太阳纸业 打造林浆纸一体化强综合实力铸就护城河

打造林浆纸一体化，强综合实力铸就护城河综合竞争优势铸就公司护城河。太阳纸业产品质量稳定，客户服务周全，文化纸产品享有市场溢价。林浆纸一体化的科学布局及内部精细化管理帮助公司实现降本增效，且前瞻性的逆势投资使得公司新投项目的单吨资本开支低于竞争对手；产品溢价叠加成本优势，公司的盈利能力领先于行业整体。进一步考虑到向上游延伸给予了公司熨平周期波动的能力，业绩有受益于教材教辅、党政期刊的刚性需求，以及出口量稳步增长，文化纸供需有望维持弱平衡态势，纸价相对于其他纸种更为稳定。公司文化纸产能质的客户服务，太阳纸业的双胶纸产品出厂价高于主要竞品；且内部精细公司作为箱板瓦楞纸市场的后入者，通过布局海外及积极开发新型纤维原同时，逆势投产也彰显了公司精准把握投资时机的能力，单吨资本开支低于竞争对手，并有望享受未来行业周期向上的红利。此外广西基地的投产林浆纸一体化：砥砺前行分别-0.16%/+13.22%/+8.53%；归母净利润分别为30.72/36.09营业收入（百万元）增长率（%）归母净利润（百万元）增长率（%）市盈率（P/E）市净率（P/B）EV/EBITDA48.21%8.53% 9.1股价相对走势2023/32023/ 公司报告│非金融-公司深度研究2请务必阅读报告末页的重要声明核心逻辑公司林浆纸一体化的科学布局以及内部精细化管理促使公司的生产成本持续下降，且前瞻性的逆势投资使得公司新投项目的单吨资本开支低于竞争对手。产品溢价叠纸一体化的太阳纸业更加适应碳中和大背景下的行业发展趋势，在未来可以预见的核心假设➢制浆业务方面，其收入受外销比例的影响较大，短期可能而随着老挝自有林地种植面积和轮伐面积的增加，公司制浆业务毛利率有望稳步提我们预计公司23-25年营业收入分别为397.03/449.53/487.89亿元，同比分别-而制浆业务的毛利率有望随着老挝林地种植和轮伐面积的提升而增长。随着公产品在市场上享有一定的溢价。成本优势叠加产品溢价促使公司的盈利能力领造纸行业有可能迎来新一轮的供给侧改革，公司报告│非金融-公司深度研究1.太阳纸业：打造林浆纸一体化的行业龙头 5 5 7 9 112.1近两年文化纸价格为何相对坚挺？ 122.2公司文化纸为何能享受市场溢价？ 173.箱板瓦楞纸：逆势周期底部布局 223.1公司能做好箱板瓦楞纸业务吗? 22 234.林浆纸一体化：砥砺前行 264.1老挝基地有什么相对优势？ 26 274.3林浆纸一体化降低能源成本 285.盈利预测、估值与投资建议 30 30 33 33 5 6 7 8 8 9 10 10 10 10 11 11 12 13 14 14 14 14 15 15 15 16 17 17 17 18 184请务必阅读报告末页的重要声明 18 19 20 21 21 21 22 22 23 24 25 25 26 27 27 28 28 29 29 30 32 33公司报告│非金融-公司深度研究开启了快速扩张道路。2008年成立太阳纸业图表1：太阳纸业发展历程公司报告│非金融-公司深度研究6请务必阅读报告末页的重要声明造纸基地，随着广西基地南宁园区新建和技改项目的逐步按计划实施完毕并进入试产阶段，公司纸、浆合计总产能已超1,200万吨，图表2：公司产能稳步扩张41241200435图表3：公司主要产品公司报告│非金融-公司深度研究8请务必阅读报告末页的重要声明李洪信先生为公司实控人，持有山东太阳控图表4：公司股权结构稳定（截至2023年9月30日）图表5：公司核心管理层从业经验丰富监公司报告│非金融-公司深度研究40%、50%。图表6：公司三次股权激励授予股票数量和人数逐次增加40%、50%造纸行业的景气度与宏观经济走势呈现显著的正相关关系，且其波动较宏观经济波动更为剧烈。