医药行业一季度前瞻

核心观点：处方药：业绩持续上升，创新拉动增长；医药外包：常规业务增长略有放缓，行业需求等待回暖；制药产业链：基数效应致增速下滑，产业链国产替代仍是趋势。医疗设备：24Q1短期业绩承压，看好龙头公司竞争优势；高值耗材：受集采及业绩基数等因素影响，公司业绩表现分化；IVD：部分公司业绩预计承压，呼吸道检测有望持续放量；医疗服务：预计24年部分严肃医疗服务公司高增长确定性更强。中药：高基数下短期承压，看好下半年增速改善；疫苗：整体预计保持平稳，部分重磅产品驱动增长；血制品：基数影响较大，企业表现预计分化；药店：基数影响减弱，一季度有望稳健增长；流通：合规销售影响趋于平稳，基数影响分化。我们长期看好什么：创新主线：穿越周期的最好法宝。全球流动性有望边际改善，对创新类资产的定价较为有利；国家政策鼓励创新药发展；新技术推动行业快速发展。代表性的细分行业是创新药及制药企业，其中对差异化、临床价值、合规商业化能力或平台能力的评估是最核心的选股依据。代表性公司：恒瑞医药、信达生物、康方生物、百济神州、荣昌生物、科伦药业、科伦博泰生物、新诺威、康诺亚、迈威生物、和黄医药、再鼎医药等。出海主线：合理预期，领先公司应给予溢价。长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期，这必定是一个长期的过程。代表性的细分行业是创新药和器械公司，对公司产品及团队国际竞争力的评估是最核心的选股依据，目前已有较强竞争力的公司应给予较高溢价。代表性公司：百济神州、金斯瑞生物科技及其他有重磅品种license-out的创新药公司、迈瑞医疗、华大智造、联影医疗。改善主线：把握景气度变化节奏。①CXO行业，前期调整较为充分，全球投融资恢复有望推动全球客户需求逐步回暖，代表性公司：药明康德、药明生物、凯莱英、泰格医药等具备全球竞争力的CXO龙头及细分领域龙头。②集采逐步出清、新业务能力逐步构建的高值耗材公司，代表性公司：爱康医疗、春立医疗、惠泰医疗、微电生理、爱博医疗等。2低估值主线：选择高性价比公司。①中药：品牌OTC龙头及领先的中药创新企业，代表性公司包括华润三九、东阿阿胶、太极集团、同仁堂、江中药业、康缘药业、昆药集团、以岭药业、天士力；②连锁药店龙头：益丰药房、老百姓、一心堂；③有强大商业化能力和选品能力的疫苗龙头智飞生物；④医药流通及综合性药企：华润医药、九州通、国药控股。其他主线：医疗服务。看好眼科、严肃医疗及中医医疗龙头，代表性公司包括爱尔眼科、海吉亚医疗、固生堂、华润医疗。港股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，医疗服务及CXO表现较好。本周恒生医疗保健下跌0.66%，恒生指数上涨0.25%，恒生医疗保健整体跑输大盘0.92%

。2023

年以来，

恒生医疗保健整体跑输大盘18.20%。子行业方面，

本周医疗服务（+6.63%）、CXO（+1.62%）子行业表现较好。A股行情回顾：本本周医药整体跑输大盘，医药零售和药用辅料及包材表现较好。本周医药指数下跌2.33%，万得全A指数下跌1.45%，

