投资银行实务与案例21

投资银行实务与案例212024/3/11投资银行实务与案例21承销篇证券承销是投资银行的本源业务，也是其核心业务，是其最主要的利润来源，承销能力的大小是判断投资银行整体实力的一个重要指标。本篇主要分析IPO过程中的重组模式、定价机制及审批制度，研究股票承销的操作技术，明确相关的法律法规，探讨我国证券发行制度和定价机制的改革。2投资银行实务与案例21一、证券发行方式根据发行对象不同，证券发行分为公募与私募两种方式。（一）公募公募（publicplacement）又称公开发行，是指发行人通过中介机构向不特定的社会公众广泛地发售证券的方式。3投资银行实务与案例21公募的优点：1、以众多投资者为发行对象，扩大证券的发行量，筹资潜力大；2、无须提供特殊优厚条件，发行人具有较大的经营管理独立性；3、证券可上市流通，增强证券的流动性，提高发行人的知名度。公募的缺点：发行过程比较复杂，发行条件要求较高，登记核准所需时间较长，发行费用也较高。4投资银行实务与案例21（二）私募私募（privateplacement）又称非公开发行或内部发行，是指面向少数特定的投资人发行证券的方式。私募发行的对象有个人投资者和机构投资者。私募的优点：1、有确定的投资者，不必担心发行失败；2、发行手续简单，可以节省发行时间和费用；3、限制外来控制，保守公司商业秘密；5投资银行实务与案例214、调动职工、股东积极性，巩固和发展特定的公共关系。私募的缺点：需向投资者提供特殊优厚条件；发行人的经营管理易受干预；证券的流动性差。发行方式的选择既取决于发行人的需求，也取决于发行人的条件。6投资银行实务与案例21二、证券承销方式根据承销商在承销过程中承担的责任和风险的不同，证券承销可分为包销和尽力推销两种方式。（一）包销包销（firmcommitment）即承销商将拟发行的证券按照协议全部购入或在承销期结束时将售后剩余证券全部自行购入的承销方式。包销可分为全额包销和余额包销两种。7投资银行实务与案例21全额包销：是指承销商先全额购买发行人该次发行的证券，再向投资者发售，由承销商承担全部风险的承销方式。余额包销：是指承销商按照规定的发行额和发行条件，在约定的期限内向投资者发售证券，到销售截止日，如投资者实际认购数低于预定发行总额，未售出的证券由承销商负责认购，并按约定时间向发行人支付全部证券款项的承销方式。包销方式适合发行规模较大、发行风险较大、发行人缺乏发行经验的证券发行。8投资银行实务与案例21（二）尽力推销尽力推销（bestefforts）即承销商只作为发行人的证券销售代理人，按照规定的发行条件尽力推销证券，发行结束后未售出的证券退还给发行人的承销方式。尽力推销也称代销，承销商不承担发行风险。尽力推销由发行人承担发行风险，适合发行人信用度高、知名度大、发行风险较小的证券发行。9投资银行实务与案例21IPO重要环节：一、上市重组二、尽职调查三、发行定价四、稳定价格10投资银行实务与案例21股票首次发行的承销流程（initialpublicoffering,IPO）承销商选择发行人发行人选择承销商组建IPO小组尽职调查制定与实施重组方案11投资银行实务与案例21编制募股文件与申请股票发行路演确定发行价格组建承销团与确定承销报酬稳定价格墓碑广告12投资银行实务与案例21一、上市重组IPO的重要环节之一：对发行人进行重组，包括财务、机构、业务、人员等调整，以符合公开发行的条件，得到投资者的认同，在公开发行时取得更好的效果。重组要求：1、发行人主体明确、主业突出、资本债务结构得到优化；2、财务结构与同类上市公司比较，具有一定的优越性；3、每股税后利润较大，从而有利于企业筹集到尽可能多的资金；13投资银行实务与案例214、有利于公司利用证券市场进行再次融资；5、减少关联交易；6、避免同业竞争等。重组模式：由于我国大多数拟上市公司是由国有企业改制而来，其上市重组模式大体为以下四种：1、整体重组模式原企业以整体资产进行重组，改组成立新的股份有限公司，同时原企业解散。该模式适用于原企业非经营性资产较少，经济效益较好，各项经济指标较好，容易满足上市要求。否则重组难度较大、成本较高。14投资银行实务与案例212、“一分为二”重组模式原企业以整体资产进行重组，将专业性的生产经营系统和非专业性的生产经营系统分离，重新设立两个法人实体，原企业解散或保留，再将专业性的生产经营系统重组为股份有限公司。“一分为二”重组模式是国企改组上市最主要模式。原企业解散型：原企业经过重组后分为两个法人，原法人消亡，但新法人仍属于原所有者。该模式适用于非生产经营系统数量较多，而且盈利水平较低，甚至亏损的企业。原企业保留型：从原企业中分离出专业性生产经营资产进行股份制改组，原企业变成控股公司，被改组部分变成上市公司。该模式适用于企业集团，地方性大企业。15投资银行实务与案例213、部分分立重组模式原企业以一定比例的优质资产业务进行重组，设立股份有限公司，而原企业的其他资产仍保留在原企业中。该模式适用于生产性企业和非生产性企业比较清楚的集团公司。4、共同重组模式多个企业以其部分资产、业务、资金或债权，共同设立一个新的股份有限公司，其中一个或两个企业在新股份公司中占有较大份额。上市辅导：在实行上市辅导制度的国家，承销商必须对拟上市公司进行必要的辅导。以促使公司上市前达到规范化运作，提升上市公司的整体价值。16投资银行实务与案例21案例一：中国人寿的上市重组2003年12月17日、18日，中国人寿保险股份有限公司在纽约证券交易所和香港联交所成功上市，成为首家在美国、香港两地上市的中国内地金融企业，融资规模达35亿美元，成为当年全球最大的IPO。而中国人寿在上市过程中经历了艰难的重组。17投资银行实务与案例21主承销商：中国国际金融有限公司花旗环球金融公司德意志银行瑞士第一波士顿上市障碍中国人寿上市之路的最大障碍——巨额利差损。利差损的由来：中国寿险行业在1999年前销售了大量的高利率保单，预计回报率高于9%，一些分支机构甚至将保单预定回报率定在12%。而随着中国人民银行几次降息，到1999年，一年期的银行存款利率只有已经只有2.25%，从而导致人寿保险公司出现了18投资银行实务与案例21大量利差损。当时估计，按中国会计准则计算的利差损约为350亿元，而最后公司招股书布披露，按香港会计准则计算的中国人寿保险集团公司合并表股东权益为负的1764亿元，其中主要是利差损所造成。1999年6月10日，中国保监会紧急叫停高利率保单，规定寿险公司的保单预定利率不得超过2.5%，但是已经销售的保单导致的利差损依然要由这些公司承担。即保险公司必须用以后的利润来逐渐冲销以前的利差损。19投资银行实务与案例21巨额利差损存在，以至最初在投资银行看来其“根本不能上市的”。但中国人寿上市已迫在眉睫，解决历史负担成为当务之急，能否成功剥离利差损，是中国人寿能否顺利上市的关键。剑在弦上，不得不发。重组方案核心问题：中国人寿重组方案的核心是——“剥离利差损”。如何剥离利差损，当时有两种不同的意见：意见之一：随着中国加入WTO，必须尽快化解历史上遗留的不良资产，才能打造出与国际竞争的旗舰。由于中国的国有保险公司曾经负有大量政策性任务，因此“谁的孩子谁抱”，政府主导剥离也是题中之意。20投资银行实务与案例21意见之二：在国有资产管理体制的调整期间，为避免道德风险，同时建立起全新的委托代理机制和激励机制，应当先通过立法确定金融援助和重建的基本原则，然后再照章执行，解决保险公司的历史包袱问题。由于中国人寿的国有独资性质，财政部最终出面——以成立特殊目的基金的形式确保人寿集团不出现偿付能力不足的情况，从而解决了这一问题，为上市铺平了道路。在财政支持下的中国人寿1300亿元的资产剥离在当时既是“空前”，更是“绝后”。21投资银行实务与案例21重组进程：2002年12月，中国人寿的股改方案终于获得国务院的批准。2003年6月30日，中国人寿保险股份有限公司成立。中国人寿采取了分拆上市的重组模式。2003年9月30日，中国人寿与母公司中国人寿签订了重组以及相关的四个协议。协议生效日期为2003年6月30日。重组协议：中国人寿集团将把1999年6月10日以后签订的保单以及相应的资产投入新设立的中国人寿股份，转移的资产净值为296.08亿元，等于按照香港公认会计准则计算的361.82亿元，中国人寿股份向母公司发行200亿股作为支付的对价。22投资银行实务与案例21转移保单包括三部分：第一部分：所有依据1999年6月10日及以后中国保监会批准或备案的保险条款订立，并在1999年6月10日以后签订的一年期以上的长期保险合同。第二部分：1999年6月10日以后签订的一年期以内的短期保险合同。第三部分：前两项的附加合同，以及相应的再保险合同。以上三项合计共4457万份保单。23投资银行实务与案例21中国人寿股份接受在2003年6月30日与转让资产和保单有关的所有债务与责任。所有未转移的保单（6861万份保单）以及其他非核心业务留在集团公司。资产管理公司2003年11月23日，中国人寿与人寿集团通过重组成立资产管理公司，管理所有中国人寿的投资资产及另外独立管理人寿集团大部分的投资资产。

