食品饮料行业专题研究-春糖反馈：批价坚挺信心修复

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u春糖反馈：经营稳健，名酒企优势更为显著 3市场表现：总体平稳，不同区域表现有所差异 3品牌表现：高端整体稳中有进，次高端分化趋势延续 4经营节奏：春节动销整体稳健，节后动销稳健推进，批价坚挺 6趋势观察：提价分红增持回购等动作频频，Q1报表值得期待 8行业展望：集中度有望进一步提升，估值具备性价比 12高端：稳扎稳打，维持稳中有进 13次高端：分化态势延续，长期空间仍足 14大众酒：需求景气，维持较快周转 14重点公司推荐 16风险提示 17春糖反馈：经营稳健，名酒企优势更为显著近期成都春季糖酒会开幕，酒企亦借此契机积极招商布展，为酒企运营谋布局，结合多位/（3.15日5头部酒企当前回款进度符合预期，龙头酒企的主要单品节后控货挺价动销等执行到位，整不同的需求结构和库存背景等，渠道反馈呈现出较为明显的分化，各价格带龙头和区域头部企业反馈较好、回款和发货进度均符合企业既定的任务进度，结合目前的库存水平，我们判断名优酒企优势更为显著，品牌集中度或有所提升。市场表现：总体平稳，不同区域表现有所差异春江水暖鸭先知，为描绘行业当前的真实画面，我们访谈了多位行业知名的白酒专家，并结合我们对行业的思考和观察，我们认为，整体而言，春节期间行业动销整体稳健，节后需求仍有所延续，不同区域表现有所差异：。300-400安徽区域：品牌集中度提升明显，市场份额逐渐向古井和迎驾聚拢。从品牌上看，古井春（5/8/16等6/9在春节期间动销表现出色，在合肥市场的接受度同比显著增加。从香型上看，安徽市场的23500元左右。从消费场景上看，节前/100-200元，其中合肥县级市场核心价格1620、五粮液等。河南区域：春节销售表现好于预期，元宵节后动销平稳下滑、目前已至维稳状态，中低档酒动销亮眼。据专家反馈，2423年同期，整体表630400300元以下的产品动销速度较（主要系去年同期春节期间仍然受到疫情影响地区酱香氛围浓厚，酱酒占河南整体白酒收入（销售口径）的比重超过六成，且主要以贵州地区的酱酒主导。从渠道模式上看，过去白酒销售的直营平台较少，近年来新兴的拼多多、京东、天猫、抖音直播等渠道开始抢占传统渠道的份额，厂商也希望减少中间利润环节并加大对直营渠道的投入。图表1：31省份2024年GDP预期目标江苏山东浙江四川河南湖北福建湖南上海安徽河北北京陕西江西辽宁重庆云南广西山西贵州新疆天津吉林甘肃海南宁夏青海西藏4.8%5.8%6.0%6.0%6.0%4.1%6.0%4.5%4.6%5.0%5.8%5.5%5.2%4.3%4.1%5.3%6.1%4.4%4.1%5.0%7.3%4.9%6.8%4.3%2.6%6.3%6.4%9.2%6.6%5.3%9.5%0.2%-0.8%-1.0%-0.5%0.0%1.4%0.0%1.0%1.4%0.0%0.2%0.0%-0.2%0.7%1.4%0.2%-0.1%0.6%0.9%0.0%-1.3%0.6%-0.3%0.2%2.9%-0.3%-0.4%-1.2%-0.6%-0.3%-1.5%5%5%以上5%以上5.5%左右6%左右5.5%6%5.5%左右6%左右5%左右6%左右5.5%左右5%左右5.5%左右5%左右5.5%左右6%左右5%左右5%以上5%左右6%以上5.5%左右6.5%左右4.5%左右5.5%左右6%左右6%左右8%左右6%左右,力争6%以上5%左右8%左右年GDP增速 年目标增速较年增速差值（至少） 年GDP预期目标资料来源：，品牌表现：高端整体稳中有进，次高端分化趋势延续总体看，名酒酒企引领行业发展，头部酒企春节期间表现良好。据渠道反馈，春节期间终年春节期间表现坚挺并略有回升，高端、次高端白酒的批价均保持相对稳定。节后多家白24在经济活动回暖，动销环比改善的背景下，行业价盘有望整体保持坚挺。贵州茅台：高端白酒需求韧性充足，高质量发展持续兑现。春节旺季期间以茅台为代表的高端白酒礼赠/宴请需求韧性仍足，春节打款&发货完成度较高，渠道信心充足。近年来公司非标产品投放增加、非标及系列酒提价、直营比例提升等方式陆续落地，公司营销改革持续深入。232年实施特别分红、系列酒提价（酱10218元/20178元/瓶）的方式积极响应市场，经营和治理更加市场化。展望来看，我们继续看好公司深化营销改革的成效不断显现，未来叠加强品牌壁垒+五粮液：春节期间整体动销略超预期，节后控货挺价动作坚决。