央国企价值重估系列报告：从日本市场制度建设经验来看如何提升企业回报

正文目录一、 知日鉴中：资本市场制度建设视角看日股近十年行情 4二、 日本经验：提升上市公司投资价值，加大增量长期资金入市 9经验一：重视提高盈利能力，明确ROE目标并鼓励出海 9经验二：重视提升股东回报，鼓励企业加大分红和回购 经验三：重视企业市值管理，敦促破净企业披露改革举措 经验四：引入增量长期资金，BOJ和GPIF加配国内权益 三、 风险提示 19图表目录图表1 1990年至今日经225、东证指数、标普500指数的走势表现（以1989/12/29为基期标准化处理） 5图表2 2012-2022年日经持续上涨但同期估值变动幅度不大，2023年以来的上涨主要由估值驱动 5图表3 2023年国际资金净流入日股约3万亿日元，2024年1-2月净流入规模约3.6万亿日元 6图表4 近十年日股成长和大盘风格更占优 6图表5 近十年日股主要风格指数涨跌幅 6图表6 2012年至今标普日本150行业指数涨跌幅 7图表7 2022年末至2023年末日经指数成分股中破净公司数占比从下降至7图表8 过去30年日本经济主要数据变化 7图表9 2023年以来A股中证央企指数较大盘跑出超额收益（以2022/12/30为基期标准化处理） 8图表10 2023年以来我国国企改革相关政策部署 8图表伊藤报告：日股ROE和资本回报率低于欧美 图表12 2015-2017年日股目标值的设置公布情况 图表13 日股有改善但仍低于美股 图表14 2012年以来日股企业自由现金流有所改善 图表15 2012年以来日本OFDI存量占GDP比例增长 图表16 2012年后日企海外生产比率和销售率提高(%) 图表17 2012-2019年日本企业积极进行跨国并购 图表18 近十年日本上市公司分红规模持续提高 图表19 日本上市公司股票回购规模连续两年创新高 图表20 东证主板市场的海运、采矿、证券、银行、钢铁、建筑、有色金属等行业的股息率相对占优 图表21 2023年3月东京证券交易所关于实现关注资金成本和股价经营要求改革行动的主要内容 图表22 东证主板市场披露“实施关注资本成本和股价管理的行动的市值特征（披露名单截至2023年底） 图表23 东证主板市场披露“实施关注资本成本和股价管理的行动的行业特征（披露名单截至2023年底） 图表24 东证交易所披露实施关注资本成本和股价管理的行动的公司市场表现（披露名单截至2023年底） 图表25 个股案例1：参天制药持续上涨（日元/股） 图表26 个股案例2：住友制药股价下跌（日元/股） 图表27 2013年以来日央行持续增持日股ETF 图表28 2013年以来日央行几度调整ETF增持上限 图表29 近三年日央行增持规模放缓，增持行为往往是极端情形下对市场的稳定托底 图表30 2001-2022财年日本政府养老投资基金GPIF资产配置情况：近十年加大对国内权益配置（%） 一、知日鉴中：从资本市场制度建设视角看日股十年行情1A实现估值重塑。12429315领域布局。年2月21AI+专项行动，加快实现AI35观察国际经验，AA估可借鉴的经验。2年，日股长期上行.2，日经208.6%年至年对日股持续保持净流入，但能力、加大股东回报。的ROE目标、鼓励企业出海拓展新市场和全球产业链供应链、鼓励企业加大分红回购等。3.（3年4上涨。2023/1/1-2024/2/29，同期日经48%34%年全年和年33.6年。3312024年1月，东京证券交易所如期披露第一批实施改革的上市公司名单。市场影响：PB1.0x、著低于中证民企指数的2.5x和PE的33.2x。伴随）（）（中证国和.；四是建设世图表年至今日经、东指数标普指数走势表（以为基期准化理） 1.21.00.8

日经225 东证指数 标普500（右轴）日本经济“失去的20年”安倍经济学日本经济“失去的20年”安倍经济学0.6 860.440.2219891990198919901991199219931994199620022003200520062007200820092012201520182019202020212022资料来源：，图表年日经持续行但期估值动幅度大年来的上主要估值驱动日经225：收盘价 日经右轴）45000 4540000 35000 35303000025250002020000151010000 510/1211/0610/1211/0611/1212/0612/1213/0613/1214/0614/1215/0615/1216/0616/1217/0617/1218/0618/1219/0619/1220/0620/1221/0621/1222/0622/1223/0623/12资料来源：， 图表年国际资金净入日约3万亿日年月净流规模约万亿日元

