全球股市观察系列：如何看印度股市的投资机会

摘要21、印度经济印度的经济发展经历了殖民统治时期、计划经济体制、放松经济管制、市场经济改革四个时期。从经济总量来看，2022年印度名义GDP为3.3万亿美元，排在美国、中国、日本、德国之后，位于世界第五，但印度的人均GDP仍处于世界较低水平。从经济结构来看，服务业是拉动经济的主要支柱，近年来制造业也有所起色。2、印度股市自1995年以来，印度股票市场上涨了约17倍，并在2023年底总市值突破4万亿。行业层面，2008年金融危机以来，印度股市中信息技术、可选消费、主要消费、医药板块相对占优；近一年来，印度股市中可选消费、电信服务、医药板块相对占优。公司层面，印度长期代表牛股有塔塔咨询服务公司、马鲁蒂铃木公司、Larsen

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Toubro。3、未来展望展望后续，印度值得关注的产业配置线索，一则，后来居上行业，例如传统基建、数字基建、汽车和电子制造业；二则，传统优势行业，例如IT服务业、金融服务业。4、风险提示印度经济发生重大变化；印度产业发展不及预期；印度股票市场制度变化。目录C

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S3未来展望0301印度经济印度股市0204风险提示印度经济401印度经济发展不同阶段1.1殖民统治时期（1757年-1947年）：英国对印度进行殖民统治，对印度的政治、经济和社会生活从深度干预演进为直接统治，并推行了一系列改革和政策，如土地改革、税收改革、教育改革等。这些改革在一定程度上促进了印度经济的发展和社会进步，但同时引发了印度人民的反英情绪和民族主义运动。计划经济体制（20世纪50年代初至70年代末）：本阶段是印度经济的起步和发展阶段。印度政府在农业方面推行“绿色革命”，扩大粮食产量，重点发展工业，对外实行贸易保护主义，实行进口替代，保护民族工业，严格控制外汇，限制外国资本流入。本阶段实施扩张性财政政策，赤字激增，外债不断扩大。表：印度经济发展的重要时间阶段5数据来源：中华人民共和国驻印度共和国大使馆经济商务处，CNKI（《印度的经济改革政策演变与中国应对之策》、《印度经济改革与发展的制度分析》等），浙商证券研究所所处阶段事件时间主要内容殖民统治时期普拉西之战1757年英国以获胜告终，标志着英国对印度的殖民统治的开始。印度民族大起义1857年印度人民发动的一次大规模的反英起义，英国对印度政策的调整。废除东印度公司1858年英国政府废除了东印度公司，开始直接统治印度。独立1947年印度独立，结束了英国对印度的殖民统治。计划经济体制尼赫鲁上台1948年尼赫鲁政府实施了一系列经济政策，推动印度经济的增长。计划经济改革1955年印度实行了社会主义计划经济，政府对经济进行了大量的干预。经济危机1965年印度经济出现大幅度下滑。再次经济危机1971年经济再次大幅下滑，推动印度经济改革。1.2放松经济管制（20世纪80年代初至90年代初）：本阶段印度政府继续推动扩张型财政政策，但对经济政策进行了调整，放松了对私营部门的限制，鼓励出口，逐步摆脱了经济缓慢增长的局面，GDP年增长率提到5.5%左右。市场经济改革（20世纪90年代初至今）：在1991年经济危机之后，印度开始推行经济改革，向市场自由化方向转变。本币卢比实现经常项目下自由兑换，鼓励私营经济发展，逐步扩大对外开放程度，取消出口补贴和进口数量限制，使其经济同国际经济接轨。这一系列的改革措施使印度经济步入良性发展阶段。表：印度经济发展的重要时间阶段6数据来源：中华人民共和国驻印度共和国大使馆经济商务处，CNKI（《印度的经济改革政策演变与中国应对之策》、《印度经济改革与发展的制度分析》等），浙商证券研究所所处阶段事件时间主要内容放松经济管制经济改革1980年代初印度开始尝试经济改革，对内放松管制，对外开放市场。经济问题频发1980年代末期和1990年代初期印度出现高通货膨胀、财政赤字和不良的公共债务等经济问题。经济危机1991年严重的经济危机促使印度政府开始进行深度的经济改革。市场经济改革拉奥上台1991

年拉奥政府实施了一系列经济政策改革，推动印度经济迈入良性发展阶段。印度证券交易委员会成立1992年印度股市进入高速发展阶段，逐渐成为世界新兴证券市场的代表。加入WTO1995年印度加入世界贸易组织（WTO），进一步开放了其市场。莫迪上台2014年莫迪政府实行了一系列的经济改革政策，如“国家制造业政策”、“数字印度”等。27数据来源：Wind，浙商证券研究所图：印度

GDP实际增长率图：2022年名义GDP印度排名世界第五市场经济改革后，印度近30年实际GDP增速较快。观察近六十年印度实际GDP增速的情况，可以看到，在1960年-1980年（属于计划经济体制时期），印度平均年实际GDP增速为3.4%；在放松经济管制时期（1980年-1991年），印度平均年实际GDP增速为5.3%；在市场经济改革时期（1992年-2022年），印度平均年实际GDP增速为6.2%。名义GDP角度来看，2022年印度处于世界前五的水平。2022年印度名义GDP为3.3万亿美元，排在美国、中国、日本、德国之后，位于世界第五。121086420-2-4-6-81961

