美国经济周期或开启上行

基于企业盈利的美国经济周期近期已经显现出触底回升的迹象，美国经济周期或已经进入新一轮上2022有借鉴意义的基于企业盈利的经济周期概念，并在之后持续对这一经济周期进行跟踪和预测。在《20242024年触底回升，近期的数据则显示美国经济周期显示出了更多的触底回升的迹象。（我们使用的经济周期是基于企GDPPMI1220241Markit制PMIISMPMI12（见图表1）。另一方面，美国经济分析局公布的数据显示，“经存货计价和资本消耗调整的企业利润”20232季度的-2.70%3季度的-0.56%（2）。如果美国经济周期上行的趋势在未来数月被进一步确认，那么在不出现黑天鹅事件的前提下，历史规律显示本轮上行周期有2025年左右。图表1.美国经济周期：基于Markit制造业PMI指数(灰色线)vsISM制造业PMI指数(红色线)资料来源：万得，中银证券图表2.美国经济周期vs美国经调整后的企业利润同比变动资料来源：万得，中银证券500目前，（202311162024215日500（500家中450家披露完毕500指数成分股的合计每股净利润(EPS)同比增速202334.07%46.48%。彭博统计的分析师一致预期显示，该指标2025115%（3）50011个一级2023（4）指数中权重占比最大的信息技术”（每股净利润(EPS)2023313.52%422.50%202415%金融行业（13%）每股净利润(EPS)202338.11%4季度的-4.63%2024医疗保健”（权每股净利润(EPS)20233季度的-19.06%4季度的-15.68%202415%左右。3.美国经济周期vs500指数美股盈利同比增速100 6563806160 5957405520530 5149-20472010/062010/102011/022010/062010/102011/022011/062011/102012/022012/062012/102013/022013/062013/102014/022014/062014/102015/022015/062015/102016/022016/062016/102017/022017/062017/102018/022018/062018/102019/022019/062019/102020/022020/062020/102021/022021/062021/102022/022022/062022/102023/022023/062023/102024/022024/062024/102025/02比增速美国经济周期(右轴)资料来源：彭博，中银证券*虚线为预期值图表4.标普500指数一级细分行业净利润同比增速变动：2023年1季度至2025年1季度60.00 %40.0020.000.00-20.00-40.00-60.00 电信服务非核心消费品核心消费品 能源 金融 房地产 医疗保健 工业 信息技术 原材料 公用事业2023/3/31 2023/6/30 2023/9/30 2023/12/31 2024/3/31 2024/6/30 2024/9/30 2024/12/31 2025/3/31资料来源：彭博，中银证券*2024年以及之后的数据为分析师一致预期值高频数据显示美国经济韧性仍存，经济周期回升或仍在途中。从零售数据来看（见图表5），20241月美国零售环比增速为-0.8%2%2011-20194.16%20234月-0.28%的同比增速低点。另一2月的零售同比增速虽有降温，但仍维持在较高水平；从就业数据来看（见图表6），周频的首次和持续申领失业金人数持续维持在历史较低水平，显示劳动力市场整体依旧强劲；从纽约联储发布的周度经济指数来看（220238图表5.美国红皮书商业零售周度销售同比vs美国零售总额月度同比

