2024年乳制品行业分析报告

2024年乳制品行业分析报告2024年5月目录一、国内市场：未来行业增长以结构升级为主，且供不应求 31、行业规模：近2500亿的行业，我国人均消费量不及全球平均的1/3 32、驱动因素：过去靠量，未来靠价 43、龙头企业高端化更明显，光明50%，伊利33% 6二、供应：规模化和单产与国外差距较大，短期大幅提升供应量难度大 71、奶牛养殖规模、单产水平仍然偏低，提升之路漫长 72、缺乏优质奶源，高品质苜蓿需要进口，饲料和人工价格长期看涨 83、高品质原奶溢价明显，进口液奶和奶粉量不断增加 9三、需求：人均需求不断提升，供应不足限制需求大幅提升 10四、重点企业简况 121、伊利股份：乳饮料打开市值空间，股权激励保证市值提升 122、光明乳业：莫斯利安超预期，净利润率低提升空间最大 133、三元股份：食品安全整合平台，市值期待重估 144、贝因美：国内婴幼儿奶粉龙头，二三线城市强势品牌 16一、国内市场：未来行业增长以结构升级为主，且供不应求1、行业规模：近2500亿的行业，我国人均消费量不及全球平均的1/32022年行业收入规模2465亿元，同比增5.6%，2016-2021年CAGR18%。2017年行业爆发三聚氰胺事件之后增速大幅下滑，2018年增速只有6%。近年来食品安全事件频发也造成了乳制品行业需求增长缓慢。2、驱动因素：过去靠量，未来靠价量：2016-2021CAGR11%，这是过去行业增长的主要动力，未来增量来自于经济不发达地区人均消费量提升，我们预测行业未来五年销量的增速将维持在8-10%。过去十年我国乳制品产量快速增长，根据国家统计局数据，2002-2021年乳制品产量CAGR44%，2021年底全国乳制品产量2387.5万吨，其中液体乳产量2060.8万吨，2021年分别同比增长11%和12%。2022年我国乳制品产量将达到3300万吨，人均乳制品消费量接近25公斤/年，这个消费水平与世界平均水平的差距仍然很大，全球平均100kg/人，预示着未来中国乳制品市场空间巨大，行业规模至少可以翻倍达5000亿。我们预计未来4-5年国内乳制品行业复合增速大约是GDP增速的1.5-2倍，即10-15%。目前城镇居民消费量大约48公斤/年，而农村居民的人均乳品消费量大约只有4kg/年，不到全国人均水平1/10。未来随着农村居民人均可支配收入的不断提高、大型零售渠道逐渐渗透至农村地区和乳制品消费习惯的进一步普及，未来农村地区和经济欠发达地区的乳制品消费量还有很大增长空间。价：2016-2021CAGR7%，2021年均价增速明显加快至21%，我们判断未来乳制品行业收入的增长将主要靠结构升级和提价，均价增速将提升至15-20%。根据AC尼尔森统计数据，2021年以来儿童功能奶、中、高端牛奶的同比增长分别是63%、59%和42%。2023-2021年行业的消费结构明显变化，常温产品高端化和巴氏奶占比提升均提升结构升级，中高端产品（均价大于7.6元/升）的占比从原来的31%提升至62%，翻倍增长，我们判断随着龙头企业高端产品如特仑苏、金典和莫斯利安的持续放量，以及高端新品不断推出带来的高端产品占比提升，行业的高端产品占比将会继续提高。3、龙头企业高端化更明显，光明50%，伊利33%光明目前高端产品即五朵金花（畅优、键能、优倍、优+和莫斯利安）产品收入占液态奶比例为44%，2023年五朵金花占比有望超过50%。伊利高端产品（QQ星系列、金典有机奶、舒化奶、大果粒系列、畅轻益生菌优酪乳系列）2022年销售额超过100亿元，液态奶中占比31%。2023年占比有望超过33%。二、供应：规模化和单产与国外差距较大，短期大幅提升供应量难度大1、奶牛养殖规模、单产水平仍然偏低，提升之路漫长2022年，我国奶牛年单产水平约为5.5吨，相比发达国家8-10吨的单产水平，差距仍然较大。