据河南和江苏渠道反馈，春节期间公司核心产品八代普五动销表现略超预期，春节过后动销回归至正常水平，公司（970元以上。品牌方面：公司战术动作包括消费者激励、终端反向激华东和湖南地区取得进步，随着外部行业结构发生变化，品牌、产区集中度越来越高，公司有望通过持续优化模式实现价值回归。泸州老窖：增长势能延续，继续强调区域精耕、渠道下沉、加速消费市场扩容提质等。春157360版充分享受渠道红利、维持成长速度，老窖黑盖定位高线光瓶酒，以较高的渠道利润率实现快速推广。此2024.3.122324年工作进行进一步部署，强调区域精耕、渠道下沉、加速消费市场扩容提质等内容，公司高覆盖、高渗透、高开瓶的销售突破思路有望持续显效。展望来看，国窖系列仍有望受益于经济复苏保持稳健增长，低度国窖受益于次高端扩容，特曲系列等进入规模增量阶段，公司增长势能有望延续。山西汾酒：增长势能强劲，全国化进程稳步推进。//20为500古井贡酒：旺季表现出色，动销结构亮眼。据渠道反馈，公司当前回款任务进展顺利，省春节期间公司动销表现出色、16820场端：受益于徽酒市场持续扩容升级，古井在省内市场保持强势地位，同时进行全国化辐射拓展、产品结构持续上移；省外公司强调深度占有，点面结合，全国化进程有序推进。展望来看+24质量增长有望延续。23年公司受益于大众价位带对开、淡雅等产品动销均实现双位数增长。展望来看，我们认为公司业绩的持续增长主要增量市场扩容：2024.3.1日起对五代国缘四开对开单开在四代的20/10/8团购价。春节期间公司终端动销持续旺盛，为本次核心产品序列的价格调整打下坚实的基础，后续的提价效果和渠道通畅程度有待持续观察。迎驾贡酒：洞藏势能不减，春节动销表现亮眼。洞藏系列势能持续向上，今年春节期间公691620推进。市场方面，据渠道反馈，春节期间省内表现突出的市场主要有合肥、萧县、淮南、淮北、宿州等；省外由于对迎驾子品牌认知单一、市场竞争激烈、初期培育耗费较高等，目前看突破难度较大，后续仍需持续努力。展望来看，洞藏系列放量引领产品结构升级，规模效应显现下公司费用率有望稳步下降，盈利能力有望持续提升。舍得酒业：产品策略以强动销、去库存为核心，区域市场不断开拓。在品牌营销层面，公BCCB端，通过品牌营销大使强化消费端的认知，全面加强一线宣讲等活动，大单品一定要强控价；具体+T68，藏品十年争1-22420多个城市，市场梯度化、匹配不同的策略并持续贯彻落实。洋河股份：省内重防守，省外有韧性，长期向上趋势不改。1）市场端，省内来看，随着今世缘及古井等品牌的攻势愈发强烈，公司在省内逐步进入防守状态；省外来看，考虑宏观经济环境有望持续修复向好，公司的全国化布局有望为营收带来较高的弹性。2）渠道端，公司“一商为主，多商配称”的渠道模式优势仍强，渠道商结构改革激发组织活力，数字化赋能成果显著。展望来看，公司针对组织架构、激励制度、渠道模式和品牌序列的梳理基本完成，未来随消费场景的稳步恢复，公司发展长期向上趋势不改。经营节奏：春节动销整体稳健，节后动销稳健推进，批价坚挺2023.2.1810个省市渠道终端的调研结果：24年春节期间白酒动销相对平稳，开门红顺利收官。按走访情况看，今年春节旺季期间不同区域白酒动销有所分化（主要系受到经济发展、居民收入恢复情况不同等影响，但整体动销平稳、开门红顺利收官，仅少数区域由于3年春节期间的脉冲式反弹增长带来的高基数，导致春节动销同比转弱，部分区域单品节中出现调货需求。分场景看，消费场景复苏仍为主线，礼赠需求保持刚性，宴席需求回归正常，商务需求持续修复中，自饮需求贡献则持平略增。1）礼赠方面，主要对应高端白酒需求，24年春节期间受益于高端礼赠需求刚性支撑，高端酒整体表现稳中有升；由于强品牌力高端白酒的24年礼赠场景将延续需求刚性表现。2）宴席方面，主要对应区域酒100-300元价位，由于春节返乡热度较高，故各区域在去年高基数背景下，2424高基数背景下回归正常表现。3）商务宴请方面24与居民消费力关联性强，2424年该场景表现仍将保持平稳。我们认为春节期间的整体动销略好于节前的悲观预期，但市场上部分投资者担心行业景气度不可持续，这次成都春糖会我们与行业进行充分调研和沟通，观察到头部品牌库存去化良好，白酒消费温度延续，节后动销稳健推进，龙头酒企的主要单品节后控货挺价动销等执行到位，整体经营思路清晰。伴随节后复工复产，全国范围内的经济生活重回正轨，茅（据云酒视界，梳理春节期间各产品动销表现，并明晰全年经营规划。