医药指数整体跑输大盘0.88%。2024

年以来，

医药指数整体跑输大盘9.23%。子行业方面，

本周医药零售（+1.97%）、药用辅料及包材（+1.73%）子行业表现较好。风险提示：行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。尤其是集采、医保支付等政策的变化，对行业发展预期影响较大。研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。宏观环境波动风险：全球经济增速进一步放缓，可能影响下游需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率等方面的风险。业绩指引下修：药明生物考虑到经营环境变化等因素，对业绩指引进行下修。354风险提示1医药行业一季度前瞻3港股行情回顾：医药整体跑输大盘，医疗服务及CXO表现较好4A股行情回顾：医药整体跑输大盘，医药零售和药用辅料及包材表现较好2细分行业周度复盘1医药行业一季度前瞻1.1制药产业链一季度前瞻整体业绩稳健上涨，创新准入推动持续爬坡数据来源：Wind，中信建投7恒瑞医药：创新药15个已经上市，3个改良新药，累计18个新品种上市。目前有10个左右创新药处于NDA状态，预计将于2024年内陆续获批。此外，对外授权带来的首付款和里程碑收入将会持续增厚公司利润，2024年预计至少有1.6亿欧元首付款确认。伴随着各区域药事会开展和准入，预计2024年有逐季度爬坡的趋势。全年属于后续关注新产品获批、国际大会、产品增长等。恩华药业：2023年年报披露，公司实现营业收入50.42亿元，较上年同期增长17.28%。年报中给出2024年指引为全年15%左右的收入和利润增速。预计24年Q1和全年增速保持一致趋势。后续关注TRV130医保放量，羟瑞舒阿麻醉药爬坡等。海思科：公司创新药环泊酚持续放量，创新药THRβ、DPP1等持续推进研发。2023全年环泊酚持续爬坡，预计环泊酚2024年Q1相较2023年Q1会进一步的增长。后续重点关注环泊酚出海，镇痛/糖尿病药品上市后放量，以及创新药包括DPP1等的潜在数据读出。信立泰：2023年因为氯吡格雷续约的影响，叠加行业政策变化，公司业绩受到一定影响，总收入33.65亿元，同比下滑3.35%。2024年随着0107、S086、DPP4等产品的陆续上市，以及新产品恩那度司他的医保后放量，公司有望迎来两位数增长。后续可以关注特立帕肽NDA，JK07海外临床推进，2024-2025年初0107、0108和S086的获批上市等。科伦药业：大输液、仿制药都受到医疗合规要求提升影响，增速有所放缓，未来大输液板块结构的优化，重点品种的降低，费用的优化，净利率还会有提升空间，预计2024年板块利润增长两位数。非输液制剂板块未来预计不会受到集采较大影响，2024年预期利润两位数增长，主要靠新品放量。艾力斯：三代药物伏美替尼放量明显，主要因为产品本身疗效和安全性俱佳，同时竞争对手受到监管影响，因此后续存在持续爬坡的潜力。此外，公司获得基石药业RET抑制剂的中国大陆推广权，有望进一步推动业绩上涨。23Q1基数不算高，预计24Q1会有较好的表观增速。贝达药业：业绩预告2023年收入24-25亿，归母净利润预计3.2-3.7亿，贝福替尼二线成功纳入医保、一线上市，埃克替尼和恩沙替尼续约，后续可以关注伏罗尼布眼科相关研发推进，恩沙替尼出海，EGFR/cMET双抗研发推进等工作。处方药：业绩持续上升，创新拉动增长整体业绩稳健上涨，创新准入推动持续爬坡数据来源：Wind，中信建投8信达生物：重磅单品玛仕度肽已递交上市申请，后续峰值销售额有望接近百亿。创新型产品CLDN18.2

ADC（IBI343）和PD-1/IL-2（IBI363）有望在上半年读出POC数据，为公司带来新增长。荣昌生物：特色产品泰它西普与维迪西妥单抗持续放量。公司将有望迎来众多催化剂，泰它西普海外SLE临床的持续推进以及维迪西妥单抗海外UC适应症的持续入组都将进一步推动公司管线前进。RC88（MSLN

ADC）有望在上半年读出临床数据，产品疗效值得期待。百奥泰：公司托珠单抗有望在美国实现销售，产品的后续放量以及里程碑收入均有望为公司带来新回报，预计公司2024年营业收入将继续保持高速增长态势。同时，公司的FRα

ADC有望在未来读出更多实体瘤临床数据，疗效值得期待。泽璟制药：公司凝血酶即将迎来放量，产品属于长周期赛道药物，后续将有望为公司持续带来收入与现金回报。创新药物CD3/DLL3三抗临床持续推进，有望在今年读出初步临床数据，产品效果可期。东诚药业：公司整体运营稳健。在RDC赛道，公司有多宽产品布局，后续有望与核药赛道的成长迎来共振。公司今年预计酱油两款新核药产品获批上市，届时有望为公司带来更多回报。处方药：业绩持续上升，创新拉动增长（在研）产品 24年催化剂数据来源：Wind，公司公告，中信建投9恒瑞医药HR20033

（SGLT2/二甲双胍）HRX0701（DPP-IV/二甲双胍）糖尿病获批（24Q1~24Q2)——20240107已经获批糖尿病获批（24Q1~24Q2)SHR-8058（3-Nov）SHR-8554

（MOR）干眼症获批（23Q4~24Q1）中重度疼痛获批（23Q4~24Q1）SHR8028（环孢素

A）SHR0302（JAK1）干眼症获批（23Q4~24Q1）特应性皮炎获批（24Q4），强直性脊柱炎（24Q3），类风关获批（24Q3）SHR1314（IL-17）氟唑帕利银屑病获批（24Q2）卵巢癌、输卵管癌货原发性腹膜癌一线后的维持治疗适应症获批（24Q3）恒格列净与盐酸二甲双胍和磷酸瑞格列汀联合使用适应症获批（24年H2）林普利塞阿托品治疗复发和/或难治性外周T细胞淋巴瘤（R/R

