贵金属行业专题报告-黄金及贵金属研究框架：降息周期下金价中枢提升趋势不改短期多因素扰动下提供交易机会

正文目录货、融投品三属加，金备多度资求 5币性黄价往往美指呈向动关系 5融投/险性：金格往美实际率反变关系 6品性供关：工需占较，行购增支金上行 6美指和际率分析金格的“优次优” 8一拆：美实际率拆解 9二（量拆之一对年美收率的解 9二（量拆之二对国胀标相关踪标拆解 10二（性拆：十期债益与CPI的策指判断 11111980-82：尔时刻联强货政策非美济衰下金市 112013-15：国济由退向荣驱黄金格入行期 122018-19：市夜经数比下本降息点节或在歧 13息期金中提升势改短多素扰下供易会 14贵属块要司况介绍 15东金矿产行业先拟购内大单金床 15金金央控黄金市司集资注入开司长间 16泰金山黄入主现强合拟购Osino局外山 17峰金布海外优矿，矿储力大障司远展 18南金持加探矿储增资保能力效现 19贵业完重重组入展阶，入优矿白产再升 20达源白龙内生外持推，2025年矿将来显量 21金板主公盈利测（Wind致） 22图表目录图表1:金格往美元数反变关系 5图表2:金格往美国际率反变关系 6图表3:金需衡表 7图表4:2020后金求中行金重续加（位） 8图表5:其有金相比贵属投属最强商属最弱 8图表6:元际率标拆情况 9图表7:年美收率拆情况 10图表8:国胀标解情况 10图表9:2023年12月）和2024年3月右的FOMC阵图 11图表10:1980年始指数速高 12图表11:1980年始价格速行 12图表12:1982年美国GDP全比快回升 12图表13:2013-2015年国制业PMI于枯以上 13图表14:2013-2015年国失率动降 13图表15:2013-2015年国CPI同增处较水平 13图表16:2013-2015年金价快下行 13图表17:2019年金在美储息期渐地过中速高 13图表18:2018-2020年元指情况 14图表19:2018-2020年年期债益情况 14图表20:2018-2020年国CPI同情况 14图表21:2018-2020年国初失金数况 14图表22:山黄金2019-2023Q3营收情况 15图表23:山黄金2019-2023Q3归净润况 15图表24:截至2022年山东金产源情况 15图表25:中黄金2019-2023Q3营收情况 16图表26:中黄金2019-2023Q3归净润况 16图表27:截至2022年中金金有山资情况 16图表28:银黄金2019-2023营收情况 18图表29:银黄金2019-2023归净润况 18图表30:截至2023年银泰金山资量况 18图表31:赤黄金2019-2023Q3营收情况 19图表32:赤黄金2019-2023Q3归净润况 19图表33:截至2022年赤峰金有山资情况 19图表34:湖黄金2019-2023Q3营收情况 20图表35:湖黄金2019-2023Q3归净润况 20图表36:湖黄金2018-2022保矿量况 20图表37:湖黄金2018-2022保金属情况 20图表38:金银业2019-2023Q3营收情况 21图表39:金银业2019-2023Q3归净润况 21图表40:宝矿主品产情况 21图表41:盛资源2019-2023Q3营收情况 22图表42:盛资源2019-2023Q3归净润况 22图表43:截至2022年盛达源属矿资储量不伴）况 22图表44:贵金属板块主要公司一致预期（数据截止2024年3月22日收盘） 22（投资黄金是一种具有货币职能遗存的特殊商品，其货币属性贯穿整个历史周期19“金本位制”19“本位制”1944“35。1971。图表1:黄金价格往往与美元指数呈反向变动关系2,500

伦敦现货黄金价格（美元/盎司） 美元指数（右轴）

2002,000

160

120805000 401972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 2020 2024资料来源：，金融（投资/避险）性。1997。。图表2:黄金价格往往与美国实际利率呈反向变动关系2,500