结合我们本次的交流反馈，多地的经销商反馈头部品牌的库存处于合理水平，春节后的白酒需求仍有所延续，节后动销稳健；此外白酒淡季更加关注价格表现，多家酒企发布提价通知，稳定价格体系，经销商情绪环比持续改善。从分价格带的表现来看，高端白酒在礼赠刚性需求的支撑下、整体维持稳中有进的表现，次高端延续分化态势，中低档维持较高的周转。图表2：主要白酒企业节后召开“开工动员会”酒企名称时间主要内容迎驾贡酒2月17日在新的一年进一步优化产品结构，打造大单品矩阵；进一步提升网点管理水平，强基固本提质效；进一步强化队伍建设，提升团队执行力；进一步深化数据赋能，推进数字化营销。贵州茅台2月18日要抓好项目建设“黄金期”，在严把安全、质量关的前提下，全力推动重点项目建设提速提质；要抓好市场营销“一盘棋”和“四端”建设工作，以高质量营销工作确保“开门红”；要结合实际抓好安全生产，多措并举保障企业安全生产；要做好近期重要会议的筹备和重要报告的披露工作。五粮液2月18日各单位要继续围绕年度目标和重点工作抓好落实，结合实际细化分解任务，制定落实行动方案，排定时间表与路线图，开拓创新、拼搏奉献，全力以赴确保全年目标任务完成，朝着加快建设世界一流企业的目标继续奋勇前行。洋河股份2月18日要全面做好“开展百日攻坚大会战，开创品牌营销新局面”专项行动的“后半篇文章”，推动市场稳健前行，为全年销售积蓄更加强大的势能。汾酒2月18日24年是践行汾酒复兴纲领、实现“十四五”目标的关键之年，也是公司的“管理现代化突破年”。古井贡酒2月18日24年要冲向300亿营收目标，通过抓好“三品工程”，夯实“四梁八柱”等不断提升品质，同时坚持白酒主业不动摇，形成以白酒为核心的生态系统。今世缘2月18日年是拥抱“双百亿”的起步之年，是党费建厂周年、国缘品牌创牌周年、今世缘股主板上市周年。站在新起点上，必须以归零的心态整装再出发。白云边酒业2月18日乘势而上提升产品结构，提高产品均价。在营销工作中，以追求经济效益为目标，进一步梳理优化产品线，提升市场盈利水平，有效降低费销比。老白干酒2月18日保持不变的战略定力，以三大战略项目（价格保卫战、大单品突破战、核心消费者培育战），四个聚焦（产品聚焦、市场聚焦、市区聚焦、资源聚焦），保障战略市场的突破，将业务做实做透。古越龙山2月18日围绕“满城都是女儿红”主题，锐意进取，深挖女儿红的特色文化内涵，奋力实现公司“三年翻一番”总体目标，为中国黄酒贡献女儿红力量。海南椰岛集团2月18日海南椰岛要凝心聚力，加快走出去的步伐；要守正创新，在传承发展中实现新突破；要情系民生，继续履行国资实控企业的社会责任。习酒集团2月19日一是吹响“集结号”，为全年各项工作谋好篇、布好局；二是迈出“弓箭步”，聚焦重点任务，厘清工作思路；三是补强“创新链”，吸纳优秀人才，增强习酒抗风险能力和综合实力；四是紧绷“安全弦”，坚决守牢安全发展底线红线。郎酒集团2月19日24年郎酒将持续在变革中重塑，坚守“极致三品，品质第一；极致三品，唯客是尊”，实现组织驱动、三品引领、赋能商家、高质增长。张裕2月19日无论公司还是个人都要以更快的奔跑、更大的超越，在新的一年更上一层楼。会稽山2月19日紧紧围绕产品升级、创新驱动、目标增长三大战略，会稽山要成为破局者，必须有亮眼的增长成绩。西凤集团2月20日24年要坚持“高端化、全国化”发展战略不动摇，坚决围绕“1246工程”深入推进后百亿时代西凤营销之路，确保稳中求进、以进促稳的可持续发展。天佑德酒2月20日以“重点突破”作为年度经营方针为行动纲领，意气奋发全面推动“营销社交化、品牌情感化、团队服务化”，实现从产品型企业向服务型企业的转变。资料来源：云酒视界，趋势观察：提价/分红/增持/回购等动作频频，Q1报表值得期待从外部环境来看，近期交易数据显示地产行业环比有所改善，预期差显现，有望为白酒消费提供支撑日十四个代表城市二手房成交面积创24355%33.6%24.3.10KMI数据（KMI反映贝壳经纪人对未来短期房市的预期，数字越%%以下看空弹，0城的二手房和新房MI成交量指数均突破荣枯线水平（%，市场进入交易量预励金融机构通过信贷、债券等多种手段支持房地产融资，提倡对不同所有制房企“一视同通过优化购房政策（如下调首付比例、调整按揭利率等）刺激购房需求，对特定人群如多孩家庭和人才购房给予更多支持，增强市场活力。图表3：二手房KMI指数（成交量）环比提升 图表4：新房KMI指数（成交量）环比提升100