我国奶牛单产水平较低直接原因是由于国内散养占比高、良种奶牛占比低（荷斯坦奶牛占比不足1/3）、技术水平和管理水平低下、养殖观念落后和缺乏人才。供给受限：1）受制于国内草地退化严重、优质牧场缺失，2）养殖成本快速增长，限制规模化牧场的盈利能力，3）跟新西兰等牧业发达国家相比，国家的政策扶植和政府补贴占比均较少。4）新西兰恒天然等乳业巨头通过价格战抢占国内需求，同时肉牛价格高企，农户大面积退出，奶牛存栏和原奶供给大幅降低。5）规模化养殖需要较大资本开支和较长时间，奶牛单产水平短期内也难以快速提高。我国乳制品的原料面临供不应求局面，尤其是由于优质奶源匮乏。据有关专家估算：我国官方奶牛存栏数字1440万头，实际应比官方数字少20%，主要原因是散户退出，1H2023内蒙50%散户奶农退出，主要由于散养难以盈利、肉牛价格上涨和疫情。今年西北地区甘肃和新疆疫情严重，主产区淘汰奶牛明显。目前供给跟乳企加工能力相差50%，原奶稀缺推升原奶价格。我国目前正通过三种方式缓解供给不足：1）国外进口奶牛，每年进口10万头；2）发展繁殖技术。如冻精推广50万计，能够生产30万头母犊；3）母牛每年繁殖率80%，其中50%是母犊，现在牛源稀缺，刚产的小母牛4000-5000/头。保守估计3年后我国供给缺口仍将维持在20%左右。2、缺乏优质奶源，高品质苜蓿需要进口，饲料和人工价格长期看涨液态奶中原料奶占生产成本比重约为40%，奶粉中原料奶成本占比在60%。奶牛的产奶水平直接与饲料的科学喂养相关，最重要的进口饲料是苜蓿草。2017年之前，我国苜蓿草出口大于进口，而2018年之后进口量增长迅速，转为以进口为主，少量出口。从2019年23万吨迅速攀升至2022年的46万吨，而出口量仅为3万吨，进口价格也有大幅增长（即使考虑到汇率变动）。3、高品质原奶溢价明显，进口液奶和奶粉量不断增加食品安全影响导致高质量奶源需求旺盛，从而导致规模牧场相对于散户牛奶价格有一定价格溢价。从这个角度看，生鲜乳价格提升空间仍然较大。现代牧业的定价高于行业平均价格30%左右，飞鹤乳业的自有牧场采购价格4.4元/kg，也高于行业平均10%以上。加拿大、法国、美国、澳大利亚和新西兰占我国奶粉进口量的90%以上，而单新西兰就占80%以上。2017年10月1日起，我国与新西兰的自由贸易协定生效，关税逐步降低至完全取消。新西兰已成为中国的天然牧场，占我国奶粉进口量的80%，占总消费量的25%左右。2018年以来，新西兰进口奶粉迅速增长，从2017年的7.15万吨迅速提升至2019年的33.65万吨，2022年总进口量为56万吨，而新西兰进口约为45万吨。2022年恒天然等国际巨头低价抢占中国市场，最低奶粉价格触及2.8万元/吨，大量国产原料奶粉企业倒闭，需求下降，同时肉牛价格高企导致农民杀牛，供给进一步下降，2023年国际巨头直接提价，最新价格4.4万元/吨，未来奶粉原料会变成国际定价，国内奶粉企业议价能力较低。近期发生的恒天然乳清粉肉毒杆菌事件不会影响我国从新西兰进口奶粉，也不能停止进口，有违世贸协定，同时假设停止新西兰进口，光靠欧盟和北美无法满足需求且价格明显高于新西兰，长期看我国对于新西兰原料奶粉的需求仍旧会维持高增长。三、需求：人均需求不断提升，供应不足限制需求大幅提升2022年我国乳制品行业收入规模接近2500亿，其中液态奶（巴氏奶、常温奶和乳饮料）约占51%，常温奶收入约700亿元，巴氏奶175亿元，牛乳饮料400亿元且未来五年增速最快，每年平均增长24%。酸奶150亿，奶粉接近700亿元，其中婴幼儿奶粉385亿元。根据Euromonitor预测：未来五年乳饮料增速最高，婴幼儿奶粉次之，在常温酸奶的带动下，酸奶增速每年增长13%。