2022年是我国造纸业自2008年全公司报告│非金融-公司深度研究10图表7：2016-2023前3季度公司营业收入稳健增长450400350300250200500营业收入（亿元）同比(%)397.7 144.6 320.0292.0217.7227.6215.9188.9 60%50%40%30%20%0%-10%图表8：2016-2023前3季度公司归母净利润稳健增长50 图表9：23H1文化纸和包装纸是公司收入的两大来源图表10：2023H1公司主要业务毛利率情况公司报告│非金融-公司深度研究2254%45%36%08%72254%45%36%08%7 图表11：公司利润率有望回升图表12：2016-2023Q3费用率持续优化毛利率净利率销售费用率管理费用率财务费30%25%20%5%0%26.03%23.45%2192%.19.44%15.17%11.91%10.30%9.65%9.12%9.27%8.01%..20162017201820192020202120222023Q320162017201820192020202120222023Q3公司具备雄厚的创新实力。太阳纸业把增强自主创新能力作为企业发展的战略为国内有影响力的林浆纸一体化综合性造纸上市公司广西和老挝“三大基地”的协同发展,补齐了公司较强的产业链核心竞争力，更加有能力熨平行业的周期性公司报告│非金融-公司深度研究12图表13：造纸工业生产者出厂价格指数于2023.08触及历史低点幅（相对于2022年年初价格）仅为4.公司报告│非金融-公司深度研究13图表14：2022-2023年双胶纸价格相对坚挺（单位：元/吨）0.69%，各学龄段的毛入学率也在稳步提升：学小学高年级段学生以及初中高中生面临更大的升学压力，因此对教辅的需求量也明公司报告│非金融-公司深度研究14图表15：2016-2022中国出生人口逐年下滑图表16：2016-2022中国学历教育在校人数持续提升根据卓创资讯的数据，2021年双胶纸消费中年教辅类图书零售市场同比下滑了1.95%/22.图表17：2021年双胶纸消费机构中教材教辅占比41%图表18：2021年全国出版课本占图书的比重为36.5%公司报告│非金融-公司深度研究15图表19：2021年课本出版量同比增长14%图表20：2023年教辅市场重回正增长教材教辅之外，近年来党政期刊的大量发行也对文化纸的需求起到了一定的支刊图书的发行均对文化纸需求形成了较强的支撑，我们认为随着党政工作的持续推图表21：近年来主要党建期刊销量走高2.1.2文化纸出口增加改善国内市场供需关系除了国内教材教辅和党政期刊等刚需的支撑，近年来文化纸出口量的高速增长2022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/11成本上涨等因素的影响，纸厂的成本优势并不突出，海48.5万吨的文化纸产能，永久关闭位于德国Schongau的6号纸机和位于奥地利年的美国总统选举周期将是有史以来最昂贵的一次选举周期，预计所有的政治广告图表22：文化纸出口量持续增长出口量累计值（万吨）出口量累计值同比（%）806040200120%100%80%60%40%20%0%-20%2.1.3双胶纸竞争格局改善，太阳夯实龙头地位双胶纸的集中度提升也有助于文化纸价格稳定。近年来随着头部大厂的产能投17图表23：2019年双胶纸CR5为58.83%图表24：2023年双胶纸CR5提升至63.49%与法治都使用统一部编版教材以及党政期刊的大量印发，教材教辅以及党政期刊对图表25：太阳纸业文化纸产能扩张夯实龙头地位18图表26：2023年铜版纸CR4为89.15%图表27：铜版纸价格走势和双胶纸保持一致的双胶纸产品出厂价能略高于其主要竞品，究其本质，我们认为是公司管理软实力图表28：太阳纸业双胶纸出厂价高于其主要竞争对手国小学生近视比例达到45.7%，初中生近视比例达公司报告│非金融-公司深度研究19康造成不利影响。