市场结构分化（二）：平价及存续期结构-可转债周报

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号证券分析师：周冠南证券分析师：周冠南证券分析师：张文星相关研究报告《【华创固收】存单周报（0318-03244月理财入场，存单或有修复机会》《【华创固收】市场结构分化（一极具误导证券研究报告证券研究报告【债券周报】【债券周报】市场结构分化（二平价及存续期结构——可转债周报20240325平价视角下偏弱的偏债及平衡型相较于2022年以来的三次类似行情：①2022.03-2022.07，②2022.12-2023.01，③2023.10，2024年初有两个异常现象值得关注：1）在反弹时，偏债型转债出现两次逆势下跌，而近三次类似行情中偏债型转债与市场整体方向并未出现过明显背离。2）平衡型转债净值差额并未完全收敛，除了2023年10月的高平价分组也出现了未收敛的净值差额外，在反弹后各平价分组净值未现明显差异：问题一：为什么偏债型转债出现背离及当前位置？偏债型转债又可分为两类，一类是浦发、隆22等价值中枢稳定的，还一类是高YTM转债，例如利群、灵康等，后者在市场变化时表现出更大的波动性。而高YTM表现背离的原因在主要来自市场风格调整下的流动性抽离，导致存在信用瑕疵的偏债型转债出现了逆势回调。从债性的整体估值指标看，当前偏债型转债估值依然处在历史偏底部位置，尤其考虑了市场利率变化的纯债溢价率均值显示当前债性估值已接近2021年初永煤引发市场剧烈波动的极值附近。而相较整体估值看，高YTM转债的YTM均值不降反升，当前甚至高于年初的水平，利差反在扩大。问题二：为什么平衡型今年以来表现偏弱及当前位置？相较1月初，平价介于100-120元的转债估值依然压缩较明显，也即平衡型偏弱主要系平衡型转债估值的负贡献。市场整体向上突破还待约束放开，转债市场对权益向上的弹性预期明显受到压制，而对于以波动性定价的转债股性估值而言则相对受损。纵向比较来看，平衡型转债若以2022年以来位置作参考当前确在底部区间，只是考虑到期限结构在变化、市场对波动性的预期也在变化，再向前参考当前位置则相对中性，若后市权益进入震荡调整（也即权益的弱预期转为弱现实平衡型估值或还将面临考验。相对而言偏股型转债估值压缩相对完全。期限结构下的估值压缩转债市场年龄结构正在快速崩塌中，其中25%分位值由2022-12-30的2.78年增长至2024-03-22的3.65年，存续期超过3年的转债已接近40%。未打散日期及打散日期的测算可以得到近似的结论——随着存续期的延长，转债估值面临较大压力。按打散日期的百元溢价率看，在存续期达到3年以后转债估值即面临压缩的压力。策略上，偏债型当前位置有保护，高YTM利差修复的机会可把握，但应自下而上着重考虑流动性及信用风险后再做择券；考虑后市权益或偏震荡，平衡型当前估值位置无明显保护，依然是需要相对规避的品种；期限结构上，临近转股期的次新券及存续超过3年的转债均需考虑整体性的估值压缩压力。正股波动较大、转债估值压缩、正股业绩增长不及预期、外围市场波动等。一、周度聚焦：偏弱的偏债及平衡和随期限压缩的估值 4（一）平价视角下偏弱的偏债及平衡型 4 6二、市场复盘：转债小幅上涨，估值延续修复 8（一）周度市场行情 8 9 11 11 11 11 11 13 4 4 4 4 5 5 5 5 6 7 7 7 7 8 8 8 8 9 9 9 9 10 10 10 10 10 10 11 12 12 12 12 12一、周度聚焦：偏弱的偏债及平衡和随期限压缩的估值我们在2023-03-18的系列首篇报告《市场（一）平价视角下偏弱的偏债及平衡型相较于2022年以来：①2022.03-2022.07，由疫情等宏观冲击导致的权益市场调整及反弹；②2022.12-2023.01，由理财踩踏导1）在反弹时，偏债型转债（低平价分组）出现两次逆势下跌，而近三次类似行情大的波动性。而高YTM表现背离的原因在《市场结构分化（一极具误注：高YTM转债定义为YTM介于3%-10%之间的转债，下同值依然处在历史偏底部位置，尤其考虑了市场利率变化的纯债溢价率均值显示当前债性注：此处样本选平价小于70且价格大于80在取较宽的平价分组进行反比例函数拟合后，三个分组由低至高平价取值分别为90、110、130代入得到对应的历史拟合溢价率情况（此方法类似百元估值的负贡献。