煤炭行业2024年春季策略：不一样的煤炭股不一样的方法论

请参阅附注免责声明1请参阅附注免责声明21200170022002700320037002020-02-122020-03-122020-04-122020-05-122020-06-122020-07-122020-08-122020-09-122020-10-122020-11-122020-12-122021-01-122021-02-122021-03-122021-04-122021-05-122021-06-122021-07-122021-08-122021-09-122021-10-122021-11-122021-12-122022-01-122022-02-122022-03-122022-04-122022-05-122022-06-122022-07-122022-08-122022-09-122022-10-122022-11-122022-12-122023-01-122023-02-122023-03-122023-04-122023-05-122023-06-122023-07-122023-08-122023-09-122023-10-122023-11-122023-12-122024-01-122024-02-122021年“双碳”政策出台，夏季用电高峰部分地区“运动式减碳”叠加水电来水不足，导致电荒，煤炭行业再次供不应求，价格再创新高2020年疫情后信贷叠加货币宽松，大宗商品迎来2008年第二次周期品共振，量价齐升，价格盈利创历史新高俄乌冲突爆发，带动欧洲能源危机，国际能源价格暴涨带动国内煤价继续高位维持2023年煤价回归理性，淡季压力测试期，市场煤稳定800元/吨，中期价格底部探明，高分红高股息得到确认wind请参阅附注免责声明32020H2-2022年，煤炭股的投资逻辑是传统的周期品的投资框架，2020年疫情爆发给全球经济带来明显压力，我国通过积极的财政政策叠加货币政策带动宏观经济快速复苏。2020年新增专项债务限额达到3.75万亿元，较2019年同比增长74%，加码稳增长，基建投资及地产投资成为经济复苏的主要抓手。受宏观经济需求拉动，大宗商品钢铁、煤炭、电解铝、水泥等行业实现了“四万亿”以来再次的周期品需求共振，同时叠加2016年以来供给侧改革的成效，推动了大宗商品价格纷纷创出历史新高，2020H2开始煤炭行业锋芒初现。图：2020年疫情后M2增速和社融规模创新高，流动性保持合理充裕数据来源：wind，国泰君安证券研究图：煤炭行业产量、价格均创历史新高数据来源：

wind，国泰君安证券研究图：疫情后专项债券发行累计额大幅增加(亿元)数据来源：

wind，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明4随着海外经济体逐步进入经济恢复阶段，各国释放流动性助力经济恢复，带动了全球能源价格的大幅度回升。我国煤炭行业在需求端持续高增背景下，供给端却面临安监、环保限产力度加大，导致供需格局逐步失衡，加上2021年5月，国家发改委发布声明，澳煤禁令正式开启，导致进口煤量也受到限制。而进入夏季用电高峰，水电来水持续低于预期，加重了火电保供的压力，“缺电”成为当年夏季的关键词，全社会煤炭库存持续低位带动煤炭价格创历史新高。随后10月下旬，发改委加大对于煤价的干预，实施限价，煤炭价格见顶回落。2021年供需错配，“保供稳价”的开始。2021年5月《关于印发煤矿生产能力管理办法和核定标准的通知》，明确产能核增标准；而10月面对“保供”的压力，国家矿山安监局及国家发改委分别表示将释放

2.2

亿吨/年和

2.5

亿吨/年产能，尤其值得重视的是发改委允许企业先释放产能再完成核增手续。另外发改委加大价格干预，并要求将发电供热企业中长期合同占年度用煤量的比重提高到

100%。后续随着产能核增快速释放、保供稳价政策发力，煤价逐步回落至合理区间。图：21年煤价前低后高，并突破历史新高（元/吨）数据来源：CCTD，国泰君安证券研究图：2020-2021年原煤产量单月及增速数据来源：

wind，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明52022年俄乌冲突爆发，改变欧洲能源格局。22年1月印度尼西亚以“保内需”为由突然采取的禁止所有煤炭出口；2月，俄乌冲突爆发，引发全球能源价格暴涨，带动国际煤价与国内煤价倒挂严重，全年中国进口煤炭量大幅下降9%。在进口煤炭大幅度收缩背景下国内需求却持续攀升，夏季持续高温，而干旱导致水力发电依然较低，火电继续承压；另外钢铁、化工需求继续保持高位，煤炭供需继续呈现紧平衡带动价格稳步上行。2022年发改委继续加码在“保供”、“稳价”方面的工作，推进长协价格新政策的全面落地、并持续推进中长期合同签订及履约，并且也明确了港口与主产区之间合理的价格区间；通过核增、扩产、新投产等方式，新增煤炭产能3亿吨。在供需紧平衡的带动下，根据中煤协数据2022年，全国规模以上煤炭企业营业收入4.02万亿元，同比增长19.5%；利润总额1.02万亿元，同比增长44.3%，创历史新高。图：俄乌冲突导致国际能源价格暴增数据来源：wind，国泰君安证券研究图：国际煤价与国内煤价倒挂，进口大幅度萎缩(元/吨）数据来源：