50城 一线城市 二线城市 三线城市

100

50城 一线城二线城市 三线城75 7550 5025 252020/52020/72020/92020/112020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/112024/12024/32022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/122024/12024/2注：KMI反映贝壳经纪人对未来短期新房市场的预期，数字越大，向好预期越强烈；50%以上看好，50%以下看空；资料来源：贝壳，

注：KMI反映贝壳经纪人对未来短期新房市场的预期，数字越大，向好预期越强烈；50%以上看好，50%以下看空；资料来源：贝壳，经历了春节旺季，当前行业已遵循正常的经营节奏、步入淡季，此前春节期间高频的出货酒企提价信号密集，淡季稳定价格体系，行业批价坚挺。继年前茅台&五粮液提价后（2023.11.1日茅台发布公告上调53%vol贵州茅台酒出厂价，平均上调幅度为20%；3.25日起五粮液核心大单品八代五粮液的出厂价从9元提高至9元20、郎酒红花郎等多个中高端品牌相继发布提价公告，多出于拉升品牌价值、改善渠道利润、督促回款进度、抢占经销商资金份额及增厚报表端业绩等目的。从提价时点来看，24Q1的回款，后续需要追加的回款和发货量相对可控，对于经销商而言、包袱不重，因此当前经销商情绪相对平稳；从酒图表5：24年以来主要白酒企业的提价动作梳理（按时间顺序）时间酒企产品提价2024年1月舍得500ml品味舍得(包含第五代及庆典装)经销商出厂价上调20元/瓶2024年2月牛栏山牛栏山陈酿42°125ml、42°265ml、42*500ml、52°500ml每箱上涨6元2024年2月迎驾洞6、洞9出厂价提升2元/瓶2024年2月五粮液第八代普五上调50元/瓶（从969元/瓶提高至1019元/瓶）2024年3月今世缘五代国缘四开、对开、单开四代版本基础上每瓶分别上调出厂价20/10/8元2024年3月剑南春水晶剑出厂价提升15元/瓶2024年3月汾酒青花20、巴拿马53度/42度青花20出厂价提升20元/瓶,53度巴拿马基础款将上调出厂价2024年3月五粮液尖庄大光出厂价上调202024年4月沱牌特曲2.0系列产品500ml窖龄20.沱牌特曲(红色)经销商出厂价上调10元/瓶;500ml窖龄30.沱牌特曲(蓝色)经销商出厂价上调15元/瓶2024年4月郎酒红花郎10年、红花郎15年渠道供货价每瓶分别上调20/30元资料来源：名酒观察，酒业实战局，湾酒观察，云酒视界，云酒头条，微酒，图表6：21年以来主要白酒企业的提价动作梳理（按公司分类）酒企提价时间相关产品具体内容汾酒2023年6月青20高度青花上调20元/瓶,低度青花20上调18元/瓶2023年6月玻汾高/低度酒各上调1元/瓶2024年3月青花20、巴拿马53度/42度青花20出厂价提升20元/瓶,53度巴拿马基础款将上调出厂价古井2021年3月古2038度、42度古20上调40元/瓶;52度古20上调60元/瓶茅台2023年11月飞天、五星平均上调幅度约20剑南春2021年3月水晶剑上调30元/瓶2021年11月水晶剑上调20元/瓶2023年1月水晶剑提升20元/瓶2024年3月水晶剑上调出厂价15元/瓶今世缘2021年1-3月四开每月1日起按10元/瓶上调出厂价2022年6月四开上调10元/瓶2023年3月四开特殊需求进货按照配额外价格执行(开票价上浮20元/瓶)2024年3月五代国缘四开、对开、单开四代版本基础上分别上调出厂价20元/瓶、10元/瓶、8元/瓶郎酒2023年4月青花郎从909元/瓶上调至1009元/瓶2024年4月红花郎10年、红花郎15年渠道供货价分别提价20元/瓶和30元/瓶老窖2022年1月高度国窖从890元/瓶提升至960元/瓶2023年3月低度国窖上调30元/瓶2023年8月高度国窖出厂价从960元提升至980元2023年11月60版特曲52度/43度/38度分别上调至478元/438/428牛栏山2024年2月牛栏山陈酿42度125ml、42度265ml、42*500ml、52度500ml每箱上涨6元舍得2021年3月舍之道提价10元/瓶2021年10月品味舍得上调20元/瓶2022年9月品味舍得开票价上调20元/瓶2023年4月品味舍得终端售价上调20元/瓶2024年1月500ml品味舍得(包含第五代及庆典装)经销商出厂价上调20元/瓶水井坊2021年4月臻酿八号零售价上涨10元2021年9月臻酿八号零售价上涨20元/瓶2023年6月臻酿八号建议零售价上涨30元/瓶2023年12月典藏系列、井台系列、臻酿八号典藏系列上调40元/瓶，并台系列上调30元/瓶，臻酿8号及鸿运装上调20元/瓶五粮液2022年1月第八代普五计划外提至1089元,计划内维持889元不变2024年2月第八代普五涨价50元/瓶（从969元/瓶提高至1019元/瓶）2024年3月尖庄大光出厂价上调20习酒2021年12月窖藏1988上调50元/瓶2021年12月君品习酒上调100元/瓶洋河2021年2月M6+上调30元/瓶迎驾2024年2月洞6、洞9出厂价提升2元/瓶资料来源：名酒观察，酒业实战局，湾酒观察，云酒视界，云酒头条，微酒，白酒作为带有社交及面子消费属性的产品，要求产品价格匹配受众定位，定价遵循购买力平价原则，价格上涨通常伴随着货币超发带来的货币贬值及物价通胀等现象。我们复盘了20101573的批价走势，发现与通胀走势的CPI211-2CPI同比分别为-0.3%/-0.2%，但飞天茅台和普五的一批价未呈现同比下滑，2310CPI转负，飞天茅台、普五及国窖15732CPI2310.8%图表7：高端酒批价走势与通胀走势的关联性较强 yoy一批价yoy普五一批价yoyCPI（右轴）2010/1/312010/6/302010/1/312010/6/302010/11/302011/4/302011/9/302012/2/292012/7/312012/12/312013/5/312013/10/312014/3/312014/8/312015/1/312015/6/302015/11/302016/4/302016/9/302017/2/282017/7/312017/12/312018/5/312018/10/312019/3/312019/8/312020/1/312020/6/302020/11/302021/4/302021/9/302022/2/282022/7/312022/12/312023/5/312023/10/31

