投资项目管理第十讲并购

投资项目管理--第十讲并购2024/3/28投资项目管理第十讲并购并购项目目标组建并购团队，从2013年1月1日到2013年7月1日，利用6个月的时间，投资30000万元人民币，完成对某一个目标企业的并购交易和并购整合工作。项目结束时，企业进入正常运营状态。并购交易阶段完成目标企业的选择、尽职调查、并购方案设计、双方的谈判、确定价格、签订正式并购协议；并购整合阶段完成对人力资源、业务、资产、财务、管理的有效整合，留住重要技术和管理人才，妥善安置待岗人员，建立新企业的良性运营机制，保证企业平稳运营。投资项目管理第十讲并购并购工作团队并购过程需要多个专业人员组成并购团队，可能涉及到战略、财务、生产、销售、管理和人力资源等职能。项目组织组最好是团队型结构，团队型组织结构比较灵活，可以集中时间做好一件事，比较有执行力。投资项目管理第十讲并购并购项目负责人并购交易组（组长1人）并购整合组（组长1人）尽职调查专员（3人）方案设计专员（3人）行政事务专员（1人）人力资源整合专员（3人）业务整合专员（3人）管理整合专员（2人）并购项目组织安排投资项目管理第十讲并购并购项目1000并购交易1100并购整合1200可行性研究1110并购价格谈判1120并购交割1130人员整合1210业务整合1220管理整合1230并购项目工作任务分解投资项目管理第十讲并购并购交易1100可行性研究1110并购价格谈判1120并购交割1130目标企业选择1111实施尽职调查1112并购方案设计1113内在价值评估1121并购溢价预判1122双方合同签署1123产权交易1131资产接管1132团队进驻1133并购交易工作任务分解投资项目管理第十讲并购并购整合1200人员整合1210业务整合1220管理整合1230高管人员选配1211技术人员选配1212个别人员分流1213市场整合1221产品整合1222运营整合1223流程优化1231内控体系1232管理培训1233并购整合工作任务分解投资项目管理第十讲并购编码任务名称并购交易组并购整合组项目负责人备注1110可行性研究FCS-1120并购价格谈判FCS-1130并购交割FCS-1210人力资源整合CFS-1220业务整合-F--1230管理整合CFS-并购责任分配矩阵投资项目管理第十讲并购并购甘特图进度计划工作任务开始时间结束时间1月份2月份3月份4月份5月份6月份可行性研究2013.1.12013.3.1并购价格谈判2013.3.12013.4.1并购交割2013.4.12013.5.1人力资源整合2013.5.12013.5.10业务整合2013.5.12013.6.1管理整合2013.5.12013.6.1投资项目管理第十讲并购编码里程碑名称时间备注1尽职调查完成2013.2.1-2并购方案设计完成2013.3.1投资银行3并购交易合同签订2013.4.1-4并购整合完毕2013.6.1-5企业进入正常运行状态2013.7.1-并购里程碑进度计划投资项目管理第十讲并购序号项目合计并购期间整合期间投产试运营期间备注2013.1.1-4.12013.5.1-6.12013.6.1-7.11一、总投资额30000---1.1现金支付2000020000--1.2整合投入2000-2000-1.3流动资金8000--80002二、资金来源30000---2.1自有资金1300013000--2.2债务资金150007000-80002.3其它资金2000-2000-并购资金使用计划和资金来源表（单位：万元）投资项目管理第十讲并购并购项目管理Merger＆acquisition投资项目管理第十讲并购一、兼并收购的理论基础投资项目管理第十讲并购诺贝尔经济学奖获得者（美）乔治·斯蒂格勒（Stigaler,G.J.）曾指出，没有一个美国大企业不是通过兼并收购成长起来的，几乎没有一家大公司主要靠内部扩张成长起来的。