我国是乳制品消费大国，乳制品占比51%的液态奶为例，我国液奶的消费量已居世界前列，但是人均消费量连南非都不如，仅为11kg/人。经过测算：人均可支配收入每增长1%，乳制品消费量增加0.8%，随着我国经济发展，乳制品行业空间至少翻倍，可达5000亿规模。2022年我国婴幼儿奶粉收入达到631亿元，其中四大国外婴幼儿奶粉品牌美赞臣、多美滋、惠氏及雅培市场份额分别为12.3%、11.7%、11%和7.7%，合计占比42.7%。2022年国内品牌贝因美奶粉收入为49.73亿元，伊利奶粉收入为44.84亿元。国内外前六大品牌已占据60%以上市场份额，高端产品洋奶粉占比80%，竞争较为激烈，国产品牌压力。没放开二胎政策之前，我们测算2016年我国婴幼儿配方奶粉市场将达到953亿元，CAGR9%，如放开二胎政策，会增加285亿达到1238亿，CAGR13%。四、重点企业简况1、伊利股份：乳饮料打开市值空间，股权激励保证市值提升蛋白质饮料市场行业收入750亿，2023-2022年CAGR32%是增速最快的饮料品类，伊利乳饮料以QQ儿童星和优酸乳为代表的品类高速增长，打开市值空间。我们预测2023年QQ儿童星、金典、舒化奶、谷粒多、金领冠等高端产品在总收入中占比将达到33%，较2022年提升4-6个百分点。伊利是乳业龙头，也是奶粉行业食品安全整合的重要平台。李克强总理聚焦婴幼儿奶粉质量安全。具体措施包括支持婴幼儿奶粉企业兼并重组、加强监管、提高准入门槛、严格责任追究等事项。同时，工信部发布“双提”行动方案，表示未来2年将行业集中度提高到70%以上，将培育10家营收超过20亿的大型企业，主要向有奶源的龙头企业集中。股权激励行权显著改善动力问题，利于公司长远发展。公司费用率高、盈利弹性大，管理层的意愿对业绩影响大，资本市场对此心有疑虑，本次行权将管理层和流通股东利益一致化，有助提升公司估值。预计今年业绩回归正常经营水平、明年开始业绩稳步释放。盈利预测。从高端产品占比提升、行业竞争趋于理性和主动降低费用率，伊利盈利能力都有改善空间，预计其未来3-5年净利润率有望提升至7-8%。考虑解禁明年开始业绩稳步释放，预计13-15年摊薄后EPS分别为1.21、1.54和1.88元，增速为：43.85%、27.49%和22.19%%。主要不确定因素。食品质量安全；原奶价格大幅上涨；新产品推广效果低于预期；2、光明乳业：莫斯利安超预期，净利润率低提升空间最大“新鲜、常温、奶粉”三大支柱产品发展格局清晰，华东地区无人能敌。公司是全国最大的冷鲜奶生产企业，根据AC尼尔森数据，2022年公司酸奶产品占全国市场的20%，上海地区高达50%，巴氏奶产品占全国市场的47%，上海地区高达84%。莫斯利安具有先发优势，成为常温酸奶品类代表，领先蒙牛和伊利同类产品4年市场培育期，至少20亿的销售规模。公司目前稳占上海市场并辐射华东地区。新西兰新莱特婴幼儿奶粉工厂建成，为高端婴幼儿奶粉的长期发展奠定了基础。产品高端化比例行业第一，毛利率行业最高，高于伊利和蒙牛分别4和10个百分点。五朵金花产品收入占比44%，我们预测未来三年高端产品计划提高到60%。公司高端产品占比在龙头公司中最高，单品毛利率均超过45%。常温奶高端化，巴氏奶占比提高是行业趋势，也将带动行业均价提高和结构升级。随着食品安全意识提高以及人均收入的提升，经济发达地区将率先从常温奶向巴氏奶转变，华东地区巴氏奶占比高于全国平均水平10个百分点，光明有丰富的运营经验和强大的渠道壁垒，对手短期难以模仿和超越。但由于公司直销模式导致销售费用占比过高，净利率仅为2.4%，比伊利和蒙牛分别低1.7和2.4个百分点，未来随着公司收入规模持续提高，销售费用率有压缩空间，带动净利率提升。