24投资银行实务与案例21中国人寿保险公司中国人寿保险（集团）公司中国人寿保险股份有限公司中国人寿资产管理有限公司25投资银行实务与案例2126投资银行实务与案例21重组过程导致了两个问题：问题之一：中国人寿股份与集团公司之间存在大量的关联交易；问题之二：如何解决集团公司面临的巨额亏损。方法之一：在重组协议之外签订四项补充协议：1、保险业务代理协议（集团公司要在2003年—2005年分别向股份公司支付不超过19.37亿元、18.17亿元、17.28亿元的管理费）2、保险资金委托管理协议（集团公司与资产管理公司之间、股份公司与资产管理公司之间两个管理协议）3、房屋租赁协议27投资银行实务与案例2128投资银行实务与案例21方法之二：建立特殊目的基金特殊目的基金(SpecialPurposeFund)重组后，集团合并的股东权益为负的1764亿元人民币，如何平衡保单持有者与国家的利益，既要使保单持有人的利益得到保证，又要使国家财政不至于背负巨大的包袱，中国人寿保险集团与财政部决定成立一个特殊目的基金，来解决中国人寿集团未来面临的偿付能力不足的问题。中国人寿集团与财政部共管基金的情况：29投资银行实务与案例2130投资银行实务与案例212003年12月8日，中国人寿在香港正式招股，最终H股以3.625港元，ADR以每份18.67美元定价，分别在香港和纽约上市，总共募集资金约250亿港元（247.07亿元人民币）

，发行后公司总股本为267.65亿股，股权结构：人寿集团持有约193.24亿股，占72.2%的股权；公众股东持有约74.4亿股，占27.8%的股权。31投资银行实务与案例2132投资银行实务与案例212006年12月15日中国人寿A股IPO获批，A股发行量为15亿股，A股定价以H股为参照值，即以询价日前30天H股的收盘平均价，加以适当的折扣计算而得。在A股询价前，H股价格连番大幅上涨—2006年12月14日后的三个交易日内快速攀升近20%，至22.7港元。最终，中国人寿的A股发行询价区间定为18.16-18.88元。在询价截止的12月22日，H股以24.35港元收盘，12月25日，中国人寿A股以18.88元的上限定价，市盈率高达97.8倍，再融资达283.2亿元。33投资银行实务与案例21发行完成后公司总股本由267.65亿股增至282.65亿股，股权结构：集团公司占68.37%股份公众股东占31.63%股份，其中：A股占5.3%，H股占26.33%主承销商：34投资银行实务与案例212007年1月9日，中国人寿股份有限公司（02628.HK，601628）回归A股市场。35投资银行实务与案例21中国人寿股份有限公司成为国内首家在纽约、香港、上海三地上市的金融保险企业。

36投资银行实务与案例21中国人寿两次融资对比：H股A股发行时间2003、122007、1发行股份74.4亿股15亿股发行价格3.625港元/股18.88元/股融资总额247.07亿元283.2亿元37投资银行实务与案例21截至2007年，中国人寿年保费收入已达2208.81亿元，占境内寿险市场份额的44%，集团总资产已达12042.77亿元，占全国保险业总资产的约45%，成为国内唯一一家资产过万亿的保险集团。集团公司可运用资金超过11000亿元，是我国资本市场最大的机构投资者之一。集团公司已连续5年入选《财富》全球500强企业，并首次入选世界品牌500强，是国内唯一一家进入世界双500强的保险企业。38投资银行实务与案例21截至2007年，中国人寿股份公司总资产规模为8946.04亿元人民币，净资产规模为1711亿元人民币，偿付能力额度为法定最低偿付能力额度的5.25倍，2007年全年的投资收益高达845.8亿元人民币。股份公司的总市值稳定在1万多亿元人民币，并一度突破2万亿元人民币。在2008年福布斯全球2000大上市公司排名中，公司总市值在全球保险上市公司中排名第一。股份公司H股成为国内第一支进入香港恒生指数成份股的蓝筹股，公司A股也是沪深300等指数成份股。