伦敦现货黄金价格（美/盎司） 美国国债长期平均实际利率右轴）52,000 431,50021,0001500 00 -12000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024资料来源：，商品属性（202310工业方面44485.33需求2168吨占比约49；工需求298吨占约7投需求94521103723。图表3:黄金供需平衡表2014201520162017201820192020202120222023供应量金矿产量3270.53361.33515.23575.73655.93596.43482.03576.53624.83644.4生产商净套保104.912.937.6-25.5-11.66.2-39.1-5.4-13.117.0回收金1129.61067.11232.11112.41131.71275.71293.11136.21140.11237.3总供应量4505.04441.34785.04662.64775.94878.24736.04707.34751.94898.8需求量金饰制造2544.42479.22018.82257.52290.02152.11324.02230.32195.42168.0金饰消费2532.12459.12103.62240.52250.22126.71398.12148.42088.92092.6金饰库存12.320.1-84.817.039.825.4-74.282.0106.575.4工业348.4331.7323.0332.6334.8326.0302.8330.2308.7297.8电子用金277.5262.1255.6265.6268.4262.3249.3272.1252.0241.3其他行业51.251.049.850.751.249.841.646.846.547.1牙科19.618.617.616.315.313.911.911.410.39.5投资904.7967.41616.21315.01160.91274.71794.9991.51113.0945.1金条和金币总需求量1067.01091.01073.11044.31090.7871.1902.31180.31222.61189.5金条780.9790.7797.6780.1775.8583.6542.8810.9802.7775.9官方金币205.5224.3207.9188.1241.9220.7290.4284.4320.9297.1奖章/仿制金币80.676.067.776.173.066.869.184.998.9116.5黄金ETFs及类似产品 -162.3-123.6543.1270.770.2403.6892.5-188.8-109.5-244.4央行净买入 601.1579.6394.9378.6656.2605.4254.9450.11081.91037.4总需求量4398.64357.84352.84283.64442.04358.13676.54002.24699.04448.4顺差/逆差106.483.4432.2379.0334.0520.11059.5705.152.8450.4LBMA黄金价格（美元/盎司）1266.41160.11250.81257.21268.51392.61769.61798.61800.11940.5资料来源：世界黄金协会，202220231081.91037.41020242已连续第16，282。图表4:2020年后黄需中央行购金比重持增（：）时间金饰需求工业需求投资需求央行净买入201457.847.9220.5713.67201556.897.6122.2013.30201646.387.4237.139.07201752.707.7630.708.84201851.557.5426.1414.77201949.387.4829.2513.89202036.018.2348.826.93202155.738.2524.7711.25202246.726.5723.6923.02202348.746.7021.2523.32数据来源：世界黄金协会，10（图表5:与其他有色金属相比，贵金属的投资属性最强、商品属性最弱资料来源：美元指数和实际利率为分析黄金价格的“最优的次优解”。美元指数实际利率CPI图表6:美元实际利率指标拆解情况资料来源：，。注：数据截止2024年3月22日收盘第二层（定量）GDPPMIGDPPMI图表7:十年期美债收益率拆解情况资料来源：，。注：数据截止2024年3月22日收盘第二层（定量）图表8:美国通胀指标拆解情况

（CPIPCE（资料来源：，。注：数据截止2024年3月22日收盘第二层（定性）CPIFOMC。FOMC20242024320FOMC至5.5间变阵显示2024年联基率预中为即FOMC3912FOMCFOMC。图表9:2023年12月（左）和2024年3月（右）的FOMC点阵图资料来源：FOMC，历史复盘扰动下降息节点及节奏分歧或提供配置机会1980-821980-19821980并导1980-19823FOMC1980-1982。图表10:1980年始元数走高 图表11:1980年始金格下行18016014012010080

美元指数

伦敦现货黄金价格（美元/盎司）60 0资料来源：， 资料来源：，图表12:1982年后美国GDP占全球比重快速回升美国GDP（十亿美元） 占全球比重（右轴）9,000 29%8,00028%7,00027%6,0005,000

1975

1976

1978

1979

1981

1983

1984

26%资料来源：，2013-152013-2015PMI2013-2015CPI2013-2015。图表13:2013-2015年国造业PMI于枯以上 图表14:2013-2015年国业波动降美国制造业PMI60

美国失业率（%）985576505452013 2014 2015 2016

42013 2014 2015 2016资料来源：， 资料来源：，图表15:2013-2015年国CPI比增处较水平 图表16:2013-2015年金格速下行美国CPI同比（%）201320142013201420152016

1,800

伦敦现货黄金价格（美元/盎司）2 1,6001 1,4000-1

2013 2014 2015 2016资料来源：， 资料来源：，2018-19议2018-2019年金市美国CPI同增在2附21-24CPI21国经济仍有较强韧性胀高于美联储预期的2平短期内或未满足降息条件。图表17:2019年黄金价格在美联储降息预期逐渐落地过程中快速走高资料来源：，FOMC，图表18:2018-2020年元数况 图表19:2018-2020年年美收益情况100

美元指数

3.5

十年期美国国债收益率（%）3.0952.52.0901.5852018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01

1.02018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01资料来源：， 资料来源：，图表20:2018-2020年国CPI比情况 图表21:2018-2020年国请业金数况3.02.52.01.5