延续我们在2024-03-03《普涨或结束，重视自下而上择券》中的观点，当前确在底部区间，只是考虑到期限结构在变化、市场对波动性的预期也在变化，再向前参考当前位置则相对中性，若后市权益进入震荡调整（也即权益的弱预期转为弱现实平衡型估值或还将面临考验。相对而言偏股型转债（平价大于120元）估值压缩相对完全。由于当前转债市场供给及退出均偏弱，转债市场年龄结构正在快速崩塌中，其中未打散日期（每天市场的平均存续期与百元溢价率对应为一个散点）及打散日期随着存续期的延长，转债估值面临较大压力。按打散日期的百元溢价率看，在存续期达平衡型偏弱主要系弹性预期走弱后的股性估值压缩，但考虑市场动态变化，平衡型估值处历史中性位置，反而偏股型估值处底部区间。而期限结构给出的指引偏弱，市场年龄着重考虑流动性及信用风险后再做择券；考虑后市权益或偏震荡，平衡型当前估值位置无明显保护，依然是需要相对规避的品种；期限结构上，临近转股期的次新券及存续超4504003503002502002019-014,0003,8003,6003,4003,2003,0002,8002,6002,4002,2002,0002020-012021-012022-012023-012024-01中证转债上证指数（一）周度市场行情上周主要股指涨跌不一，转债市场有所上涨。现已发行未上证综指深证成指创业板指上证50中证1000中证转债1.000.801.000.800.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60-0.80-1.00-1.200.69-0.22-0.49-0.79-0.99从申万一级行业指数看，权益市场，传媒、农林牧渔、综合领涨，建筑材料、医药生物、有色金属跌幅居前。转债市场，轻工制造、食品饮料、农林牧渔涨幅居前，交通运输、汽车、纺织服饰跌幅居前。热门概念上看，上周数字资产、AIGC、CHATGPT、WEB3.0、百度平台、医保支胶膜、航空运输、化学制品、医疗服务、电源设备、白色家电、资源股、水泥制造概念12.0010.008.006.004.002.00--2.00-4.00除，数据采用剔除后的值。从评级和规模来看，仅低评级及小规模分类转债转股溢价率压缩，A+评级下降1.16pct，35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.002017/1/32018/1/32019/1/32020/1/32021/1/32022/1/32023/1/32024/1/3百元平价拟合溢价率2022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/032022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/0380.0060.0040.0020.000.00-20.00130以上120-130（含130）110-120（含120）100-110（含110）90-100（含100）80-90（含90）80以下（含80）小于5050-7070-8080-9090-100大于1002022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/0190%80%70%60%50%40%30%20%0%蓉、伊力公告预计满足赎回条件，累计天数分别为14、10、11、11天，此外贵轮、华括航新、沪工、金宏、海优、美锦、立昂、首华、芳源、华亚、志特、海顺、铭利、甬金、天创、绿茵、瀛通、山石、湘佳、星球、闻泰、华宏、城地、起步转债。日日日例对流通股————————900.00800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周第53周 20212022202320242.522210.500董事会预案公告日股东大会公告日发审委审批通过日期证监会核准公告日2024年第12周会预案。公告日期公司代码公司名称证监会核准公告日发行规模(亿元)发行期限(年)6666666666公司投资评级说明：行业投资评级说明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看免责声明本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需