39投资银行实务与案例21二、尽职调查又称细节调查，证券承销的尽职调查是指承销商在股票承销时，以本行业公认的业务标准和道德规范，对股票发行人及市场的有关情况及有关文件的真实性、准确性、完整性进行的核查、验证等专业调查。从法律上讲，公司股票发行上市，如出现虚假陈述、重大遗漏和误导投资者行为，承销商要承担相应的法律责任。若承销商能够证明自已已经以本行业公认的业务标准和道德规范履行了责任，则可免责。尽职调查关系着承销商的法律风险，同时也关系到承销风险和承销利益。40投资银行实务与案例21主要调查范围：1、发行人：发行人所在的行业资料、公司经营绩效、财务状况、盈利预期、管理团队、治理结构、资金用途、发展规划等。2、市场：股票一级市场与二级市场的状况。3、产业政策：发行人主营业务的产业政策。通过尽职调查，促进上市公司信息的真实披露，并在招股说明书中作出承诺，承担保证责任。41投资银行实务与案例21三、发行定价发行定价是IPO中最复杂的一项工作，成功的对首次公开发行的股票进行定价，要求作为主承销商的投资银行有丰富的定价经验，对发行人及其所属行业有相当的了解，对一级市场和二级市场上各类投资者都有深刻的观察。（一）影响发行价格的因素1、经营业绩：发行人的经营业绩特别是税后利润水平，直接反映一个公司的经营能力和上市时的价值，将直接影响股票的发行价格。2、发展潜力；发行人经营的增长率（特别是盈利的增长率）和盈利预测是关系股票发行价格的又一个重要因素。公司的发展潜力越大，未来盈利趋势越确定,市场所能接受的发行价格也就越高。42投资银行实务与案例213、发行数量：不考虑资金需求量，单从发行数量上考虑，若本次股票发行的数量较大，为了能保证销售期内顺利地将股票全部出售，价格应适当定得低一些；若发行量小，考虑到供求关系，价格可定得高一些。4、行业特点：发行人所处行业的发展前景也会影响对公司发展前景的预期，处于朝阳行业的公司发行股票，发行价格可以定得高一些。5、股市状态：二级市场的股票价格水平直接关系到一级市场的发行价格，在制定发行价格时，要考虑到二级市场股票价格水平在发行期内的变动情况。43投资银行实务与案例21（二）IPO估值模型公司价值评估是新股发行定价的基础，即采取定量分析的方法，运用估值模型计算出公司股票的内在价值，以此作为发行定价的理论依据。估值模型的作用在于将公司目前及未来预测的非财务和财务信息转换为市场价值。公司估值的核心是在尽职调查的基础上，深刻理解产业及公司竞争动力，分析公司所在行业发展和竞争特征，及公司战略、运作方式和盈利模式，理解企业如何创造价值、识别企业竞争优势、价值趋动因素和持续发展能力。44投资银行实务与案例21收益贴现模型45投资银行实务与案例21股利贴现模型计算公式：其中：Dt-------各期现金股利t---------折现期数k--------折现率（股东要求的持有期收益率）例如：2006年6月1日，中国银行股份有限公司H股（3988.HK）在香港联交所挂牌交易，估值采用股利贴现法，通过建立中国银行未来五年的股息支付模型，折算未来的股息现值，从而评价中国银行的价值。46投资银行实务与案例2147投资银行实务与案例2148投资银行实务与案例21其他估值模型49投资银行实务与案例21市盈率法：市盈率又称本益比（P/E），是指股票发行价格与每股收益的比率，计算公式为：市盈率=股票市场价格每股收益按市盈率法确定发行价格的计算公式为：发行价格=每股收益×发行市盈率1、每股收益每股收益通常指每股净利润，确定的方法有全面摊薄法、加权平均法、最近一个会计年度的每股净利润。50投资银行实务与案例21（1）完全摊薄法，即用发行当年预测全部税后利润除以总股本，直接得出每股税后利润；每股税后利润=发行当年预测税后利润总股本（发行前+发行后）（2）加权平均法51投资银行实务与案例212、发行市盈率发行市盈率的确定根据二级市场的平均市盈率、同行业公司股票的平均市盈率、发行人的经营状况及成长性等。例如：浦发银行（600000）1999年9月23日发行新股1999年盈利预测为92621.1万元发行前总股本（即注册资本金）20.1亿元本次公开发行股本4亿元发行市盈率（加权平均市盈率）为22.7倍发行价格=92621.1/【20.1亿元+4亿元×（(12-9/12）】×22.7倍=0.44元×22.7倍=10元52投资银行实务与案例2153投资银行实务与案例21（三）IPO发售机制IPO发售机制即IPO定价和分配出售给投资者的整个机制与过程。在完成发行新股的估值工作后，主承销商将根据新股发行的具体情况选择合适的新股发售机制，保证新股发行工作顺利完成，并使最终确定的发行价格充分反映市场需求情况。IPO发售机制设计的目的在于消除IPO市场的信息不对称，促使IPO公司进行真实信息的披露和保证公平的价格发现，在投资者之间进行股票的合理分配，从而建立对IPO公司治理和发展较为理想的股权结构。54投资银行实务与案例21累计投标方式

（簿记方式，Book—building）55投资银行实务与案例21路演路演是股票承销商帮助发行人安排的发行前的调研与推介活动。一般来讲，承销商会先选择一些可能销出股票的地点，并选择一些可能的投资者，主要是机构投资者。然后，带领发行人逐个地点去召开会议，介绍发行人的情况，了解投资者的意向，启动价格发现机制。路演是决定IPO成功与否的重要步骤，成功的路演可以达到让投资者进一步了解发行人；增强投资者信心，创造对新股的市场需求；从投资者的反应中获得有用的信息，对股票合理定价等目的。路演形式：预路演——正式路演投资者见面会、网上路演56投资银行实务与案例21固定价格机制（FixedPrice）57投资银行实务与案例21竞价方式（拍卖机制，Auctin）58投资银行实务与案例21混合机制59投资银行实务与案例21我国IPO定价机制的改革我国IPO定价机制长期以来采用：市盈率倍率法+固定价格发售机制，是一种效率低下的定价机制，其结果出现“双高现象”——高溢价发行和高溢价流通。（一）高溢价发行在以市盈率估值模式下，高溢价发行反映在发行市盈率的倍数上，如：年份98年99年00年01年02年平均市盈率13倍18倍32倍45倍19倍60投资银行实务与案例21其中某些年份及某些个股水平更高，如：2000年相当部分新股发行市盈率超过50倍，闽东电力以88.69倍市盈率为发行市盈率之最。2001年，在核准制下发行的第一只股票用友软件69.2倍市盈率，发行价36.68元，创发行价之最。2001年，清华同方增发市盈率74.19倍，增发价46元，创增发价之最。61投资银行实务与案例21高溢价发行的危害：1、高溢价可以使企业以极小的代价获得巨额资金，致使企业为了上市不惜过度包装，弄虚作假。2、高溢价使股票的价格与公司业绩严重脱离，从源头导致股市市盈率过高，泡沫过大。3、高溢价使投资成本过高，投资回报过低，导致投资者只重视博取价差，不重视分红，使股市成为投机市。4、高溢价造成社会流通股与国有股的同股不同价，而且价差过大是股权分置改革的最主要障碍。5、高溢价使A股与B股、H股投资成本差别过大，导致了严重的利益侵占问题。62投资银行实务与案例21（二）高溢价流通高溢价流通其最为突出的是IPO首日回报率过高，也即IPO溢价。IPO溢价（IPOUnder—pricing）是指一个股票在IPO后，上市第一天的收盘价格远高于发行价格的现象。一般用IPO的首日回报率来度量IPO的溢价程度（又称IPO抑价）。IPO的首日回报率=（上市首日收盘价—发行价）发行价IPO溢价与市场效率相矛盾，并有损新兴企业通过股票市场筹资扩张的效果。63投资银行实务与案例2164投资银行实务与案例2165投资银行实务与案例211990—2006年我国IPO溢价水平分布66投资银行实务与案例21IPO高溢价的成因：1、一级市场投机气氛较重，大量资金参与“打新套利”；2、新股发行制度不完善，价格发现功能尚未完全发挥；3、IPO信息甄别机制尚未充分发挥；4、机构行为助长IPO高溢价。“双高现象”实质上反映的是一种在中国股市特定历史条件下的利益均衡，一旦这种平衡机制被打破，所有的问题就会暴露无遗，IPO定价机制的改革就成为必然选择。67投资银行实务与案例21（三）IPO询价制度正式出台2004年8月30日，当年上市新股95只，跌破发行价的就有33只，达到三分之一。新股大量“破发”是对原有的IPO定价机制的否定。新股“破发”倒逼IPO定价机制改革。2004年8月30日，证监会发布了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》（征求意见稿），随后宣布暂停新股发行。由此开始了IPO询价改革。证监会《通知》的主要内容：1、首次公开发行股票的公司及其保荐机构应通过向机构投资者询价的方式确定发行价格，询价应采用累计投标询价的方式。68投资银行实务与案例212、IPO公司每股收益的计算要按新的规定执行：未提供盈利预测的发行人，每股收益为发行前一年经审计的、扣除非经常性损益后的净利润除以发行后总股本；提供盈利预测的发行人，每股收益为发行当年经审核的、扣除非经常性损益后的净利润预测数除以发行后总股本。3、IPO公司招股说明书刊登前，发行人及其保荐机构应向中国证监会提交定价估值报告，然后向询价对象提供定价估值报告，并在征求询价对象意见的基础上确定发行价格区间。招股说明书刊登后，发行人及其保荐机构应组织路演推介，在发行价格区间内进行累计投标询价，并综合累计投标询价结果和市场走势等情况确定发行价。