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%印度:GDP:不变价:同比

%050001000015000200002500030000美国中国日本德国印度英国法国意大利俄罗斯加拿大韩国澳大利亚GDP:现价:美元:十亿GDP:现价:美元:十亿GDP382022年印度的人口数量快速增长，人口数量较多。根据世界银行数据，2022年印度人口数量达到14.2亿。人口基数大、生育水平高，人口增长惯性是推动印度人口快速增长的主要原因。然而，由于人口数量多，印度的人均GDP仍处于世界较低水平。根据世界银行数据，2022年印度人均GDP为2411美元，低于全球平均水平，2022年全球人均GDP为12688美元。1991年至2022年，印度人均GDP从304美元上升至2411美元，涨幅高达693%；同期中国人均GDP从359美元上升12720美元，涨幅高达3441%。数据来源：Wind，世界银行，浙商证券研究所图：印度、中国、美国、全球人均GDP图：2022年人口数量前十大国家0246810121416印度中国美国印度尼西亚巴 尼基 日斯 利坦 亚巴西孟加拉国俄罗斯联邦墨西哥2022年人口数，亿01000020000300004000050000600007000080000900001980

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2022印度:人均GDP:美元美国:人均GDP:美元中国:人均GDP:美元全球:人均GDP:美元农业：对经济增长贡献度降低4印度耕地面积较大，但一直处于下降的趋势中，人均粮食产量相对较低。截至2021年，印度耕地面积达到1.54亿公顷，位于世界前列。但从上世纪80年代开始，印度的耕地面积已经开始逐年下降。此外，印度人均粮食产量在近二十年内有所增长，但仍低于国际公认的400公斤的粮食安全线。农业对印度经济增长的贡献度降低。对比印度农业增加值实际增长率和印度实际GDP增速，可以看到近20年来，绝大多数年份印度农业增加值的实际增长速率都低于其GDP的实际增长速率，农业对于经济增长的贡献在逐步降低。图：印度农业增加值增长率和实际GDP增长率图：印度耕地面积和人均粮食产量2402602803003203403603804001.481.51.521.541.561.581.61.621.641.661961

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2021耕地面积:印度:亿

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公斤，右轴-8-6-4-2024681020072009201120132015201720192021农业增加值实际增长率:印度

%

印度:GDP:不变价:同比

%9数据来源：Wind，浙商证券研究所服务业：拉动经济的主要支柱5.1印度经济的主要支柱是服务业。不同于一般经济体的产业转型，印度在发展完第一产业后，直接跳过了第二产业（工业化阶段），将第三产业发展成为了核心支柱产业。从GDP占比角度看，上世纪70年代之后，印度服务业占GDP的比重渐渐超过了农业占GDP的比重，成为拉动经济最主要的分项，截至2022年服务业占GDP的比重高达48%。增速角度看，印度服务业近年来依旧保持较快的增长。2021年印度服务业增加值的增速为8.8%，高于世界服务业增加值的增速6.3%。从历史数据来看，印度服务业增长速率在大部分时间中均高于世界水平，且高于印度实际经济增速。图：印度服务业增加值年增长率图：印度服务业增加值占GDP比重101520253035404550551960

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2020印度:占GDP比重:服务业增加值

%印度:占GDP比重:农业增加值

%121086420-2-4-6-8-102000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022服务业增加值:年增长率:印度

%服务业增加值:年增长率:世界

%印度:GDP:不变价:同比

%10数据来源：Wind，浙商证券研究所软件服务业：享受全球化和人口红利5.2经济全球化的发展，使得欧美国家逐渐将一些服务业外包给其他地区。印度作为人口大国，积极捕捉全球需求，抓住了服务业外包全球化的红利。一方面，英语是印度主要语言之一，在服务外包领域具有一定优势；另一方面，印度和美国时差在半天左右，能够较好匹配美国市场的夜晚时间。客服外包和软件外包是支撑印度服务业走强的两大领域。受益于廉价劳动力优势，印度率先通过客服外包获得全球市场的垂青，而软件外包则成为后起之秀，拉动其服务业快速增长。数据上，IT相关产业收入的增速在过去十年基本处于10%左右，占GDP的比重在2018年达到了6%，而2018年IT业务中83%的收入由其出口贡献。图：印度IT相关业务收入结构分布图：印度IT相关业务收入增速和占GDP比重10%0%30%20%100%90%80%70%60%50%40%印度:软件和工业服务:IT相关产业收入:国产占比

%印度:软件和工业服务:IT相关产业收入:出口占比

%2%3%4%5%6%7%8%0510152025303540印度:软件和工业服务:IT相关产业收入:总计:同比

%印度:软件和工业服务:IT相关产业收入:占GDP比重

%，右轴20022004200620082010201220142016201820012003200520072009201120132015201711数据来源：Wind，浙商证券研究所制造业：未实现远景目标，但近年有所起色6.1印度制造业并未实现莫迪上任时的目标，占GDP的比重反而有所下降。印度制造（Make

in

India）是莫迪在2014年9月提出的一项重要政策，其希望能够改善营商环境，吸引外资来印度投资制造业，以拉动经济，目标将印度制造业产值占到国民生产总值的25%。但从数据上看，2014年-2022年，印度制造业占GDP的比重从15%下降至13.4%，离预期的目标渐行渐远。然而近两年来，印度制造业景气优势显现。2022年以来，全球制造业景气有所放缓，而印度制造业PMI基本维持在55左右。图：2021年以来各国的制造业PMI情况（%）图：印度制造业增加值占GDP比重1213141516171819制造业增加值:占GDP比重:印度