公司年报，国泰君安证券研究图：煤炭行业利润2022年创历史新高(亿元）数据来源：

wind，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明6我们看到2023年随着国内国外影响因素退却，煤价逐步回归理性，价格从年初的1200元/吨左右逐步下滑至750-800元/吨。以此对应的行业盈利，截止到2023年三季报，煤炭板块业绩普遍下滑幅度在30%左右。但是从2023年8月底开始，煤炭板块跟随煤炭价格同时反弹，煤炭板块后续一路领跑A股，背后基本面却无重大变化，EPS不变，变的是行业估值，板块估值从5x拉升到7x多，龙头中国神华估值已经涨至对应2024年超过12x，我们认为行情的背后隐含着是煤炭行业中长期供需结构的深层次变化。图：煤炭价格2023年持续回落（元/吨）数据来源：wind，国泰君安证券研究图：煤炭板块估值持续提升（x）数据来源：

wind，国泰君安证券研究11.0010.009.008.007.006.005.002022-09-232022-10-212022-11-112022-12-022022-12-232023-01-132023-02-102023-03-032023-03-242023-04-142023-05-052023-05-262023-06-162023-07-072023-07-282023-08-182023-09-082023-09-282023-10-272023-11-172023-12-082023-12-292024-01-192024-02-082024-03-081330.001230.001130.001030.00930.00830.00730.00请参阅附注免责声明7我们认为在高景气背景下，煤炭可能是唯一没有供给弹性的行业。纵观过去几年不同行业的兴衰，水泥行业16-20年领跑大宗商品，价格区间涨幅超过65%；碳酸锂受新能源汽车带动，价格从5万涨至50万，工业硅涨幅超过1倍，但后续带来的都是产业资本的大局进入，供给快速扩张，供需失衡进入大幅降价的“周期轮回”。图：水泥价格区间涨幅超过65%（元/吨）数据来源：wind，国泰君安证券研究图：碳酸锂价格21年后暴涨（元/吨）数据来源：

公司年报，国泰君安证券研究图：工业硅价格快速翻倍（元/吨）数据来源：

wind，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明8但反观煤炭行业2020H2之后开始的量价齐升，后续价格在“能耗双控”、“俄乌冲突”带动下不断创出历史新高，行业利润也不断推升背景下，从行业固定资产投资与在建工程角度并未看到有明显放大，行业新增产能动力在2013年以后便回落至谷底。究其原因，08年四万亿的需求激增，带动了煤炭钢铁行业的繁荣，也带来了产能过剩的阵痛，2015年煤炭全行业亏损超过90%，而2016年开始的供给侧改革，16-19年间政策出清10亿吨产能也使得产业资本不敢轻举妄动。而2021年“双碳”目标的横空出世，产业对于中长期需求看淡，同时2015年以后激增的土地、拆迁、机械、人工等成本，导致新开煤矿单吨投资额超过1000元/吨（新疆地区资源埋藏条件更好，成本较低约600-700元/吨，但也受到外运运费的影响），在当前煤价900-1000元/吨的情况下，经济性导致新增产能冲动消减。图：煤炭固定资产投资完成额同比增速2013年以后快速下降（%）数据来源：wind，国泰君安证券研究图：SW煤炭板块在建工程总额2014年见顶后逐步下降（亿元）数据来源：