投资项目管理第十讲并购只要产权界定清楚了，在交易费用为零的情况下，自由的交易可以导致“资源配置”的“帕累托最优”。重要推论：不管交易费用是否为零，只要允许自由地交易，就会实现帕累托改进（资源的配置改善）。企业并购的依据：科斯定理投资项目管理第十讲并购“帕累托最优”是指资源配置的一种状态，在不使任何人境况变坏的情况下，不可能再使某些人的处境变好.帕累托改进（Paretoimprovement），是指一种变化，在没有使任何人境况变坏的情况下，使得至少一个人变得更好。“帕累托最优”是指没有进行帕累托改进余地的状态；“帕累托改进”是实现帕累托最优的路径和方法。投资项目管理第十讲并购

内部化理论科斯(Coase):（1937年《企业的性质》）“企业”和“市场”是可以互相替代的，“市场”交易成本存在，“企业”的内部协调成本存在，企业可以通过市场获取某些原材料，也可以选择企业自己生产获取。如果通过市场获取的“交易成本”大于企业自己生产的“内部协调成本”时，企业就选择企业自身生产，通过并购上游企业实现内部化交易，从而降低交易费用。

投资项目管理第十讲并购战略性并购为实现某些战略性目的而进行的并购，并购双方都有战略动机，期望通过实现协同效应，提升综合竞争力。战略性并购的动机何在？战略性并购和财务性并购投资项目管理第十讲并购财务性并购主要指以经济回报为主要目的投资方式，希望通过并购目标企业的部分股份，获取一定的投资回报。财务性并购方一般也不参与目标企业的经营和管理。投资项目管理第十讲并购1.纵向并购对本企业的上游企业或下游企业进行兼并，主要目的是：完善或扩张其产业链，或者为了降低交易费用。案例：中科英华并购郑州电缆集团

纵向并购横向并购投资项目管理第十讲并购2.横向并购主要是对于行业相同、产品市场相近的同类型企业的并购，主要目的是实现协同效应，扩大市场势力。

投资项目管理第十讲并购优酷网和土豆网合并

2012年3月12日，网络视频企业优酷网宣布以换股方式收购其竞争对手土豆网100%股权，合并后二者分别持有新公司优酷土豆71.5%和28.5%股权，优酷继续在纽交所交易，而土豆将在纳斯达克退市，并保留其品牌和平台的独立性，交易额约为10.4亿美元。2012年8月20日，交易完成。行业内市场份额占比较高的两家行业巨头合并，新企业在版权、人力等运营成本降低，客户群体增加，无疑会使其在行业中议价能力和市场份额骤增，有望实现协同效应。与此同时，该笔交易也成为占据细分市场龙头的两家互联网企业合并的首笔案例。投资项目管理第十讲并购规模经济（economiesofscale）由于生产产量增加和专业化水平的提高等原因，使企业的单位成本下降，从而形成企业的长期平均成本随着产量的增加而递减。规模经济的优势：1.能够实现产品规格的统一和标准化。2.通过大量购入原材料，而使单位购入成本下降。3.有利于管理人员和工程技术人员的专业化和精简。4.有利于新产品开发。5.具有较强的竞争力。

战略性并购的经济效应投资项目管理第十讲并购通过并购，增大企业规模，在潜在的企业管理能力和外部条件下，使本企业趋于企业边界（科斯），企业规模扩大，交易成本降低，但管理成本增加，当边际收益等于边际成本时，就到了企业的边界，实现了规模经济。企业边界MR=MC投资项目管理第十讲并购

范围经济范围经济（economiesofscope）把两种或更多的产品合并在一起生产比分开来生产的成本要低，就会存在范围经济。TC（Qx，Qy）<TC(Qx)+TC(Qy)范围经济的优势：1、生产成本优势2、整体配套优势3、技术优势4、抵御风险的优势通过并购，扩大企业产品的范围，或者实现产业链的扩张，可以实现生产和成本的优势，这个优势源于投入要素和生产设备的联合运用。投资项目管理第十讲并购协同效应并购方与被并购方在管理、财务、人员、业务等方面实现1+1〉2的效应，实现协同效应是并购的主要预期目标。实现协同效应的关键：一是并购双方高层领导之间理念的一致性，碰撞出火花，有高山流水遇知音的感觉。二是整合团队的快速整合能力，通过建立新的管理机制和流程设计，是双方融合成一个整体，实现优势互补。投资项目管理第十讲并购并购并不是两个企业的简单的相加，而是要经过并购后全方位整合，从而实现协同效应（SynergyEffects），实现协同效应是并购的主要预期目标。协同效应主要体现在并购双方的协作互补，综合竞争能力提升。如果实现了协同效应，并购后企业效率提升，市场占有率提高，运行成本降低。如果没有实现协同效应，并购后效率变低，运行成本没有降低，预期的市场占有率没有提高，这种情况下被认为并购不成功。上汽集团与南汽集团并购重组产生协同效应投资项目管理第十讲并购新设合并并购双方或多方共同出资组建新的公司，一般并购方以现金方式出资，而被并购方以厂房、设备、商标权、专利等资产出资入股。新设合并和吸收合并投资项目管理第十讲并购复星集团收购南钢股份