PTCL）患者适应症获批（24H2）NDA（24H1）伊利替康脂质体获批上市（24年内）GLP-1/GIPSHR-1209

(PCSK9)进入III期（2024Q2-Q3）获批上市（24Q2-Q3）大会数据读出ADC等（2024.04AACR，其他大会等）KRAS

G12DADC

BD潜在License

out（24年内）潜在License

out（24年内）信达生物IBI343（CLDN18.2

ADC）POC数据读出（24年H1）IBI362（PD-1/IL-2)IBI112（IL-23p19）POC读出（24年H1）银屑病读出III期数据并NDA（24年中下旬）百济神州泽布替尼（BTK）BTK-CDAC百悦泽联合奥妥珠单抗用于治疗既往至少经过二线治疗后复发或难治性（R/R）滤泡性淋巴瘤（FL）成人患者获批（24Q3）；美国PDUFA（2024Q1）；治疗R/R

FL成人患者的适应症欧洲获批（24年内）潜在数据读出（24年内）替雷利珠单抗（PD-1）美国获批食管癌二线（24年H1），食管癌1线PDUFA（202407），美国胃癌PDUFA（2024Q4）替雷利珠单抗（PD-1）BGB-11417（BCL-2）潜在欧盟递交针对一线胃癌、一线食管癌、一线肝癌等适应症的上市申请；在日本提交一线/二线食管癌的上市申请（24年内）潜在数据读出（24年内）ADC等新管线进入临床等（24年内）处方药：2024年内催化密集（在研）产品 24年催化剂数据来源：Wind，公司公告，中信建投10康方生物依沃西(AK112，PD-1/VEGF)依沃西(AK112，PD-1/VEGF)2024H2

获批，24H2

完成海外TKI耐药研究入组24Q2披露K药结果卡度尼利(AK104，PD-1/CTLA-4)1L

胃癌NDA（24Q2）依若奇(AK101，IL-12/1L-23)IL17A25Q1获批NDA（24年Q4）PCSK9安尼可(派安普利)获批上市（24Q4）24H2获批中国生物制药TQ3139(ALK)TQB3101

(ROS1)获批上市（24H1）获批上市（24H1）安罗替尼联合TQB2450（PD-L1）SOFTHALE获批上市，潜在医保谈判三个仿制药上市并且触发里程碑（24年内）FS222IDH1等I期数据（24年中）潜在NDA（24H2）收购MNC管线少数股东权益推动完成7个管线的收购（2024Q2）股权激励等阶段性推进（2024H2）收购平台的license

out潜在对外授权（24H2）诺诚健华奥布替尼（BTK）奥布替尼（BTK）r/r

MCL

美国NDA（24Q3）1LCLL/SLL

NDA（24Q2）tafasitamabICP-48824年内在大陆NDA银屑病PoC，II期银屑病启动ICP-332ICP-72324年内II期特应性皮炎数据读出24年内潜在NDA康诺亚CM310（IL-4Rα）ADC24H2获批，过敏性鼻炎数据读出（24Q2），伴鼻息肉鼻窦炎NDA（24Q3）全球胃癌III期启动（24Q2）新药物进入临床24年内新靶点进入临床加科思JAB-21822（KRAS

G12C）JAB-3312（SHP2）NDA（24H1）潜在数据推进JAB-23400（KRASMulti）潜在

BD（24年内）处方药：2024年内催化密集（在研）产品 24年催化剂数据来源：Wind，公司公告，中信建投11益方生物贝福替尼 24年贝福替尼放量，24H2一线医保谈判KRAS

G12C 获批（24Q4）SERD NDA（25H1）URAT1TYK224年内潜在数据读出24年内潜在数据读出贝达药业贝福替尼一线进医保（24Q4）恩沙替尼双抗潜在BD（24年内）研发推进，潜在数据读出（24年内）首药控股正大天晴合作CT1139SY-5007（RET）获批上市（24H1）NDA（24H2）SY-3505（ALK）潜在数据读出（24年内），一线入组（24H1）信立泰沙库巴曲阿利沙坦钙(S086)SAL0107高血压适应症获批（24Q4）获批上市（24Q1-Q2）阿利沙坦酯吲达帕胺缓释片（SAL0108）SAL056(长效特立帕肽)获批上市（24Q4-25Q1）NDA（24H1）复格列汀JK07获批上市（24Q3）II期阶段性进展（24年内）艾力斯伏美替尼术后辅助入组完成（24Q2-Q3），潜在数据读出（24年内）海思科环泊酚THRβ海外III期完成，潜在BD（24年内），读出海外数据（24H1）海外映射（20240314）2154216149获批上市（24Q4-25Q1）获批上市（24Q2）7653获批上市（24Q2-Q3）金斯瑞/传奇生物Cilta-CelFDA/EMA二线治疗获批（24Q2）处方药：2024年内催化密集（在研）产品 24年催化剂数据来源：Wind，公司公告，中信建投12荣昌生物维迪西妥单抗泰它西普尿路上皮癌海外后线数据读出（25年初前）MG海外III期开始入组(24Q1)SLE海外III期1阶段数据读出（24Q3-24Q4）RC148（PD-1/VEGF双抗

