保险Ⅱ行业深度报告：寿险内含价值精算假设调整分析与展望

东吴证券研究所东吴证券研究所内容目录引言：内含价值假设具备更新基础 4内含价值提出的原因和意义 4EV：寿险公司 4宏观环境承压，长端利率持续下行，估值承压 6EV经济假设及敏感性分析 7投资收益率与RDR存在内在联动机制 7敏感性分析结果 10投资收益率下降对VIF和NBV的影响分析 RDR下降对VIF和NBV的影响分析 12RDR与投资收益率对价值指标敏感度存在差异 13经济假设调整影响分析 14以两全险为例分析经济假设调整对精算价值变化 14假设调整影响分析1：EV可信度在提升 16假设调整影响分析2：ROEV中枢下降，中长期EV增速放缓 17友邦保险RDR调整镜鉴 19IFRS17新准则和偿二代二期影响分析 21新准则对寿险公司利润表产生重大影响，但EV利润与会计利润存在口径差异 21偿二代二期对负债评估变化的影响 22价值评估体系仍有效新业务价值与新业务合同服务边际展现了不同视角下公司当期新务盈利能力 23投资建议与风险提示 24投资建议 24风险提示 242/25东吴证券研究所东吴证券研究所图表目录图1：EV基本概念示意图 5图2：EV主要假设分类 5图3：长期利率中枢持续下行（单位：%） 5图4：保险公司逐季年化财务和综合收益率面临下行压力考验 6图5：A股上市险企平均投资收益率与EV投资收益率假设偏差逐步加大 6图6：EV经济假设 7图7：上市险企EV的RDR假设变化情况 8图8：中国太保投资收益率假设变化图 9图9：中国平安投资收益率假设变化图 9图10：中国人寿投资收益率假设变化图 9图中国人保投资收益率假设变化图 9图12：除股东现金流预测假设外，监管建议的敏感性测试情景如下图所示 图13：投资收益率和RDR均下降50bps对自身敏感性有差异 图14：假设投资收益率下行50bps对VIF的影响 图15：假设投资收益率下行50bps对NBV的影响 图16：假设RDR下行50bps对VIF的影响 12图17：假设RDR下行50bps对NBV的影响 12图18：平安主动调整内含价值敏感性披露方式，展现投资收益率和RDR同步调整影响分析 13图19：新业务价值率精算测试结果 15图20：寿险公司市值对应不同阶段价值底线的精算内涵 17图21：ROEV概念 18图22：受NBV增速持续放缓和营运偏差正向贡献收窄的影响，上市险企寿险ROEV承压 19图23：近年来投资回报负向贡献拖累EV增长 19图24：友邦保险自IPO以来持续调整友邦中国RDR 20图25：友邦保险2023年RDR组成部分相较IPO时演变情况（单位：%） 21图26：价值评估原理 22表1：EV构成项中主要科目含义 4表2：截止1H23上市险企投资收益率假设汇总 8表3：新华保险2023年中报中对各类账户投资收益率假设一览 10表4：鑫耀鸿图年金保险产品责任 14表5：不同风险贴现率和投资收益率假设组合下新业务价值率测试结果 15表6：鑫耀鸿图产品精算利润测试表（单位：元） 16表7：内含价值体系的负债与会计和偿付能力准备金具备内在联系 233/25引言：内含价值假设具备更新基础内含价值提出的原因和意义（EmbeddedEV20702005司按照统一规范定期计算并呈报其ENewBusnesauB）及2016EVEV评估具有重要意义。EVEV：寿险公司EV是指充分考虑总体风险的情况下，适用业务及其对应资产产生的现金流中股东利益的现值。具体计算公式如下：内含价值(𝑬𝑽)=要求资本+自由盈余+有效业务价值=经调整后的净资产+有效业务价值表1：EV构成项中主要科目含义科目 简称 主要义在充分考虑总体风险的情况下，适用业务及其对应资产产生的现金流中股东利内含值 EV要求本 自由余 有效务值