图表29：人教社统编三科教材对纸张质量要求高太阳纸业将质量视为企业发展的根本，通过实施一系列质量管理措施，确保产公司报告│非金融-公司深度研究20请务必阅读报告末页的重要声明图表30：太阳纸业建立了严格的质量控制流程产品配送的双重挑战，公司采取了一系列有效措施来确保生产和供应的连续性：1）公司报告│非金融-公司深度研究21请务必阅读报告末页的重要声明图表31：太阳纸业物流车队保障运输任务完成太阳纸业在人才引进、培养发展和管理方面采取了一系列积极的措施，构建了全面的人才发展体系，有助于公司吸引、培养和保留人才，从而支持公司的长期发中高层管理团队在面对风险和挑战时展现出强大的应变能力和执行力，确保公司在图表32：太阳纸业吨纸人工成本高于可比公司图表33：太阳纸业人均创利高于可比公司公司报告│非金融-公司深度研究22请务必阅读报告末页的重要声明图表34：太阳纸业各类木片采购价格对比明公司的销售能力和资产利用效率都处于行业领先位置。各项财务指标的领先也侧图表35：太阳纸业和主要竞争对手的运营能力对比我们认为正是做好了以上几方面的工作，太阳纸业才能既享有产品溢价又能维持住自己的成本优势，公司的市占率也在持续3.1公司能做好箱板瓦楞纸业务吗?分配到外废进口配额，在初期公司只能使用国废或者通过玖龙纸业等拥配额的黑纸龙头购买部分外废作为生产原料，也导致了公司箱板瓦楞纸的毛利率很公司报告│非金融-公司深度研究23请务必阅读报告末页的重要声明益于外废进口在国内全面禁止，公司箱板纸的毛利率由行业落后水平一跃而成行业我们认为虽然公司是箱板瓦楞纸领域的后入者，但凭借近年来公司在原材料端图表36：太阳纸业箱板瓦楞纸毛利率由落后至领先行业公司报告│非金融-公司深度研究24请务必阅读报告末页的重要声明图表37：箱板瓦楞纸新增产能统计（万吨，截至2023.12.08）企业名称纸种年产能（万吨）年产能（万吨）投产时间陕西东方智慧能源有限公司/陕西武功东方纸业集团有限公司箱板瓦楞纸90预计2023年投产玖龙纸业（北海）高档牛卡纸80预计2023年投产四川华侨凤凰纸业40预计2023年投产浙江山鹰纸业箱板纸77预计2023年投产山鹰纸业（吉林）30预计2023年投产山东仁丰特种材料30预计2023年投产玖龙纸业（湖北）高档牛卡纸60预计2024年投产玖龙纸业（湖北）60预计2024年投产玖龙纸业（北海）白面牛卡纸45预计2024年投产玖龙纸业（北海）高档牛卡纸30预计2024年投产山东丰源集团箱板纸50预计2023-2025年投产山东丰源集团40预计2023-2025年投产安徽荣晟环保纸业有限公司箱板纸30预计2024-2025年投产安徽荣晟环保纸业有限公司90预计2024-2025年投产南宁太阳箱板纸预计2025-2026年投产山鹰纸业（宿州）包装纸预计2024-2025年投产充分展现了公司项目实施团队严格卓越的执行力公司报告│非金融-公司深度研究25请务必阅读报告末页的重要声明图表38：太阳纸业单吨资本开支低于其竞争对手公司项目名称项目投资金额（亿元）单吨资本开支（元/吨）单吨资本开支（元/吨）太阳纸业广西北海55万吨/年文化纸项目23.774321.82晨鸣纸业51万吨/年高档文化纸项目37.617374.557374.55岳阳林纸45万吨/年文化纸项目31.727048.89太阳纸业南宁100万吨高档包装纸项目20.052004.802004.80山鹰纸业浙江77万吨高档包装纸项目43.85688.31太阳纸业战略布局的前瞻性不仅仅体现在逆势扩张产能，还包括公司在山东、为0.43元/吨公里，公司发货基地由山东济宁改图表39：针对南方市场广西基地相对于山东基地物流成本优势明显公司报告│非金融-公司深度研究26请务必阅读报告末页的重要声明图表40：山东、广西和老挝“三大基地”科学布局公司报告│非金融-公司深度研究27请务必阅读报告末页的重要声明税收政策对比国内具有优势。