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制造业增加值:占GDP比重:印度

%3540455055606570印度墨西哥越南美国欧元区日本全球1960

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20202021/01 2021/05 2021/09 2022/01 2022/05 2022/09 2023/01 2023/05 2023/0912数据来源：Wind，浙商证券研究所制造业：长期发展缓慢的原因6.2印度文化水平偏低，是导致整体制造业难以向高端制造迁移的原因。根据世界银行数据，印度15岁以上成人的识字率仅为76.3%，低于世界15岁以上成人识字率87%。因此，大部分印度人仍是从事农业为主，知识密集型产业所需的高素质人才供应上并不匹配。印度整体劳动参与率相对较低，导致实际劳动力供给大打折扣。根据OECD数据，2022年印度总体劳动参与率为51.7%，其中女性劳动参与率仅为27.2%，显著低于其他国家。印度劳动参与率相对较低和印度种姓制度、性别不平等、文化水平较低等因素有一定关系。图：2022年印度总体和女性劳动参与率图：印度15岁及以上成人识字率偏低304050607080901981

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2020印度:15岁及以上成人识字率

%15岁以上成人识字率:世界

%010203040506070美国墨西哥欧洲南非印度劳动参与率（%，总体）劳动参与率（%，女性）13数据来源：Wind，世界银行，浙商证券研究所消费：GDP重要拉动项，必需消费为主7从拉动经济的三驾马车来看，印度经济主要以消费拉动为主。截至2023年Q3，印度消费占GDP的比重为71%，投资占GDP的比重为34%，而净出口占GDP的比重则为-2%。受制造业增长乏力的影响，印度投资和就业整体偏弱，消费仍以必需消费为主，消费升级较为困难。根据CEIC数据，2022年印度私人消费中，占比最高的分项分别是食品（30%）、交通运输（16%）、住房、水、电、气和其他燃料（13%）。人均收入难以大幅提升的背景下，消费支出主要的结构仍以必需消费品为主，消费升级短期来看并没有明显的迹象和趋势。图：2022年印度私人最终消费支出占比图：印度消费、投资、净出口的情况食品,

30%非酒精饮料,

0%酒精饮料、烟草和麻醉药,

2%住房、水、电、气和其他燃料,

13%服装和鞋类,

6%家具、家用设备和维修,

3%医疗保健,

5%交通运输,

16%通讯,

2%休闲和文化,

1%

教育,

4%餐厅和酒店,

1%杂项商品及服务,15%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2000/06 2003/06 2006/06 2009/06 2012/06 2015/06 2018/06 2021/06投资占GDP比重，%消费占GDP比重，%净出口占GDP比重，%14数据来源：Wind，CEIC，浙商证券研究所投资：占GDP比例较低，近年明显增加8印度投资占GDP比例较低，但近年来加快。一方面，截至2023年Q3，印度投资占GDP的比重为32%，低于消费的71%，历史中投资占GDP比重一直较低；另一方面，近年来印度固定资本形成总额的增速有所加快，并阶段高于印度GDP增速。就投资而言，基建投资有所增加，房地产平稳发展。一方面，印度对于基建投资格外重视，政策给予充分支持。2019年，莫迪莫迪政府推出“国家基础设施管道”（NIP）计划。根据NIP，印度在基础设施上的投资预算为1.4万亿美元，其中，24%用于可再生能源，19%用于道路和高速公路，16%用于城市基础设施，13%用于铁路。另一方面，随着印度经济走强，城市化不断推进，居民在对未来经济预期较为乐观的背景下，购房需求长期上升。图：印度水泥生产指数和房价指数图：印度固定资本形成总额（不变价）增速和GDP（不变价）增速-60-40-200204060802005/062008/062011/062014/062017/062020/062023/06印度:固定资本形成总额:不变价:同比

%印度:GDP:不变价:按市场价格:同比

%4060801001201401601802012

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2023印度水泥生产指数印度房价指数15数据来源：Wind，CEIC

，Investindia

，浙商证券研究所进出口：长期贸易逆差，产品结构分化9.116从净出口来看，印度商品贸易逆差持续扩大。2022年印度商品贸易逆差高达2669以美元，服务贸易顺差达到1325亿美元。长期来看，印度贸易逆差的局面始终未有改变。从进出口的结构来看，印度出口以低附加值产品为主，进口以能源、电子为主。根据CEIC数据，2023年印度出口最多的行业分别是工程器材、石油产品、宝石和珠宝、有机和无机化学品等，整体偏向于低附加值产品；而2023年印度进口最多的行业分别是石油原油及产品、电子产品、煤炭焦炭和型煤、机械电器及非电器等，整体以能源和高科技产品为主。数据来源：Wind，CEIC，浙商证券研究所图：2023年印度进口和出口的分行业情况图：印度服务和商品贸易差额-3000-1500-2000-2500-100010005000-5001500200019751979198319871991199519992003200720112015