实体瘤数据读出（24Q1-Q2）RC88（间皮素ADC） 实体瘤数据读出（24年中旬）RC28（VEGF/FGF） 临床III期入组完成（24H1）君实生物PD-1 PD-1放量（24年内）科伦药业、科伦博泰SKB264(TROP2

ADC)默沙东预计开展更多K药联用三期（24年内)开出HR+/HER2-

III期临床A166（HER2

ADC）SKB264年底获批乳腺癌三线获批（24H2）科济药业CT041 潜在数据读出（24年内）亚盛医药奥雷巴替片（BCR-ABL）

美国注册临床入组完成（24Q4）APG-2575（Bcl-2） 中国NDA（24H2）泽璟制药杰克替尼凝血酶骨髓纤维化获批（24年中旬）重症斑秃III期数据读出（24Q2)产品开始放量（24Q2）重组人促甲状腺素产品获批（24年底-25年初）京新药业地达西尼 销售放量迈威生物9MW0321（地舒单抗）

获批上市（24年内）HAS-G-CSFTrop2

ADC获批上市（24Q3）阶段性数据（24H2）B7-H3ADCNectin-4

ADC阶段性数据（24H2）阶段性数据（24年3月SGO，其他大会等），潜在BD（24年内）处方药：2024年内催化密集（在研）产品 24年催化剂数据来源：Wind，公司公告，中信建投13海创药业HC-1119（氘代AR）HP518（Protac）获批上市（24年内）潜在数据读出（24年内）HP501（URAT1）启动III期（24年内）再鼎医药Efgartigmod重症肌无力注射剂型获批上市（24年年内）CIDP适应症递交上市申请（24年年内）2L

NSCLC适应症递交上市申请（24年年内）肿瘤电场治疗舒巴坦钠-度洛巴坦钠（SUL-DUR）1L非小细胞肺癌脑转移，1L

局部晚期胰腺数据读出（24年年内）鲍曼不动杆菌感染适应症获批上市（24年年内）Adagrasib中国NSCLC

NDA(2024)和黄医药呋喹替尼二线胃癌获批（24Q3)3L

结直肠癌欧洲获批（24Q2)，日本获批（24Q4)赛沃替尼二线子宫内膜癌，PD-1

联合疗法国内递交上市申请（24H1)阿斯利康海外递交泰瑞莎耐药的NSCLC,

MET+新诺威EGFR

ADC生物类似药公布临床I期数据（2024）奥马珠单抗获批上市（24H1)PD-1宫颈癌获批（24H1)东诚药业洛贝平注射液（Aβ检测）合作产品获批（24H2）来凯制药ARTCIILAE002（AKT药物）与FDA沟通新临床方案（24Q2）拿到减肥IND批件并入组（24Q2）百奥泰托珠单抗FRα

ADC海外放量（2024Q2）卵巢癌数据读出（24年）处方药：2024年内催化密集常规业务增长略有放缓，行业需求等待回暖14数据来源：Wind，中信建投表：医药外包龙头企业分季度归母净利润增速（累计）股票名称2021Y2022Y2023YQ11HQ1-Q3Q1-Q4Q11HQ1-Q3Q1-Q4Q11HQ1-Q3Q1-Q4药明生物150%101%30%-11%-23%药明合联109%183%162%80%82%药明康德395%56%50%72%10%73%107%73%32%15%9%9%泰格医药79%26%35%64%14%-5%-10%-30%10%16%17%1%凯莱英43%36%37%48%224%305%292%209%26%-3%-19%-31%昭衍新药388%103%110%77%34%141%155%93%50%-76%-48%-63%23年常规业务增长略有放缓。23年受大订单影响和生物医药投融资影响，大部分公司常规业务增速放缓，利润同比出现下滑。23年底海外投融资出现回暖迹象，国内恢复预计仍需要一定时间，24年行业预计仍将承受一定压力。细分来看，临床前及临床CRO

受投融资影响较大，订单数量及价格预计仍面临较大压力。CDMO国内业务预计仍将承压，海外业务增长强于国内。需持续关注投融资波动对企业新订单的影响，关注行业需求回暖情况。常规业务增长略有放缓，行业需求等待回暖15药明康德：24Q1业绩预计表观业绩有所下滑，剔除特定商业化项目后预计同比略有增长。2024年随着海外医药投融资景气度恢复和医药研发需求复苏，公司经营表现有望逐渐好转，其中化学业务D&M部分预计仍将保持强劲增长，新分子业务保持快速放量，其他板块业务预计稳健增长。药明生物：公司23年实现收入170亿元，同比增长11.6%，常规业务增长