图表6.美国初次和持续申领失业保险金人数资料来：万，中证券 资料来：万，中证券图表7.美国经济周期vs周度经济活动指数资料来源：万得，中银证券利率水平的回落并不是经济周期上行的必要条件。同前期的历史情况有所区别的是，本轮美国经济周期的回暖伴随着的是美联储政策利率以及中长端国债利率的高企，而不是下降。但是从更长的历史来看，美国经济周期的波动同美国货币政策之间并不总是呈现出你强我弱”的关系。从二者的趋（19802022年的政策利率以及美债中长端收益率的趋势性下行也并未导致美国经济周期持续处于上行周期。从二者的变动节奏来（108.美国经济周期vs10年期国债利率资料来源：万得，中银证券9.美国经济周期vs1060个月关联度101959/031961/051963/071959/031961/051963/071965/091967/111970/011972/031974/051976/071978/091980/111983/011985/031987/051989/071991/091993/111996/011998/032000/052002/072004/092006/112009/012011/032013/052015/072017/092019/112022/01美国经济周期vs美债10年收益率滚动60个月关联度资料来源：万得，中银证券强健的居民资产负债表以及生产效率的提高助推本轮美国经济周期上行，但上行周期被打断的风险仍然存在。作为一个消费驱动的经济体（202310月的报告显示消费支出占美国经济总量的约三分之二），居民户的消费能力和消费意愿对于经济活动以及企业盈利变动至关重要。从居民户（负债比持续攀升（8.45倍）（11），居民户对于未来消费开202242023123%的预期中位数仍持平于疫情前的部门生产力和成本指数企业每小时产量:环比折年率20221季度以来持续走高（12），2023344.80%2003（不考虑金融危机和疫情期间的异常”数据）。另一方面，彭博数据显示“AI(人工智能)”的新闻热度自2023年以来持续攀升（见图表ChatGPT202310月发布的金融稳定报告指出，市场专业2024业/居民地产减值风险、银行挤兑事件再现等金融、信用、财政、地缘政治方面的风险。图表10.美国居民户资产负债表持续改善 图表11.美国居民户消费增速预期有所回落，但仍在高位万亿美元万亿美元2015/082015/112016/022015/082015/112016/022016/052016/082016/112017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/022023/052023/082023/11

资料来：美储，银证券 资料来：纽联储中银券12.2003来的高位

图表13.新闻搜寻热度：AI（人工智能）180000 14000012000010000080000600004000020000新闻搜寻热度：AI（人工智能）资料来：万，中证券 资料来：彭，中证券1人工智能時代“機器人+”如何影響人們生活？/BIG5/n1/2023/0208/c1004-32620142.html瞭望｜三问ChatGPT如何影响人工智能的未来/s?id=1758340686478421994&wfr=spider&for=pc美股对于本轮美国经济周期上行的计价或已经比较充分。历史上来看，美股的同比变动大致领先美国经济周期约半年左右（14）500指数同比变动所隐含的对于美国经济周期的预期已经持续高于实际美国经济周期约一个标准差，并且也持续显著高于我们对于未来美国经济周期走势的预期（15）2020年疫情前后的波动）上一次类似的情况201081050020114（2010112011415%）500行。这段历史经验显示，未来数月美股指数进一步走高的空间或相对有限，并且可能进入一段相对较长的调整时期。14.美国经济周期vs500指数同比变动(6个月)资料来源：万得，中银证券图表15.标普500指数隐含美国经济周期预期vs实际美国经济周期70.00 65.00 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 2006/102007/062006/102007/062008/022008/102009/062010/022010/102011/062012/022012/102013/062014/022014/102015/062016/022016/102017/062018/022018/102019/062020/022020/102021/062022/022022/102023/062024/02标普隐含美国济周预期 实际美经济期资料来源：万得，彭博，中银证券中美经济周期有望共振上行并助推铜油、AH股等风险资产的回暖美国经济周期上行的趋势若能进一步确认，那么包括中国在内的全球经济周期都有可能受益并携手上行。实际上，美国的商品进口2023（16）（（AH股指数等风险资产对于未来中国经济周期上行的（图表16.美国商品进口同比增速vs亚洲出口经济体的出口同比增速资料来源：万得，中银证券55 6554 6053525551 5050 45494840图表55 6554 6053525551 5050 454948402007-082008-042008-122009-082010-042007-082008-042008-122009-082010-042010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-122019-082020-042020-122021-082022-042022-122023-082024-042024-12资料来：彭，中证券 资料来：万，中证券图表19.铜价隐含中国经济周期预期vs实际走势 图表20.油价隐含中国经济周期预期vs实际走势59.00 58.00 57.00 55.00

56.00 54.00 52.00 53.00 50.00 51.00 49.00

48.00 46.00 44.00 2011/012011/072012/012011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/012024/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/012024/07铜价隐含中国经济周期预期 实际中国经济周期 油价隐含中国经济周期预期 实际中国经济周期资料来：彭，中证券 资料来：彭，中证券图表21.恒生指数隐含中国经济周期预期vs实际走势 图表22.上证指数隐含中国经济周期预期vs实际走势59.0057.0055.0053.0051.0049.0047.0045.002006/102007/062008/022006/102007/062008/022008/102009/062010/022010/102011/062012/022012/102013/062014/022014/102015/062016/022016/102017/062018/022018/102019/062020/022020/102021/062022/022022/102023/062024/02

54.00 53.00 52.00 51.00 50.00