上海复星集团、复星产业投资、广信科技等收购方以现金出资，南钢集团公司以股权和其它经营性资产出资，共同组建合资公司，命名为“南钢联合公司”，注册资金为27.5亿元。南京钢铁集团公司以其持有的南钢股份（600282）国有股的35760万股（南钢股份总股本的70.95%）及其他部分资产和负债,合计11亿元净值出资,占南钢联合公司的40%,复星集团公司以现金8.25亿元出资,占南钢联合公司的30%,复兴产业投资以现金5.5亿元出资,占南钢联合公司的20%,广信科技以现金2.75亿元出资,占南钢联合公司的10%。投资项目管理第十讲并购吸收合并

一个公司吸收其他公司而继续存在，被吸收方主体不再存在。吸收合并可以通过以下两种方式进行：1.吸收方用资金购买被吸收方的全部资产或股份，被吸收方以所得货币资金付给原有公司股东，被吸收方公司股东因此失去其股东资格。（套现走人）2.吸收方发行新股以换取被吸收方的全部资产或股份，被吸收公司的股东获得吸收方的股份。（换股收购）

投资项目管理第十讲并购东航对上航吸收合并

投资项目管理第十讲并购并购的基本过程投资项目管理第十讲并购二、投资并购决策投资项目管理第十讲并购并购决策是成功的关键环节:决策的正确与否决定了整个股权投资的成败。决策环节确定了整个股权投资的固有特性。投资项目管理第十讲并购决策关键成功要素投资方战略意图和资源能力目标企业的投资价值判断中观层面行业竞争环境和态势的把握战略意图是否明确战略意图带来的价值目标企业的基因和生态目标企业的发展和获利能力行业周期和竞争状况是否具备资源整合能力目标企业的资源和能力目标企业的市场地位全球化网络化个性化知识化宏观层面经济环境和要素禀赋状况宏观经济发展状况产业选择技术选择要素禀赋并购决策的关键成功要素投资项目管理第十讲并购并购决策的关键成功要素：投资决策方的战略意图和资源条件；目标企业的投资价值判断；把握行业的发展趋势、市场总量和竞争态势。考虑宏观经济发展趋势和目标企业所在地的要素禀赋条件。投资项目管理第十讲并购人性的弱点是贪婪、恐惧或存在侥幸心理，决策者也不例外；决策者还可能出现过度自信、认知失谐，或者出现羊群效应，对重大的投资决策都会产生致命的影响。核心决策人要明白我们想做什么，我们能做什么，我们可以做什么？按照这一思维路径，进行有效地决策。投资项目管理第十讲并购投资并购决策的重点：对目标企业进行股权投资视角的企业基因测试和企业生态评估，判断目标企业的本质和状况。对目标企业的净资产收益能力和企业的价值链竞争能力进行评估。对目标企业的基于实物期权的目标企业持续发展能力基于知识的目标企业高管团队的胜任能力进行评估。投资项目管理第十讲并购并购尽职调查1.尽职调查内涵（DueDiligence）投资决策前的最后一次“把关”投资者用付费的形式解决信息不对称问题通过对目标企业经营状况进行的现场调查与资料分析帮助并购方进行投资分析和决策。并购方可以自己组织团队完成尽职调查；委托第三方专业机构调查比较科学合理，抛开感情因素，更加有客观性。投资项目管理第十讲并购2.尽职调查目的判断目标企业是符合并购要求判断目标公司价值评估潜在的风险预测发展前景探讨合适的交易结构考虑并购后的整合问题投资项目管理第十讲并购3.尽职调查的内容财务和税务尽职调查损益表分析资产负债表分析现金流量表分析税务概况和税收情况业务往来情况。关注报表风险。（会计师事务所）投资项目管理第十讲并购法律尽职调查