益的现值适用业务对应的所有资产市场价值中，扣除适用业务对应的所有负债，在评估日受到相关法律法规和公司内部管理的限制，不能分配给股东的金额适用业务对应的资产市场价值中，扣除适用业务对应的所有负债，超过该适用业务要求资本的金额有效适用业务及其对应资产未来产生的现金流中股东利益在评估时点的现值，产生现金流的资产基础为支持有效适用业务相应负债的资产东吴证券研究所东吴证券研究所经调后净产 ANW 适用务对资产对负债一于公报净资基上整数据来源：中国精算师协会，4/25图1：EV基本概念示意图费用及佣金期望赔付有效业务产生的税后利润费用及佣金期望赔付有效业务产生的税后利润第一年第二年第三年…评估时刻适用业务对应的所有负债要求资本要求资本成本分配给股东现金流现值净资产自由盈余的净资产市场价值调整资产的市资本需求释放保费收入有效业务价值分配给股东现金流投资收益内含价值经调整后净资产=自由盈余+要求资本=资产-负债+市场价值和其他调整

评估时刻东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：中国精算师协会，EV中的有效业务价值（VIF）（RDR）EVEVNBV图2：EV主要假设分类 图3：长期利率中枢持续下行（单位：%）5.00经济假设折现率假设经济假设折现率假设精算假设保险事故发生率假设维持费用率假设退保率假设（含部分领取率、续期缴费率假设）保单红利所得税率假设4.003.503.002.5010-0111-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01中国:中债国债到期收益率:10年S0059749数据来源：中国精算师协会， 数据来源：，5/25宏观环境承压，长端利率持续下行，估值承压EVRDR20232Q2383.0%中枢震荡下行至当前2.3%2Q223.68%，3.48%，3.85%，3.40%，3.27%，2.93%和2.29%，4Q23已经陡降至2.5%2.84%，1.51%，1.83%，5.24%，4.41%，3.32%3.37%EV5.0%（5.0%）2020年、2021年、20221H234.74%、4.50%、4.44%和3.76%。平均总投资收益率分别为5.74%、4.94%3.62%3.66%1H23EV124bps134bps。图4：保险公司逐季年化财务和综合收益率面临下行压力考验

图5：A股上市险企平均投资收益率与EV投资收益率假设偏差逐步加大6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%

3.37%%292.%29

5.0%5.3%5.0%5.3%5.4%5.0%4.9%4.74%4.50%4.44%3.76%2Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23年化财务收益率 年化综合收益率

平均长期投资收益率假设 平均净投资收益平均总投资收益率东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：金监总局， 数据来源：公司公告，6/25EV经济假设及敏感性分析RDR存在内在联动机制经济假设风险贴现率无风险利率风险溢价与资产价值评估方法保持内在一致性经济假设风险贴现率无风险利率风险溢价与资产价值评估方法保持内在一致性应当根据十年应当反映未来现金流的风险情况，包括市场和投资风险等综合情况以及评估过程中其他环节未考虑到的所有风险应该反映不同保险公司的公司规模、业务性质、偿付能力充足率等差异不同的产品分组，风险溢价可以不同

RDREVRDR东吴证券研究所东吴证券研究所投资收益率基于对长期经济状况的判断，应该合理考虑未来正现与资产配置状与风险贴现率考虑投资资产金流的再投资况相匹配假设相匹配未来违约的可能性数据来源：中国精算师协会，RDR假设相匹配。RDRRDREVEVRDR益率假设过高，面临的投资风险较大，那么设定较高的RDR，就在一定程度上降低了EV1H235.0%。4.75%25.0%5.0%1H237/25东吴证券研究所保、新华三家险企的RDR假设更为谨慎地确定为11.0%，而国寿和人保假设为10.0%。东吴证券研究所表2：截止1H23上市险企投资收益率假设汇总公司名称险种2023202420252026+中国平安非投连险4.75%5.0%5.0%5.0%中国人寿全险种5.0%5.0%5.0%5.0%中国太保长期险5.0%5.0%5.0%5.0%传统非分红险、分红险、万能险5.0%5.0%5.0%5.0%新华保险投连险6.0%6.0%6.0%6.0%中国人保全险种5.0%5.0%5.0%5.0%数据来源：公司公告，RDRAEV的RDR2016年国寿将RDR10.0%，2013RDR2020年平安将RDR2018年AIPO10%。图7：上市险企EV的RDR假设变化情况12.0%11.5%11.0%10.5%10.0%9.5%2011201220132014201520162017201820192020202120222023中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险 中国人保数据来源：公司公告，2016EV中投资收益率假设。20165.0%5.5%5.0%201520165.2%5.2%5.2%4.75%、5.0%5.0%4.6%5.2%4.8%5.0%20205.25%5.0%。8/25图8：中国太保投资收益率假设变化图 图9：中国平安投资收益率假设变化图5.30%5.20%5.10%5.00%4.90%4.80%4.70%4.60%