37.7%，仍维持强劲，上半年受投融资影响，项目数有所波动，但全年仍新签项目

132个，截止年底有698个项目。24年初订单扔维持去年底状态，但考虑投融资恢复持续性及外部环境不确定性，公司预计

2024

年将实现

5%-10%收入增长，非新冠收入预计增长

8%-14%。药明合联：23年公司实现营收21亿元，同比增长114%，实现净利润2.9亿元，同比增长83%，实现经调整净利润4.1亿元，同比增长112%。储备订单达5.79亿美元，同比增长82%。受益于行业高速增长的趋势和公司领先的行业地位，24年这一趋势预计仍旧持续，公司预计

24年收入将超过

31亿元。凯莱英：23年公司实现营收

78.25亿元，同比下滑

23.7%，剔除大订单后同比增长24.4%，截止23年底，公司在手订单

8.74亿美元。Q4没有大订单后毛利率及净利率均有所下滑，对全年利润都产生一定影响。预计24年国内市场仍有承压，公司24年收入指引为非新冠15-20%增长，对应收入62.2-67.6亿元。Q1由于23年基数较高，表观增速预计仍将下滑。泰格医药：24Q1预计收入及利润同比保持稳定，主要由于23年医药研发需求低迷，导致公司新签订单剔除特定项目后同比增速放缓。24Q1新签订单保持良好增长趋势，主要由于海外医药投融资景气度恢复和医药研发需求复苏，有望支撑后续业绩增长。昭衍新药：23年公司营收