资料来源：，微酒，今日酒价，图表8：21年以来中国CPI走势中国:CPI:中国:CPI:当月同比中国:CPI:食品:当月同比中国:CPI:非食品:当月同比8%6%4%2%0%-2%-4%2021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/112024/1-6%2021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/112024/1资料来源：，根据渠道反馈，春节开门红支撑充足，当前主要企业的回款完成度较好，叠加挺价动作密24Q1春节期间白酒行业整体动销维持稳健，进入正月后动销环比改善明显，整体预计实现同比微增、实现旺季旺销。对于渠道和终端节后行业整体需求保持韧性，当前主要酒企的回款完成度较好，库存并未进一步累计，且24Q1定性较强，并有望提振市场对于酒企全年业绩增长的信心。当前的价格指数、经销商情绪及一季报的确定性等均在逐步演绎中性偏乐观的要素，我们判断以上均为小步快跑的催化剂，我们认为应当提高对当前价盘“企稳走高”拐点的重视程度。2023.1.31日发布的报告《借镜观澜，从海外龙头看食饮板块估值》中曾提到海外食饮龙头通过主动市值管理、对冲营收增速放缓下的估值下行压力，对我国食品饮料企业使用资本工具提供了一定的借鉴意义。得益于优秀的商业模式，白酒企业的现金流储备及持续创造能力均较为优秀，近期我们观察到主要白酒企业分红、增持、回购等动作频繁，对于资本工具的使用更加得心应手，具备较强的底气和意愿，有望提振行业信心，亦有望对估值形成支撑。-分红方面：近年来白酒企业的分红率总体上呈现不断上升态势，龙头茅台连续两年实施特（2022.11.28日再次实施回报股东特别分红-增持方面：23Q4以来，五粮液、老窖、顺鑫、金种子、伊利特等公司的母公司（控股股东）或重要高管均有一定幅度的增持；此外，五粮液、老窖、洋河等多家酒企积极响应号召，公告“质量回报双提升”行动方案，提振市场信心。2023.12.13日五粮液公告五粮液6个月内（限内）不减持公司股份，2023.12.146个月内（及法定期限内、增持计划实施完毕公告前）不减持公司股份，此前公司公告老窖集2023.8.2512酒企 公告时间 增持主体 酒企 公告时间 增持主体 增持金额 承诺事项五粮液2023.12.13日五粮液集团公司不低于4亿元，不超过8亿元五粮液集团公司及其一致行动人宜宾发展控股集团有限公司承诺在公告日起6个月内（及法定期限内）不减持公司股份泸州老窖2023.12.14日老窖集团不低于2亿元，不超过2.5亿元老窖集团及金舵公司承诺在增持期间、法定期限内及增持计划实施完毕公告前不减持公司股份。老窖集团承诺自2023.8.25日起12个月内不以任何方式减持名下所持有的公司股票（详细参见《关于控股股东自愿承诺特定期间不减持公司股票的公告》）顺鑫农业2024.2.5日顺鑫控股不低于1亿元，不高于2亿元顺鑫控股承诺在增持期间及法定期限内不减持公司股份金种子酒2024.2.21日董事、总经理何秀侠女士和副总经理刘辅弼先生何秀侠女士计划增持100-120万元，刘辅弼先生计划增持11100股在增持期间以及增持计划完成后六个月内不减持所持有的公司股份，不进行内幕交易、敏感期买卖股份和短线交易伊力特2024.2.26日伊力特集团不低于1亿元（含），不高于2亿元（含）在增持期间及增持计划实施完成后12个月内不通过二级市场主动减持所持有的公司股份资料来源：公司公告，-回购方面：23Q4以来，口子窖、水井坊、舍得、金徽酒等公司先后公告拟回购一定数量的公司股份，拟用于员工持股计划或股权激励计划，有望提振内部士气、激发企业经营活力。酒企 公告时间 回购金额 酒企 公告时间 回购金额 回购用途口子窖2023.11.7日不低于0.55亿元（含），不超过1.1亿元（含）用于实施员工持股计划或股权激励水井坊2024.2.21日不低于7500万元（含），不超过1.5亿元（含）用于实施员工持股计划或股权激励舍得酒业2024.3.1日不低于1亿元（含），不超过2亿元（含）用于实施员工持股计划或股权激励金徽酒日 不低于亿元（含），不超过亿元（含） 用于实施员工持股计划或股权激励资料来源：公司公告，行业展望：集中度有望进一步提升，估值具备性价比短期来看：CR51832.1%2244.9%4年间的持续增长。24年在外部环境修复、动销持续改善等背景下，行业头部集中趋势更加明显，仍将实现稳健增长。中长期看：随消费力修复，价位向上升级及同价位段内均价提升的双重结构升级趋势将进中低档消费升级等，核心受益于：经济韧性/对次高端升级扩容的引领作用；同时集中度提升趋势有望延续，名优酒企将享超越行业的发展速度，我们认为行业价值与成长性有望回归。图表11：17-22年中国白酒销量和产量情况 图表12：17-22年中国规模以上酒企销售况)销量产量)销量产量

