-有色金属行业新质生产力金属元素专题一：锡

目录TOC\o"1-1"\h\z\u中国经济发展将进入以新质生产力为主线的新轨道 1资源：强稀缺，供给紧张只是时间问题 3供给：佤邦停产造成的锡矿紧张正在显现，“矿紧”到“锭减”可期 5需求：AI底层刚需 7库存：国内锡锭库存高企，但全产业链库存并非如此 8平衡：2024年预计全球精炼锡开始转向缺口9400吨 9风险分析 10请务必阅读正文之后的免责条款和声明。中国经济发展将进入以新质生产力为主线的新轨道“新质生产力是创新起主导作用，摆脱传统经济增长方式、生产力发展路径，具有高科技、高效能、高质量特征，符合新发展理念两会期间，热词“新质生产力”频频出现，并首次被写入《政204年政府工作十大工作任务之首。政府工作报告目标显示中国经济发展进入以新质生产力为主线的新轨道。新质生产力是由技术革命性突破、生产要素创新性配置、产业深度转型升级而催生的先进生产力，对劳动者、劳动资料、劳动对象都提出新的更高要求。材料作为人类文明的基石，从青铜时代到铁器时代，从电气时代到信息化时代，人类文明的每一次深刻变革都离不开对材料的创新，也会带来新的周期。以我们正在经历的金属元素替代碳元素，也就是基本金属铜铝、能源金属锂钴镍等替代石油煤炭天然气的周期。我们认为，随着中国新质生产力的蓬勃发展，高端制造升级的过程中也将伴随着材料体系的升级，这也势必将带动部分金属元素迎来新的需求周期。而若再结合资源的“自主可控，安全可靠”等战略属性、资源的供给瓶颈等，相关商品的价格中枢及资本市场权益标的的估值中枢有望共振上移。2023年9电子信息深入推进数字经济创新发展打造具有国际竞争力的数字产业集群电子产品不可少的方向之一。图1:深入推进数字经济创新发展有利于加快发展新质生产力 图2:《政府工作报告》鼓励电子产品等大宗消费数据来源：央视新闻，证券 数据来源：中国政府网，证券根据宏观组报告《新质生产力：中国式现代化的战略理论和机遇——新质生产力系列研究（一）》，通过对比美国、中国、日本、德国和英国等全球主要国家资本市场在GICS标准下的“半导体设备板块”的板块市值规模，我国已从10年前的约为日本的一半，追赶至基本反超日本，但较美国仍有相当的差距，从10年前的约占美国对应板块市值的1/10至1/50水平，追赶至近年的约占1/10至1/15水平。由此可见，国内电子信息等行业近年来发展迅猛，但仍有广阔的发展空间，同时又任重道远。图3:美中日德英：半导体及其设备板块：市值，2013-2024

数据来源：Bloomberg，宏观组锡工业原料受限，构筑有色大海星辰》两篇深度报告的基础上，对锡金属近期基本面进行更新并重新强调锡的核心投资逻辑。资源：强稀缺，供给紧张只是时间问题地壳含量少，锡矿资源稀缺。0.004%49位，是主要工业金属（铜铝铅锌镍锡等）资源禀赋最差的，由于储量低，锡与钨、锑、稀土并称中国的四大战略资源。460年锡矿产量31万吨，储采比仅14.8年（中国仅7.6；而2001年/201年/221年该数据分别为31.1年/201年/16.348%。图4:锡资源储采比处于偏低水平（年） 图5:过去20年锡资源储采比变化（年）数据来源：USGS，证券 数据来源：USGS，证券图6:全球锡资源储量结构 图7:主要国家关键矿产清单 数据来源：USGS，证券 数据来源：《美国关键矿产清单》，《欧盟关键矿产原材料》，《全国矿产资源规划（2016—2020年）》，《2021年澳大利亚部分关键矿产展望》，《稀有金属保障战略》，《加拿大31种关键矿产资源清单》，证券锡矿品位下降，开采枯竭情况加剧。（1）中国：上世纪702%，901.5%20001%以下，2011-2019年锡矿采出品位约0.6%~0.7%（2（32004205147.4万吨（4）缅甸：同样由于过度开采，近十年间，缅甸地区锡矿品位由10左右下降至1（5）南美：20世纪全球主要产锡地区，但由于过度开采等原因，导致锡资源品位不断下降。开采成本提高，锡价中枢持续上移。伴随锡矿开采品位的下降，以及由此导致的选矿回收率下降（以锡业70%201624种战略性矿产之一；2021年中央政治局召开会议审议《国家安全战略（20212025年35一；20236种金属中含锡在内。14%USGS65%数据，202328.544%，主要由3.9914%。2023812023年锡矿未出现实质性供应紧张。2023415日，缅甸佤邦中央经济计划委员会发布公告，为了杜绝佤邦大量矿产资源被浪费和破坏，保护202381日起，暂停一切矿产资源开采、勘探等行为。