69投资银行实务与案例214、询价对象参加累计投标询价时应全额缴付申购资金，并应承诺将获配股票锁定3个月以上。单一询价对象的申购上限为拟向询价对象配售股票的股份总量。保荐机构在向询价对象配售股票时，公开发行数量在4亿股以下的配售数量应不超过总量的20%，公开发行数量在4亿股以上（含4亿股）的配售数量不超过50%。这些比例可以根据市场情况进行调整（即回拨机制）。《通知》的主要内容体现了IPO定价机制改革的思路：估值模型+询价发售机制。70投资银行实务与案例21询价制下的运作程序：第一步——预路演，初步询价搜集投资者对投资故事、估值方法、可比公司等问题的反馈，同时确定发行价格区间。第二步——正式路演，累计投标询价正式路演分为现场路演和网上路演，根据累计投标情况确定发行价格。第三步——配售股票向网下配售对象按比例配售，向二级市场投资者按市值配售（后改为按资金申购）。混合发售机制：询价机制+固定价格71投资银行实务与案例21案例二：IPO询价第一股--华电国际2005年1月，华电国际电力股份有限公司A股发行，在A股市场首次启动询价制。发行人：华电国际电力股份有限公司（600027）保荐机构（主承销商）：中国国际金融有限公司发行股数：不超过7.65亿股发行方式：华电集团定向配售、网下配售对象配售和网上投资者市值配售相结合承销方式：余额包销72投资银行实务与案例21发起人改制重组情况：1994年6月28日发起设立股份有限公司，主要业务为建设、经营发电厂和其它与发电相关的产业。该公司由山东电力集团公司、山东省国际信托投资公司、中国电力信托投资有限公司、山东鲁能开发总公司、枣庄市基本建设投资公司共同发起设立，设立时股本总额为382,505.62万元。

1999年6月30日首次公开发行了14.31亿股H股（01071.HK），并在香港联交所挂牌上市。本次境内发行A股属A+H模式73投资银行实务与案例2174投资银行实务与案例21预路演2005年1月17日，华电国际刊登招股意向书之后，中金公司开始为期3天的预路演，分别在北京、上海、深圳三地向中国证券业协会公布询价对象中的77家进行初步询价。77家询价对象：证券公司15家，基金管理公司36家，财务公司14家，信托投资公司9家，合格机构投资者（QFII）3家。1月20日，中金公司公布发行价格区间为：2.3—2.52元。75投资银行实务与案例21H股比价：华电国际H股价格：H股2004年在香港二级市场表现一般，当年最高价2.775港元，收盘价2.30港元。2005年1月19日，报收于2.30港元（2.44元）76投资银行实务与案例21可比公司比价：77投资银行实务与案例21询价对象给出的价格区间上限价格按投资者类别统计

注：所列价格区间包括高端，而不包括低端。

78投资银行实务与案例21正式路演1月20日，公司刊登《初步询价结果公告》、《网下发行公告》、《网上路演公告》，开始为期两天的路演和累计投标询价。1月21日，华电国际管理层与中金公司相关人员在中证网举行网上路演，并直接面对机构投资者进行交流，接受机构投资者投标。1月22日，公司刊登《累计投标询价结果公告》、《市值配售公告》，发行价最终锁定上限2.52元。79投资银行实务与案例21累计询价结果

160份有效定单84家询价对象获得配售超额认购倍数32.147倍冻结资金332.6亿元申购总股数达132.8577亿股配售股票情况定向配售：1.96亿股26%网下配售：2.845亿股37%网上配售：2.845亿股37%发行总股数：7.65亿股募集资金：19.278亿元。80投资银行实务与案例21上市表现2005年2月3日，华电国际（600027）隆重上市。研究机构给出的估值区间：股价合理波动区间在2.7—3.1元之间。81投资银行实务与案例21实际股价：开盘价：3.70元最低价：3.61元最高价：5.35元收盘价：4.51元静态市盈率25倍动态市盈率20倍IPO溢价：78.97%，较H股溢价超过近一倍换手率：69.17%82投资银行实务与案例21华电国际A股上市首日表现令人大跌眼镜，之后又连续跌停，股价大幅震荡，其试点难以用成功来评价。华电国际A股的询价发行迈出了中国股市IPO市场化定价的一步，但其操作规则仍需不断完善。引发的讨论：1、机构投资者报价的可信度？2、A股定价权由谁决定？3、中国股市如何与国际市场接轨？2005年5月，股权分置改革启动，IPO暂停。2006年6月，从中工国际开始实行新老划断。83投资银行实务与案例21（四）IPO询价新规2006年9月11日，中国证监会通过《证券发行与承销管理办法》，从2006年9月19日实施。其中修改内容：1、询价对象：询价对象可以自主决定是否参与初步询价，询价对象申请参与初步询价的，主承销商无正当理由不得拒绝。未参与初步询价或者参与初步询价但未有效报价的询价对象，不得参与累计投标询价和网下配售。询价对象应当遵循独立、客观、诚信的原则合理报价，不得协商报价或者故意压价或抬高价格。84投资银行实务与案例212、询价的有效性：初步询价结束后，公开发行股票数量在4亿股以下，提供有效报价的询价对象不足20家，或者公开发行股票数量在4亿股以上，提供有效报价询价对象不足50家的，发行人及其主承销商不得确定价格，并应当中止发行。3、战略投资者：首次公开发行股票的公司可以向战略投资者配售股票。但战略投资者不得参与初步询价和累计投标询价，并应当承诺获得配售的股票持有期不得小于12个月。4、中小企业：在中小企业板上市的公司，发行人及其主承销高可以根据初步询价结果确定发行价格，不再进行累计投标询价。85投资银行实务与案例215、网上发行时间：网下配售股票与网上发行同时进行。6、超额配售权：可以采取超额配售选择权，即“绿鞋”机制。7、回拨机制：首次公开发行股票达到一定规模的，发行人及其主承销商应当在网下配售和网上发行之间建立回拨机制，根据申购情况调整网下配售和网上发行的比例。案例三：中国建设银行IPO之路案例四：破解碧桂园高价IPO86投资银行实务与案例21目前，我国新股发行方式：1、网下配售——向询价对象配售；2、网上发行——向自然人、法人及其他机构投资者发行，投资者以资金在网上申购；3、定向配售——向战略投资者配售，也称战略配售。在具体操作中可根据实际情况，采用超额配售选择权（绿鞋）和回拨机制。截至2008年7月11日,我国证券市场共有询价对象240家，其中基金公司59家，证券公司67家，保险公司13家，财务公司30家，信托公司39家，QFII32家。配售对象共计1019家。87投资银行实务与案例21IPO询价制度给了机构投资者在股票定价中的话语权，同时在IPO中获取更大的利益。2007年，中国远洋发行价8.48元，发行市盈率98.67倍；中信证券公开增发，增发价74.91元，再创新高。2007年，新股上市首日平均涨幅高达140%，112144宏达经编538%002145中核钛白500%002167东方锆业496%2008年4月，沪、深证券交易所对当日无涨跌幅限制的股票实施盘中临时停牌，仍难抑制新股恶炒。88投资银行实务与案例21股票市场形成如下循环模式：申购新股推高二级市场定价获取无风险暴利再次参与申购高溢价发行高溢价上市价值回归跌破发行价89投资银行实务与案例2190投资银行实务与案例2191投资银行实务与案例2192投资银行实务与案例2193投资银行实务与案例21（五）IPO询价制度的再次修改2009年5月22日，中国证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见（征求意见稿）》，再次启动发行制度改革。主要推出四项措施：