股权激励和光明集团支持保障后续发展。公司2023年将完成第一批股权激励，股权激励期间通过公司治理结构的改善带来了业绩和市值的大幅提升，2018至今净利润CAGR39%，市值翻一倍，第一批股权激励即将完成。实际控制人光明食品集团通过上游奶源确保供应和乳业跨国并购等方式支持上市公司发展，体现了集团将通过外延式收购做大乳业平台的决心。盈利预测。2023-2016年公司收入复合增长21%，净利润复合增速48%，高于行业平均水平（我们预测13-15年行业收入增速10%，净利润15%），2023-2016年EPS分别为0.42元，0.71和0.92元，公司净利率有提升空间，我们长期看好。主要不确定因素。食品质量安全；原奶价格大幅上涨；新产品推广效果低于预期；面临定增小非解禁压力等。3、三元股份：食品安全整合平台，市值期待重估三元有能力承担北京乃至华北地区食品安全重任，或作为平台帮助国家整顿市场。公司巴氏奶产量稳居全国第二，也是2017年三聚氰胺事件中极少数没有发现问题的企业之一，在业内具有明显的品牌和食品安全优势。公司拥有5万头的现代化牧场，单产高达10吨/年，高出国内平均水平近一倍。公司在北京巴氏奶市占率达96%，牢牢占据万人的巨大市场。三元作为首都人民的放心奶代表，北京市和国家领导多次视察企业，表示出高度关注。大股东乳制品加工业务有注入预期，收购三鹿和太子奶瞄准收入空间最大和利润最高的子行业。大股东首农集团2017年就承诺未来或将乳制品加工相关业务以三元股份为唯一平台进行整合。公司整合破产的三鹿集团，增强了奶粉业务，预计1-2年内河北三元（三鹿）扭亏为盈。整合太子奶意在利用其品牌和渠道优势涉入乳饮料行业。乳制品上市公司中三元市值最小、盈利能力最低，1H2023股价表现最差。公司市值是伊利1/15和光明的1/5。由于收购了三鹿和太子奶均陷入亏损，2022年公司营业利润亏损5820万元，毛利率仅为22.5%，1H2023乳制品板块市值同比增62%，而公司市值降8%，鉴于行业整合利好龙头和公司处于的市场和民生地位，公司价值期待重估；盈利预测。2023-15年收入分别增长18%、18%和22%，EPS分别为0.04、0.06和0.14元。收购三鹿之后逐年减亏，太子奶又给公司带来新的利润增长点。光明和皇氏乳业市销率分别为1.5x和3x，公司目前是典型的区域龙头，更易于得到国家扶植，鉴于公司业绩大幅度改善的潜力，给予2023年2.5xPS，目标市值100亿，对应股价约11.3元，买入评级主要不确定因素。原奶价格大幅上涨；三鹿和太子奶加大亏损；激励和管理效率较低。4、贝因美：国内婴幼儿奶粉龙头，二三线城市强势品牌近期恒天然事件打击洋奶粉需求，长期来看行业竞争激烈，二三线城市竞争才是关键。恒天然肉毒杆菌事件打击了包括多美滋、惠氏和可瑞康在内的三家国际知名品牌需求，随着国内舆论和媒体的炒作，消费者对国内奶粉的信心逐渐恢复。但上游逐渐变成国外原料为主的市场，国内厂商定价权降低。同时国外巨头全部进入中国市场分享行业盛宴。国内CR5占比42.74%，其中外资品牌占比26.81%，国内厂商仅占15.93%，压力巨大。国内奶粉的强项在于二三线城市的渠道下沉，洋奶粉目前在一线城市渗透率较高，但二三线城市渠道下沉缺乏人员和成功模式给国产奶粉打来机会。贝因美是仅次于伊利，排名第二的国内龙头企业，2022年公司收入为53.54亿元，同比增长13%，营业利润5.1亿元，同比增17%，2017-2022年收入和净利润CAGR分别为38%和35%。2017年三聚氰胺事件爆发导致国内大量厂商面临消费者的信任危机，公司是少数未被检测出三聚氰胺的国内知名品牌之一，趁机抢占了大量国内品牌的市场空间。公司盈利能力不逊于国外龙头，国内市场的渠道广度和深度优于外企，未来看好公司在超高端奶粉以下市场的竞争优势。主要不确定因素。食品安全、质量管理风险；行业竞争格局过于激烈的风险；原材料价格波动影响短期业绩；管理团队稳定性和执行力风险。