东京证券交易所:市值（亿日） 国外投资者对日本权益券:累净买（万日元右）52005/022005/082005/022005/082006/022006/082007/022007/082008/022008/082009/022009/082010/022010/082011/022011/082012/022012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/022019/082020/022020/082021/022021/082022/022022/082023/022023/082024/02资料来源：， 图表近十年日股长和大风格占优 图表近十年日股要风格数涨幅 3.0 日本大盘MSCI日本价值MSCI日本中小盘2012/1/1-2022/12/31涨跌幅（%）2023/1/1-2024/2/29涨跌幅（%）日 日 日本 本 本成 价 大长 值 盘日本大盘成长日 日本本大 中盘 小价 盘值日 日本 本中 中小 小盘 盘成 价长 值802.5 6050302.0 301.5 1.011/1212/1213/1214/1215/1216/1217/1218/1219/1220/1221/1211/1212/1213/1214/1215/1216/1217/1218/1219/1220/1221/1222/1223/12资料来源：，，以2011/12/30为基期标准化 资料来源：， 图表年至今标普日本行业指数跌幅 2012/1/1-2022/12/31涨跌幅（2012/1/1-2022/12/31涨跌幅（%）2023/1/1-2024/2/29涨跌幅（%）208.650.10通 信 医 金 讯 息 疗 融 服 技 保 务 术 健

日 工 原 公 房 能 常 业 材 用 地 源 消 料 事 产225费 业225品资料来源：，图表年末至年日经指成分股破净公数占从下降至项目类别日本：日经225美国：标普500A股：沪深300A股：中证国企A股：中证国企2022年末2023年末2022年末2023年末2022年末2023年末2022年末2023年末2022年末2023年末成分股不<1倍48%34%3%4%20%21%18%18%16%17%1倍-2倍33%40%22%19%21%24%36%38%34%37%同PB区间的公司2倍以上19%26%68%71%58%54%45%43%49%46%数占比净资产<00%0%7%7%0%0%0%0%0%0%估值PB_LF1.0PE_TTM14.119.820.024.811.310.99.7资料来源：，图表过去30年日本经主要数变化时间段实际增长率（以2011年日元衡量）名义GDP增长率CPI通胀率（总体）失业率变化特征1992-2012年0.8%0.0%-0.1%2.1%“失去的20年”1992-1997年1.5%1.5%0.6%1.2%长期衰退1997-2003年0.6%-0.6%-0.5%1.9%银行业危机2003-2007年1.7%0.8%0.0%-1.4%小泉纯一郎执政2007-2012年-0.2%-1.4%-0.2%0.4%全球金融危机与政治混乱2012-2017年1.3%2.0%0.4%-1.5%安倍晋三执政资料来源：《繁荣与停滞：日本经济发展和转型》，，注：作者根据日本内阁官房、日本统计局和厚生劳动省的数据计算而得图表年以来A股中证央指数较大盘跑出超额收益（以为期标准处理） 沪深300 中证国企 中证央企 万得全A1.01.022/1223/0122/1223/0123/0123/0223/0223/0323/0323/0423/0423/0523/0523/0623/0623/0623/0723/0723/0823/0823/0923/0923/1023/1023/1123/1123/1223/1223/1224/0124/0124/0224/0224/03资料来源：，图表102023年以来我国国企改革相关政策部署时间事件内容2023/1/5国资委召开中央企业负责人会议优化中央企业经营指标体系为“一利五率”，目标为“一增一稳四提升”，“一增”即确保利润总额增速高于全国一稳“42023/3/3以价值创造为关键抓手，扎实推动企业高质量发展，加快建成世界一流企业，为服务构建新发展格局、全面推进中国式现代化提供坚实基础和战略支撑。2023/6/14国资委召开中央企业提高上市公司质量暨并购重组工作专题会2023/6/17案（2023—2025年）》2023/9/14国资委会同工信部启动中央企业产业链融通发展共链行动“”10等方面，产业链方向涉及移动信息、高端装备、先进化工材料、新能源、新能源汽车等。2023/12/13国资委党委召开扩大会议传达中央经济工作会议精神2024/1/24国资委发言人于国新办新闻发布会将进一步研究把市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，引导中央企业负责人更加重视所控股上2024/1/29国资委召开中央企业、地方国资委考核分配工作会议“一企一策拓展，推动三项制度改革更广更深落实。2024/2/21国务院国资委召开中央企业人工智能专题推进会102024/3/52024年全国两会部长通道202535%息、受控核聚变等方面要提前布局。资料来源：国资委官网， 二、日本经验：提升上市公司投资价值，加大增量长期资金入市2.1经验一：重视提高盈利能力，明确ROE目标并鼓励出海的年8，报告提到资E超过%的年8上市公司设定了明确的40%。（信息通信。包括（PP、0EP、2（PF提高资源利用效率。轮“海亚地区比重从年的16.5%1.88%33%量1iti）ll以。改革效果：年从指数成分股的平均从7.9%和7.4%长期维持在15%1「海外サプライチェーン多元化等支援事業」、日本貿易振興機構、2023年8月18日、https://www.jetro.go.jp/services/supplychain/2黄吉海,贾尽裴,王佳佳.全球企业并购重组新特征和新趋势[J].国资报告,2023(5):91-94.整体由负转正。图表伊藤报告：股和资本回率低于美 图表年日股目标值设置公情况资料来源：《伊藤报告》，注：图片摘自2014年《伊藤报告》，其中米国指美国，欧州指欧500500指数作为对象，除去金融地产业

