从人口结构解析日本货币政策钝化

核心观点1日本少子老龄化进程主要分为四个阶段：前期阶段（1955-1969）：随女性劳动力在工业机械化和自动化进程中的释放，较高的育龄女性人口规模为日本带来了第二波同时也是至今最后一波生育高峰，出生人口规模在此阶段见顶；步入阶段（

1970-1979）：从65岁及以上人口占比来看，1970年老龄化最严重的国家分别是德法英三国；而从65岁及以上人口占比的同比增速，即社会老龄化速度来看，日本在步入少子老龄化社会后，相较于其他步入老龄化社会的国家有着明显更快的老龄化速度；加速阶段（

1980-1999）：20世纪70年代，随着不婚和晚婚观念的盛行，日本结婚率于80年代至2000年初下降至阶段性低位，晚婚女性占比在此期间也大幅增加；深度阶段（2000-至今）：日本已进入深度少子老龄化社会。根据日本统计局公布的2020年人口普查数据，0-14岁人口占比约为12.14%，65岁及以上人口占比约为28.68%，人口结构为收缩性。截至2022年，日本总和生育率为1.26‰，自1995年以来连续28年低于1.5‰。日本少子老龄化程度为世界之最。20世纪90年代以来，主要为了对抗经济衰退及通缩，日本央行多次使用零利率乃至于负利率、量化宽松（QE）等政策工具。在1990年后“失去的十年”中，日本首次实行零利率政策，在2001年首次实行量化宽松，在一定程度上刺激了日本经济的发展。金融危机后，日本重启零利率和量化宽松货币政策，经济小幅复苏但通缩问题未得到缓解。安倍经济学提出质化量化宽松政策，对经济复苏起到了积极作用。2016年日本提出收益率曲线控制（YCC）和负利率政策，进一步刺激经济发展。日本通胀于2021年逐渐开始回升，2023年名义GDP增速达到5.7%，日本央行有望退出YCC政策，迎来加息。我们基于经过US

Census

X-13-ARIMA-SEAT算法进行季节调整后的日本家庭收支调查（Family

Income

and

Expenditure

Survey）数据，使用包含随机波动的时变参数向量自回归模型（TVP-VAR-SV）进行观测。从常规货币政策——利率政策的视角看，随日本老龄化程度加深，全社会平均消费对于利率冲击的敏感度逐年降低。且分年龄段来看，年轻、年长群体的消费情况并不能有效体现与传导利率政策作用。这一方面是因为不同年龄人群消费结构差距较大，另一方面原因为人口结构变迁引起产业结构转移亦改变了对于货币政策的传导能力；从非常规货币政策——经常账户余额的视角看，对于35-54岁人群，货币政策可实现有效传导。对于55-69岁人群，货币政策效果钝化明显。综上，随日本社会人口结构老龄化程度的加深，货币政策的实际效果可能迎来进一步削弱。风险提示：政策不确定性；统计数据存在系统性偏差。勘探日本少子老龄化始末日本货币政策回顾梳理日本人口结构演进引致货币政策架空目 录2勘探日本少子老龄化始末：日本人口少子老龄化进程的总体回顾根据联合国人口司的统计标准，0-14岁年龄段的人口占比决定该国是否处于少子化，65岁以上年龄段的人口占比决定该国是否处于老龄化。少子化标准：比例在15%以下为超少子化，15%-18%为严重少子化，18%-20%为少子化，20%-23%为正常，23%-30%为多子化，30%-40%为严重多子化，40%以上为超多子化。老龄化标准：比例在7%-14%为老龄化社会，14%-20%为老龄社会，20%以上为超老龄社会。根据日本人口数量和年龄结构的变化情况，可以将其少子老龄化进程分为四个阶段：前期阶段（1955-1969）、步入阶段（1970-1979）、加速阶段（1980-1999）和深度阶段（2000-至今）。日本0-14岁人口和65岁及以上人口数量变化情况数据来源：

Wind，西南证券整理日本人口年龄结构变化情况数据来源：

Wind，西南证券整理90%75%60%45%30%15%0%1955196019651970197519801985199019952000200520102015

202014岁以下 14-17岁 18-24岁 25-44岁 45-64岁 65岁及以上3000250020001500100050001960

1965

1970

1975

1980

1985

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2000

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2015

20200-14岁人口数量 65岁及以上人口数量万人40003500酝酿阶段步入阶段加速阶段深度阶段3勘探日本少子老龄化始末：前期阶段人口金字塔处于扩张型，但出生人口已有见顶端倪数据来源：

