户，开展的增值业务主要有互动视频点播（高清视频点播）和有线宽带业务，收费的模式基本上采取包月或者包年的收费模式。有线电视用户的收入相对稳定，我们假设其为永续的现金流，我们采用WACC为折现率进行折现，估算有线电视运营商的用户的理论价值（即上市有线电视运营商的理论市值）。我们以广电网络为例，无风险利率选取中国3年期国债收益率3.06%，按照我们的计算，广电网络的WACC为12.3%。同行业的公司的WACC值与公司的负债结构关系较大。2、有线电视运营商的理论价值广电网络2022年有线电视用户到达578.64万户，数字用户421.58万户，副终端为56.15万户，每月每户10元；付费节目用户154.02万户，主要有两档包月套餐99元和128元，我们按照年付100元/户计算，考虑到有线网络加大了优惠促销力度，付费用户和宽带资费要低于标准价格，2023年广电网络公司的理论价值150亿元。天威视讯2022年有线电视用户达到109万户，高清互动电视用户达到24万户，付费节目用户达到4.6万户，宽带用户达到33万户。高清互动年付套餐分为500元、600元和700元三档，我们保守全部按照年付500元/户计算，付费节目年付按照500元/户、宽带用户年付800元/户计算，天威视讯2023年的理论市值为68亿元。由于歌华有线的模拟用户和数字用户的收费标准一样，每月18元每户，其市值主要来来自于有线电视用户数的增长和高清互动电视收费用户增长，有线电视的用户的增长有限，目前主要关注在高清互动电视，目前主要采取免费推广的形式，绝大部分为免费的，考虑到歌华有线推出Si-TV的高清电视包，我们估计收费标准与天威视讯差不多300元/年，按照我们的40%左右的渗透率计算，2023年歌华有线的理论价值为145亿元。3、2020年初至今上市公司的市值我们选取有线电视上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌华有线的市值范围为60-140亿元，市值波动范围主要集中在80-120亿元，我们以中值100亿元作为公司表现的市值价值。与我们的145亿元的理论市值，尚有空间45%，而且我们认为数字电视没有提价预期，高清互动电视目前主要是采取的免费推广，SiTV的渗透率提高，公司估值有较大的弹性。天威视讯的市值范围为30-70亿元，主要波动范围在40-70亿元，我们选取中值55亿元作为其市场的市值。没有考虑资产整合预期，天威视讯的理论市值为68亿元。公司目前尚有24%的空间。公司有线宽带增长乏力，高清互动电视是公司业绩主要增长点。广电网络的市值范围30-70亿元，主要波动范围为40-60亿元，中值为50亿元。公司的理论市值150亿元，上升空间200%。公司的价值主要来源于公司的庞大的有线电视用户数，2023年有线用户数595万户，同时尚有模拟用户142万户.同时公司的数字电视的包年收视费为240/300元两档，价值较高，进一步的数字化将进一步提升公司的价值。三、整合中的用户价值重估1、江苏模式”中的用户价值重估江苏有线由江苏省内17家发起人单位共同发起设立，广电系统内有12家股东，占股比71.2%，其他系统是国有股东，占28.8%，公司注册资本是68亿元，省广电总台控股，其中省台出资14亿元现金，1亿元相关资产；南京、苏州、无锡、常州等10个省辖市广播电视台以现有广电网络资产出资，中信国安等出资人以现金和广电网络等资产出资。整合时江苏有线用户为510万户，数字用户为180万户，其中数字用户每月24元/户，模拟用户4元/户。按照我们的用户价值计算方法，WACC值取10%，整合时江苏有线的价值为（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68亿元，与公司注册资本68亿元基本吻合，我们认为“江苏模式”整合中，江苏有线采用了用户理论价值的方法进行用户的价值评估。江苏有线的资产评估方法，网络资产等于网络收入减成本费用减税金除以收益率（收益折现），按照这个方法，由具备期货从业资格的第三方评估，结果出来后，与各个股东的实际预期基本一致，这样就摆平了利益关系。（江苏有线董事长陈梦娟在第二届中国广电行业发展趋势年会暨投融资论坛的讲话）。2022年7月份挂牌，2022年底全省13省市形成一张全省全网、全省网络覆盖用户625万户，完成其他城市和部分县(市)数字电视整转，2022年底数字电视用户达到450万户。2023年9月江苏有线与江阴、常熟等24个县（市）级广电网络举行了整合与合作签约仪式。至此全省已完成了60家县（市、区）广电网络的整合与合作。江苏省广电网络集团网内用户达到1497.7万户，约占全省有线电视用户总数的93.61%，其中数字电视用户686.62万户，互动电视用户数35.02万户。到2023年底，江苏省有线电视用户数将接近1600万户。2、中广网络整合中的用户价值重估中广网络先由部分省以资产规模大小通过对中广网络的认股，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，中央财政先期投入，中广网络的设立基本上按照“江苏模式”。“在完成整合的23家省网公司中，只有15家比较彻底，其中北京和江苏等个别省市相对最彻底。”我们认为在资产整合方面：第一步：中广网络会选择各省市（或者部分省市）的省广电（可能为部分的资产，主要是由于整合没有完成或者有上市公司的情况）作为发起人，加上财政的的现金挂牌成立。广电资产的评估可能采取