2024年有线网络行业分析报告2024年3月目录一、国网整合的预期未变 31、新闻出版广电总局“三定”方案落定 32、中广网络即将成立的预期仍在 33、目前省级广电已经成为事实的市场主体 4二、有线电视用户的价值评估 51、现金流折现的方法估算用户价值 52、有线电视运营商的理论价值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用户价值重估 101、江苏模式”中的用户价值重估 102、中广网络整合中的用户价值重估 113、电广传媒收购省外有线用户资源 13四、湖北广电的整合之路 141、楚天网络借壳上市 142、重组中的价值评估 153、湖北广电的二次资产注入 16五、有线运营商的WACC计算 171、吉视传媒的WACC值 17一、国网整合的预期未变1、新闻出版广电总局“三定”方案落定新闻出版广电总局的“三定”方案已经落定，取消了一系列行政审批项目，同时对一些行政审批权限下放到省级单位，比如取消了有线网络公司股权性融资审批，将设置卫星电视地面接收设施审批职责下放省级新闻出版广电行政部门。未来工作的重点：加强科技创新和融合业务的发展，推进新闻出版广播影视与科技融合，对广播电视节目传输覆盖、监测和安全播出进行监管，推进广电网与电信网、互联网三网融合。从三定方案中，我们可以看出广电的发展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有线网络股权融资审批取消；行政审批向省级广电下放，比如卫星电视接收审批下放；文化和科技、三网融合成为发展的主要方向。2、中广网络即将成立的预期仍在在2024年年初，国务院下发《推进三网融合的总体方案》（国发5号文）决定推进三网融合之际，就专门针对中广网络网络公司进行了明确的规划，决定培育市场主体，组建国家级有线电视网络公司(中国广播电视网络公司)。国家广电成立的初衷是在“三网融合”中，整合全国的有线网络（第四张网络），从而与电信运营商进行竞争。随着国家广电成立的不断的推迟，注入资金规模大幅度缩水，特别是2023年1月原负责中国广播电视网络公司组建的广电总局副局长张海涛出任虚职——中国广播电视协会会长，中国广播电视网络公司的成立蒙上阴影。我们认为每一次的推迟成立，中广网络的职能就会缩水一次，我们认为相当长时间内中广网络难以成为市场运营主体、竞争的主体。维持原方案的方向预期，将先由部分省份为单位自报资产情况，随后以资产规模大小通过对总公司认股的形式，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，即“先挂牌，再整合”的股份制转企方案。按照该方案，明确了国家出资的份额和挂牌的步骤，为中央财政先期投入进行公司主体搭建，其中包括总公司基本框架的组建费用和播控平台、网间结算等业务总平台的搭建费用。3、目前省级广电已经成为事实的市场主体随着我国文化体制改革的推进，文化市场领域逐渐出现市场运营的主体——省级文化运营单位，在有线网络领域，省网整合的进一步深入，省级有线网络已经成为有线网络的市场的运营主体。在IPTV的发展中也是类似，百视通和CNTV主导的IPTV让位于省级广电主导，CNTV或者百视通参与的发展模式，省级运营单位成为市场的主体，省级运营单位及地方政府的利益诉求将影响相关业务的发展模式。这种与地方政府密切的关系（资产、人事等关系），势必会影响地方政府对有线网络的支持力度和偏好。