日本统计局，西南证券整理1955-1970年成为日本第二波“婴儿潮”数据来源：

Wind，西南证券整理1

《日本少子化的现状及成因分析》-黄小葵日本1955年人口金字塔图100+ 岁95--9990--9485--8980--8475--7970--7465--6960--6455--59人30000002500000200000050--54150000045--4940--44100000035--3930--3425--2950000020--2415--1910--145--90--4男女0日本:人口出生数在少子老龄化的前期阶段（1955-1969），日本人口金字塔尚处于扩张型结构。1955年，日本0-14岁的人口占比约为33.45%，而65岁及以上的人口占比仅为5.29%。从育龄妇女的角度看，1955年育龄女性的人口规模约为2348.32万人，在女性总人口中的占比约为53.09%；而至1970年，随着0-14岁女性满足生育条件，育龄女性的人口规模达到约3055.45万人，在女性总人口中的占比来到了69.07%。从出生人口数量来看，前期阶段是日本战后的第二波生育高峰。在少子老龄化的前期阶段，随着女性劳动力在工业机械化和自动化进程中的释放，较高的育龄女性人口规模为日本带来了第二波同时也是至今最后一波生育高峰，出生人口规模在此阶段见顶。其中，1966年有一个明显的波谷，其主要是居民受迷信影响，因此主动选择提前或延后生育。14勘探日本少子老龄化始末：步入阶段人口金字塔仍处于扩张型，相较于其他发达国家老龄化速度更快在少子老龄化的步入阶段，日本人口金字塔仍处于扩张型阶段，但65岁及以上人口占比已达到老龄化社会标准。1970年，日本65岁及以上人口占比达到约7.06%，标志着日本正式步入老龄化社会。日本相较于其他步入老龄化的社会国家而言，人口老龄化速度更快。从65岁及以上人口占比来看，1970年老龄化最严重的国家分别是德法英三国；而从65岁及以上人口占比的同比增速，即社会老龄化速度来看，日本在步入少子老龄化社会后，相较于其他步入老龄化社会的国家有着明显更快的老龄化速度。日本1970年人口金字塔图数据来源：

日本统计局，西南证券整理各国65岁及以上人口占比同比增速3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%-1.00%1970

1971

1972

1973

1974

1975

1976

1977

1978

1979日本意大利德国法国英国加拿大澳大利亚美国数据来源：

Wind，西南证券整理100+95--9990--9485--8980--8475--7970--7465--6960--6455--5950--5445--4940--4435--3930--3425--2920--2415--1910--145--90--4岁男

女5勘探日本少子老龄化始末：日本人口结构加速迈入少子老龄化的主要诱因来自于不婚和晚婚观念20世纪80年代至2000年初，随着总和生育率下降趋势成型且边际增速放缓，日本面临的少子老龄化问题加速放大。总和生育率（Total

Fertility

Rate，简称TFR），是指一个人口群体中各年龄别妇女生育率的总和，现阶段国际认可的人口群体完成世代更替所需要的总和生育率安全线为2.1‰。日本社会在生育观念方面仍奉行东亚传统文化的先婚后育，所以结婚率和生育率有较强关联（日本第二波生育高峰结婚率亦是高峰）。20世纪70年代，随着不婚和晚婚观念的盛行，日本结婚率于80年代至2000年初下降至阶段性低位，晚婚女性占比在此期间也大幅增加。数据来源：Wind，西南证券整理日本总和生育率自1975年以后持续低于2.1‰数据来源：

Wind，西南证券整理日本结婚率变化情况3.002.001.000.004.00‰日本30-34岁初婚男性和女性占比变化情况4.003.006.005.008.007.0010.009.0011.00日本:结婚率‰总和生育率

安全线数据来源：

Wind，西南证券整理0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%1947195019531956195919621965196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320162019202230-34岁初婚年龄占比：男性30-34岁初婚年龄占比：女性6勘探日本少子老龄化始末：深度阶段日本步入超少子老龄化社会，人口结构处于收缩型现阶段日本已进入深度少子老龄化社会。根据日本统计局公布的2020年人口普查数据，0-14岁人口占比约为12.14%，65岁及以上人口占比约为28.68%，已处于超少子老龄化的社会阶段，人口结构为收缩性。截至2022年，日本总和生育率为1.26‰，自1995年以来连续28年低于1.5‰。日本少子老龄化程度为世界之最。根据低生育率陷阱理论，总和生育率低于1.5‰后，在人口学、社会学和经济学三重路径的正反馈强化下，生育率将会持续走低。日本2020年人口金字塔图数据来源：