5.00%

T+1T+2T+3T+∞

5.60%5.40%5.20%5.00%4.80%4.60%4.40%4.20%

5.00%4.75%

T+1T+2T+3T+4T+∞ 数据来源：公司公告， 数据来源：公司公告，图10：中国人寿投资收益率假设变化图 图11：中国人保投资收益率假设变化图5.60%5.40%5.20%5.00%4.80%4.60%4.40%4.20%4.00%

5.00%

T+1T+2T+3T+4T+4201120122013201420152016201720182011201220132014201520162017201820192020202120222023

5.00%5.00%201820192020202120222023

T+∞东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：公司公告， 数据来源：公司公告，IPO20165.0%—5.2%4.5%—5.0%5.0%—5.5%4.5%—5.0%；5.0%—5.6%4.5%—5.1%2020年，7.6%—7.9%6.0%。9/25东吴证券研究所表3：新华保险2023年中报中对各类账户投资收益率假设一览东吴证券研究所账户2023年2024年2025年2026年+传统非分红险5.00%5.00%5.00%5.00%分红险5.00%5.00%5.00%5.00%万能险5.00%5.00%5.00%5.00%投连险6.00%6.00%6.00%6.00%新传统5.25%5.25%5.25%5.25%分红专一5.00%5.00%5.00%5.00%传统专一5.25%5.25%5.25%5.25%分红专二5.00%5.00%5.00%5.00%数据来源：公司公告，新华投资收益率假设调整与公司战略指引相匹配。2019EV2019年10分红专一账户预期分红专一账户6.0%202012传统专一账户20213（分红专二账户敏感性分析结果EVANWVIFNBVVIFNBVVIFVIF50bps对价值评估的影响大于RDR50bps22350bs对VF16.0至21.0DR50bps对VIF+4.5%+5.0%50bps对NBV的敏感性在-17.0%至-28.0%RDR50bpsNBV+4.5%至+6.5%5.0%4.5%，RDR10.5%RDR10.0%4.5%。10/25图12试情景如下图所示

图13：投资收益率和RDR均下降50bps对自身敏感性有差异-4.5%-4.5%

11.0%10.5%-10%11.0%10.5%-10%5.0%4.5%旧 新数据来源：中国精算师协会， 数据来源：中国精算师协会，VIFNBV的影响分析50bpsVIFVIF2016年的-17.4%1H23的-18.1%,VIF2016年的-16.8%1H23的2016-19.8%1H23的1H222022年、1H23-22.3%-24.7%和-26.4%2016-22.8%，20201H20-26.4%至-33.2%1H232022年-32.2%至-38.0%。图14：假设投资收益率下行50bps对VIF的影响图15：假设投资收益率下行50bps对NBV的影响

中国人寿 中国太保新华保险 中国人保

2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A中国人寿 中国太保新华保险 中国人保东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：公司公告， 数据来源：公司公告，50bpsNBVNBV2016年的-14.1%1H23的-29.0%2016-17.1%1H23的2016201920201H23敏1H23-18.2%-24.8%-48.5%20162018-54.0%至-29.6%2022/25之外一直上升，1H23为-79.3%。RDRVIFNBV的影响分析RDREV1H2350bpsVIFNBV2016年（EV）-20%和-15.6%，NBVVIF图16：假设RDR下行50bps对VIF的影响 图17：假设RDR下行50bps对NBV的影响