(亿元) 销售收入 利润 销售收入yoy 销售收入yoy利润yoy6,0005,0004,0003,0002,0001,000

35%30%25%20%15%10%5%0

2018

2019

2020

2021

2022

0

2018

2019

2020

2021

0%2022资料来源：国家统计局，中国酒业协会， 资料来源：国家统计局，中国酒业协会，图表13：22年中国白酒行业竞争格局 图表14：中国白酒行业CR5市占率水井坊1%口子窖1%迎驾贡酒舍得酒业1%今世1%

其他43%

12%

贵州茅台20%洋河股

50%CR5市占率CR5市占率44.9%39.5%35.2%32.1%33.7%40%35%30%25%20%15%10%5%1% 2%

古井贡酒3%泸州老窖4%

山西汾酒份 4% 5%

2018 2019 2020 2021 2022注：白酒市场的市占率主要以收入规模求算；资料来源：各公司公告，国家统计局，中国酒业协会，

资料来源：各公司公告，国家统计局，中国酒业协会，估值层面来看，当前（2023.3.15日）SWPE-TTM25.8x17年至今的16%次高端/PE-TTM1713%/10%/24%分位数，估值已经具备性价比。我们建议把握低估值机会，关注低估值高端酒经营韧性强的区域白酒龙头/经济复苏提升下的弹性次高端酒企。推荐贵州茅台泸州老窖五粮液古井贡酒山西汾酒今世缘迎驾贡酒。图表15：主要白酒公司PE-TTM历史分位数（17年至今）PE-TTM历史分位数PE-TTM历史分位数贵 州 茅 台