日本统计局，西南证券整理2022年各国少子老龄化程度数据来源：

Wind，西南证券整理100+95--9990--9485--8980--8475--7970--7465--6960--6455--5950--5445--4940--4435--3930--3425--2920--2415--1910--145--90--4岁男

女0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00日本意大利德国法国英国加拿大 澳大利亚 美国%65岁及以上人口:占总人口比重0-14岁人口：占总人口比重7勘探日本少子老龄化始末日本货币政策回顾梳理日本人口结构演进引致货币政策架空目 录8日本货币政策回顾梳理：日本央行多次使用零利率乃至于负利率、量化宽松（QE）等政策工具20世纪90年代以来，日本央行多次使用零利率乃至于负利率、量化宽松（QE）等政策工具。20世纪90年代之前，日本央行将贴现率作为政策利率，1991年日本房地产泡沫破裂后，日本货币政策转向市场化操作，此后主要为了促进经济复苏及对抗通缩，日本货币政策经历了走向零利率阶段、首次量化宽松（QE）阶段、货币政策收紧阶段、全面货币宽松阶段、量化质化宽松（QQE）阶段、收益率曲线控制（YCC）于负利率阶段。当前日本经济复苏且通胀水平回升，日本央行有望退出YCC政策，迎来加息。随着全球通胀形势蔓延，日本通胀于2021年逐渐开始回升，2023年名义GDP增速达到5.7%，日本央行维持YCC政策的时间窗口已经愈发狭窄。据《日本经济新闻》3月14日报道，由于预计2024年的日本企业加薪幅度将超过去年，日本央行将在3月18日至19日召开的金融政策决定会议上，讨论是否解除负利率政策。如果解除负利率政策，将是日本央行2007年2月以后17年来首次加息。20世纪90年代以来日本货币政策不同阶段 20世纪90年代以来日本经历四轮QE 不同阶段货币政策特点数据来源：

Wind，西南证券整理数据来源：

Wind，西南证券整理数据来源：

知网，西南证券整理9日本货币政策回顾梳理：走向零利率阶段（1991年7月-2000年8月）“失去的十年”促使日本首次进入零利率时代。1990年，随着房地产市场和股市泡沫的破裂，日本经济长期衰退，进入“失去的十年”，日本GDP增速从1990年的5.3%下降至1998年的-1.3%，核心CPI从1990年1月的3.0%下滑至2000年12月的-0.6%。在此背景下，日本央行的中介目标调整为银行间无担保隔夜拆借利率，并不断下调政策利率，至1998年下调至0.5%左右的水平，1998年亚洲金融危机爆发后，于1999年3月下调至0.04%，扣除中间费用已首次进入零利率区间。零利率政策推动经济尽快恢复后退出。零利率政策缓解了企业和金融机构的资金短缺和流动性紧张，积极推动日本经济走出低谷，2000年日本GDP增速逐渐恢复，当年全年增速为2.8%，2000年8月，日本央行宣布中止零利率政策。日本经济增长情况数据来源：

Wind，西南证券整理数据来源：

Wind，西南证券整理日本通胀情况日本政策利率情况数据来源：

Wind，西南证券整理-20.00-10.000.0010.0020.001985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003日本:GDP:不变价:同比日本:GDP:不变价:私人消费:同比日本:GDP:不变价:私人住宅投资:同比

日本:GDP:不变价:私人企业设备投资:同比日本:GDP:不变价:公共投资:同比日本:GDP:不变价:商品和服务:出口:同比%30.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.001985-071986-071987-071988-071989-071990-071991-071992-071993-071994-071995-071996-071997-071998-071999-072000-072001-072002-072003-07日本:CPI:当月同比日本:核心CPI:当月同比%0.001.002.003.004.005.006.007.008.001985-071986-061987-051988-041989-031990-021991-011991-121992-111993-101994-091995-081996-071997-061998-051999-042000-032001-022002-012002-12日本:无担保拆借利率:隔夜%9.0010日本货币政策回顾梳理：首次量化宽松（QE）阶段（2001年3月-2006年3月）经济再次萧条，日本央行开启首次量化宽松。在美国IT泡沫破灭和全球经济衰退的冲击下，日本GDP增速在2001年下降至0.4%，核心CPI转负。面对低迷经济形式，日本央行于2001年3月份再次将政策利率调整至零，货币政策的操作目标从银行间无担保隔夜拆借利率转向商业银行在中央银行的准备金账户余额。准备金账户余额和