wind，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明9保供三年，产能利用率已达高位，原煤产量增速降低。自2021年保供增产以来，原煤产量经历了2021年（+4.7%）、2022年（+9.0%）的高速增长后，2023年增速下降至2.9%。产能利用率已达瓶颈，保供以来普遍在74%左右，难以进一步提高，预计剩余25%左右为无效产能。图：2023年原煤产量同比+2.9%59.565.468.272.171.271.468.270.270.669.670.665.067.468.769.872.872.573.474.974.774.574.674.974.173.874.0706560555080752016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-08图：产能利用率已达高位（%）数据来源：wind，国泰君安证券研究数据来源：wind，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明1023年9月以来国家陆续出台《关于进一步加强矿山安全生产工作的意见》、《煤矿安全生产条例》、《安全生产治本攻坚三年行动方案（2024-2026年）》等政策以加强安全监管。刚刚结束的2024年两会，对于能源及煤炭相关的表述有：“能源资源供应稳定”、“强化能源资源安全保障，加大油气、战略性矿产资源勘探开发力度”、“发挥煤炭、煤电兜底作用，确保经济社会发展用能需求”，整体基调还是保持平稳。我们看到2月25日，2024年山西省能源工作会议召开，安排部署2024年工作的煤炭生产重点工作，核心发展基调由“增产保供”变成了“稳产保供”，求稳求安全变成第一要务。而山东省能源局近日发布的《2024年全省能源转型工作要点》，其中对煤炭定调为“全年煤炭产量稳定在8500万吨”（2021-2023年山东省的煤炭产量分别为9312、8753和8706万吨），8500万吨的目标压降产量的政策方向已经较为明确。表：煤炭政策2023H2以来变化以安全生产为导向请参阅附注免责声明11数据来源：wind，国泰君安证券研究时间政策文件简要内容2023/8/30《关于开展露天矿山边坡监测系统建设及联网工作的通知》按照“重点突出、急用先行”的原则，2023年完成重点露天矿山边坡监测系统建设，并开展联网工作；露天矿山企业应当合理设置预警参数，完善预警处置流程，加强边坡监测系统的使用和维护，确保系统正常运行、数据真实有效、传输安全稳定，真正发挥监测系统事前预防的作用。2023/9/6《关于进一步加强矿山安全生产工作的意见》进一步加强矿山安全生产工作，守住、守好、守稳矿山安全生产底线，切实筑牢矿山生产的安全根基。对严格矿山安全生产准入、推进矿山转型升级、防范化解重大安全风险、强化企业主体责任、落实地方党政领导责任和部门监管监察责任、推进矿山依法治理、强化组织实施等7个方面进行了部署。2023/9/14《关于认定露天煤矿重大事故隐患情形的通知》认定了“边坡变形量出现异常变化，未采取措施进行治理，或者出现滑坡征兆，未及时停止作业并撤离人员的”等七类情形为露天煤矿重大事故隐患。2023/9/22《安全应急装备重点领域发展行动计划（2023－2025年）》力争到2025年，安全应急装备产业规模、产品质量、应用深度和广度显著提升，对防灾减灾救灾和重大突发公共事件处置保障的支撑作用明显增强。安全应急装备重点领域产业规模超过1万亿元。2023/9/28《煤矿单班入井（坑）作业人数限员规定》煤矿要不断优化生产系统，尽量减少作业地点，制定入井（坑）作业限员制度，严格控制井（坑）下总人数和采掘工作面作业人数，灾害严重矿井采掘工作面作业人数另有规定的，从其规定。2023/10/8《关于进一步加强安全生产举报工作的指导意见》任何单位、组织和个人有权向应急管理部门举报重大事故隐患和安全生产违法行为等事项。举报受理涉及的行业领域包括煤矿、金属与非金属矿山（含尾矿库）、化工（含石油化工）、医药、危险化学品、烟花爆竹、石油开采、冶金、有色、建材、机械、轻工、纺织、烟草、商贸等。2023/11/7《煤矿安全监管监察行政处罚自由裁量基准》适用于煤矿安全监管监察部门对煤矿安全生产违法行为实施行政处罚时进行的自由裁量，对不同情形下的依据、实施主体、裁量标准等进行了规范。2023/11/22《地下矿山动火作业安全管理规定》煤矿井下动火作业前，确认动火点风流中的甲烷浓度不超过0.5%、附近20m

范围内巷道顶部和支护背板无瓦斯积存时，方可进行作业；突出矿井井下进行动火作业时，必须停止突出煤层的掘进、回采、钻孔、支护以及其他所有扰动突出煤层的作业。数据来源：政府网站，国泰君安证券研究煤炭保供压力持续。2018-2022年期间，全国31个省市煤炭产量实现正增长的仅有山西、内蒙、黑龙江、陕西、云南、甘肃、青海、宁夏及新疆9个省份，其余省市产量均有不同程度的下滑；而在煤炭保供压力最大的2022年，煤炭大省中依然有安徽、山东、贵州等地产量依然下滑背后反映的是老煤矿的衰减速度加快。根据《“双碳”