目标公司的合法性、发展过程和历史沿革、财产权利的合法性和有效性、股权、债务、诉讼。（律师事务所）（1）资产风险资产是否存在资产的数量是否与账面相符资产是否有效，界定无效资产（2）合同风险（3）诉讼风险与其原有劳动者签订有效的劳动合同；股东之间不存在股权转让和盈余分配方面的争议。确保目标公司与其债权人不存在债权债务纠纷投资项目管理第十讲并购运营情况尽职调查运营问题市场地位经营能力未来偿债能力投资项目管理第十讲并购管理层尽职调查

管理操守经营能力整合风险投资项目管理第十讲并购技术尽职调查主要技术、装备、技术的生命周期阶段知识产权保护技术合作和技术研发条件。投资项目管理第十讲并购4.调查持续的时间通常全部尽职调查时间为1-3个月，调查团队会用1-2周的时间整理资料，完成调查报告并提交给并购方。一般先进行财务调查和法律调查，这两个因素对投资决策影响最大，也可以揭示出影响企业经营或生存的重大问题。投资项目管理第十讲并购5.尽职调查的费用尽职调查由并购方组织实施，所以费用由并购方承担。如果尽职调查之后不投资，尽职调查费用进入当期的管理费用。如果尽职调查之后决定投资，尽职调查费用计入并购的投资总额。尽职调查费用包括两部分：直接调查费用（第三方的调查收费）和间接费用（交通、差旅率、食宿费）。投资项目管理第十讲并购6.尽职调查的任务发现价值（解决并购支付多少钱的问题）发现问题（解决能不能买的问题）对目标企业进行估价，是尽职调查最主要的任务企业的经营情况和发展潜力发现未来影响经营性现金流、资本支出、资产处置的重大事项（债务、担保、资产抵押）未来影响企业生产发展的重大事项。（漏税、合同的而有效性、产权归属、环境问题、政策问题）投资项目管理第十讲并购7.尽职调查报告

陈述+评价“陈述”的对象主要是调查所获取的信息，主要是原始的信息或修正后的信息，包括各种财务报表。“评价”主要是基于对调查所获取信息的分析，并给出专业意见或判断。如对应收账款账龄的分析及意见，对行业准入的分析和判断，对诉讼的分析和判断。评价部分是关键，主要反映了目标公司正在或潜在存在的问题，是并购方关注的重点和决策的重要依据。投资项目管理第十讲并购三、并购定价投资项目管理第十讲并购并购定价是并购的核心并购定价的过程就是并购双方基于企业“内在价值”而进行的价格博弈过程。并购价格可以围绕目标企业的“内在价值”上下浮动。投资项目管理第十讲并购第一步：价值评估企业价值的三种评估方法