23.76亿，同比增长4.78%.23年受2.67亿公允价值变动影响.全年归母净利润3.97亿，同比下降63%。公司表示24年1/2月份订单同比数量有增长，但趋势能否持续仍需观察。Q1猴子价格仍有所波动，全年收入仍预期持平。诺思格：公司23年预计实现归母净利润1.54-1.74亿元，同比增长36%-53%，实现扣非归母净利润1.23-1.38亿元，同比增长21%-36%。23年公司在行业订单价格承压的情况下业绩仍保持稳健增长，24年预计公司仍有望维持这一趋势。九洲药业：23年原料药部分受行业竞争加剧影响较大，预计24年有望触保持稳定或者触底回升。CDMO部分以商业化项目为主，预计仍将保持稳健增长。基数效应致增速下滑，远期看产业链国产替代势在必行16表：制药产业链及上游龙头企业分季度扣非净利润增速（累计）股票名称2021Y2022Y2023YQ11HQ1-Q3Q1-Q4Q11HQ1-Q3Q1-Q4Q11HQ1-Q3Q1-Q4东富龙134%98%94%79%91%18%8%2%9%6%-3%楚天科技-487%2429%765%182%22%27%15%0%4%-11%-38%纳微科技498%173%192%159%176%154%84%46%-80%-81%-82%-75%石四药集团12%28%107%43%12%17%泰坦科技439%124%30%31%45%13%12%-13%29%24%-55%-42%阿拉丁147%71%24%20%55%-77%10%3%-44%-38%-17%-7%泰林生物31%51%30%31%45%-97%12%25%26%-26%-54%-72%森松国际-32%32%-77%76%40%26%百普赛斯-70%-50%32%51%37%17%-16%-16%-23%奥浦迈---417%181%80%74%-4%-29%-48%-49%诺唯赞-13%-9%-17%28%57%36%-12%-112%-113%-110%-112%23年全年上游制药产业链领域尤其以工业端为主的公司，受到下游生物医药投融资景气度影响较大，部分公司由于去年的业务收入基数较高，表观收入及业绩增速会受到影响。24年科研端需求相对稳定，工业端关注下游行业回暖情况，海外市场将会是重点拓展领域。数据来源：iFind，中信建投国内科研端需求稳定，远期看产业链国产替代势在必行17东富龙：23年全年多个因素导致客户需求减少和付款周期拉长。24年希望收入预计正增长。新签约订单全年预计新签订单比去年全年有所下滑。阿拉丁：一季度科研端整体需求较为稳定，美国电商平台已经搭建，海外业务今年重点布局。森松国际：海外业务是公司目前的重点，新签订单海外占比较高，主要集中在医药、光伏以及新能源等板块，公司预计国内今年中有所恢复。纳微科技：短期看工业端需求没有明显恢复，色谱填料市场竞争较为激烈。百普赛斯：海外业务由于需求端影响预计增速有所放缓，国内重组蛋白市场目前没有看到明显需求端好转。奥浦迈：23年Q4康方AK104完成培养基变更，百济购买PD-1培养基配方，预计收入环比有一定提升。24年目前收入按照股权激励目标，基于22年2.94亿基础上约为44-70%的增长。诺唯赞：24年一季度科研端需求较为稳定，阿尔兹海默检测试剂预计二季度上市并贡献收入。全年收入预计与股权激励目标（全年15.5亿元收入）基本一致。1.2器械服务一季度前瞻19表：医疗设备板块公司财务数据（累计）短期业绩受行业合规要求提升影响，关注24年招投标的逐步恢复收入增速2021Y2022Y2023YQ11HQ1-Q3Q1-Q4Q11HQ1-Q3Q1-Q4Q11HQ1-Q3Q1-Q4迈瑞医疗21.93%20.96%20.72%20.18%20.10%20.17%20.13%20.17%20.47%20.32%17.20%-联影医疗25.91%20.04%35.23%25.55%27.36%33.42%26.35%26.86%23.52%澳华内镜57.22%51.06%31.82%13.77%13.92%22.55%28.30%53.77%72.74%52.65%52.29%福瑞股份-13.61%6.88%7.20%11.26%18.29%15.92%19.78%12.27%15.75%16.79%12.23%11.22%理邦仪器41.64%-30.65%-33.57%-29.42%-23.50%-3.40%-1.77%6.48%64.21%27.08%22.71%14.29%宝莱特9.15%-34.80%-28.88%-21.85%20.22%10.16%10.81%8.49%18.09%19.22%9.63%-伟思医疗40.66%21.91%18.91%13.66%-32.53%-29.94%-28.60%-25.21%76.57%63.87%53.19%43.72%麦澜德1.52%23.07%18.83%29.36%10.32%46.34%11.61%-2.64%-9.25%翔宇医疗53.83%16.62%12.10%5.65%-15.57%1.88%1.58%-6.68%68.25%51.55%51.99%52.46%开立医疗20.28%32.21%31.99%24.20%31.53%30.0%33.10%22.02%27.63%24.87%17.31%-万东医疗-4.03%-1.63%8.75%2.14%-12.25%-7.74%-8.50%-3.02%21.12%30.19%26.36%10.30%怡和嘉业18.20%106.31%123.64%113.64%131.85%32.58%-6.81%-扣非归母净利润增速2021Y2022Y2023YQ11HQ1-Q3Q1-Q4Q11HQ1-Q3Q1-Q4Q11HQ1-Q3Q1-Q4迈瑞医疗35.35%28.02%24.30%20.04%22.20%21.76%22.30%21.33%22.05%20.84%21.02%-联影医疗32.81%6.05%22.98%15.51%13.91%3.14%14.44%15.11%25.38%澳华内镜143.12%165.17%288.20%-78.20%-80.40%-77.42%-79.69%806.55%2033.76%752.70%359.11%福瑞股份14.96%102.25%54.21%34.62%-29.15%-13.46%15.93%8.62%107.88%40.99%28.97%11.71%理邦仪器67.25%-62.13%-63.86%-68.64%-71.22%-24.62%-26.10%4.94%312.28%51.07%34.26%-3.19%宝莱特-41.14%-78.56%-78.17%-86.74%-46.63%-92.54%-92.97%-115.04%80.71%1072.95%777.33%-伟思医疗72.51%17.74%13.39%16.98%-64.88%-53.09%-47.09%-48.99%190.81%141.60%89.49%58.90%麦澜德-9.14%7.70%-15.31%13.78%-14.90%33.22%20.17%-8.54%-26.33%翔宇医疗51.46%11.10%9.46%-2.37%-82.69%-55.60%-41.60%-48.76%549.98%268.41%194.97%165.42%开立医疗3215.65%75.59%78.38%90.36%103.81%157.67%67.97%43.11%-万东医疗-2.59%-26.60%-21.08%-29.21%-49.37%-25.85%-13.95%-1.83%24.34%29.93%11.51%-13.32%怡和嘉业-38.29%115.69%137.11%169.81%201.98%47.24%-10.20%-数据来源：Wind，中信建投证券，联影医疗、翔宇医疗等部分公司数据来自业绩快报尽管医疗行业合规要求提升可能会影响部分医疗设备的招标流程进度、部分地区医院存在设备采购资金尚不充裕的情况，部分医疗设备公司23Q4和24Q1的业绩或有承压，预计24Q2业绩增速有望逐步恢复。