2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险

10.0%10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险数据来源：公司公告，；注：中国平安自2020年年报调整为披露“投资收益率和RDR每年增加/减少50bps”敏感性分析结果。

数据来源：公司公告，；注：中国平安自2020年年报调整为披露“投资收益率和RDR每年增加/减少50bps”敏感性分析结果。东吴证券研究所东吴证券研究所RDR对VIFNBV±50bps±100bps，即RDR9%、2）RDR和投资收益率变化对VIF、NBV2020RDRVIF、NBV的20162019RDRVIF50bpsVIF20162.7%20192.4%2016年至2019RDRNBVRDR下行50bpsNBV20165.7%20194.7%RDR50bpsVIFVIF20164.6%1H234.8%太保VIF20164.1%1H23VIF年的VIF4.9%2021年，20221H23的VIF5.1%5.2%。12/25东吴证券研究所RDR50bpsNBVNBV20164.9%1H236.1%BV216年的5.1升至H23的5.60211H3NBV4.3%、4.8%5.6%20162019NBVNBV20229.7%，1H239.4%。东吴证券研究所RDR投资收益率假设（VIF未贴现总额，RDR（分母）VIFRDR2020RNBVEVEVRDRRDRVIF、NBVRDRVIF、NBVRDREV降幅压力相对可控，不会出现EV图18RDR析13/25数据来源：公司公告，经济假设调整影响分析以两全险为例分析经济假设调整对精算价值变化两全产品责任及精算测试假设。我们以某公司鑫耀鸿图年金保险为例，分析经济假设调整对精算价值的变化。我们假设被保险人为40周岁男性，交费方式为每年交1万102,94164(2010-2013)50R假设为1.01至5年分别为30、20%、10%、5%3%025%。26.2%。表4：鑫耀鸿图年金保险产品责任保险责任 细则自本合同生效年满五个保单年度后的首个年生效对应日起，至本合同生效年满十个保单年度后金年金金身故保险金

100%自本合同生效年满十个保单年度后的首个年生效对应日起，至本合同保险期间届满前，若被保险人生存至本合同的年生效对应日，本公司于本合同生效年满十个保单年度后的首个年生效对应日按本合同基本保险金额的100%给付年金，以后每个保单年度的年生效对应日，本公司给付的年金在前一个保单年度的年金给付金额基础上，按本合同基本保险金额的25%增加被保险人生存至本合同保险期间届满的年生效对应日，本合同终止，本公司按本合同基本保险金额的10倍给付满期保险金被保险人在保险期间内身故，本合同终止，本公司按被保险人身故当时本合同所交保险费（不计利息）减去本合同已给付的特别生存金与年金之和、本合同的现金价值两者较大值给付身故保险金数据来源：公司官网，RDR50bps5.5%10bps3.5%Margin对投资收益率的敏感性大于对RDR26.2%50bps190bpsRDRBVgnRR14/25近期可分配利润对现值的贡献越大，保单年度前期负项可分配利润贡献拖累新业务价值。图19：新业务价值率精算测试结果60%4.50%9.00%,4.50%4.50%9.00%,4.50%11.00%,5.00%10.00%,4.50%投资收益率40%新业务价值率30%新业务价值率20%10%