资料来源：日本经济产业省，注：图片摘自日本经济业省于2020年8发布报告 图表日股有改但仍于美股图表年以来日股企自由金流有改善 指数成分股平均ROE（整体法）标普500 日经225 东证指数2018161412108642201020112010201120132014201620172019202020222023

东证指数：企业自由现金流量：算数平均值（亿美元）3210-1-2-320092010200920102011201620172018201920202021资料来源：， 资料来源：， 图表年以来日本OFDI存量占比例长 图表年后日企海外产比和销售提高OFDI存量占GDP比例(%)日本 美国 印度 中国45 504035 453025 4020 351510 51981198519871981198519871993199520012003200920112017201920132014201520162017201820192020202120222023

日本:企业:海外生产比率:全行业综合日本:企业:海外生产比率:汽车日本:企业:海外销售率:全行业综合日本:企业:海外销售率:汽车资料来源：， 资料来源：， 图表年日本企积极行跨国购 0

跨国并购净额:跨国并购净额:收购方:日本（百万美元）跨国并购案例:收购方:日本（例，右）5020212022020212022资料来源：， 2.2经验二：重视提升股东回报，鼓励企业加大分红和回购政策举措：44Baillie利益（mmt’sitsts）（ls股息目标；但随着本世纪日本企业交叉持股治理的持续推进，主银行对于企业的管理层控制逐步减弱，尤其日本政府在一步立董43%3。3BaillieGifford.JAPAN’SRETURNTODIVIDENDS.FourthQuarter2018.率达.，海运采矿（超.，36高。5.715.5史新高，近两年的平均股利支付率稳定在35%2.5%。1309.6万亿日元，较3两年超过1000家4。图表近十年日本市公司红规持续提高 图表日本上市公股票回规模续两年新高）18 7016 14501210 408 30642 102007200720092011201220142016201820202022资料来源：JPX， 资料来源：日本经济新闻， 图表东证主板市的海运采矿证券、行、铁、建、有色属等业的股率相占优 平均股息率（年月底）86420海采证钢运矿券铁业