央行

持有的国债规模同步扩大。日本银行对商业银行准备金余额要求由2001年3月的5万亿日元持续提升至2004年1月的30-35万亿日元。在资产端，日本央行通过购买长期国债为金融机构提供充足流动性，持有的政府债券（主要是国债）规模在2001初至2005年末间增加了43万亿日元。2005年经济改善后宽松政策退出。零利率及量化宽松货币政策为市场提供了大量的流动性有效推动经济复苏，2004年日本GDP增速回复至2.2%，2005年10月核心CPI回正，日本央行于2006年3月结束零利率政策，并于2006年7月结束量化宽松货币政策。日本经济增长情况数据来源：

Wind，西南证券整理数据来源：

Wind，西南证券整理日本通胀情况准备金余额和日本央行持有政府债情况数据来源：

Wind，西南证券整理-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.00071999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006日本:GDP:不变价:同比日本:GDP:不变价:私人消费:同比日本:GDP:不变价:私人住宅投资:同比

日本:GDP:不变价:私人企业设备投资:同比日本:GDP:不变价:公共投资:同比日本:GDP:不变价:商品和服务:出口:同比%20.0020

-2.00-1.50-1.00-0.500.000.501.001.501999-011999-061999-112000-042000-092001-022001-072001-122002-052002-102003-032003-082004-012004-062004-112005-042005-092006-022006-072006-122007-052007-10

日本:CPI:当月同比日本:核心CPI:当月同比%0204060801001202000-01-012000-06-012000-11-012001-04-012001-09-012002-02-012002-07-012002-12-012003-05-012003-10-012004-03-012004-08-012005-01-012005-06-012005-11-012006-04-012006-09-012007-02-012007-07-012007-12-01万亿日元日本央行:资产:日本政府债券日本:准备金余额:实值11日本货币政策回顾梳理：货币政策收紧阶段（2006年4月-2008年9月）国际宏观经济扩张及前期宽松货币政策作用释放，日本经济复苏。2004年日本GDP增速

恢复

至2.2%，此后至2007年维持在1.5左右，其中2004年出口同比增长14.4%，此后至2007年均维持在10%左右。同时2016年5月CPI转正，逐步摆脱通缩。日本央行调整货币政策操作目标，货币政策收紧。2006年3月日本央行将操作目标从金融机构准备金账户余额调回至无担保隔夜拆借利率，并结束零利率，在2006年7月将无担保隔夜拆借利率上调至0.155%，此后逐步提升。日本经济增长情况数据来源：

Wind，西南证券整理数据来源：

Wind，西南证券整理日本通胀情况日本政策利率情况数据来源：

Wind，西南证券整理-35.00-25.00-15.00-5.005.0015.0020092004 2005 2006 2007 2008日本:GDP:不变价:同比日本:GDP:不变价:私人消费:同比日本:GDP:不变价:私人住宅投资:同比

日本:GDP:不变价:私人企业设备投资:同比日本:GDP:不变价:公共投资:同比日本:GDP:不变价:商品和服务:出口:同比%2004-022004-062004-102005-022005-062005-102006-022006-062006-102007-022007-062007-102008-022008-062008-102009-022009-062009-10日本:CPI:当月同比日本:核心CPI:当月同比%3.002.001.000.00-1.00-2.00-3.000.000.200.400.600.801.001.201.402004-012004-052004-092005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-09日本:无担保拆借利率：隔夜%1.6012日本货币政策回顾梳理：全面货币宽松阶段（2009年1月至2013年4月）金融危机冲击下，日本央行重启启量化宽松的资产购买计划，购买范围扩大。2008年金融危机对日本经济造成了巨大冲击，经济萎缩且再次陷入通缩。2009年日本央行将无担保拆借利率下调至0.12%，此后逐步重回零利率。同时日本央行开始重启量化宽松的资产购买计划，此次购买国债的规模大幅提高，日本央行持有的政府债券（主要是国债）规模在2009-2013年间增加了118.27万亿日元；且此次购买新增了对交易所交易基金（ETF）和房地产投资基金（J-REITs）等风险较高资产的购买。全面货币宽松推动经济复苏，但未能解决通缩问题。2010年日本GDP增速回升至4.1%，但此后2011-2013年增速较为震荡。通缩问题并未得到解决，2014年核心CPI为-0.4%。日本经济增长情况数据来源：