泸山舍酒水州西得鬼井老汾酒酒坊窖酒业

古洋迎口今Sw井河驾子世白贡股贡窖缘酒酒份酒Sw资料来源：，高端：稳扎稳打，维持稳中有进控货稳价叠加库存去化，高端白酒增长稳中有进。春节旺季期间高端白酒整体保持稳健，礼赠、宴请需求韧性仍足，结合酒企控货稳价措施，带动渠道库存有效去化，高端白酒增连续两年实施特别分红、系列酒提价（10218元/20178元瓶969101950元/2023.2.5日起执行，相当于春节前公司进行了大范围、高强度的“抢回款”动作，使得节后公司给到经销商的回款压力减少，主要单品的价盘保持稳定（多地经销商反馈目前八代普五的批价在0元以上，春节期间五粮液动销表现亮眼，开门红顺利兑现。）推进国窖+著优于行业的组织团队和渠道管理能力是公司各项目标顺利落地的核心抓手，在顺利落地24Q124年业绩均得到有力保障。图表16：高端白酒主要产品批价变化情况（元） 飞天（箱3,4003,3003,2003,1003,0002,9002,8002,7002,6002,5002022/12022/22022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/122024/12024/22024/3

飞天（散） 普五（右） 国窖1573（右）（元）1,1001,0501,000950900850800750资料来源：今日酒价，次高端：分化态势延续，长期空间仍足次高端酒企春节期间的动销表现分化态势延续，后续弹性需持续观察宴席和商务场景的需求回暖情况，长期市场空间仍足。次高端白酒的需求场景主要为商务宴席、招待等，春节前年会、企事业招待等需求有所释放，宴席需求回归正常，春节期间次高端酒企的动销表现分化态势延续，山西汾酒动销反馈较好，消费者自点率持续提升，酒鬼酒和舍得春节期间以库存去化为主要工作。1）24年春节促销力度较其他名酒企业更小，但春节期间渠道反馈动销良好，且汾享礼遇模式下部分区域反馈终端仍有较强的推力，配0（17日青0的批价为5元，24年公司仍以青花内部提升结构为主线。2）酒鬼酒：春节期间公司以库存去化为主23年，主要系企业加大推广活动和投入力度。3）受渠道库存与价盘影响，241月经销商回款意愿相对较低，四川等地区品味舍得批价有所下滑。春节期间公司加大对终端与消费者的反向红包力度，通过一系列活动加强动销与开瓶，春节临近动销数据环比改善。预计后续公司将继续将保持价格稳定和合理库存，坚持“稳价格、强动销、去库存”的基本路线。展望来看，我们认为次高端白酒的后续弹性仍需持续观察宴席和商务场景的需求回暖情况，长期成长空间充足，一方面受到高端价位带的上移引领，另一方面受到大众酒的升级托举，我们判断优质品牌仍将持续跑赢。图表17：次高端白酒主要产品批价变化情况（元） 青花30 青花20 品味舍得 梦6+ 内参9008007006005004003002022/12022/22022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/122024/12024/22024/3资料来源：今日酒价，大众酒：需求景气，维持较快周转中低档酒受春节返乡客流及走亲访友的需求支撑而动销良好，维持较快周转。据交通运输1531.123年同期+12.5%19年同期+6.2%，创历史同期新高。与此同时，中档酒（100-300元）为春节走亲访友的主流价格带，受益于返乡客流恢复，中档酒春节期间动销表现较优；低档（20-80元（60-100元6/9逐渐起势，春节期间价格较为稳定，扫码红15/8等成熟产品均有较好（节后社会库存明显下降4）金徽酒：受益于甘肃春节返乡客流拉动，（100-400元价格带能量金徽系列产品为主开拓市场，并逐步在团购渠道布局次高端年份系列产品，聚焦资源、夯实市场。图表18：大众白酒主要产品批价变化情况(元) 老白汾10 天之蓝52度 海之蓝52度 老窖特老窖头曲 习酒金质 习酒银质 古8古5 珍5 老珍酒3002502001501005002022/1/1 2022/4/1 2022/7/1 2022/10/1 2023/1/1 2023/4/1 2023/7/1 2023/10/1 2024/1/1资料来源：今日酒价，重点公司推荐图表19：重点推荐公司最新观点股票名称 最新观点贵州茅台(600519CH)泸州老窖(000568CH)五粮液(000858CH)古井贡酒(000596CH)山西汾酒(600809CH)今世缘(603369CH)