橡建银胶筑行制业品

仓其储他和融港资口业运务输

品 品

化房其运制学地他输药品产产设业品备

渔纺主业织板、品市农及场业和林 业

纸服电浆务力及业和纸煤气

机陆食精械运品密仪器

信零息售和贸通易信资料来源：JPX， /data/article/document/250764自社株買い最高9.6兆円23年、余剰資金を積極還元，https:///article/DGXZQOUC167GJ0W4A110C2000000/2.3经验三：重视企业市值管理，敦促破净企业披露改革举措政策举措：年3月31年3月31（投资者对话和相关披露（、、、、等（1实施情况：截至3高且平均PB115司名单（（（较高，在破净且市值超过78%低于PB94%PB40%。市场影响：政策发布后，大盘指数快速上行，已披露公司的胜率占优且平均涨幅更高，部分个股披露行动计划未提振股价。///%///0达15.4%。个股层面，%（未披露公司为（%，平均涨幅达.公司为.%。（1）413年至今参天制药上涨42.0%（2）同属制药行业的住友制药在428年202362.4%5SantenAnnouncesNewMedium-TermManagementPlan(FY2023-FY2025).April13,2023.https:///en/news/2023/2023_1/202304136Mid-termBusinessPlan2027.April28,2023.https:///news/assets/pdf/eir20230428.pdf图表年3月东京证券交所“于实现注资成本和价经营求”革行动主要容 类别主要内容背景日本公司治理准则（原则5.2）要求：为了满足投资者和其他利益相关者的预期回报，实现中长期的可持续增长和企业价值的提高，企业应该充分考虑资本成本和收益性的基础上进行资源配置。但是目前日本上市公司在盈利能力和增长潜力方面仍存在问题。对此，有必要加强企业对资金成本和股价管理的经营意识，进而提高企业价值。适用范围主板市场和标准市场全部上市公司（AllcompanieslistedonthePrimeandStandardMarkets）披露要求1、企业现状分析：正确理解公司的资本成本和盈利能力，分析和评估影响企业市场估值现状的因素。2、经营计划和披露：结合当前企业经营情况，制定经营战略、目标、计划期限和具体改进措施，向投资者披露。3、行动计划执行：以已披露计划为基础，推动改进措施实施；在此披露基础上加大与投资者主动对话。补充：鼓励加大英文披露披露频次至少每年更新一次披露可选的关键指标1、资本成本：加权平均资本成本WACC、股本成本COE等2、盈利能力：ROIC、ROE等3、市值指标：总市值、PE、PB等资料来源：JPX，图表22东证主板市场披露“实施关注资本成本和股价管理的行动”的市值特征（披露名单截至2023年底）标准类别全部公司数（家）已披露或计划披露公司数（家）披露率市值标准大于1000亿日元77444758%250亿日元-1000亿日元68231046%小于250亿日元2005829%PB标准小于0.5x1459868%0.5x至1.0x59136962%1.0x至2.0x50120741%大于等于2.0x41914134%ROE标准小于0%1023938%0%至8%70240057%8%至15%54526749%大于等于15%30710936%破净+市值PB<1且市值大于1000亿日元29222778%PB<1且市值在250亿日元-100亿日元之间35220659%PB<1且市值小于250亿日元923437%非破净+市值PB>=1且市值大于1000亿日元48222046%PB>=1且市值在250亿日元-100亿日元之间33010432%PB>=1且市值小于250亿日元1082422%资料来源：JPX，图表23东证主板市场披露“实施关注资本成本和股价管理的行动”的行业特征（披露名单截至2023年底）行业平均PB（倍）平均ROE（%）平均市值（十亿日元）行业整体市值（万亿日元）披露率银行0.43.674350.594.1%电力和燃气0.7-0.854711.585.7%钢铁0.79.93407.581.8%证券1.16.42995.778.9%保险2.54.2196017.677.8%纺织品及服装15.61633.466.7%油及煤制品0.78.05813.566.7%其他融资业务1.711.74949.965.0%纸浆及纸0.61.41621.660.0%采矿业0.618.76223.160.0%海运0.840.011105.660.0%建筑业1.17.024118.160.0%有色金属0.97.92465.257.1%运输设备0.85.9193279.256.1%制药业1.76.2117339.955.9%橡胶制品0.98.35516.154.5%仓储和港口运输112.81071.453.8%电器1.78.71021132.753.8%批发贸易1.310.741152.252.8%机械1.38.837242.052.2%玻璃和陶瓷制品1.15.92505.752.2%精密仪器1.912.362516.951.9%空运1.47.513482.750.0%其他产品1.511.049818.448.6%金属产品0.96.41434.248.3%化学品1.38.441851.447.2%陆运1.58.559523.243.6%食品1.65.746331.542.6%房地产1.714.831816.540.4%服务业3.514.428445.733.5%信息和通信3.612.745883.433.0%零售贸易2.66.934246.631.6%渔业、农业和林业1.48.21170.716.7%资料来源：JPX，图表24东证交易所披露“实施关注资本成本和股价管理的行动”的公司市场表现（披露名单截至2023年底）板块类别公司数(家)平均市值(亿日元)2023年3月31日至今取得正收益公司数占比（%）2023年3月31日至今较大盘取得超额收益公司数占比（%）2023年3月31日至今平均涨跌幅（%）主板市场Prime（业务以与全球投资者的建设性对话为中心的公司）全部公司16555739.778%36%27.8已经披露或计划披露的公司8157467.085%46%34.4未披露公司8404059.871%26%21.5标准市场Standard（具有充足流动性和治理水平的公司）全部公司1610183.371%25%22.3已经披露或计划披露的公司300190.877%29%27.5未披露公司1310181.670%24%21.1资料来源：JPX注：统计截至日期为2024/2/29，超额收益的基准为同期东证指数涨跌幅图表个股案例参制药续上涨日元股） 图表个股案例2：住制药价下跌日元股） 2023/4/13披露行动计划2023/4/13披露行动计划

参天制药（4536.T)

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