Wind，西南证券整理数据来源：

Wind，西南证券整理日本通胀情况日本央行持有资产分布情况数据来源：

Wind，西南证券整理0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.002010/1/12011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/1万亿日元政府债券国库券贴现票据交易所交易基金（ETF）公司债券房地产投资基金（J-REITs）商业票据-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.002007201320142008 2009 2010 2011 2012日本:GDP:不变价:同比日本:GDP:不变价:私人消费:同比日本:GDP:不变价:私人住宅投资:同比日本:GDP:不变价:私人企业设备投资:同比日本:GDP:不变价:公共投资:同比日本:GDP:不变价:商品和服务:出口:同比%-3.00-2.00-1.000.001.002.003.002007-022007-062007-102008-022008-062008-102009-022009-062009-102010-022010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-10日本:CPI:当月同比日本:核心CPI:当月同比%13日本货币政策回顾梳理：量化质化宽松（QQE）阶段（2013年4月-2016年9月）日本新内阁上台主导货币政策框架调整。2012年12月，安倍晋三当选日本首相。为解决日本经济增长乏力和通胀持续低迷这两大问题，其领导下的内阁主导了货币政策框架的调整，将货币政策的操作目标由无担保隔夜拆借利率转变为基础货币，实现了从价格型向数量型政策目标的切换，通过提升基础货币数量的增长速度以达到释放货币流动性的目的。2013年4月，日本央行开始实施量化质化货币宽松政策（QQE）。量化方面，日本央行一方面加大了对国债（JGB）的购买规模，另一方面开启开放式资产购买计划，扩大了交易所交易基金（ETF）和房地产投资基金（J-REITs）等风险较高资产的购买规模，从而实现基础货币投放数量的增加；质化方面，日本央行对国债的购买数量和持有年限等内容进行调整，重点购买长期限国债从而控制中长期收益率曲线。日本通胀水平在执行QQE政策后有所提升日本央行对国债等资产的持有情况2.001.000.00-1.00-2.004.003.002010-012010-032010-052010-072010-092010-112011-012011-032011-052011-072011-092011-112012-012012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-11日本:CPI:当月同比日本:核心CPI:当月同比%2013年4月，日本央行执行QQE政策，通胀水平短期内有3002502001501005002010-012010-032010-052010-072010-092010-112011-012011-032011-052011-072011-092011-112012-012012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-11JGB

ETF

J-REITs万亿日元350QQE政策后，日本央行购买国债等资产的明显增数据来源：

Wind，西南证券整理数据来源：

Wind，西南证券整理14日本货币政策回顾梳理：量化质化宽松（QQE）阶段（2013年4月-2016年9月）QQE政策效果持续性较短，2014年中起通胀水平再次回落。QQE政策的实施短期内推动CPI快速上涨，最高点时CPI和核心CPI的同比增长分别来到3.7%和3.4%。然而，日本通胀水平自

2014年年中起再次回落，并最终于2015年重回低通胀区间。回顾该时期，日本通胀水平再次回落的主要原因或是在消费税上调和石油价格暴跌的综合作用下国内需求和原材料价格均有下降，从而导致其CPI再次步入下行区间。从最终结果来看，QQE政策营造的宽松货币环境并未有效促进居民消费。尽管日本央行维持了长期低利率环境，但日本居民储蓄率仍不断增加，货币政策通过利率传导机制刺激居民消费和经济增长的效果被大幅削弱。本质上看，QQE政策营造的低利率环境促进经济和通胀增长的持续性较短与世界疲软的经济环境和日本经济结构息息相关。OPEC原油价格走势情况日本居民储蓄率变化情况20.000.002010-01-042010-04-042010-07-042010-10-042011-01-042011-04-042011-07-042011-10-042012-01-042012-04-042012-07-042012-10-042013-01-042013-04-042013-07-042013-10-042014-01-042014-04-042014-07-042014-10-042015-01-042015-04-042015-07-042015-10-042016-01-04OPEC:一揽子原油价格百万美元/桶140.00120.00100.0080.0060.0040.002014年年中开始，国际原油价格出现较大幅20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023%40.0035.0030.0025.0020.0015.00日本:劳动者家庭:平均储蓄率数据来源：

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Wind，西南证券整理15日本货币政策回顾梳理：收益率曲线控制（YCC）与负利率阶段（2016年9月-至今）2016

年1月，日本央行开始实施收益率曲线控制政策（YCC）和负利率政策。YCC政策是指日本央行设定一个十年期国债收利率目标，然后根据需要购买或出售债券，以达到该利率目标。具体而言，YCC政策刚实施时，日本央行将收益率曲线短端的目标利率设定在