目标下我国煤炭资源开发布局研究》，国家能源集团技术经济研究院预测2030年后,随着资源枯竭煤矿范围扩大,现有煤矿产量进入持续快速下降通道,2035年、2050年分别降至32亿、19亿吨；2060年降至14.9亿吨，,较2020年下降62％。并预测现有煤矿产量难以满足碳达峰前后我国煤炭需求,存在8亿~10亿吨的煤炭缺口,

“十四五”至“十六五”时期还需新建9亿t/a的煤炭产能,以保障未来一个时期的煤炭供应安全。图：2018-2022年各省煤炭产量下滑情况数据来源：wind，国泰君安证券研究图：

全国煤炭供应趋势与余缺比较，2030年后供应缺口扩大数据来源：《“双碳”

目标下我国煤炭资源开发布局研究》请参阅附注免责声明12根据BP数据，2022年全球煤炭贸易量为32.47艾焦，同比下降3.5%，2019年以后受到疫情及全球ESG的影响，整体贸易体量呈收窄的态势。出口最多的国家为印度尼西亚、澳大利亚与俄罗斯，占世界出口贸易量的28.3%、25.8%、16.5%。与贸易量持续萎缩对应的是消费量却持续水涨船高，中国截至2022年消耗煤炭为88.41艾焦，占全球煤炭消耗量的54.8%；同时考虑到部分低端制造业转移去东南亚，以此带来东南亚经济增长与能源消耗量增长可能是比较确定的趋势，而东南亚较低的基础设施现状，判断相同产成品消耗能源（煤炭）量应该会明显高于中国，进而会进一步抬升对于煤炭的需求。与此同时，印度GDP的飞速发展（剔除疫情影响的2020年，实际10年复合GDP增速是在8%左右的），与印度75%燃煤发电占比，随着经济继续保持高速增长，对于煤炭需求也将继续抬升（已经成为全球第二大煤炭进口国），对于正在萎缩的全球煤炭贸易量，可能意味着中国进口的煤炭将会越来越少。图：全球煤炭贸易量近年来并未增长（EJ）数据来源：BP，国泰君安证券研究图：印度GDP快速发展数据来源：

BP，国泰君安证券研究35.

0034.0033.0032.

0031.

0030.0029.0028.

00201620172018201920202021

202290.0088.0086.0084.0082.0080.0078.0076.0074.0072.00201620172018201920202021

2022数据来源：

wind，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明13图：中国煤炭消耗量持续提升（EJ）2023年根据国家能源局数据，新能源装机达到14.5亿千瓦，占全国发电总装机超过50%，历史性超过火电装机，新能源未来对于火电的替代问题，也是市场对于中长期电煤需求的最大担忧。截止到2023年底，我国火电总装机达13.90亿千瓦（其中煤电装机11.65亿千瓦，气电装机1.22万千瓦），占我国电力总装机的48%。全年发电量62318亿千瓦时，同比增长6.1%，占我国当年发电总量的69.95%。全年新增火电装机5793万千瓦，仅次于光伏、风电新增发电装机规模，排在第三位，相比于去年同期增加了1332万千瓦，同比增长30%。我们注意到2023年11月印发的《关于建立煤电容量电价机制的通知》，现行的煤电单一电量电价机制调整为“两部制（容量电价和电量电价），要求新能源装机必须匹配一定容量的火电，充分体现煤电对电力系统的支撑调节价值，侧面承认了火电的主体发电地位。图：2023年火电发电占当年发电量的近70%图：火电装机规模持续提升（万千瓦）数据来源：wind，国泰君安证券研究数据来源：