二、有线电视用户的价值评估1、现金流折现的方法估算用户价值考虑到目前有线电视的用户主要分为数字用户和模拟用户，开展的增值业务主要有互动视频点播（高清视频点播）和有线宽带业务，收费的模式基本上采取包月或者包年的收费模式。有线电视用户的收入相对稳定，我们假设其为永续的现金流，我们采用WACC为折现率进行折现，估算有线电视运营商的用户的理论价值（即上市有线电视运营商的理论市值）。我们以广电网络为例，无风险利率选取中国3年期国债收益率3.06%，按照我们的计算，广电网络的WACC为12.3%。同行业的公司的WACC值与公司的负债结构关系较大。2、有线电视运营商的理论价值广电网络2022年有线电视用户到达578.64万户，数字用户421.58万户，副终端为56.15万户，每月每户10元；付费节目用户154.02万户，主要有两档包月套餐99元和128元，我们按照年付100元/户计算，考虑到有线网络加大了优惠促销力度，付费用户和宽带资费要低于标准价格，2023年广电网络公司的理论价值150亿元。天威视讯2022年有线电视用户达到109万户，高清互动电视用户达到24万户，付费节目用户达到4.6万户，宽带用户达到33万户。高清互动年付套餐分为500元、600元和700元三档，我们保守全部按照年付500元/户计算，付费节目年付按照500元/户、宽带用户年付800元/户计算，天威视讯2023年的理论市值为68亿元。由于歌华有线的模拟用户和数字用户的收费标准一样，每月18元每户，其市值主要来来自于有线电视用户数的增长和高清互动电视收费用户增长，有线电视的用户的增长有限，目前主要关注在高清互动电视，目前主要采取免费推广的形式，绝大部分为免费的，考虑到歌华有线推出Si-TV的高清电视包，我们估计收费标准与天威视讯差不多300元/年，按照我们的40%左右的渗透率计算，2023年歌华有线的理论价值为145亿元。3、2020年初至今上市公司的市值我们选取有线电视上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌华有线的市值范围为60-140亿元，市值波动范围主要集中在80-120亿元，我们以中值100亿元作为公司表现的市值价值。与我们的145亿元的理论市值，尚有空间45%，而且我们认为数字电视没有提价预期，高清互动电视目前主要是采取的免费推广，SiTV的渗透率提高，公司估值有较大的弹性。天威视讯的市值范围为30-70亿元，主要波动范围在40-70亿元，我们选取中值55亿元作为其市场的市值。没有考虑资产整合预期，天威视讯的理论市值为68亿元。公司目前尚有24%的空间。公司有线宽带增长乏力，高清互动电视是公司业绩主要增长点。广电网络的市值范围30-70亿元，主要波动范围为40-60亿元，中值为50亿元。公司的理论市值150亿元，上升空间200%。公司的价值主要来源于公司的庞大的有线电视用户数，2023年有线用户数595万户，同时尚有模拟用户142万户.同时公司的数字电视的包年收视费为240/300元两档，价值较高，进一步的数字化将进一步提升公司的价值。三、整合中的用户价值重估1、江苏模式”中的用户价值重估江苏有线由江苏省内17家发起人单位共同发起设立，广电系统内有12家股东，占股比71.2%，其他系统是国有股东，占28.8%，公司注册资本是68亿元，省广电总台控股，其中省台出资14亿元现金，1亿元相关资产；南京、苏州、无锡、常州等10个省辖市广播电视台以现有广电网络资产出资，中信国安等出资人以现金和广电网络等资产出资。整合时江苏有线用户为510万户，数字用户为180万户，其中数字用户每月24元/户，模拟用户4元/户。