520日，缅甸佤邦财政部41581日后矿山将停止一切勘探、开采、加工等作业的政策，要求各矿业公司、矿主、选矿厂务必坚决执行，如有违反，严惩不20238月全面停产，由于其在停产前超采导致2023年锡矿未出现实质性供应紧张（由于佤邦停产仅涉及矿山端，选矿厂并未限制，因此2023年佤邦锡精矿的生产及出口并未受到显著影响，根据国际锡业协会统计，2023年缅甸锡矿产量约3.99万吨，同比仅下滑1%。图8:全球锡矿产量（万吨） 图9:全球锡矿产量结构（%）数据来源：USGS，证券 数据来源：USGS，证券图10:全球锡矿产量（千吨）数据来源：ITA，证券但随着时间的推移，佤邦长时间停产带来的减量影响将逐渐显现。由于佤邦在停产前超采供应，停产后锡矿并未见紧张，且由于佤邦抢出口集中供应，锡矿加工费在佤邦减产后不降反升。但随着时间推移，佤邦长时40%锡含量的锡13500元/14500元/42个月的爬产期，我们10-112024年精锡减”逐步演绎。图11:中国锡矿加工费用（元/吨）数据来源：SMM，证券需求：AI底层刚需全球近50%锡用做焊料，中国用锡占全球近50%。ITA统计，2023年精锡消费构成中锡焊料（主要为电子及工业用途）51%、15%、11%。按消费区域52%24%11%10%。图12:全球各地区锡消费占比（2023） 图13:全球分领域精锡消费（2023）数据来源：ITA，证券 数据来源：ITA，证券电子板块筑底回升，需求逐步复苏。SIA公布数据显示，20241476亿美15.2%2.1%202331202251月中国销售额同比增6.4%1.4%。SIA的统计数据反映全球半导体市场呈现良好复苏态势，逐步进入周期上行阶段。除传统电子领域周期复苏外，人工智能、电动汽车、国防和航空航天工业领域的半导体增长潜力巨大，以电动汽车为例，伴随汽车智能化浪潮，新能源汽车单车耗锡量是传统燃油车的两倍以上，且有逐步增长态势。预计伴随中国新质生产力中数字经济领域的蓬勃发展，叠加国家政策对于电子产品等消费的鼓励政策推出，锡作为数字经济的底层原材料，有望持续受益。此外，光伏已成为锡消费不可忽视的增长点，根据ITA数据，2023年全球光伏领域的锡消费已达到接近3万吨的水平（同增40.8%），占比超8%，根据电新组，预计2024年全球光伏新增装机将达到530-540GW，同增30%，新能源领域锡消费量将持续增长。图14:全球半导体月度销售额数据来源：，证券库存：国内锡锭库存高企，但全产业链库存并非如此3161.1万吨，LME0.51.6万吨。投资者较为担心的锡显性库存高企的问题，我们认为或存在一定预期差。从上游来看，目前锡精矿冶炼加工费处于低位，从侧面表明目前矿端供给较为紧张；从下游来看，在价格高波动的背景下，下游焊料企业多采取少量多次的方式来规避风险，当前下游常备原料水平已经大幅下降。我们预计，伴随“矿紧”到“锭减”逐步演绎，叠加下游需求复苏，近期锡库存或已触及高点，库存有望形成持续去化。图15:LME锡库存 图16:上期所锡库存数据来源：，证券 数据来源：，证券表1:锡与铜对比锡铜资源端：储采比15:140:1锡精矿冶炼加工费持续下降，目前冶炼厂基本处于盈开年以来铜精矿现货TC持续下挫，最低降至11.4演绎亏平衡状态，若“矿紧”进一步演绎，冶炼加工费或美元/吨，严重低于冶炼行业成本，并倒逼“铜冶炼将进一步下降企业座谈会”召开需求端主要受益半导体周期复苏及人工智能大发展，消费电主要受益能源转型，电力电网、光伏、风电、新能子、AI、光伏、新能源汽车拉动需求中枢抬升源汽车拉动需求中枢抬升成本端锡矿C1成本90分位线为23100美元/吨铜矿C1成本90分位线为6500美元/吨价格端LME锡价28675美元/吨（3月15日）LME铜价9074美元/吨（3月15日）现价距离C1成本90分位线24%40%资料来源：SMM，安泰科，USGS，Woodmac，ITA，LME，证券平衡：2024年预计全球精炼锡开始转向缺口9400吨202436.837.7940020232100吨过剩有明显好转。图17:全球锡供需平衡表（万吨，%）202120222023E2024E全球产量38.138.03736.8增速中国产量18.117.917.717.4海外产量2020.119.3119.4全球消费量3937.9536.037.7消费增速7.44.7中国消费量18.418.2718.9119.67海外消费量20.619.6817.1318.08全球平衡-0.800.080.21-0.94数据来源：ITA，SMM，证