wind，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明14请参阅附注免责声明从2023-2024年部分省份发改委、能源局文件中，却发现不少省份光伏容量已经趋于饱和，同时新的光伏风能上网电价政策，全面市场化交易也将明显降低经济收益率，影响后续装机量。根据山东省能源局文件山东省2024年全部136县市中37县市无新增，53县市新增分布式光伏受限，43个县市光伏接入一般，意味着山东省分布式光伏容量已经趋于饱和；而河北多地分布式光伏容量为零，到2023年底河北调整光伏指标总计10.43GW，取消0.35GW,延长并网8.79GW，1.29GW转为储备；河南2024年深化电力市场改革，除扶贫项目外所有工业商业居民光伏风能全面纳入市场化交易，有所交易基准价不超过燃煤基准价，也意味着光风收益率将大幅度降低；黑龙江发改委发布分布式光伏接入电网承载能力公告，全省装机容量仅2GW，全省125个区县中，81个区县是红色区域说明消纳为0，基本宣告光伏暂停.数据来源：wind，国泰君安证券研究时间省份政策文件简要内容2023/12/18山东省《关于发布分布式光伏接入电网承载力评估结果的公告》同时全省136个县（市、区）中，2024年有53个县（市、区）低压配网接网预警等级为“受限”，43个县（市、区）低压配网接网预警等级为“一般”，其余40个县（市、区）低压配网接网预警等级为“良好”。2024/1/19河北省《关于对四季度风光集中并网行动到期风电、光伏项目拟调整情况公示》文件公布调整项目共设计100兆瓦风电，2.17GW光伏以及1.2GW地面光伏项目。具体的集中式风电、光伏项目中220兆瓦光伏项目、100兆瓦风电项目转为储备类项目，1900兆瓦光伏项目并网时限延期至2024年3月31日；101个规模共计412.13兆瓦的项目因未实质性开工视为自动放弃，取消指标；149个规模共计792.14兆瓦的项目已建成待并网，并网时限延期至2024年3月31日。2023/12/25黑龙江省《关于分布式光伏接入电网承载力情况的公告》在此次公告的125个县（市、区）中，红色等级区域81个，消纳为0，占比达到65%；黄色等级区域5个，绿色等级区域39个，占比31%。其中佳木斯市、七台河市两市共14个县（市、区）全部为红色等级区域，同时黑龙江全省装机容量仅剩2GW，其中哈尔滨1GW。2023/11/27辽宁省《关于规范发展分布式光伏的通知（征求意见稿）》意见稿中提及光伏承载能力红黄区域暂缓备案，时在建设开发分布式光伏项目过程中要严格备案管理，严厉打击“光伏贷”、过度宣传、承诺保障项目收益等侵害人民群众合法权益行为，推动当地分布式光伏健康有序发展。2023/10/31广东省《广东省能源局关于发布接网消纳困难的县（市、区）名单及低压配网接网预警等级的公告》公告披露广东省36个县市可承载力为红色，无法消纳新增光伏，47个县市可承载力为黄色。其中韶关市乐昌市等11个接网消纳困难的县（市、区）以及汕头市南澳县等13个接网容量小于5万千瓦的县（市、区）。2023/12/30河南省《河南省优化工业电价若干措施》政策指出自2024年1月起，除扶贫光伏电量外，省内风电、光伏电量按不高于我省燃煤发电基准价参与市场交易，2023/11/20福建省《关于发布试点县分布式光伏接入电网承载力信息的通告》截至2023年第三季度末，福清市等10个试点县（市、区）分布式光伏接入电网承载力评估结果为：已接入总容量1219.88MW，在途总容量324.35MW，可新增开放总容量982.51MW。关于可新增开放总量的地区设置，通告的解读文件表示，10个试点县（市、区）中，南靖等4个县的可新增开放容量为02023/12/14云南省《关于进一步完善新能源上网电价政策有关事项的通知》文件指出2024年1月1日—6月30日全容量并网的光伏项目月度上网电量的65%、7月1日—12月31日全容量并网的光伏项目月度上网电量的55%在清洁能源市场交易均价基础上补偿至云南省燃煤发电基准价；2024年1月1日—6月30日全容量并网的风电项目月度上网电量的50%、7月1日—12月31日全容量并网的风电项目月度上网电量的45%15在清洁能源市场交易均价基础上补偿至云南省燃煤发电基准价。数据来源：

各地能源局发改委，国泰君安证券研究能源安全，事关国家大计，以俄乌冲突下的欧洲为鉴：欧盟能源体系严重依赖俄罗斯能源进口，虽然近年来欧盟不断推动可再生能源装机比例快速提升，但化石能源仍占能源消费总量的60%左右，且俄罗斯在三大化石能源领域均是欧盟第一大进口国。2021年欧洲管道天然气、液化天然气、石油和煤炭对俄罗斯依存度分别为45.25%、16.08%、29.66%和48.17%。根据欧盟统计局数据，2023H1，欧盟家庭平均电价与2022年同期相比继续上涨，从每100千瓦时25.3欧元上涨到28.9欧元。天然气平均价格与2022年同期相比也有所上涨，从每100千瓦时8.6欧元上涨到2023