5.5%5.4%5.3%5.2%5.1%5.0%4.9%4.8%4.7%4.6%4.5%4.4%4.3%4.2%4.1%4.0%3.9%3.8%3.7%3.6%3.5%东吴证券研究所11.50% 11.00% 10.50% 10.00% 9.50% 9.00% 8.50% 8.00%东吴证券研究所数据来源：公司官网，；注：红色点位代表关键投资收益率和RDR对应新业务价值率结果表5：不同风险贴现率和投资收益率假设组合下新业务价值率测试结果RDR11.50%11.00%10.50%10.00%9.50%9.00%8.50%8.00%5.50%32.1%34.6%37.1%39.8%42.7%45.8%49.1%52.7%5.40%30.5%32.9%35.4%38.1%40.9%43.9%47.2%50.6%5.30%28.9%31.2%33.7%36.3%39.1%42.0%45.2%48.6%5.20%27.3%29.6%31.9%34.5%37.2%40.1%43.2%46.5%5.10%25.7%27.9%30.2%32.7%35.4%38.2%41.2%44.5%5.00%24.1%26.2%28.5%30.9%33.5%36.3%39.3%42.4%4.90%22.5%24.6%26.8%29.2%31.7%34.4%37.3%40.4%4.80%20.9%22.9%25.1%27.4%29.8%32.5%35.3%38.3%投 4.70%19.3%21.2%23.3%25.6%28.0%30.6%33.3%36.3%资 4.60%17.7%19.6%21.6%23.8%26.2%28.7%31.3%34.2%收 4.50%16.0%17.9%19.9%22.0%24.3%26.8%29.4%32.2%益 4.40%14.4%16.2%18.2%20.2%22.5%24.8%27.4%30.1%率 4.30%12.8%14.6%16.5%18.5%20.6%22.9%25.4%28.1%4.20%11.2%12.9%14.7%16.7%18.8%21.0%23.4%26.0%4.10%9.6%11.2%13.0%14.9%16.9%19.1%21.5%24.0%4.00%8.0%9.6%11.3%13.1%15.1%17.2%19.5%21.9%3.90%6.4%7.9%9.6%11.3%13.3%15.3%17.5%19.9%3.80%4.8%6.2%7.8%9.6%11.4%13.4%15.5%17.8%3.70%3.2%4.6%6.1%7.8%9.6%11.5%13.6%15.8%3.60%1.5%2.9%4.4%6.0%7.7%9.6%11.6%13.8%3.50%-0.1%1.3%2.7%4.2%5.9%7.7%9.6%11.7%数据来源：公司官网，15/25表6：鑫耀鸿图产品精算利润测试表（单位：元）保单 年初年度 保费

投资 生存给收益 付总额

满期给 退保付 总额总额

营销 管费用 费

障总额

准备金提转差

可分配 所得税 贴现利润1640,00023,5713,339192,0006,4001,057471,426-10,650-2,662-7,1962632,54338,8607,671126,5096,3252,282611,565-82,949-20,737-50,4923625,07772,11712,76562,5086,2513,709718,695-106,734-26,683-58,5324617,590109,86218,37330,8796,1765,368791,119-124,464-31,116-61,4915610,072129,874602,51118,44418,3026,1017,3009,35577,93419,48434,6886602,511130,331594,89618,5126,0257,9508,92496,53524,13438,7097594,896130,766587,21418,5775,9498,6658,47996,77924,19534,9618587,214131,181579,45518,6405,8729,4348,10296,89224,22331,5339579,455131,572571,61118,7005,79510,2517,54297,12924,28228,47810571,611146,145165,77722,7915,71611,101575,402-63,030-15,758-16,649110156,011204,27121,515-11,271-180,76999,72324,93123,730120145,462241,53519,810-11,168-241,205114,15428,53824,472130131,887277,55717,674-10,737-301,775127,69531,92424,662140115,286312,30615,105-9,932-362,290140,23235,05824,40015053,11401,536,75115,615-9,165-2,124,568616,151154,03896,584数据来源：公司官网，

价值率 有效业务价值 1：EV可信度在提升经过经济假设的调整，未来投资收益率可信度上升，EV的可信度也得到提升。EVPEVP/EVP/EV评估1*EV+X*NBVNBV12VONB的𝑁𝐵𝑉0