长期来看，规范性较强、新品逐步放量的公司有望维持高增长。24Q1短期业绩受行业合规要求提升影响，关注24年招投标的逐步恢复数据来源：Wind，公司公告，中信建投证券20迈瑞医疗：23Q4国内业务受行业合规要求提升影响，预计部分项目招投标进度有所延后，海外业务预计保持稳健增长。24Q1和Q2预计国内招投标仍受行业合规要求提升影响，预计收入增速低于归母净利润增速。考虑到下半年基数相对较低，招投标有望逐步恢复，全年增速预计前低后高，预计24全年有望实现收入和利润的稳健增长。联影医疗：根据业绩快报，2023年公司收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为114.11、19.74和16.65亿元，分别同比增长24%、19%和25%，对应Q4收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为39.78、9.10、8.36亿元，分别同比增长18%、20%和38%，业绩符合预期。24Q1国内业务受行业合规要求提升影响，考虑公司收入确认周期较长，以及去年一季度收入基数较高（贴息贷款带来的增量），预计Q1收入短期承压、低于全年增速，Q2有望边际改善。预计2024年公司收入有望实现稳健增长。开立医疗：23Q4国内业务预计受行业合规要求提升对招投标的影响，超声受影响幅度预计相对更大，2023全年预计收入和归母净利润有望实现稳健增长。24Q1由于去年基数相对较高，且行业合规要求提升仍有所影响，预计收入增速有所承压，利润在高基数下可能有所下降。24Q2归母净利润基数略低，预计收入和归母净利润增速改善，下半年收入和利润端基数相对较低，增速有望进一步提升，展望全年公司有望实现超声平稳增长，内镜快速增长。澳华内镜：根据业绩快报，2023年公司收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为6.78、0.58和0.44亿元，分别同比增长52%、167%和359%，对应Q4收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为2.49、0.13、0.07亿元，分别同比增长52%、-3%和36%，业绩略超预期，完成此前制定的股权激励考核目标。24Q1在AQ-300新产品放量的驱动下，预计有望实现不错的增长。2024年在新产品AQ-300的持续放量下，预计有望实现公司股权激励的考核要求。24Q1短期业绩受行业合规要求提升影响，关注24年招投标的逐步恢复数据来源：Wind，公司公告，中信建投证券21翔宇医疗：公司24Q1预计收入、利润实现稳健增长，公司产品单品价值量较低，受医疗合规提升因素影响较小，但2023年同期基数较高。展望24Q2及24全年，在23年高基数背景下，24全年公司预计收入、利润均实现稳定增长，增速有望高于行业平均水平。伟思医疗：24Q1医疗行业合规要求提升因素影响边际改善，公司招投标活动以及医美等新业务推广情况良好，但2023年同期基数较高，预计收入端有望在高基数背景下实现稳定增长，利润端受股份支付费用等因素影响，预计增速低于收入增速。24Q2预计公司收入环比改善，24年下半年在低基数基础上有望实现快速增长，全年收入预计呈现前低后高的趋势，全年常规业务（电磁刺激产品）有望实现稳定增长，新业务（医美、康复类）有望快速放量。麦澜德：24Q1公司经营情况恢复正常，3月初公司成功举办新产品发布会，新产品未来有望贡献业绩增量。23Q1年公司基数较高，24Q1公司有望在高基数基础上收入、利润端均实现增长。24Q2在低基数背景下预计公司收入及利润环比改善明显。展望全年，公司有望在低基数基础上实现高速增长，新产品有望在下半年贡献部分增量。怡和嘉业：公司2022年受益于竞争对手飞利浦的产品召回，美国市场订单显著增长，导致22Q4-23Q1收入和利润基数较高，而2023年美国市场需求逐步趋于正常，同时飞利浦产品在限定时间进行召回的偶发性影响消退也带来了较高的渠道库存，导致美国市场订单同比有所下降，预计23Q4-24Q1业绩短期承压，随着美国渠道库存的下降以及公司订单的环比改善，24Q2业绩有望逐步改善。2024年全年预计公司有望实现恢复性增长。24Q1表：医疗器械上游公司财务数据（累计）收入增速2021Y2022Y2023YQ11HQ1-Q3Q1-Q4Q11HQ1-Q3Q1-Q4Q11HQ1-Q3Q1-Q4奕瑞科技65.40%44.32%48.62%51.43%46.27%29.69%34.01%30.47%34.77%32.83%26.54%21.72%海泰新光-6.16%0.30%9.65%12.53%39.21%44.74%55.77%53.97%58.76%36.48%10.77%-1.31%美好医疗---28.10%48.74%32.67%29.51%24.43%29.24%11.89%-2.27%-扣非归母净利润增速Q11HQ1-Q3Q1-Q4Q11HQ1-Q3Q1-Q4Q11HQ1-Q3Q1-Q4奕瑞科技135.16%75.18%87.30%72.29%65.10%54.21%50.94%51.18%31.44%25.86%21.26%15.97%海泰新光-13.78%-6.82%10.57%12.02%34.19%72.34%81.77%79.44%38.45%17.32%-14.19%-19.07%美好医疗---19.83%35.67%43.51%38.82%29.81%52.74%22.00%-12.93%-外部政策环境变化影响部分公司订单交付，预计24H1有望逐步恢复数据来源：Wind，公司公告，中信建投证券24Q1受外部政策环境变化、下游客户库存情况及订单交付节奏等影响，奕瑞、海泰、美好24Q1短期业绩有所承压，Q2开始业绩增速有望环比改善。中长期看好新产品和新客户拓展。奕瑞科技：根据业绩快报，2023年公司收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为18.86、6.19和5.99亿元，分别同比增长22%、-4%和16%，对应Q4收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为4.89、1.86、1.08亿元，分别同比增长10%、39%和-3%，业绩低于预期，预计主要受到下游齿科和锂电需求景气度下行的影响。考虑23H1收入基数相对较高，预计今年收入增速呈前低后高的趋势。展望2024年，公司齿科和工业业务在新产品推出和新客户拓展的驱动下有望持续改善，医疗动态产品、微焦点射线源等新零部件有望贡献业绩增量。海泰新光：根据业绩快报，2023年公司收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为4.71、1.46和1.37亿元，分别同比下降1%、20%和19%，对应Q4收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为0.94、0.28、0.26亿元，分别同比下降31%、35%和35%，预计主要受2022年同期基数、史赛克1788订单交付节奏放缓等因素的影响。展望2024年，公司和史赛克的订单发货趋势有望逐步向好，同时自主硬镜整机产品有望逐步放量。考虑23Q1收入基数相对较高，预计24Q1收入增速恢复不显著，Q2收入基数相对正常，预计收入增速有望环比改善。美好医疗：预计23Q4业绩增速受产能转移、下游客户库存因素等影响有所承压。考虑23Q1收入和利润端基数相对较高，以及公司跟瑞思迈订单的提升需要一定的时间，预计24Q1-Q2收入和利润端增速恢复不显著，下半年有望恢复高增长。集采政策及业绩基数影响叠加，高值耗材板块业绩表现分化数据来源：Wind，中信建投证券