1、完善询价和申购的报价约束机制，形成进一步市场化的价格形成机制。询价对象应真实报价，询价报价与申购报价应当具有逻辑一致性，主承销商应当采取措施杜绝高报不买和低报高买。2、优化网上发行机制，将网下网上申购参与对象分开。对每一只股票发行，任一股票配售对象只能选择网下或者网上一种方式进行新股94投资银行实务与案例21申购，所有参与该只股票网下报价、申购、配售的股票配售对象均不再参与网上申购。

3、对网上单个申购账户设定上限。发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设定单一网上申购账户的申购上限，原则上不超过本次网上发行股数的千分之一。单个投资者只能使用一个合格账户申购新股。

4、加强新股认购风险提示，提示所有参与人明晰市场风险。证券经营机构应当采取措施，向投资者提示新股认购风险。

2009年6月11日《指导意见》正式实施。95投资银行实务与案例212009年IPO重启部分新股上市首日表现

公司名称上市日首日开盘涨幅首日收盘涨幅发行P/E桂林三金7、1064.14%81.87%32.89万马电缆7、1095.65%125.48%30.88家润多7、17104.29%93.56%31.58神开股份8、11125.34%95.24%32.57久其软件8、11133.33%108.48%36.14新世纪8、2171.05%61.40%34.03光迅科技8、2168.75%86.19%35.37博深工具8、2147.91%42.00%38.33天润曲轴8、2151.79%42.14%33.33发行市盈市在30倍左右，首日涨幅逐步缩小。但“双高现象”并未消除，创业板启动后再现新股恶炒，新股发行体制的改革是一个渐进的过程。96投资银行实务与案例21IPO定价机制的效率IPO定价机制应有利于资源配置，有利于价格发现。IPO定价机制的效率应体现在：信息对称，发掘市场对发行股票的真实需求；合理定价，真正体现IPO公司的价值；引进战略投资者，完善IPO公司的股权结构。思考题：1、如何促使机构投资者诚信报价？2、如何完善信息披露机制？3、如何完善新股配售制度？4、如何引进战略投资者？97投资银行实务与案例2198投资银行实务与案例2199投资银行实务与案例21（六）新股发行机制第二阶段改革2009年IPO重启以来，由于取消了窗口指导，新股市盈率普遍偏高。统计显示，在新股发行体制改革之前，中小板的首发市盈率平均在28倍左右，主板平均26倍左右，在新股发行体制改革之后，中小板的首发市盈率平均约50倍，主板首发市盈率平均39倍左右。

新股发行体制第二阶段改革于2010年11月1日启动，主要措施包括进一步完善报价申购和配售约束机制、扩大询价对象范围、增强定价信息透明度、完善回拨机制和中止发行机制等。

100投资银行实务与案例21进一步完善报价申购和配售约束机制在中小型公司新股发行中，发行人及其主承销商应当根据发行规模和市场情况，合理设定每笔网下配售的配售量，以促进询价对象认真定价。根据每笔配售量确定可获配机构的数量，再对发行价格以上的入围报价进行配售，如果入围机构较多应进行随机摇号，根据摇号结果进行配售。101投资银行实务与案例21扩大询价对象范围，充实网下机构投资者。主承销商可以自主推荐一定数量的具有较高定价能力和长期投资取向的机构投资者，参与网下询价配售。主承销商应当制订推荐机构投资者的原则和标准。

截至11月4日，“老六类”询价对象共有272家，其中证券公司82家，基金公司61家，信托投资公司42家，财务公司40家，保险公司和QFII分别为13家和34家。由主承销商向证券业协会推荐机构投资者，新增询价对象达101家，其中阳光私募、大型国有企业、资产管理公司等将成新的询价对象。

102投资银行实务与案例21增强定价信息透明度发行人及其主承销商须披露参与询价的机构的具体报价情况。主承销商须披露在推介路演阶段向询价对象提供的对发行人股票的估值结论、发行人同行业可比上市公司的市盈率或其他等效指标。完善回拨机制和中止发行机制网上申购不足时，可以向网下回拨由参与网下的机构投资者申购，仍然申购不足的，可以由承销团推荐其他投资者参与网下申购。