-0.1%，将10年国债收益率目标利率设定为零，并允许一定范围的波动。如果10年国债收益率偏离目标区间，日本央行将介入市场无限量买入或者卖出国债以保证将10年国债收益率控制在目标利率范围内。负利率政策是指对金融机构准备金实行三级利率体系，其中第三类适用-0.1%的存款金利率水平。YCC政策导致日本国债利率曲线平坦化。YCC政策实施的目的在于避免负利率政策下商业银行无法进行低风险盈利，所以为防止其也处于负利率水平，日本央行将长期国债（10年）收益率目标利率设定为零。从2023年1月4日的利率曲线来看，YCC政策的实施也让短端利率从负利率水平上升后，十年国债收益率与部分期限产生倒挂。日本YCC政策对十年国债的控制区间日本国债利率曲线变化情况2013-01-042013-06-042013-11-042014-04-042014-09-042015-02-042015-07-042015-12-042016-05-042016-10-042017-03-042017-08-042018-01-042018-06-042018-11-042019-04-042019-09-042020-02-042020-07-042020-12-042021-05-042021-10-042022-03-042022-08-042023-01-042023-06-042023-11-04%1.210.80.60.40.20-0.2-0.4-0.62016年1月，日本央行制定的波动范围为±0.1%；2018年6月调整为±0.2%；2021-0.5000.0000.5001.0001.500123456789

102030402023-01-04252018-01-01数据来源：

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Wind，西南证券整理16%2.000日本货币政策回顾梳理：收益率曲线控制（YCC）与负利率阶段（2016年9月-至今）YCC政策和负利率政策的配合促进GDP和CPI效果有限。日本央行自2016

年1月实施YCC政策和负利率政策后经济表现相对乏力，2016

年-2023年日本GDP平均增速约为0.51%。从GDP的分项来看，YCC政策和负利率政策的实施主要促进了出口的增长，而对公共投资、居民私人消费和私人住宅投资等方面的促进效果则较为有限，而以上领域增速较缓也造成日本通胀水平在2016-2021年期间仍然处于低迷状态。日本通胀水平迎来提升，日本央行有望退出YCC政策。随着全球通胀形势的蔓延，多数商品成本增加推动日本通胀水平于2021年逐渐开始回升。通胀水平的提升也令日本2023年名义GDP增速达到5.7%，较2022年增长约4.4个百分点。在经济处于较快复苏水平的背景下，日本央行维持YCC政策的时间窗口已经愈发狭窄，在通胀水平持续回升的背景下，日本央行有望退出YCC政策。日本GDP变化情况日本通胀水平变化情况2016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01日本:CPI:当月同比日本:核心CPI:当月同比%5.004.003.002.001.000.00-1.00-2.0020192016 2017 2018日本:GDP:不变价:同比日本:GDP:不变价:私人住宅投资:同比日本:GDP:不变价:公共投资:同比2020 2021 2022 2023日本:GDP:不变价:私人消费:同比日本:GDP:不变价:私人企业设备投资:同比日本:GDP:不变价:商品和服务:出口:同比数据来源：

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Wind，西南证券整理17%15.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00勘探日本少子老龄化始末日本货币政策回顾梳理日本人口结构演进引致货币政策架空目 录18日本人口结构演进引致货币政策架空：老龄化通过消费支出对于货币政策的传导消费对于推动经济增长的作用不言而喻，本部分从包括消费在内的多角度考察老龄化影响货币政策的利率渠道传导这里，我们主要采用包含随机波动的时变参数向量自回归模型分析变量之间的关系包含随机波动的时变参数向量自回归模型（TVP-VAR-SV）作为一种经典的波动率模型，由中岛上智Nakajima（2011）提出。模型考虑了参数随时间变化的因素，可较为精确地体现自变量对于模型参数的的非线性特征与长期影响，已作为较为普遍的货币政策分析工具广泛使用。数据来源角度，基于日本统计局公布的日本家庭收支调查数据开展探究日本家庭收支调查（Family

Income

and

Expenditure

Survey），作为日本时间跨度最长、调查范围最广的家庭状况调查项目，使用分层抽样法，将日本全境划分为上百个区域、将人口年龄段划分为多段，分别抽样进行调查，可提供1985年至今（数据口径有所调整）的各年龄段人口各类消费支出情况详细数据。本文所采用日本家庭收支调查数据主要涵盖领域19数据来源：