根据公司与老挝政府签订的林浆纸一体化项目发图表41：老挝基地及部分速生林图表42：太阳纸业董事长李洪信拜会老挝总理依托于公司老挝基地的林地资源，公司溶解浆业务在行业里更具备竞争优势。位的分别是印度尼西亚、巴西、老挝、南非和美国，其所占比例分别公司报告│非金融-公司深度研究28请务必阅读报告末页的重要声明图表43：中国溶解浆进口量恢复增长图表44：2023年中国溶解浆进口来源国老挝排名第三根据华瑞信息的数据，2023年国内溶解浆生林浆纸一体化除了解决原材料供应问题，还能显著降低造纸企业的能源成本。公司报告│非金融-公司深度研究29请务必阅读报告末页的重要声明图表45：制浆工艺的单位电能和热量消耗图表46：奥地利造纸行业生物质能源占比大幅提升公司报告│非金融-公司深度研究30请务必阅读报告末页的重要声明图表47：造纸工艺的单位电能和热量消耗我们认为随着太阳纸业老挝基地的林地种植面积不断扩大，公司未来有望获取足够的木片资源用来制浆。生产木片产生的树皮以及制浆过程中回收的黑液以及白公司报告│非金融-公司深度研究31请务必阅读报告末页的重要声明2023-2025年收入同比分别-3%、+1.5%和+3%。公司报告│非金融-公司深度研究32请务必阅读报告末页的重要声明图表48：2023-2025年公司营业收入测算（百万元）202120222023E2024E2025E营业收入合计31,99739,76739,70344,95348,789yoy48.2%24.3%-0.2%13.2%8.5%毛利率17.4%15.2%16.1%16.5%16.3%非涂布文化纸收入8,67110,85911,61913,13013,852yoy20.3%25.2%7.0%13.0%5.5%毛利率16.0%16.6%17.1%17.3%16.7%铜版纸收入4,0993,1772,6532,6932,720yoy16.8%-22.5%毛利率19.7%15.1%15.5%15.7%13.4%牛皮箱板纸收入9,87010,39410,71612,69914,350yoy136.6%5.3%3.1%18.5%13.0%毛利率15.4%10.2%13.4%14.2%14.5%生活用纸收入8571,5321,9232,4032,908yoy9.0%78.8%25.5%25.0%21.0%毛利率4.1%9.1%10.3%淋膜原纸收入1,6101,6771,5761,6241,661yoy95.0%4.2%-6.0%3.0%2.3%毛利率22.3%12.3%12.5%化机浆收入1,8271,9942,0062,1062,169yoy2.3%9.1%0.6%5.0%3.0%毛利率21.2%20.4%20.2%20.6%20.7%化学浆收入3,3603,1583,7904,169yoy56.3%2140.2%-6.0%20.0%10.0%毛利率-6.8%13.9%16.5%17.7%18.2%溶解浆收入3,2554,1714,0464,1074,230yoy49.5%28.1%-3.0%3.0%毛利率23.0%22.7%20.5%21.2%21.6%电及蒸汽收入1,0721,9951,8952,1232,441yoy34.9%86.1%-5.0%12.0%15.0%毛利率18.0%20.5%20.0%20.0%20.0%其他业务收入533492280290毛利率24.5%23.0%21.1%21.0%21.9%公司报告│非金融-公司深度研究33请务必阅读报告末页的重要声明图表49：可比公司估值指标比较证券简称股票代码股价总市值PE（X）2023E2024E2025E2023E2024E2025E岳阳林纸600963.SH4.828724.8914.070.190.340.42山鹰国际600567.SH8231.277.875.570.060.230.33博汇纸业600966.SH5.637529.018.036.280.190.700