1.基于历史投入的资产评估法基本思路是将资产分解成各自独立的、有参考价值的小块资产，根据参考价格评估小块资产后，简单加总，再加上一个溢价，就得到企业的价值。2.基于未来现金流的折现评估法基本思路是预测未来5-10年每年的自由现金流，计算折现率，折算成现值。3.基于市场类比的乘数估值法基本思路是选择目标公司的一个价值驱动指标，选择一个可比企业，构建一个估值乘数。用同一时间段内的“目标企业的价值驱动指标”乘以“可比企业的估值乘数”，就可以估算目标企业的企业价值或股权价值。投资项目管理第十讲并购1.基于历史投入的资产评估法2006年的企业会计准则，明确将基于未来收益的评估法作为首选，而基于历史成本法放在其次。账面价值法（历史成本法）以账面价值为基础，要对目标企业的资产负债表进行必要的调整。对资产项目要注意：应收账款可能的坏账损失、有价证券的市值是否低于账面价值、无形资产的评估弹性很大。重置成本法完全重置成本指现时条件下，重新购买一项全新状态的资产所需的全部成本。资产价值=完全重置成本-综合贬值;资产价值=完全重置成本x综合成新率投资项目管理第十讲并购1.基于历史投入的资产评估法2006年的企业会计准则，明确将基于未来收益的评估法作为首选，而基于历史成本法放在其次。账面价值法（历史成本法）以账面价值为基础，要对目标企业的资产负债表进行必要的调整。对资产项目要注意：应收账款可能的坏账损失、有价证券的市值是否低于账面价值、无形资产的评估弹性很大。重置成本法完全重置成本指现时条件下，重新购买一项全新状态的资产所需的全部成本。资产价值=完全重置成本-综合贬值;资产价值=完全重置成本x综合成新率投资项目管理第十讲并购2.基于未来现金流折现的评估法现金流折现法（DCF:DiscountedCashFlow）基本步骤：1）确定未来5-10年的自由现金流2）确定期望的回报率（折现率）3）折现的现金流加总投资项目管理第十讲并购FCF:预期的企业自由现金流WACC:折现率T:收益年限V：第T年的终值t:预测期预期的企业自由现金流=息税前收益-所得税+折旧-资本性支出-营运资本净增加。企业的内在价值=投资项目管理第十讲并购1）折现率WACC：资本要求的回报率用加权平均资本成本率（WACC）表示。“股权资本的成本率”和“债权资本的成本率”的加权平均来计算。E:股权资本总额Ke：股权资本成本率D：债权资本总额Kd：债权资本成本率投资项目管理第十讲并购股权资本成本率可以用资本资产定价模型（CAPM）。股权资本成本率=无风险利率+风险溢价

Ke:股权资本成本率Rf:无风险报酬率Rm：市场预期报酬率债权资本的成本率可以简化为按照可以参照长期国债的收益率计算。投资项目管理第十讲并购3）第T年的终值，用永续增长率法计算。

VT:第T年的终值g:永续增长率FCFT:预测期最后一年的自由现金流r：加权平均资本成本率投资项目管理第十讲并购第2步确定溢价投资项目管理第十讲并购并购溢价是并购定价的决策重点如果并购价格高于目标企业的内在价值，意味着并购方要支付一定的“溢价”；如果并购价格“等于”目标企业的内在价值，可以称之为公平市值。支付溢价是风险性较大的决策行为。因为并购溢价是预先支付的，而资产的优化配置是预期的。协同效应带来的未来收益是不确定的。投资项目管理第十讲并购确定合理的溢价并购方应该事前审慎论证并购溢价的适度性，谨慎制定溢价上限。在并购过程中，如果双方谈判或多方竞购导致溢价超过上限，仍然不能获得交易成功，应该坚决放弃并购，全身而退。案例：双汇集团收购美国的Smithfield公司，31%的溢价。74亿美元的交易价格。40亿通过中国银行银团贷款，39亿通过券商摩根斯坦利直接融资。投资项目管理第十讲并购并购溢价的影响因素1.内在价值与投资价值（1）投资价值是决策环节论证；内在价值是交易环节论证。（2）内在价值是交易价格的基础；而投资价值是支付溢价的依据。（3）投资价值具有显著的异质性；内在价值具有相对的稳定性。投资项目管理第十讲并购2.并购溢价与协同效应预期并购方愿意支付多少溢价，主要取决于并购方对未来协同效应的预期。预期越大，愿意支付的溢价也越高，反之，愿意支付的溢价就小。防止胜利者的懊恼或者赢家的诅咒投资项目管理第十讲并购3.经理人因素、谈判能力影响溢价经理人的过分自信（RichardRoll，2007)个人帝国的缔造（委托代理问题）谈判能力投资项目管理第十讲并购四、并购交易投资项目管理第十讲并购1.资产交易资产交易:就目标企业的资产进行交易。核定资产范围资产的核查和盘点标的资产的价值重估优点：获得的是经营性资产，解除任何抵押权限，可以集中精力创造价值。缺点：出售资产要缴纳所得税；原有的行业准入资质不能直接进入新的公司。（一）收购方式(资产交易·股权交易)投资项目管理第十讲并购2.股权交易以目标公司的股权（原有的或新增的）为标的的交易活动。交易后，目标公司仍存在，只是股东名册发生变化。股权交易有两种：出让：原有股东转让部分或全部股权。增资：投资方出资获得相应的股份。优点：卖方避免重复征税，只需股东缴纳个人所得税。缺点：要承担原有企业的债务、税务、诉讼等风险。投资项目管理第十讲并购现金支付我国偏好现金收购，主要原因：一是被并购方想获取企业发展或股东套现的资金二是现金收购操作程序简单，速度快。（二）支付方式投资项目管理第十讲并购2.股权支付优点：不需要大量的现金，买方的现金支出压力小。股权为纽带，保住被收购企业的成功要素。缺点：卖方不能立刻获得流动性的资金