2023圆满收官，24年有望再上新台阶公司公告2023年生产经营情况，23年总营收/归母净利约1495/735亿，同比+17.2%/+17.2%，超额完成年度目标（营收同比+15%）；23Q4预计总营收/归母净利约441.8/206.2亿，同比+17.0%/+12.6%。23年公司生产茅台酒/系列酒基酒约5.72/4.29万吨，同比+0.7%/+22.2%，产量稳中向好、质量全面可控，系列酒基酒大幅增加也为未来销售打下基础。我们看好公司在强品牌壁垒+深化营销改革+高品质量价运作下，高质量发展有望延续。预计23-25年EPS58.80/69.99/81.12元，参考可比公司24年PE平均21x（一致预期），公司作为行业龙头，市场化举措落地给予更高溢价，给予24年32xPE，目标价2239.68元，“买入”。风险提示：行业竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。报告发布日期：2023年12月30日点击下载全文：贵州茅台(600519CH,买入):超额完成全年目标，2023圆满收官23Q1-3业绩表现亮眼，增长势能延续23Q1-3公司实现营收219.4亿（同比+25.2%），归母净利/扣非净利为105.7/104.9亿（同比+28.6%/+28.4%）；其中23Q3营收73.5亿（同比+25.4%），归母净利/扣非净利为34.8/34.5亿（同比+29.4%/+29.1%）。23Q1开门红如期落地，Q2春雷行动落地加速回款，Q3旺季延续高增，公司保持良性经营节奏，核心产品国窖系列保持稳健增长。利润端，23Q3净利率同比+1.5pct，盈利能力持续提升。展望看，国窖系列仍有望受益于经济复苏保持稳健增长，低度国窖受益于次高端扩容，特曲系列等进入规模增量阶段，公司增长势能有望延续。我们预计23-25年EPS为8.90/11.13/13.79元，参考可比公司24年平均24xPE(一致预期)，考虑公司强品牌力下业绩有望保持长期稳健增长，给予24年26xPE，目标价293.70元，“买入”。风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。报告发布日期：2023年10月30日点击下载全文：泸州老窖(000568CH,买入):业绩亮眼，势能延续提价靴子落地，2024稳中求进据微酒报道，公司核心大单品八代五粮液出厂价将从现行的969元提高至1019元，上调50元/瓶，自2月5日起执行；同时建议零售价仍为1499元/瓶。23年公司主动优化经营节奏，24年预计公司将继续聚焦品牌价值提升，修复渠道信心，保障渠道利润和信心。中长期视角下，公司经营战略规划清晰，未来预计仍将以普五挺价和品牌建设为主，改革持续深化，期待品牌价值持续回归，当前估值性价比突出。预计23-25年EPS为7.81/8.77/9.82元，参考可比24年平均19xPE(一致预期)，考虑到公司品牌力较强，给予公司24年21xPE，目标价184.17元，“买入”。风险提示：行业竞争加剧、结构优化不达预期、食品安全问题。报告发布日期：2024年01月30日点击下载全文：五粮液(000858CH,买入):提价靴子落地，公司稳中求进春节旺季表现出色，动销结构亮眼春节旺季公司动销表现出色、产品结构亮眼，为24年强势开局打下坚实基础。展望24年，“次高端+全国化”仍是公司增长的重要支撑，春节旺季的出色表现持续验证了公司优秀的组织和渠道管理能力，这也是保障24年增长势能持续的核心抓手，未来公司仍将聚焦次高端价格带，持续实现趋势高增。我们预计23-25年EPS为8.40/11.00/13.98元，参考可比公司24年平均19xPE（一致预期），公司23-25年净利CAGR（36%）显著高于可比公司均值（20%），综合考虑外部市场环境影响，给予24年27xPE，目标价296.90元（前次368.40元），“买入”。风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。报告发布日期：2024年03月03日点击下载全文：古井贡酒(000596CH,买入):旺季表现出色，动销结构亮眼Q3业绩表现亮眼，延续高质量稳健发展23Q1-3公司实现营收267.4亿（同比+20.8%），归母净利/扣非净利94.3/94.3亿，同比增长均为32.7%；其中23Q3营收77.3亿，同比+13.6%，归母净利/扣非净利26.6/26.7亿，同比增长27.1%/27.3%。公司在宏观弱复苏背景下维持了较强稳定性，年度目标实现可期。产品端，双节期间公司动销良好，核心单品库存状态良性、价盘坚挺。市场端，高质量全国化进程稳步推进。未来公司将继续围绕“13348”经营思路，结构优化有望渐次演绎，经营向上趋势不改。预计23-25年EPS为8.37/10.45/12.85元，参考可比公司24年平均19xPE(一致预期)，23-25年净利CAGR（25%）高于可比均值（20%），给予24年28xPE，目标价290.30元，“买入”。风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。报告发布日期：2023年10月26日点击下载全文：山西汾酒(600809CH,买入):业绩表现亮眼，公司延续高质量发展核心产品序列国缘开系提价，24年强势开局据微酒公众号，2.28日公司发布“关于调整国缘开系订单及价格体系通知”，通知对500ml42度国缘开系订单及价格体系进行调整，为24年强势开局和产品价值提升打下坚实基础。23年公司受益于大众价位带拓宽叠加婚宴扩容双重红利，全