年上半年的11.9欧元。这些价格是欧盟统计局记录的最高价格。欧洲过度依赖能源进口导致俄乌冲突下，居民及工业生产受到明显冲击，再次印证了国家“能源安全”的重要性。图：2021年欧洲三大石化能源领域均依赖于俄罗斯出口数据来源：BP，国泰君安证券研究图：俄乌冲突下，欧洲能源价格大幅提升，2023H1相比2022H1，欧洲普遍电价涨幅超过35%数据来源：eurostat请参阅附注免责声明16我国的资源特征是“富煤贫油少气”，从BP统计的数据观察，截至2020年底：石油，我国探明贮藏量只占世界的1.5%，缺油的现状导致我国原油对外依存度持续上升，2018年以后一直保持70%左右的对外依存度；天然气，资源储量较原油略多，占世界探明储量的4.5%，但考虑到我国天然气埋藏地质条件复杂，开采保产难度较大，所以随着我国天然气需求量的快速提升，进口依存度从2010年的11%大幅上涨至2022年的41%；煤炭，我国是继美国、俄罗斯、澳大利亚外世界第四大煤炭探明储量最多的国家，探明储量占全球的13.3%，并且已探明煤炭储量占我国化石能源的90%以上，煤炭资源丰富，进口依存度一直保持在10%以内，仅作为对于国内煤炭的部分补充。所以从我国的能源现状看，依然要坚持以煤炭为主，把能源安全保障作为能源转型的前提。图：我国煤/石油/天然气消费对外依存度，煤炭依存度常年在8%以下数据来源：BP，国泰君安证券研究图：探明储量中，中国煤炭全球储量占比为13.3%，大幅超过原油与天然气数据来源：BP，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明172023年我国进口煤炭同比增长62%，海外的供给扩张给予国内有明显的冲击。而需求端，动力煤最主要的下游是钢铁、建材及化工，23Q3建材水泥行业盈利回落至全行业亏损、盈亏平衡境遇，钢铁行业Q3超过70%的企业亏损，煤炭下游主要行业需求触底。我们观察到在进口煤炭量大增，下游行业需求触底背景下，煤炭价格在需求淡季Q3压力测试期基本维持了800元/吨。考虑到进口量难继续有明显增量，而2024年经济在“稳中求进”的政策指引下，万亿特别国债、专项债前置、地产逐步筑底下，预计800元/吨的价格或为短中期煤炭价格的底部。图：2023年进口煤炭增速攀升至60%以上数据来源：wind，国泰君安证券研究；2023年数据为1-

11月累计进口总量图：秦皇岛Q5500平仓价在进口煤炭大增，底部稳在800元/吨数据来源：

wind，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明18行业超长的经营久期，具备永续现金流。以中国神华为例，截至2022年底，中国神华标准下煤炭保有资源量为329.0亿吨，煤炭保有可采储量为138.9亿吨，稳居行业前列；而参考公司2020-2022年三年自产煤产量分别为2.92、3.07、3.13亿吨，平均年产量3.04亿吨计算，当前可采储量可以满足生产超过40年。超长的经营久期结合稳定的供需格局、价格底部的确认，行业具备永续现金流。图：神华当前煤炭可采年限超过40年（亿吨）数据来源：公司年报，国泰君安证券研究表：神华截至2022年各矿区储量一览数据来源：