2019印度:贸易差额:服务:美元:亿印度:贸易差额:商品:美元:亿120010008006004002000工程器材石油产品宝石和珠宝有化

机学

和品

无机其他商品药物和制药电子产品织品所成

有衣

纺米、摇制

棉纺成

纱织品

、产、

织…手

物2023年印度出口，亿美元2023年印度出口，亿美元25002000150010005000石油产

、品

原油及电子产品煤炭型

、煤

焦炭和器及机非

械电

、电器黄金有化

机学

和品

无机石和珍半

珠宝

、宝石运输设备杂项和塑

人料

造材

树料

脂2023年印度进口，亿美元2023年印度进口，亿美元汇率：卢比长期贬值，债务杠杆率高9.2在长期贸易逆差的影响之下，印度卢比持续持续贬值。1991年印度开始市场经济改革后，美元兑印度卢比从18.1一路贬值到83.2（2023年12月31日）。2003-2007年期间，印度卢比贬值压力有所减缓，然而从2008年之后，贬值速度加快。从近十年货币大幅贬值背后的原因来看，贸易逆差的扩大或是其背后的主要原因。由于贸易长期逆差且不断扩大，印度通过举债来增加投资刺激经济，整体债务水平相对较高。2022年，印度财政赤字总额占GDP比重高达9.5%。根据国际货币基金组织和印度储备银行的数据，2022年印度总债务占GDP的比重高达81%，印度外债占GDP比重高达19%。图：印度财政赤字率和外债比重图：美元兑印度卢比9080706050403020100197319771981198519891993199720012005200920132017

2021美元兑印度卢比美元兑印度卢比18%16%14%12%10%22%20%28%26%24%30%24681012142004200620082010201220142016201820202022印度:政府收入与支出:财政赤字总额占GDP比重

%印度外债占GDP比重，%，右轴17数据来源：Wind，浙商证券研究所印度股市1802印度股市的现状19数据来源：Bloomberg，世界银行，浙商证券研究所图：印度股市总市值超越英国和法国图：截至2022年印度的资产证券化水平（总市值/GDP）随着印度经济快速增长，印度股市也逐渐受到投资者的关注。一方面，近年来印度股票市值不断攀升，先后超越法国和英国，并于2023年末突破4万亿。另一方面，以“上市公司总市值/GDP”为资产证券化水平的度量指标，2022年印度资产证券化率达到97%。10100002000030000400005000060000700002003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023日本:上市公司总市值

亿美元法国:上市公司总市值

亿美元印度:上市公司总市值

亿美元德国:上市公司总市值

亿美元英国:上市公司总市值

亿美元161%129%103%97%94%00.20.40.60.811.21.41.61.8美国日本法国印度英国总市值/GDP印度交易所构成220表：印度证券交易所及其基本信息数据来源：

Bloomberg

，《全球证券交易所系列研究之印度证券交易所》，浙商证券研究所证券交易所名称成立时间交易所简介孟买证券交易所(BSE)1875亚洲第一家证券交易所。

BSE与标普共同拥有印度最受关注的标普-孟买证交所敏感指数。

除了敏感指数，BSE的产品还包括股权、指数和货币衍生品。印度国家证券交易所(NSE)1992是印度领先的证券交易所，覆盖印度各个城镇。NSE从微观结构、市场惯例和成交量等方面为印度证券市场的改革发挥了催化作用，为使用电子交易系统的投资者提供了公平、高效和透明的证券市场。NSE提供股票、衍生品、债务和公司债券交易。印度清算公司(CCIL)2001印度清算公司提供现金、印度国债和外汇交易清算和结算服务，提供了一个将金边债券作为抵押品的货币市场产品。CCIL推出了许多创新产品，如零息票债券收益率曲线、长期国债和短期国债指数、主权债收益率曲线以及基准参考利率。印度MCX证券交易所2003印度多种商品交易所（MCX)

是印度第一家上市交易所，作为先进的商品期货交易所，为商品期货交易的在线交易清算和结算提供便利，进而为风险管理提供平台。MCX提供超过30种商品期货合约的交易，涉及多个领域，包括黄金、黑色和有色金属、能源和农产品。该交易所覆盖印度，拥有2100多名会员。NCDEX2003NCDEX的股东包括大型国家级机构、大型公共部门银行和公司。NCDEX是印度唯一一家由国家级机构推出的大宗商品交易所。

独特的背景使其能够提供一系列目前在大宗商品市场上供不应求的优惠项目。大都会股票交易所2008MCX证券交易所相信可以通过信息、创新、教育和研究来建立系统的市场发展。该交易所获得了印度证券交易委员会

(SEBI）和印度储备银行

(RBI）的批准，推出了一个全国性的货币衍生品电子交易平台。可交易品种包括股票、衍生品、债券。India

InternationalExchange(INX)2016INX是BSE有限公司的全资子公司。该交易所每天运营22小时，让国际投资者可以在全球任何地方进行交易。INX的产品包括货币衍生品、商品衍生品和股票衍生品(含指数和股票)。NSEIFSC2016NSE