∞∗𝑋=∑(𝑁𝐵𝑉(1+g)𝑡−1)01+𝑟𝑡=1东吴证券研究所东吴证券研究所由于当前仍处于寿险业务复苏过渡期，NBV增长在低基数上出现恢复性增长，但16/25东吴证券研究所出于保守假设，我们赋予X为零。从P/EV-ROEV倍P/EV1P/EV1P/EV（VEV1倍以上P/EVNBVROEV东吴证券研究所AEVNBV1时，EVVIFVIF图20：寿险公司市值对应不同阶段价值底线的精算内涵隐含VIF>0隐含VIF>0隐含VIF=0隐含VIF<0EV+NBV*x市值变化EVANWBVFS不同价值底线保险公司市值变化数据来源：《寿险精算》，2：ROEVEV增速放缓EVEVNBVEVOVE（包含V𝑹𝑶𝑬𝑽期初𝑬𝑽+营运假设及模型变动)/期初𝑬𝑽17/25东吴证券研究所东吴证券研究所期初𝑬𝑽的预计回报=有效业务价值的预计回报+调整净资产的预计回报=有效业务价值×𝑹𝑫𝑹+调整后净资产×投资收益率RDRANWEV的预计回报贡献下降带来的影响是ROEV图21：ROEV概念ROEV=ROEV=EV营运损益/期初EV EV营运损益 期初EV预期回报新业务价值营运经验差异投资回报调整之前的EV营运假设变化投资回报差异期末EV分红经济假设变化非营运损益期初时刻 期末时刻数据来源：中国精算师协会，NBVROEV承压。2022ROEV10.5%10.9%9.7%，EV2022年为例，A股上市险企投资回报偏差拖累寿险期初EV增速达-6.4%-4.6%、国寿为-8.1%、太保寿为-4.9%和新华为-6.9%。ROEVEVAW（V风险贴现率（调整下降BVg18/25图22：受NBV增速持续放缓和营运偏差正向贡献收窄的影响，上市险企寿险ROEV承压

图23：近年来投资回报负向贡献拖累EV增长

ROEVROEV平安 国寿 太保 新华

30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%

投资回报偏差拖累期初EV增速平安 国寿 太保 新华数据来源：公司公告，；注：为拉平可比口径，平安我们未风险分散效应

数据来源：公司公告，东吴证券研究所RDR调整镜鉴东吴证券研究所根据友邦保险定期报告，风险贴现率反映的是年初有效保单业务的风险边际率，及于报告期内承保新业务的风险边际率的加权平均，新业务的风险边际率按产品层面厘定，以更好地反映与报告期间内所售产品组合相关的市场及非市场风险。现有固定收益资产的投资回报已调整至与该等资产的市场收益率一致。所列示的投资回报未扣除税项及投资开支。2023RDR10RDR1010我们参考了友邦保险对中国境内地区的假设调整情况，窥见一斑。自友邦保险2010IPO20136.26%6.01%，2015年向上微调至605201201年至203年分别为6.02、5.99%2010103.7421537216.后20730，20223.50%201610RDRRDR1H23中国RDR，均低于同期A年年报中友邦中国RDR假9.16%RDRRDRRDR19/25图24：友邦保险自IPO以来持续调整友邦中国RDR

10年期政府债券收益率 风险溢

%5.66%%3.50东吴证券研究所20102011201220132014201520162017201820192020202120222023东吴证券研究所▲10▲10年期政府债券收益率▲风险溢价2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202232020.20%0.00%-0.20%-0.40%数据来源：公司公告，IPORDR从友邦保险加权平均DR023年末相较于PO10年期政府债券收益率下降了32bp，风30bps2023IPORDRRDRRDR10RDR20/25东吴证券研究所图252023RDRIPO时演变情况（单位：%）东吴证券研究所风险溢价菲律宾 新坡 中国台湾泰国越南 加平均中国中国@2023.12.31y=0.0384x+4.9574澳洲 中国 中国香港印尼 韩国 马来西亚风险溢价菲律宾 新坡 中国台湾泰国越南 加平均中国中国@2023.12.31y=0.0384x+4.957410864200 2 4 6 8 1010年期政府债券收益率2020-2-4-6自以来十年期国债投资收益率假设变化度 自以来风险溢价变化幅度 自以来RDR变化幅数据来源：公司公告，；注：上图中用虚线圆点代表该国家和地区IPO时RDR构成部分情况，实线圆点代表2023年RDR构成部分情况；下图直观展现友邦保险不同国家和地区RDR及构成部分的变化幅度。IFRS17新准则和偿二代二期影响分析EV径差异值得注意的是，公司基于《标准》计算新业务的价值率指标，可以更客观地反映该产