103投资银行实务与案例21网下机构投资者在既定的网下发售比例内有效申购不足，不得向网上回拨，可以中止发行。网下报价情况未及发行人和主承销商预期、网上申购不足、网上申购不足向网下回拨后仍然申购不足的，可以中止发行。中止发行后，在核准文件有效期内，经向中国证监会备案，可重新启动发行。2011、8，因参与询价的机构不足20家，八菱科技成为A股历史上首家因询价对象不足而发行中止的公司。104投资银行实务与案例21四、稳定价格在证券承销中，投资银行通常会对其所承销的股票实行稳定价格策略。通常有如下三种稳定价格的技巧：1、联合做空策略这是指主承销商在分配证券给辛迪加成员进分配的额度比原先讲定的要少，从而人为的造成一笔该证券的空头，使承销商必须进入市场买进证券来弥补空头，以稳定股价。105投资银行实务与案例212、“绿鞋期权”策略绿鞋期权又称超额配售选择权，是指在新股发行或增发时，发行人授予主承销商在该次发行的股票上市后的一定时期内（通常为30日），按发行价格超额发售不超过本次计划发行数量的一定比例股份（一般不超过15%）的权利，超额发售的股份视为本次发行的一部分。绿鞋期权最早是在1963年，佩思韦伯公司为美国一家名为波士顿绿鞋制造公司发行股票时所采用，“绿鞋期权”由此而得名。106投资银行实务与案例21我国超额配售选择权的有关规定：超额发售比例：包销额的15%，即总额的115%；适用范围：新股发行、增发；行权期间：股票上市之日起30日内；超额配售选择权的操作步骤：第一步——授权在股票发行前，发行人授权主承销商以“超额发售不超过发行数额15%股份”的选择权。第二步——配售在股票发行时，主承销商向投资者发行不超过本次发行数额115%的股份，其中常规发行部分直接向投资者发行并实际配售；超额配售的15%部分则是名义配售。但投资者须预先付款，并同意延迟股权交收。107投资银行实务与案例21第三步——行权在股票发行上市后的30天内，可能出现两种情况：1、市场价格<发行价格主承销商市场购买机构投资者不产生增发，维持价格稳定，主承销商赚取价差。2、市场价格>发行价格主承销商发行人增发机构投资者产生增发，避免价格过高，发行人筹集更多的资金由此可见，超额配售选择权赋予主承销商一定的调控市场的能力。超额配售选择权的行使要求有一定的技巧，在实际操作中，两种情况都可能出现，承销商可能一次或分次行权，由于有比例和时间的限制，要求掌握好买入点和节奏。108投资银行实务与案例21具体行使绿鞋包括以下三种情况：1、绿鞋不行使分为两种：（1）未进行超额配售；（2）进行了超额配售，但获授权主承销商从二级市场买入的股票数量与超额配售股数相同。2、绿鞋全部行使超额配售股数为本次发行初始发行规模的15%，且获授权主承销商未从二级市场买入本次发行的股票，并要求发行人超额发行本次发行初始规模15%的股票。109投资银行实务与案例213、绿鞋部分行使分两种情况：（1）超额配售股数为本次发行初始发行规模的15%，且获授权主承销商从二级市场买入的股票数量小于超额配售股数，因此要求发行人超额发行的股票数量小于本次发行初始发行规模的15%；（2）超额配售股数小于本次发行初始发行规模的15%，获授权主承销商未从二级市场买入本次发行的股票或买入的股票数量小于超额配售股数，因此要求发行人超额发行的股票数量小于本次发行初始发行规模的15%。110投资银行实务与案例21设计超额配售选择权的目的是要创造一种发行机制，使承销商在新股价格跌破发行价时有动机买入股票以支撑股价，在股价高于发行价时向公司要求发行更多的股份。旨在增强承销的护盘能力，从而稳定股价。超额配售选择权的引入，承销商与一级市场投机者之间的博弈，可以提高IPO定价市场化的程度，减少一级市场的投机。超额配售选择权的引入，有利于承销商、发行人、投资者，但也可能产生股价操纵，对投资者利益带来损害。“绿鞋机制”调节功能实现的关键在于加强监管，保证其公平和透明。111投资银行实务与案例213、提供稳定报价策略这是指主承销商在股票承销期中报出一个不低于发行价的买入价，市场中任何该股票的卖家都可以按这个报价出售股票，而这个报价就是支持该股票的稳定价格。此外，还可以采用“禁售期”限制、“回购惩罚”、“特权取消”等策略。112投资银行实务与案例21投资银行在完成募股文件后，必须报送证券监管机构审查。证券监管部门对股票发行的管理主要是通过发行审核制度来实现的。发行审核制度有核准制和注册制。由于我国证券市场发展的特殊性，股票发行的审核制度经历了从审批制到核准制的变革。（一）审批制审批制（又称指标制），是指按照政府行政部门确定的股票发行指标并运用行政机制推荐发股公司和审批股票发行的制度。第三节股票发行审核制度113投资银行实务与案例21我国发行体制改革过程：114投资银行实务与案例21审批制的运作程序：国家计委、证监会分配发股指标地方政府遴选发股公司

中介机构制作申报材料地方政府推荐发股公司证监会审查批准115投资银行实务与案例21审批制的实质是计划经济中的行政机制。在2000年以前，我国证券发行市场长期实行这种指标分配和行政推荐的审批制，公司发行上市的首要条件是取得指标和额度。由于实行“额度控制”，上市指标成为稀缺资源，因此不同程度的产生了“寻租现象”，一些劣质的公司得以上市。案例：编造虚假利润和信息，骗取上市资格红光公司（ST博信600083）于1997年5月23日以每股6·05元的价格向社会公众发行7000万股社会公众股，占发行后总股本的30·43%实际筹得4·1亿元资金。1997年6月在上海证券交易所上市。116投资银行实务与案例21红光实业在1997年4月进行了一次1:0.4的缩股，将原来4亿股的总股数缩为1.6亿股。再按缩股后的股数对前三年净利润计算每股收益，倒算出1994—1996年的每股税后利润分别为0.380元、0.491元、0.339元。在此基础上，确定每股6.05元的发行价格。同时，按照招股说明书的格式要求，红光实业还提供了经会计师事务所审核的盈利预测数字“预计公司1997年度全年净利润7055万元，每股税后利润（全面摊薄）0.3063元，每股税后利润（加权平均）0.3513元。”结果，该公司当年年报披露亏损1·98亿元、每股收益为-0·86元。从而出现当年上市、当年亏损,开中国股票市场之先河。117投资银行实务与案例21（二）核准制核准制是指证券发行人在证券发行之前，不仅必须公开其发行证券的真实情况，而且该证券必须经证券监管部门审查，符合若干实质条件才能被获准发行。核准制的实质是批准许可制度，体现着实质管理原则。我国从2001年3月17日正式启动核准制。在核准制下，证券监管部门在“实质条件”的审查过程中，有权否决不符合规定条件的证券发行申请，从而可以在信息公开的条件下，把不符合要求的低质量发行人拒之于证券市场之外，以保护投资者的利益。118投资银行实务与案例21首次公开发行股票上市项目业务流程：改制阶段119投资银行实务与案例21辅导阶段120投资银行实务与案例21制作申报材料阶段121投资银行实务与案例21证监会审核阶段122投资银行实务与案例21发行上市阶段123投资银行实务与案例21证监会的审核要点：在核准制下，发行人不仅要充分披露公司的信息，而且必须符合有关法律和证监会规定的条件。审核要点之一：真实、准确、完整地披露信息

强制性的信息披露是核准制与注册制的共同要求。判断一家公司好坏及其股票价值，依赖于公司披露的信息。信息披露包括书面披露及面对面的口头交流。124投资银行实务与案例21书面披露的主要内容是招股意向书，由以保荐机构为主的中介机构负责；口头交流主要就审核机关在审核中不清楚的问题与公司进行交流，其中最重要的环节就是发行人董事长等高管及保荐代表人在发审会上回答发审委提出的问题。主要靠公司、保荐机构协助。

125投资银行实务与案例21审核要点之二：符合法定的条件

《证券法》第十三条对发行人发行新股规定了原则性的条件：一是具备健全且运行良好的组织机构，突出强调公司治理结构的重要性；二是具有持续盈利能力、财务状况良好；三是最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为。126投资银行实务与案例21《首次公开发行股票并上市管理办法》对发行上市条件做了详细的规定，主要包括主体资格、独立性、规范运作、财务与会计以及募集资金运用五个方面，对《证券法》规定的条件进行了细化与延伸。1、主体资格也就是上市的对象，是持续经营三年以上的股份公司，且最近三年内主营业务和管理层没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更；127投资银行实务与案例212、独立性的核心是指发行人具备独立的经营能力；3、规范运作是指发行人不仅按照现代企业制度建立了有关制度，且执行上是有效的“形神兼备”；4、财务与会计要求发行人财务报表以实际发行的交易或事项为依据，且内部控制有效；5、募集资金要求发行人运用于主营业务，且符合国家产业政策。128投资银行实务与案例21审核要点之三：实质性审核

对公司是否符合法定条件，是否具备投资价值，以及是否具有良好的发展前景进行实质性判断。重点关注的问题：1、业务与技术—经营模式与竞争优势2、财务会计—公司资产质量及盈利能力3、公司基本情况及历史沿革—公司治理4、有关募集资金项目—未来发展前景5、共性问题—适应环境的弹性能力129投资银行实务与案例21重点之一：业务与技术—盈利模式与竞争优势公司的业务与技术，主要反映了公司的盈利模式、竞争优势等，是判断公司核心竞争力的主要依据。盈利模式：判断一家公司的发展前景、未来的市场空间，主要看其盈利模式是否适应市场环境，是否与其本身的发展阶段相适应以及是否具备扩张的能力。竞争优势：主要从目前的竞争优势、通过什么途径建立竞争优势以及竞争优势能保持多久三个方面分析。130投资银行实务与案例21分析目前的竞争优势