日本统计局，西南证券整理数据类型人口类型数据涵盖行业数据时间跨度总览两人及以上非农家庭涵盖全行业的综合支出1985-2001两人及以上家庭2001至今分行业两人及以上非农家庭保健医疗、服装、光热水电、家庭用具、交通通信、教育、居住、食品、娱乐、其他消费1985-2001两人及以上家庭2001至今日本人口结构演进引致货币政策架空：消费支出数据的处理-0.08-0.06-0.04-0.0200.020.040.062600002500002400003300003200003100003000002900002800002700002001/3/12002/3/12003/3/12004/3/12005/3/12006/3/12007/3/12008/3/12009/3/12010/3/12011/3/12012/3/12013/3/12014/3/12015/3/12016/3/12017/3/12018/3/12019/3/12020/3/12021/3/12022/3/12023/3/1季度消费季度消费(差分后)日元 无量纲数据来源：

日本统计局，西南证券整理250,000270,000290,000310,000330,0002001/1/12001/8/12002/3/12002/10/12003/5/12003/12/12004/7/12005/2/12005/9/12006/4/12006/11/12007/6/12008/1/12008/8/12009/3/12009/10/12010/5/12010/12/12011/7/12012/2/12012/9/12013/4/12013/11/12014/6/12015/1/12015/8/12016/3/12016/10/12017/5/12017/12/12018/7/12019/2/12019/9/12020/4/12020/11/12021/6/12022/1/12022/8/12023/3/12023/10/1月度消费月度消费（季调后）日元370,000350,000数据来源：

日本统计局，西南证券整理首先，对于月频消费数据进行季节调整本部分所采用的的消费数据，很大程度上受到季节、节假日及其他周期因素影响，因此有必要预先对其进行季节调整。此处我们采用US

Census

X-13-ARIMA-SEAT算法，去除时间序列数据中的季节性成分，以便更准确地分析趋势和波动性。算法将时间序列数据分解为四个成分——趋势成分、季节成分、周期性变化和不规则成分。算法在宏观经济数据处理、政策决策分析等领域具有广泛应用，可获取更准确的数据分析结果、帮助理解和解释经济变动中的真实趋势。其次，将月频数据转为季频考虑数据本身的特征，我们将季度所包含三个月中各月份平均消费额取均值，作为该月的消费状况。最后，将月频数据差分并做标准化以消除数量级差距带来的影响2001至今日本两人以上家庭综合月度消费情况 2001至今日本两人以上家庭综合季度消费情况20日本人口结构演进引致货币政策架空：常规货币政策——利率常规货币政策路径中，通过调整政策利率对于个体消费情况实行刺激与调控1985-2000年日本全年龄段人群平均消费总体受到拆借利率的负向冲击总体而言，随利率升高，在滞后1年、2年、3年的时间尺度上，日本全年龄段人群平均消费均受到负面冲击。随滞后期数增加，利率对于消费的负面冲击有减弱趋势，体现为所受负向冲击绝对值渐次趋近于零。此外，在滞后1年的时间维度上，可以发现利率对于消费的负面冲击强度逐渐减弱，与日本人口老龄化进程吻合。日本全年龄段消费与无抵押拆借利率利率脉冲响应图数据来源：

日本统计局，西南证券整理21日本人口结构演进引致货币政策架空：常规货币政策——利率数据来源：

日本统计局，西南证券整理常规货币政策路径中，人口结构对于货币政策效力的削弱主要体现为对于利率政策反映的钝化1985-2000年日本各年龄段人群消费对于拆借利率脉冲相应总体呈现倒U型状态下图所列的8个年龄段之中，30-59岁的6个年龄段，消费均受利率的负向冲击，主要体现为滞后1年的冲击相应位于零轴下方。而最年轻或年老人群（户主年龄25-29或60-64），所受利率冲击方向均为正，表明降息无法对其消费状况造成有效提振。日本主要年龄段消费与无抵押拆借利率利率脉冲响应图22日本人口结构演进引致货币政策架空：常规货币政策的传导路径之一——消费结构数据来源：

日本统计局，西南证券整理为何不同年龄段人群消费情况对于利率冲击会有不同反映？传导路径之一或为不同年龄段人群消费结构有差异，不同消费结构对于利率冲击反映不一随人生阶段变迁，食品、其他消费、服装、娱乐等消费金额逐步提升，并于不同年龄段达峰；居住、交通通信等板块占比收窄。尽管各年龄段各有消费特点，中年居民的教育、服装、其他消费支出占比更为突出，保健医疗、水热光电等方面支出相对较低。不同消费板块，对于利率冲击反映不一，进而决定了常规货币政策对于不同年龄段人群的有效性。1985-2000年日本各主要年龄段人群消费金额一览 1985-2000年日本各主要年龄段人群消费占比一览05000010000015000020000025000030000035000025-29