公司年报，国泰君安证券研究矿区保有资源量（中国标准）

保有可采储量（中国标准）

可信储量（中国标准）

证实储量（中国标准）

煤炭可售储量(中国标准)神东矿区151.685.740.217.565.5准格尔矿区36.529.07.312.221.3胜利矿区19.413.15.20.22.4宝日希勒矿区13.110.85.81.88.6包头矿区0.40.30.00.10.2新街矿区108.0////合计329.0138.931.831.898.0请参阅附注免责声明19请参阅附注免责声明 20提升分红率已经成为板块性的趋势，煤炭板块高分红始于中国神华，2016年特别股息派发后股息率高达18%，2020-2022年分红率分别为91%、100%、72%；2023年我们看到兖矿能源、山煤国际、平煤股份提升最低分红至60%，兰花科创于近期公告前三季度现金分红比例62%。煤炭板块的高分红可以维持。上市公司持续高分红的原因主要有四点：1）维持较强的现金创造能力；2）资产结构合理，债务规模无需超预期下降；3）未来资本开支趋势下行或稳健；4）大股东持股比例较高，或有较强资金需求。我们认为，当前煤炭行业在煤价向下空间有限的判断之下，现金流未来依然能维持在相对稳健水平，且负债率可控，在手项目完成后基本没有新的资本支出，结合煤炭企业多为国企、大股东持股比例高，将有充足的分红意愿和动力，分红率和股息率具备长期吸引力。公司简称201720182019202020212022陕西黑猫10%19%566%29%-73%中国神华40%40%58%92%100%73%兖矿能源35%34%90%77%61%69%大有能源30%30%30%-65%66%山煤国际0%0%10%16%63%64%潞安环能31%30%30%30%30%60%陕西煤业40%29%30%52%62%60%山西焦煤8%52%18%21%79%58%

开滦股份

恒源煤电 辽宁能源37% 33% 32%30% 34% 30%30% 37% 30%41% 51% -40% 43% -50% 48% 41%金能科技15%13%13%41%32%41%盘江股份66%70%61%77%73%40%淮北矿业30%31%36%42%36%37%昊华能源29%30%32%75%33%36%晋控煤业0%0%0%-14%35%兰花科创32%32%34%30%36%35%平煤股份0%0%60%60%60%35%上海能源31%31%30%30%30%30%中煤能源30%30%30%30%30%30%华阳股份30%34%40%40%34%30%电投能源28%0%62%37%27%28%山西焦化0%20%32%36%30%20%甘肃能化41%40%44%50%47%20%新集能源0%10%9%11%7%14%数据来源：公司年报，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明21我们观察到近年来以10年期国债利率为代表的收益率持续下行，目前已经跌破2.5%，并且考虑到当前的经济环境，未来中国可能长期处于低利率的环境；同时各类资产收益率也在逐步下降，资产荒问题逐步凸显，红利资产的投资吸引力在不断增强。而从偏长线资金的险资角度去看待此问题，超额收益率随着资产荒的问题也在逐步收窄，但历史承接的保费收益率要求较高，具备大量资金的险资也需要增配红利资产去匹配长端利率，所以从煤炭行业的角度，2023年8月底800元/吨市场煤价底部确认后，首先增配煤炭板块的就是险资。图：中国10年期国债利率持续下行（%）数据来源：wind，国泰君安证券研究图：我国上市险企平均投资收益率高于10年期国债利率（%）注：四家上市险企为中国平安、新华保险、中国太保、中国人寿数据来源：wind，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明22以日本为例在80年代-1990年，日本GDP保持7%以上的增长，十年期国债利率保持6%以上，企业在此基础上实现两位数以上的增长轻而易举，而个股高股息保持6-10%，不具备任何投资吸引力。但是随着日本经济滑坡，增长动能的缺失，十年期国债收益率回归至0%左右，高股息资产确定性回报率稀缺性才开始凸显，逐步成为在90年代日本经济泡沫破裂背景下，明显跑赢市场的策略之一。图：日本1992-2022年平均GDP增长仅0.5%数据来源：wind，国泰君安证券研究图：日本10年期国债利率持续下行至0%附近（%）数据来源：

wind，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明23我们认为近期市场普遍讨论高股息的板块及个股，但是需要注意的是市场上目前筛选的高股息可能并不是真正的“高股息”，要避免“高股息陷阱”：由于A股中大部分行业与公司跟宏观经济关联度较大，整体营收、利润的波动性较大，当前的高股息低估值并不代表未来的时间里盈利能力、现金流、高分红可以继续维持。高股息策略的核心不是仅仅看到高股息，而是要看到公司确定性的稳定盈利能力、ROE、现金流，背后是更深层次的行业格局。而煤炭行业，以中国神华为龙头，正在逐步向市场证明自身未来盈利弱周期化，高度稳定的盈利能力，失去资本开支方向的高分红选择，煤炭行业的“公用事业化”估值慢牛重塑正在途中。图：长江电力股价长牛数据来源：wind，国泰君安证券研究图：高股息的投资策略来源于资本利得与股息分红高股息策略收益资本利得股息分红＝ +再投资股息率=

当期股息

=

每股盈余∗分红率

=

分红额/净利润额当期股价 每股