投资项目管理第十讲并购（1）换股并购（Stock-for-Stock）换股并购可以是上市公司对上市公司的收购。也可以是非上市公司对上市公司的收购。换股收购的关键是换股比例的确定。对于流通股与流通股的折股比例，一般按市场价格为主要依据。（东航收购上海航空）投资项目管理第十讲并购（2）定向增发上市公司向特定的机构投资者增发股票，可以获取现金，或直接向原股东增发股票获得资产。（中科英华与西部矿业）对于定向增发对象来说，购买增发股票是一种投资方式，可以获取某上市公司的股权。西方国家大企业之间、对产业有重大影响的并购，定向增发比较普遍。

投资项目管理第十讲并购东方航空以换股方式吸收合并上海航空东方航空是国务院国资委监管的中央企业，上海航空是上海市国资委监管的国有企业。东航和上航均依托上海基地，业务重合度高，在竞争中互相消耗，运营成本偏高，并购之前，双方均处于亏损状态。2009年11月，东航完成吸收合并上航，通过并购，整合企业资源，优化经营管理，盘活资产，同时获取政府财政支持，提升综合竞争力，并购之后，东方航空从亏损转向盈利。交易方式为由东航以换股方式吸收合并上航，吸收合并完成后，东方航空作为合并完成后的存续公司，上航也将终止上市并注销法人资格。本次换股吸收合并的对价，东航的换股价格为定价基准日前20个交易日东航A股股票的交易均价，即为5.28元/股；上航的换股价格为定价基准日前20个交易日上航的A股股票的交易均价，即为5.50元/股。双方同意，作为对参与换股的上航股东的风险补偿，在实施换股时将给予上航约25%的风险溢价，由此确定上航与东航的换股比例为1:1.3，即每1股上航股份可换取1.3股东航的股份。投资项目管理第十讲并购商业银行的债务融资资本市场的股权融资（三）并购的资金来源投资项目管理第十讲并购方式：抵押贷款或信用贷款银行会问企业：你能向我提供哪些还款的保证优点：标准化流程，不需要高昂的尽职调查缺点：贷款难，按时偿还本金的压力大商业银行的债务融资投资项目管理第十讲并购杠杆收购如果并购资金既包括自有资金，又包括债务融资，该项收购可以被称为杠杆收购。杠杆收购的特点债务资金是主要的资金来源，占70%-80%的比例；因杠杆收购产生的债务以被收购公司的资产作为抵押，并可能用其经营性现金流来偿还。（相当于项目融资）投资项目管理第十讲并购商业银行的间接融资借款人存款人商业银行债权资金债权资金彼此认识吗?投资项目管理第十讲并购融资租赁并购融资租赁指由并购方提出申请，金融租赁公司出钱购买被并购方资产，然后租赁给并购方；企业并购方按融资租赁合同支付完租金后，取得目标公司的所有权,完成真正意义上的并购。融资性租赁的时间比较长，承租方负责租赁期间的维修、保养，并计提折旧，租赁到期后，设备一般为承租人所有。投资项目管理第十讲并购方式：IPO，或定向增发，或增资扩股资本市场会问企业：你能给投资者带