30-34食品 其他消费35-39居住 交通通信40-44

45-49光热水电 服装50-54娱乐 家庭用具55-59

60-64保健医疗 教育0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%400000 100%日元25-2930-3455-5960-6435-39食品

其他消费

居住

交通通信40-44

45-49光热水电 服装50-54娱乐 家庭用具

保健医疗

教育数据来源：

日本统计局，西南证券整理23日本人口结构演进引致货币政策架空：常规货币政策的传导路径之一——消费结构再次对于前述不同年龄段所偏重的消费领域绘制脉冲响应图中年人群中占比更高教育、其他消费，随利率增长，其所显现的脉冲响应位于零轴以下，且绝对水平明显更高。表明此类消费受常规货币政策调控效果更加显著。而对于青年、老年群体，就其占比相对较为突出的光热水电、医疗保健而言，随利率增长，脉冲响应仍为负数，但绝对水平显著低于其他消费类型，此类消费受以利率为主的货币政策调控效果相对较差。随社会老龄化进程，人口结构的改变引致消费结构随之发生迁移。当受货币政策调控效果较差的领域消费占比提升，则常规货币政策的效果自然受到削减。数据来源：

日本统计局，西南证券整理利率对各类型消费脉冲响应图数据来源：

日本统计局，西南证券整理24数据来源：

日本统计局，西南证券整理数据来源：

日本统计局，西南证券整理日本人口结构演进引致货币政策架空：常规货币政策的传导路径之二——产业结构不同年龄段人群消费情况对于利率冲击的传导路径之二或为社会产业结构变迁不同的产业结构，基于其所需资源、劳动力以及产出特点的不同，随社会人口结构演变而发生变迁我们比较1954年至今，日本社会的制造业与非制造业销售、总资产、投资情况二战之后的1954年至1990年，日本社会制造业与非制造业均飞速增长，非制造业三项指标增速均明显快于制造业1990年至2010年，日本社会制造业三项指标增速明显放缓，甚至基本停滞；而非制造业指标仍保持较快增速2010年至今，日本社会制造业与非制造业总资产与投资指标增速有一定的边际加快，但制造业发展速度仍持续弱于非制造业数据来源：

日本统计局，西南证券整理050000010000001500000200000025000003000000350000040000001954-061957-101961-021964-061967-101971-021974-061977-101981-021984-061987-101991-021994-061997-102001-022004-062007-102011-022014-062017-102021-02亿日元销售额（制造业）

销售额（非制造业）05000000100000001500000020000000250000001954-061957-101961-021964-061967-101971-021974-061977-101981-021984-061987-101991-021994-061997-102001-022004-062007-102011-022014-062017-102021-02亿日元总资产（制造业）

总资产（非制造业）0100000020000003000000400000050000006000000700000080000001954-061957-101961-021964-061967-101971-021974-061977-101981-021984-061987-101991-021994-061997-102001-022004-062007-102011-022014-062017-102021-02亿日元投资（制造业）投资（非制造业）制造业与非制造业销售情况 制造业与非制造业总资产情况 制造业与非制造业投资情况25数据来源：

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日本统计局，西南证券整理日本人口结构演进引致货币政策架空：常规货币政策的传导路径之二——产业结构此处，我们仍分别从制造业与非制造业视角，审视1985-2001年间行业总资产与销售受利率政策冲击情况如前所述，不同的产业结构，基于其需求、产出的不同，可以预计其与货币政策传导效果紧密相关但反映不一。总体而言，如某一行业相关指标受到利率冲击效果更加严重，则可以认为该行业下货币政策传导路径更加通畅。从响应结果来看，制造业对于常规货币政策的传导效果更为通畅从销售状况上看，制造业受利率上升影响滞后1年的结果多数时间位于零轴下方；而利率上扬并未对于非制造业造成显著的负面冲击。同时冲击的长期来看倾向于效果逐渐消减，即更加贴近零轴。从总资产口径上看，制造业面对利率上扬的负面冲击幅度要更甚于非制造业，体现在其曲线位于零轴下方且绝对水平更高，长期而言同样面临着效果逐渐淡化的情况，但程度相对非制造业