IFSC有限公司是印度国家近券交易所有限公司（NSE）的全资子公司。NISE

IFSC是一

家在印度古点拉特邦国际金融科技城市成立的国际衍生品交易所。NISE

IFSC的产品包括货币衍生品、

商品衍生品和股票衍生品（含指数和股票）。印度证券交易所主要以孟买证券交易所(BSE)和印度国家证券交易所(NSE)为代表，成立时间最长、规模最大。两个交易所分别推出SENSEX指数和NIFTY指数，作为印度的权威股指。2001年起，更多的场内外交易平台被设立，产品种类更加多样。印度的衍生品市场自2000年起蓬勃发展。从交易金额来看，2018年印度国家证券交易所的资本衍生品交易金额约占整体交易所交易金额的92.6%。印度交易所持股结构32141.2%19.4%14.5%12.7%4.6%1.6%4.5%1.5%0.2%境外投资者保险公司非上市公司个人投资者金融机构风险投资基金信托上市公司印度家族图：孟买证券交易所股东结构图：印度国家证券交易所股东结构孟买交易所的非机构投资者比重较高，个人投资者占主导。根据孟买交易所的数据，持股比例前五大的股东分别是居民个人、公司、境外组合投资者、保险公司和非居民个人。印度国家证券交易所以境外投资者为主，机构投资者比重高。根据印度国家证券交易所的数据，持股比例前五大的股东分别是境外投资者、保险公司、非上市公司、个人投资者和金融机构。注：印度教家庭联合体是由一系列家庭成员组成的法律实体，包括父母、子女和其他亲属，在财务和税收有自己的身份，可以拥有财产、收入和负债。数据来源：

BSE、NSE公司官网（数据截至2023年3月31日），浙商证券研究所57.5%19.4%7.6%6.2%5.6%2.3%0.4%0.3%

0.1%0.6%居民个人公司境外组合投资者保险公司非居民个人印度教家庭联合体金融机构及信托另类投资基金境外企业其他印度股市中长期走势422数据来源：

Wind

，浙商证券研究所以印度孟买SENSEX

30指数为例，自1995年1月3日至2024年1月17日，累计上涨1726%，年化收益率达到8.7%。剔除通胀影响，印度SENSEX

30股指近一年、十年、1995年至今为止的年化收益率分别为12.3%、7.7%、4.2%。剔除汇率因素影响（即将印度卢比兑换成人民币），印度SENSEX

30股指近一年、十年、1995年至今为止的年化收益率分别为21.5%、11.5%、6.7%。图：印度股指（剔除汇率）的表现图：印度股指（剔除通胀）的表现00.511.522.533.51995

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2019

2021

2023印度SENSEX30（剔除汇率）523印度股市资金流向：外资持续净流入尽管长期来看，印度卢比相对美元持续贬值，但外资大量涌入。观察印度FDI和FPI累计净流入变化的趋势可以看到，尽管卢比持续贬值（12年初为50卢比/美元，24年初为83卢比/美元），但并未改变外资持续净流入印度市场的趋势。从印度托管资产账户可以发现，外资主要投资于金融、信息技术和能源行业。印度托管资产中的境外投资组合账户中，金融服务、信息技术、石油天然气与消费用燃料的股权投资金额最高，分别为2343亿、722亿和625亿美元，占外资总股权投资的比例分别为31.8%、9.8%和8.5%。对印度股市来说，外资持续净流入，一方面有益于发展印度的短板产业，例如汽车、消费电子等；另一方面也拉动了印度优势行业的估值，例如信息技术、金融服务等。图：印度FDI和FPI累计净流入变化趋势表：FPIAUC中

股权投资行业占比注：FPIAUC是指印度托管资产(Assets

Under

Custody)中的境外投资组合(FPI)账户数据来源：

Bloomberg

，NSLD，浙商证券研究所行业股权投资金额(亿美元)占比金融服务2342.831.8%信息技术721.99.8%石油、天然气与消费用燃料624.88.5%快速消耗品504.76.8%汽车及零部件494.56.7%医疗保健401.75.4%资本品325.54.4%电力与其他能源299.24.1%耐用消费品244.63.3%金属与采矿226.43.1%消费者服务220.33.0%通信198.32.7%建筑与工程165.92.2%建筑材料141.51.9%其他服务132.81.8%房地产130.11.8%化学制品124.61.7%纺织23.20.3%媒体、娱乐和出版22.90.3%木材3.20.0%公用事业1.30.0%其他27.40.4%02040608010012014016001002003004005006002011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023FDI

直接投资累计净流入

十亿美元FPI

投资组合累计净流入

十亿美元

右轴624莫迪上任后的几年间，印度经济增长被寄予较高期待，股市估值快速上升，而近两年企业盈利持续上升，支撑股价继续上行。具体来看，2020年前印度股市上升主要以估值驱动为主，近两年印度股市的盈利开始明显上升，支撑行情持续走高。相对其他新兴经济体，印度企业的业绩增长相对稳健，尤其是在近三年。在全球地缘政治摩擦加剧的背景下，各国贸易往来受到一定程度影响，但印度依靠其相对较强的内需支撑，企业盈利持续上升。图：NIFTY500指数EPS、PE

估值走势图：印度盈利稳步上升注：

选取的MSCI

India

Index是由MSCI编制的印度股票指数。

MSCI印度指数旨在衡量印度市场的大中盘股的表现。该指数由131个成分股组成，涵盖了印度股票市场约85%的股票。是自由流通市值加权的。05101520253035400500100015002000250030002003/072006/072009/072012/072015/072018/072021/07NIFTY500