美国CPI同比（%）

美国当周初次申请失业金人数（万人）28262422201.02018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01

182018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01资料来源：， 资料来源：，3.4降息周期下金价中枢提升趋势不改，短期多因素扰动下提供交易机会2018-19我们认为当前各项经济数据仍未达到2018-2019平，市场对降息预期存在较强的多空博弈，1980-1982及2013-2015金熊市的发生基础。贵金属板块主要公司情况介绍200020038942023年上半年矿产金产量为19.57吨。5924.02/（世界级巨型）单体金矿床。交易的实施有利于进一步增加公司黄金资源储量，强化规模效应，提升公司核心竞争力。图表22:山东金2019-2023Q3业收情况 图表23:山东金2019-2023Q3母净润况0

营业收入（亿元） 同比YoY626.31626.31636.64503.06413.23339.352019A 2020A 2021A 2022A

60%40%20%0%-20%-40%-60%

50

归母净利润（亿元） 同比

22.5712.8922.5712.8912.4613.452019A 2020A2021A(1.94)2022A2023Q1-3600%400%200%0%-200%资料来源：， 资料来源：，权益黄金金属量（吨）权益黄金金属量（吨）品位（克/吨）总计资源量（百万吨）矿山名称三山岛金矿 47.80 3.07 146.58玲珑金矿 54.94 2.87 157.56焦家金矿 104.00 3.37 350.52新城金矿 59.32 3.38 200.71玲珑金矿 54.94 2.87 157.56焦家金矿 104.00 3.37 350.52金洲金矿 4.06 3.12 7.99归来庄金矿 2.50 3.52 6.21金洲金矿 4.06 3.12 7.99莱西公司 3.27 1.96 6.41鑫汇公司 9.97 3.67 36.58莱西公司 3.27 1.96 6.41沂南金矿 6.06 1.57 9.48蓬莱金矿 1.99 7.25 14.42沂南金矿 6.06 1.57 9.48福建源鑫金矿 0.55 4.82 2.39赤峰柴矿 2.47 3.01 5.46福建源鑫金矿 0.55 4.82 2.39西和中宝金矿 13.56 2.28 21.60新疆金川44.660.9140.46贝拉德罗矿277.090.6894.09卡帝诺194.201.12218.10总计826.31.731318.6数据来源：公司公告，200020038149.16。100。图表25:中金金2019-2023Q3业收情况 图表26:中金金2019-2023Q3母净润况0

营业收入（亿元） 同比YoY561.02561.02571.51479.95455.55389.632019A 2020A 2021A 2022A

20%16%12%8%4%0%

归母净利润（亿元） 同比YoY21.1720.7215.5516.9821.1720.7215.5516.981.79201510502019A 2020A 2021A 2022A

120%100%80%60%40%20%0%-20%资料来源：， 资料来源：，矿山名称资源量储量品位年产量资源剩余图表27:截至2022年末中金黄金自有矿山金资源情况矿山名称资源量储量品位年产量资源剩余中国黄金集团夹皮沟矿业有限公司（千克）8321（千克）1527（克/吨)10.70（千克）781可开采年限4年辽宁排山楼黄金矿业有限责任公司2403695233.91196311年辽宁二道沟黄金矿业有限责任公司552112629.477595年苏尼特金曦黄金矿业有限责任公司3319321563.2710255年内蒙古包头鑫达黄金矿业有限责任公司2364353482.28150110年中国黄金集团石湖矿业有限公司848931394.4431220年河北峪耳崖黄金矿业有限责任公司1721345187.6953622年河北金厂峪矿业有限责任公司1634446902.2030910年河北东梁黄金矿业有限责任公司54208801.8651114年山东烟台鑫泰黄金矿业有限责任公司1476826333.144705年河南金源黄金矿业有限责任公司4466485702.56117425年嵩县金牛有限责任公司61170106001.83123521年嵩县前河矿业有限责任公司648424713.3743010年河南秦岭黄金矿业有限责任公司34544533.695702年河南金渠黄金股份有限公司557010047.164673年陕西太白黄金矿业有限责任公司2543021904.0312103年陕西略阳铧厂沟金矿57795813.0614120年甘肃中金黄金矿业有限责任公司1467564812.5232017年潼关中金黄金矿业有限责任公司4868.12106停产陕西鑫元科工贸股份有限公司837015.26551采矿证过期甘肃省天水李子金矿有限公司5634277.66110210年湖北三鑫金铜股份有限公司34967126271.79151712年湖北鸡笼山黄金矿业有限公司9928450.821265年中国黄金集团江西金山矿业有限公司3493887093.7418335年托里县金福黄金矿业有限责任公司40312.82停产凌源日兴矿业有限公司877434092.515616年安徽太平矿业有限公司81880.867124年广西凤山天承黄金矿业有限责任公司201483.48停产陕西久盛矿业投资管理有限公司438973.59停产黑龙江乌拉嘎黄金矿业有限责任公司59234.76停产吉木乃金源矿业有限公司14612.11探矿企业宜昌万子湖矿业有限公司11757.45探矿企业中国黄金集团西和矿业有限公司41922.54探矿企业合计5073529311819580数据来源：公司公告，4.3银泰黄金：山东黄金入主实现强强联合，拟收购Osino布局海外矿山199920006的矿山2022Osino20237。20242Osino100TwinHills5。图表28:银泰金2019-2023年业收情况 图表29:银泰金2019-2023年母净润况0