根据报告期内公司的销售规模、现金流、净利润、净资产收益率、总资产收益率等指标与同行业可比公司（主要是上市公司）对比，分析公司目前的行业地位及竞争优势。分析公司通过什么途径建立竞争优势

公司获得竞争优势通常有五种途径：1、通过降低成本并以更低的价格提供相似的产品；2、通过技术创新创造真实的差异化产品；3、通过品牌或信誉创造虚拟的差异化产品；131投资银行实务与案例214、通过创造高的转换成本锁定用户；5、通过建立门槛把竞争者挡在外面。分析公司的竞争优势能保持多久这与公司获得竞争优势的途径以及所处的行业相关。一般而言，刚成立的公司主要通过成本及创新获得竞争优势，优质的上市公司能将这种优势转换为超额的利润，然后建立品牌、建立门槛，只有这样才能保持长期竞争优势。

132投资银行实务与案例21重点之二：募集资金项目——未来发展前景

公司的发展前景及业绩增长主要依赖于募集资金项目的顺利实施。对于募集资金项目主要应从三个方面进行分析：一是项目是否投资于主营业务，是否与公司的发展目标相结合；二是项目实施的可行性，如是否有足够市场消化新增的产能，有关的技术能否产业化，是否有足够的技术人员及业务人员来实施项目；133投资银行实务与案例21三是项目实施准备情况，即募集资金到位以后项目能否顺利实施。如配套的土地及房屋是否取得使用权，对某些行业（如医药行业）的产品是否得到认证或审批，项目是否得到环保部门的环保批文等。募集资金运用是监管部门审核的主要内容。134投资银行实务与案例21在证券发行审核中，中国证监会发审委对企业首发申请与再融资申请的审核侧重点不同。首发企业由于没有作过任何信息披露，没有经过市场监管与公众监督，发审委重点关注其信息披露质量以及主体资格、独立性、规范运作、财务会计以及募集资金使用等是否符合企业发行上市法定条件等因素。以贯彻从源头上确保上市公司质量的监管思路。再融资企业提出融资申请，审核重点是前期募集资金运用情况、公司再融资方案及上市公司信息披露的真实性、准确性、完整性等，基本上不对证券投资价值作判断。135投资银行实务与案例21被否公司之被否理由

——案例回放实行“新老划断”以来，截至2007年4月30日，证监会第八届发审委共审核首发申请110家，通过了89家，整体通过率为80%，被否21家。根据预披露情况分析，这些被否公司普通存在信息披露质量差、行业竞争激烈、缺乏竞争优势等，多种因素交织在一起。理由之一：信息披露质量差

信息披露质量较差，没有按照首次公开发行股票并上市申请文件以及招股说明书准则的要求披露有关信息，包括不清楚、不确定及前后矛盾。136投资银行实务与案例211、信息披露不清楚例1：某公司从事医药中间体生产与销售，其中募投项目的技术在与其他公司签订保密协议的基础上由其他公司无偿提供，且生产的产品全部提供给该公司，但没有签订包销协议。

该公司以保密为由，没有提供有关协议，也未申请豁免（招股书准则第五条）。招股书对行业竞争情况、申请人行业地位的分析比较所选取的比对标准和对象缺乏合理性，对工业制造、贸易的分部信息披露不完整、不充分，土地取得情况与附件的内容不一致。137投资银行实务与案例212、信息披露存在不确定例2：某公司原材料采购以及产品销售的集中度高，存货余额非常大，最近一年及一期占主营收入比例分别为75%、149%，但存货价值高的具体情况没有披露清楚，带来一些不确定性因素。3、信息披露前后矛盾例3：某公司持股4.8%股东的股东是职工持股会，招股书进行了披露。但公司负责人对该股东情况可能不太熟，在发审会陈述时否认存在职工持股会情况，认为招股书写错了，委员无法判断公司股东的真实情况。138投资银行实务与案例21理由之二：行业竞争激烈公司所处行业竞争激烈（主要是制造业）。这类公司一般处于产业链的末端，微小的经济波动将对公司造成重大的影响，且低成本的竞争和过剩的生产力将会消耗掉公司所有的资源。1、公司所处行业竞争激烈，原材料大幅度上涨例4：某公司从事的行业竞争激烈，公司所用原材料铜价大幅度涨价，毛利率持续下降。例5：某公司行业产能过剩，市场竞争激烈。公司的基础材料以及零配件价格大幅度上涨，公司未能说明与同行业相比其竞争优势及核心竞争力。139投资银行实务与案例212、公司所处行业竞争激烈，产成品的价格大幅度下降例6：某公司主要产品的销售对象为电子整机厂家，下游行业是典型的充分竞争行业，周期性波动较大，主要产品近年来价格下降幅度较大，今后仍将呈下降趋势。140投资银行实务与案例21理由之三：独立性存在瑕疵

公司独立性是股票公开发行的最基本条件，是影响企业持续盈利能力的最核心因素。如果公司在独立性上存在瑕疵，很难通过发行审核。独立性分为两类：一是对内独立性不够，这是由于改制不彻底造成的，表现为对主要股东的依赖，可以通过资产重组解决；二是对外独立性不够，这是由于公司业务决定的，表现为在技术或业务上对其他公司的依赖，这方面比较难解决，只能通过增强公司的实力，减少公司对单一客户或供应商的依赖来解决，同时应加强公司的信息披露。141投资银行实务与案例211、公司业务或销售对集团公司的严重依赖例7：某公司是其集团实行主辅分离改制设立的，主要业务是为集团提供配套的技术服务，为集团公司提供服务的收入约占60%左右。2、公司技术上对其他公司的严重依赖例8：公司主导产品是基于国外公司系统所开发的软件产品，公司主营业务依赖于和国外公司签订的技术许可合同。3、主要原材料严重依赖单一供应商例9：某公司主要从事化工新材料生产和销售，其重要原材料严重依赖单一供应商，占比70%以上，且该材料价格三年上涨超过80%。