EPS(MA20)NIFTY

500

PE(MA20)

右轴-10%-5%0%5%10%15%00.511.522.533.542008-102010-102012-102014-102016-102018-102020-102022-10世界银行:全球贸易实际增长率

右轴MSCI印度

EPSMSCI巴西

EPSMSCI越南

EPSMSCI印尼

EPS数据来源：

Bloomberg

，浙商证券研究所725图：NIFTY500行业市值占比行业分布来看，印度股市中金融和信息技术占比较高。截止2024年1月17日，印度国家证券交易所NIFTY

500指数的行业构成上，金融(23.8%)、工业(11.0%)、信息技术(10.9%)占比居前；孟买证券交易所SENSEX

30指数的行业构成上，金融（27.6%）、信息技术（20.6%）和能源（13.1%）占比居前。23.8%11.0%10.9%10.9%10.3%8.6%8.6%5.7%5.3%3.1%

1.7%金融工业信息技术非日常生活消费品原材料能源日常消费品医疗保健公用事业通信服务房地产图：SENSEX30行业市值占比27.6%20.6%13.1%10.0%8.1%6.7%4.5%3.6%3.5%2.3%金融信息技术能源日常消费品非日常生活消费品原材料通信服务公用事业工业医疗保健数据来源：

Bloomberg

，浙商证券研究所8.126表：各行业指数表现，可选消费、电信服务、医药指数居前短期印度股市表现：可选消费、电信服务、医药相对占优短期来看（近一年），根据MSCI印度分行业指数的表现，可选消费、电信服务、医药板块相对占优。近一年（2023年1月17日-2024年1月17日），可选消费、电信服务和医药卫生指数涨幅靠前，分别上涨48%、39%和34%。可选消费方面，盈利上升是驱动股价上涨的核心因素。拆分来看，印度可选消费以汽车和消费电子为主，近一年可选消费行业EPS增长136%。基本面走强主要是两方面因素导致：（1）人口红利，成本较低；（2）近几年政策推动，例如2020年3月推出了生产挂钩激励（PLI）计划，给予资金支持。电信服务方面，估值上升是驱动股价上涨的核心因素。近一年电信服务行业的EPS下降了48%，而股价上涨39%，估值上升是核心驱动因素。估值上升的主要原因在于：（1）“数字印度”倡议下，电信行业快速发展；（2）电信企业增加了5G部署的资本支出，短期盈利下行，而长期回报可观。医药方面，盈利上升是驱动股价上涨的核心因素。近一年医药卫生EPS增长34%，和股价的涨幅基本相同。医药行业的走强主要由两方面原因所致：（1）人口红利，医药人才持续增长，且成本较低；（2）印度长期以来是仿制药生产国。图：各行业EPS增长区间MSCI印度指数能源信息技术电信服务医药卫生工业公用事业可选消费主要消费金融材料近一个月2%10%3%7%6%3%3%2%3%-3%-3%近三个月11%19%14%15%14%18%28%12%7%4%6%近半年12%13%16%21%19%29%53%22%5%2%6%近一年19%27%16%39%34%31%1%48%19%13%10%136%45%34%24%15%9%2%-7%-32%-48%-50%-30%-10%10%30%50%130%110%90%70%150%注：

选取的MSCI

India

Index是由MSCI编制的印度股票指数。

MSCI印度指数旨在衡量印度市场的大中盘股的表现。可选消费 工业 医药卫生 金融 主要消费

公用事业

信息技术该指数由131个成分股组成，涵盖了印度股票市场约85%的股票。是自由流通市值加权的。数据来源：

Bloomberg

，浙商证券研究所；注：近一个月指2023年12月17日至2024年1月17日、近半年指2023年7月17日至2024年1月17日、近一年指2023年1月17日-2024年1月17日能源材料 电信服务近一季度近半年近一年27表：各行业指数表现，信息技术、消费、医药指数居前8.22008年金融危机以来，信息技术、可选消费、主要消费、医药板块占优。2008年以来，信息技术、可选消费、主要消费、医药卫生指数涨幅居前，分别上涨824%、757%、708%和458%。从近三到五年的表现来看，工业有明显起色，近三年、近五年的收益率分别为134%和159%，明显强于其他行业。信息技术行业长期一枝独秀，盈利估值戴维斯双击。2008年以来信息技术行业涨幅高达824%，盈利增长434%，股价的上涨靠盈利和估值双重支撑。印度信息技术行业长期走强，主要的原因是：（1）人口红利，IT技术人才较多，成本低廉；（2）语言和时差优势，较早接纳了全球IT服务外包的需求。工业在近几年来后来居上，估值驱动为主。从股价表现来看，工业是近十年来，印度表现最好的行业。但从盈利增长来看，工业并不是增速最快的行业。工业能够后来居上的主要原因是政策持续推动，资本市场给予较高预期。2014年“印度制造”、2015年“数字印度”、2019年

“国家基础设施管道”