按照我们的用户价值计算方法，WACC值取10%，整合时江苏有线的价值为（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68亿元，与公司注册资本68亿元基本吻合，我们认为“江苏模式”整合中，江苏有线采用了用户理论价值的方法进行用户的价值评估。江苏有线的资产评估方法，网络资产等于网络收入减成本费用减税金除以收益率（收益折现），按照这个方法，由具备期货从业资格的第三方评估，结果出来后，与各个股东的实际预期基本一致，这样就摆平了利益关系。（江苏有线董事长陈梦娟在第二届中国广电行业发展趋势年会暨投融资论坛的讲话）。2022年7月份挂牌，2022年底全省13省市形成一张全省全网、全省网络覆盖用户625万户，完成其他城市和部分县(市)数字电视整转，2022年底数字电视用户达到450万户。2023年9月江苏有线与江阴、常熟等24个县（市）级广电网络举行了整合与合作签约仪式。至此全省已完成了60家县（市、区）广电网络的整合与合作。江苏省广电网络集团网内用户达到1497.7万户，约占全省有线电视用户总数的93.61%，其中数字电视用户686.62万户，互动电视用户数35.02万户。到2023年底，江苏省有线电视用户数将接近1600万户。2、中广网络整合中的用户价值重估中广网络先由部分省以资产规模大小通过对中广网络的认股，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，中央财政先期投入，中广网络的设立基本上按照“江苏模式”。“在完成整合的23家省网公司中，只有15家比较彻底，其中北京和江苏等个别省市相对最彻底。”我们认为在资产整合方面：第一步：中广网络会选择各省市（或者部分省市）的省广电（可能为部分的资产，主要是由于整合没有完成或者有上市公司的情况）作为发起人，加上财政的的现金挂牌成立。广电资产的评估可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。对于目前的省网来说有动力加快以低于用户价值的价格整合省网资源，在中广网络成立时获得资产的溢价。第二步：对于没有进入省网的用户资源进行整合，可能采取现金或者增发的收购的方式，广电资产的评估也可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。第三部：上市公司的资产整合，我们认为可能采取市值和用户价值两种方案进行评估。同时上市公司利用自身的资本优势参与到其他省份的省网整合，获得折价参股也会提升公司的价值。在整合的过程中，对于上市公司的价值重估，一方面本身用户价值的重估，例如自身用户的价值没有被市场所认可，在中广网络对价中有很大的空间。另外一方面在于上市公司以低于用户价值（中广网络收购价值）整合有线用户，提升公司的价值（折价收购的状况）按照这个投资的逻辑，我们主要关注自身价值提升的标的广电网络，目前市值只有理论用户价值1/3左右。存在巨大用户整合空间的湖北广电，目前正在进行二次资产整合，同时整合价格600元/户，公司折价整合有利于公司的价值提升。3、电广传媒收购省外有线用户资源电广传媒的子公司华丰达拟参股新疆广电有线，其中的资产评估也体现了上市公司折价收购有线用户资源。由于评估时点为2024年的年底，按照2024年用户数据和新疆以前12元/月的收费标准，计算的理论用户价值为27.71亿元。但是如果考虑到2020年出台的数字电视提价方案（乌鲁木齐、昌吉收费提高到25元/月，各市县每月24元/月），按照2024年用户数和提价后的价格，新疆有线用户价值为48.20亿元，前后平均为37.95亿元，基本上与第三方评估的值相同。如果利用2020年数据计算。新疆有线价值更高，总体上电广传媒实现了用户价值的折价投资。公司控股子公司——华丰达有线网络控股有限公司以现金8000万元通过"收购+增资"的方式获取西宁