142投资银行实务与案例21理由之四：募集资金使用

1、募集资金投资后，面临市场风险例10：公司目前产品的主要市场是继电器市场，而公司本次拟投资的项目将主要面向微特电机市场，该项目建成后，相关产品的产能是现年销售量的4倍以上，未来市场存在不确定性。2、募集资金项目的技术存在风险例11：某公司的核心技术主要为非专利技术，体现为各种配方及生产工艺条件，容易泄密，公司募集资金项目的技术主要来源于从竞争对手引进的技术人员，该技术能否在大批量生产中应用存在不确定性。143投资银行实务与案例21理由之五：国企改制为民营企业国有企业改制为民营企业过程中，存在国有资产以低于净资产价格或评估的净资产转让、未履行法定程序以及存在内部人控制等不规范行为。例12：某公司由国有企业改制设立，基准日的账面净资产为6899万元，评估的净资产为4645万元；在此基础上又调整为2857万元，调减1788万元，并按照净资产评估值下浮40%的价格折价转让，即将调整后的国有净资产2857万元按1714万元的价格折价转让，国有净资产转让价格下浮产生的差价由受让公司股东按各自出资比例分享，随后股东又将此部分资产按照2857万元的出资进行注册。144投资银行实务与案例21理由之六：最近三年存在违法违规问题例13：某公司在过去几年中数次发生环保事故，造成环境污染，其中有两次受到相关部门的处罚。例14：某公司在报告期内存在税收违法被处罚的情况。理由之七：申报时机例15：某公司发行申请文件审核时，募集资金已基本使用完毕，没有发行新股的必要性。145投资银行实务与案例21例16：某公司2003－2005年营业利润分别为235、605、6073万元，分别增长157%、903%；利润总额分别为292、993、7110万元，分别增长240%、616%；净利润分别为192、796、6713万元，分别增长315%、743%，作为传统产业，公司业绩增长缺乏合理性。146投资银行实务与案例21综合性案例例17：某公司主要从事设计、生产、销售基于SCDMA技术的无线接入通信系统设备、无线接入信息化平台和终端设备，并提供相关技术服务和技术授权，具备核心竞争力。最近三年又一期（2006年上半年）的主营业务收入分别为18555、58226、108989、49415万元；净利润分别为3522、13236、20605、7700万元，经营业绩良好。但公司改制不太彻底，且中介机构的水平不高，信息披露质量比较差，主要问题如下：147投资银行实务与案例211、公司治理存在重大缺陷，股东与高管利益与公司利益未能协调一致。主要表现为：股东未将核心技术注入公司，公司与关联方存在重大知识产权类关联交易以及其他关联交易，主要募集资金项目技术是由公司与关联方合作开发的；公司内部存在矛盾，管理层不能保持稳定；公司股权结构复杂，第三大股东的表决权在公司上市前全权委托给第一大股东和第六大股东，但是表决权是按照其入股前的比例来确定的，2006年公司进行利润分配时，也未向其派送红利；148投资银行实务与案例212006年2月，公司在未经过股东大会决议通过的情况下，更换了一名董事。2、招股书信息披露质量比较差，多处重要信息披露不充分，且存在前后矛盾的现象，包括：公司股权关系不清晰，未明确披露第二大股东的股东构成；公司设立后股权变更情况披露不充分，公司重要关联方披露不充分；公司2006年利润分配未按持股比例进行，但未披露相关的依据；公司与部分员工签订了持股回购协议，但未披露员工情况。公司口头陈述的内容与招股书的内容不一致。149投资银行实务与案例21案例五：立立电子IPO被否2009年4月3日，中国证监会发审委公告，否决了宁波立立电子股份有限公司（002257）的上市申请，并撤销此前已做出的立立电子公开发行股票核准的决定。由此，立立电子成为中国证券史上首例“募集资金到位、但IPO最终被否”的公司，开核准制之先河。主承销商150投资银行实务与案例21公司概况

宁波立立电子股份有限公司于2000年6月，由45名自然人联合宁波海纳以现金方式出资，共同发起设立。截至2007年12月31日，公司的股东人数为109人（均为自然人），注册资本为7708万元。公司主要业务为硅单晶锭、硅抛光片、硅外延片及功率肖特基二极管芯片的制造和销售。同时，公司是中国最大的硅抛光片和硅外延片生产企业之一，经过多年发展形成了由硅单晶锭、硅抛光片、硅外延片构成的半导体产业链。

151投资银行实务与案例212006年，我国半导体硅材料行业整体实现销售收入40亿元。立立电子是国内最主要的半导体硅片生产企业之一，也是国内唯一同时具备硅抛光片与硅外延片规模化生产能力的企业。当年公司硅抛光片与硅外延片业务收入为2.66亿元，市场份额居于国内同行业领先地位。立立电子本次发行2600万股，发行后总股本为10308万股。公司2007年底资产总额7.24亿，2007年净利润8912.43万，2005年至2007年，公司营业收入增长76.6%，净利润增长111.4%。2005~2007年每股收益分别为0.6元、0.78元、1.15元。152投资银行实务与案例21上市过程2008年5月6日，立立电子首发申请获证监会审核通过。同年6月，立立电子公布首次公开发行询价结果，发行价格确定为21.81元/股，按发行后总股本计算相当于市盈率27.61倍。发行规模：公开发行2600万股其中：网下配售520万股20%网上申购2080万股80%网下配售日期：6月25日及6月26日网上申购日期：6月26日153投资银行实务与案例212008年7月1日，立立电子宣布网上申购的中签号码，至此立立电子网下及网上申购都已完成，并预计于7月8日挂牌上市。首次公开发行网上的中签率为0.126%，超额认购倍数为792倍；发行冻结了超过3730亿元的资金量。募集资金总额为56706万元，扣除主承销商中信建投证券有限责任公司承销佣金1084.12万元后，立立电子实际收到募集资金55621.88万元。

2008年7月7日，上市前一天，立立电子发布公告称，接到其保荐人中信建投证券有限责任公司的通知，将对媒体就公司进行的相关报道进行核查，立立电子上市的计划遭到推迟。154投资银行实务与案例21根据《首次公开发行证券并上市管理办法》第五十一条规定：“发行申请核准后、股票发行结束前，发行人发生重大事项的，应当暂缓或者暂停发行，并及时报告中国证监会，同时履行信息披露义务。影响发行条件的，应当重新履行核准程序。”

，证监会推迟立立电子上市，并启动立案调查。155投资银行实务与案例21媒体质疑

2008年6月24日开始，《每日经济新闻》对宁波立立电子作了12篇追踪报道，全国率先独家披露了立立电子与浙大海纳（现S*ST海纳）长达8年的“交往”，对高管、技术骨干及主要经营资产等实施“腾挪”、“转移”，并将原浙大海纳在半导体业务上的优质资产以立立电子IPO的方式“二次上市”的详尽过程。质疑之一：掏空浙大海纳质疑之二：“二次上市”156投资银行实务与案例21质疑之一：掏空浙大海纳2003年，全球半导体行业陷入历史低谷，浙大海纳出售了宁波海纳这块资产。年报显示，公司分别于2003年12月20日和25日与宁波保税区投资开发有限责任公司签订了《股权转让协议》、《股权转让协议之补充协议》，将持有的宁波海纳48.62%股权计2436.248万元出资额作价2980万元转让给后者。转让这样一笔优质资产，浙大海纳仅仅获得了4.8万元的收益。

157投资银行实务与案例21质疑之二：“二次上市”立立电子此次上市的核心资产是硅抛光片和硅外延片，目前主要生产6英寸硅抛光片，而这一项目在多年前就属于上市公司——浙大海纳，而且就是1999年浙大海纳IPO时的主要募集资金投向。2000年浙大海纳的年报显示，宁波海纳半导体有限公司为上市公司的控股子公司，公司主要项目就是6英寸抛光片生产项目第一期工程和超薄研磨硅片生产线技改项目。158投资银行实务与案例21159投资银行实务与案例21被否理由第一，股权交易程序存在瑕疵

立立电子和浙大海纳之间2002年的股权交易，没有按有关要求履行内部决策程序，导致立立电子相关资产的形成有瑕疵。这个瑕疵存在可能导致重大权属不确定性。第二，信息披露不完整

证监会发审委2008年审核立立电子首发申请的时候，重点关注立立电子与浙大海纳的交易情况，并且要求立立电子详细披露。立立电子的招股说明书没有按要求披露的事项，主要是三方面：

160投资银行实务与案例21立立电子包括子公司跟浙大海纳公司之间部分借款没有披露；浙大海纳跟立立电子部分设备交易没有披露；立立电子收购相关股权的时候，做了一些股权代持的安排，也没有披露。证监会依法做出撤销立立电子的股票发行核准决定。这是境内证券市场上，在资金已经募集到位的情况下，证监会撤销发行行政许可决定的第一例。这一决定影响着资本市场对此类事件的处理方式和方法。161投资银行实务与案例212