计划、2020年“生产挂钩激励”等计划被印度政府持续提出，尽管短期盈利难以释放，但估值在预期的带动下明显上升。图：各行业EPS增长注：

选取的MSCI

India

Index是由MSCI编制的印度股票指数。

MSCI印度指数旨在衡量印度市场的大中盘股的表现。该指数由131个成分股组成，涵盖了印度股票市场约85%的股票，是自由流通市值加权的。数据来源：

Bloomberg

，浙商证券研究所；注：近三年指2021年1月17日至2024年1月17日、近五年指2019年1月17日至2024年1月17日、近十年指2014年1月17日-2024年1月17日区间收益率MSCI印度指数能源信息技术电信服务医药卫生工业公用事业可选消费主要消费金融材料近三年33%60%25%57%44%134%82%84%44%36%60%近五年68%130%123%123%99%159%48%116%67%56%116%近十年127%303%234%36%110%391%87%182%222%217%243%2008年至今90%224%824%-77%458%222%10%757%708%262%194%95%76%31%25%33%239%-187%122%27%75%53%177%351%267%-30%

-4%146%32%-92%543210-1-2-3-4可选消费 工业 医药卫生 金融 主要消费

公用事业

信息技术 能源材料 电信服务近三年 近五年 近十年 2008年4月1日至2024年1月17日434%928数据来源：

Bloomberg

，浙商证券研究所图：2008年至今，各公司股票表现对比（基期=1）信息技术、可选消费长期涨幅位居前列，工业近年来逐渐走强，我们选取这三个行业具有代表性的优秀公司进行分析。这三家公司分别是塔塔咨询服务公司(TCS)、马鲁蒂铃木公司(Maruti

Suzuki)、Larsen

&Toubro

(L&T)。整体来看，穿越牛熊的公司均具备以下几点特征：（1）所处行业是印度政府政策大力支持的方向，受益于行业景气度上升；（2）受自身资源禀赋的影响，具备成本优势、技术优势或项目优势，长期有一定的护城河。024681012141618202008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023TCSMaruti

SuzukiL&TNIFTY500

指数图：2021年1月至今各公司股票表现对比（基期=1）0.51.01.52.02.53.02021-01

2021-05 2021-09 2022-01

2022-05 2022-09 2023-01

2023-05 2023-09 2024-01TCSMaruti

SuzukiL&TNIFTY500

指数29数据来源：

Bloomberg

，CodeSubmit，浙商证券研究所图：TCS的营业利润率为行业内领先，接近25%穿越牛熊的公司：塔塔咨询服务公司(TCS)全球领先的纯离岸IT服务商。塔塔咨询服务公司向客户提供的主要服务包括定制软件开发、应用程序维护以及将应用程序和工作负载迁移到公共云。业务收入方面，金融服务(37%)和零售业(16%)占比最大，主要来源于欧美地区。近期TCS的市值突破1600亿美元，与IBM持平，在IT服务行业中处于全球前5的位置。行业层面来看，软件外包行业一直以来是印度经济的重要支撑。受益于人口红利，印度的软件外包业受到世界青睐，拉动服务业快速增长。IT相关产业收入的增速在过去十年基本处于10%左右，占GDP的比重在2018年达到了6%。塔塔咨询穿越牛熊，受益于财阀品牌效应和成本优势。一方面，塔塔咨询公司归属于塔塔家族，是印度四大财阀之一，代表印度最受尊敬和认可的品牌之一，吸引源源不断的优质人才加入。另一方面，与行业内相比，塔塔咨询拥有较高的营业利润率和较低的员工流失率。塔塔咨询的品牌效应导致其拥有较低的员工流失率、较低的人力成本、较高的营业利润率，在国际业务的竞争上具有较大的优势。图：TCS的员工流失率较低5%10%15%20%25%30%2017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03塔塔咨询IBMInfosys威普罗(Wipro)5%10%15%20%25%30%35%40%2017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03塔塔咨询高知特Infosys威普罗(Wipro)30图：印度汽车销量在20年后加速上升(Maruti

Suzuki)图：Maruti

Suzuki产能升级计划（单位：万台）印度市值最大的汽车制造商。Maruti

Suzuki

由日本汽车制造商铃木株式会社和印度政府合资成立的，其母公司于1909年成立，有成熟的汽车和摩托车制造技术。近期Maruti

Suzuki总市值突破370亿美元，是印度最大的汽车制造商。业务上，主要生产销售A级、B级乘用车以及SUV，其中印度本土的销量约占40%，其他市场主要包括南非、阿拉伯半岛等。行业层面来看，政策推动下印度的汽车销量快速增长。一方面，政府鼓励资金支持，印度政府在2020年3月推出了生产挂钩激励（PLI）计划，针对汽车行业进行了资金支持。另一方面，印度汽车销量自2020年之后开始快速恢复，自2020年的294万辆升至2022年的473万辆，涨幅达60%，销量已经位居世界前列。公司股价持续走高，离不开股东的技术资金支持和持续的产能升级。一方面，日本汽车制造商铃木株式会社技术支持，印度政府资金政策扶持；另一方面，马鲁蒂铃木公司持续升级产能，计划到2026年在古尔冈、马内萨尔、古吉拉特邦工厂的年产能从225万辆增至285万辆。70060050040030020010002005 2007 2009 2011 2013数据来源：

Wind，Maruti

Suzuki，浙商证券研究所2015201720192021印度:销量:汽车:

万德国:销量:汽车:

万日本:销量:汽车:

万厂房建厂时间202320242025202620282030古尔冈1983/12707070707070马内萨尔ABC2006/92011/102013/9302525303030303030303030303030303030古吉拉特邦A2017/2252525252525#1B2019/1252525252525C2021/4252525252525D2026---252525古吉拉特邦#2ABC2028--------25-2525-----25KharkhodaABC2025------25--25--2525-252525总计22523526028533541031数据来源：

Bloomberg，Larsen

&

Toubro

，浙商证券研究所图：印度财政支出在20年后维持高速增长穿越牛熊的公司：Larsen

&

Toubro

(L&T)图：L&T的能源业务(前石化业务)订单上升印度最大的基础设施建设公司。Larsen

&

Toubro

Limited（L&T）总市值达613亿美元，是印度市值最大的工程和建筑公司之一，也是全球领先的技术、工程、建筑和制造企业之一。主要业务为基础设施建设(72%)、石化工程(14%)、电力工程(4%)，其中本地订单占62%。行业层面来看，基建相关政策推动力度较大。2019年，莫迪莫迪政府推出“国家基础设施管道”（NIP）计划。根据NIP，印度在基础设施上的投资预算为1.4万亿美元。近几年印度财政预算中也可以看到对基建资金支持。公司持续走强，受益于行业景气度提升和政府订单支持。一方面，国家基础设施管道计划下较高比例的投资由该公司承担，利润持续提升；另一方面，财政刺激拉动印度建筑需求，提振钢铁和金属行业的资本支出，创造新的产业景气周期。-10%-5%10%5%0%15%30%25%20%35%40%02468101220172018201920202021202220232024印度资本支出

万亿卢比yoy

右轴02000004000006000008000001000000120000023Q223Q323Q424Q124Q2能源项目订单数能源项目订单积压数基础建设订单数1132数据来源：

Wind，基金官网，浙商证券研究所表：国内投资印度的相关基金投资印度的方式目前国内投资印度股市的约有三支基金，分别是宏利印度、工银印度市场人民币、工银印度市场美元。基金代码基金简称23年收益率(%)业绩比较基准006105.OF宏利印度股票(QDII)18.3MSCI印度指数收益率(经人民币汇率调整)*90%+人民币活期存款利率(税后)*10%164824.OF工银印度基金人民币16.7中信证券印度ETP指数收益率*90%+人民币活期存款收益率(税后)*10%005801.OF工银印度基金美元14.7中信证券印度ETP指数收益率*90%+人民币活期存款收益率(税后)*10%未来展望3303关注印度股市的投资机会表：IMF对各国2023年-2028年GDP预测34数据来源：Wind，IMF，浙商证券研究所

注：美国23年GDP用公布的实际值替代对比全球经济，预计印度未来五年经济增长具有相对优势。首先，根据IMF的预测，印度在2023年-2028年未来五年GDP复合增长率高达6.3%，而过去五年印度的GDP复合增长率为4.5%，呈现明显改善的趋势。其次，对比全球经济，印度未来五年的GDP增长速度也是相对较快的。目前印度值得关注的产业发展线索我们认为主要是两部分：（1）后来居上行业：例如传统基建、数字基建、汽车和电子制造业；（2）传统优势行业：例如IT服务业、金融服务业。12022GDP占全球比例17-22

复合增长率23-28

复合增长率(预测)2017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E印度7.3%4.5%6.3%6.8%6.5%3.9%-5.8%9.1%7.2%6.3%6.3%6.3%6.3%6.3%6.3%美国15.6%2.1%2.0%2.2%2.9%2.3%-2.8%5.9%2.1%2.5%1.5%1.8%2.1%2.1%2.1%日本3.8%1.8%0.8%3.0%2.3%2.0%-5.6%5.9%3.6%2.0%1.0%0.7%0.5%0.4%0.4%后来居上行业：基建和制造业图：2023年Q3印度分行业实际GDP增速图：印度水泥生产指数和房价指数根据我们对印度股市的复盘，我们发现近年来工业行业表现最为出色。印度对制造业的政策扶持，使得资本市场给予上市公司较高的估值溢价。从今年印度的经济表现来看，政策支持到基本面改善的逻辑也在逐步兑现，2023年Q3印度制造业和建筑业的GDP增速分别高达13.9%和13.3%，高于其他行业的增速。此外，从中观数据来看，印度的水泥生产指数在近两年明显上升，反映出基建相关领域的需求在改善。20246810121416制造业建筑业电气和水

力的

、供

天应

然采矿业公和

共其

管他

理服

、务

国防地

金产

融及

、商

保业

险服

、务

房贸输

易及

、通

旅讯

馆业

、运农林渔业2023年Q3印度:GDP:不变价:同比:%2023年Q3印度:GDP:不变价:同比:%40608010012014016018020122013201420152016201720182019202020212022

2023印度水泥生产指数印度房价指数35数据来源：Wind，CEIC，世界银行，浙商证券研究所传统基建：“国家基础设施管道”计划推动，财政投入较大表：印度基建历史发展重要事件表：印度“国家基础设施管道”（NIP）计划36数据来源：《环球》，Investindia，Construction

Briefing，公开资料，浙商证券研究所2019年，莫迪推出“国家基础设施管