营业收入（亿元） 同比YoY90.4079.0683.8281.0651.4990.4079.0683.8281.0651.49

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%

归母净利润（亿元） 同比14.2412.4212.7311.2414.2412.4212.7311.248.64141210864202019A 2020A 2021A 2022A

50%40%30%20%10%0%-10%-20%资料来源：， 资料来源：，矿山名称矿山属性权益比例矿石量金品位金金属量图表30:截至2023年末银泰黄金矿山金资源量情况矿山名称矿山属性权益比例矿石量金品位金金属量黑河洛克金矿矿山100（万吨）261.70（克/吨）4.99（100基准，吨）13.05吉林板庙子金矿矿山95655.403.8325.09青海大柴旦金矿矿山901684.904.6077.54玉龙矿业铅锌银多金属矿矿山76.67180.700.971.75华盛金矿停产待恢复矿山601770.801.6529.23合计4553.603.22146.66数据来源：公司公告，19982004420236.88。Sepon图表31:赤峰金2019-2023Q3业收情况 图表32:赤峰金2019-2023Q3母净润况营业收入（亿元） 同比YoY60.6862.6760.6862.6750.6245.5837.8360504030201002019A 2020A 2021A 2022A

200%160%120%80%40%0%-40%

归母净利润（亿元） 同比YoY7.845.835.204.517.845.835.204.511.88864202019A 2020A 2021A 2022A

500%400%300%200%100%0%-100%资料来源：， 资料来源：，矿山名称资源量品位年产量资源剩余图表33:截至2022年末赤峰黄金自有矿山金资源情况矿山名称资源量品位年产量资源剩余（万吨）（克/吨）（万吨）可开采年限五龙矿业1507.511015吉隆矿业撰山子金矿7113.61126华泰矿业红花沟金矿3047.2918.8916万象矿业塞班金铜矿9705.323003金星瓦萨96963.4027036数据来源：公司公告，20002007820232.27。，20231150和9万吨，进一步增强了公司的资源保障能力。图表34:湖南金2019-2023Q3业收情况 图表35:湖南金2019-2023Q3母净润况0

营业收入（亿元） 同比YoY198.46198.46210.41187.53138.29150.132019A 2020A 2021A 2022A

35%30%25%20%15%10%5%0%

归母净利润（亿元） 同比YoY4.373.633.842.254.373.633.842.251.60432102019A 2020A 2021A 2022A

80%60%40%20%0%-20%-40%-60%资料来源：， 资料来源：，图表36:湖南金2018-2022年有矿量况 图表37:湖南金2018-2022年有金属情况7,2007,0006,8006,6006,4006,2006,0005,800

矿石量（万吨）6984.96984.96874.06768.16596.66314.62018 2019 2020 2021 2022

148146144142140138136134

金金属量（吨）146.47146.47144.01144.90140.91138.602018 2019 2020 2021 2022资料来源：， 资料来源：，200420141—10万吨铅、2000吨银及多金属冶炼综合回收(中游)—(下游)”到行业先进水平。2024100。图表38:金贵业2019-2023Q3业收情况 图表39:金贵业2019-2023Q3母净润况营业收入（亿元） 同比YoY61.9933.94 61.9933.94 34.8019.8912.0560402002019A 2020A 2021A 2022A

80%40%0%-40%-80%-120%

0

归母净利润（亿元） 同比YoY2.222.220.15(1.67)(0.19)(43.49)2019A 2020A 2021A 2022A 2023Q1-3资料来源：， 资料来源：，图表40:宝山矿业主要产品产量情况主要产品单位2021年2022年2023年1-6月铅精矿含铅吨11399.8712604.878180.81铅精矿含金千克54.3564.5953.70铅精矿含银千克27251.8930916.9820836.08锌精