，注：“-”代表公司尚未披露，部分公司23数据来自业绩快报集采政策及业绩基数影响叠加，高值耗材板块业绩表现分化。23Q4以来，院内诊疗量持续恢复、相关高值耗材终端使用量呈现边际改善的趋势。受行业合规要求提升的影响，部分产品进院流程受到一定影响，但临床价值明确、临床需求刚性的产品预计受影响较小；此外，受集采、消费力、业绩基数等因素影响，预计24Q1高值耗材板块业绩表现分化，有新品放量逻辑和临床刚需的公司仍有望实现高增长。收入增速2021Y2022Y2023YQ11HQ1-Q3Q1-Q4Q11HQ1-Q3Q1-Q4Q11HQ1-Q3Q1-Q4大博医疗62.84%25.83%17.57%25.68%14.94%-2.19%-5.37%-28.09%-9.21%-9.47%-8.86%6.90%爱朋医疗175.44%59.06%32.56%4.09%-28.85%-33.26%-33.88%-29.79%29.22%32.24%37.99%-凯利泰35.40%30.87%22.80%19.50%3.89%-5.26%-4.56%-8.08%-7.29%-13.20%-20.66%-17.41%冠昊生物37.59%28.87%16.59%11.91%-4.29%-22.68%-20.97%-22.84%-8.33%3.91%5.09%7.13%正海生物127.65%49.50%39.26%36.45%15.28%15.15%13.37%8.26%-7.35%-2.99%-5.71%-健帆生物52.79%36.63%35.46%37.15%20.46%30.80%13.69%-6.88%-17.90%-34.88%-26.64%-欧普康视175.99%91.94%64.22%48.74%29.35%20.05%21.58%17.78%8.17%13.99%8.95%13.89%南微医学59.47%53.34%49.19%46.77%12.50%9.78%8.87%1.72%24.26%19.46%15.42%-心脉医疗99.07%68.62%55.45%45.59%30.59%26.64%30.20%30.95%10.75%35.49%33.75%32.43%爱博医疗222.01%99.16%78.99%58.61%55.54%32.33%35.83%33.81%44.55%49.04%51.39%64.18%惠泰医疗124.32%99.44%83.97%72.85%65.08%44.42%49.53%46.74%31.71%41.81%36.78%35.71%微电生理-U---34.50%-34.53%39.71%36.99%-6.33%16.58%23.01%26.46%赛诺医疗-61.58%-55.44%-55.97%-40.64%113.27%40.28%36.98%-0.77%23.82%46.22%47.42%77.99%昊海生科149.05%71.63%42.89%32.61%23.79%13.69%24.14%20.56%29.06%35.66%25.23%24.59%三诺生物18.85%16.30%14.38%17.17%23.27%14.25%13.23%19.15%6.15%8.50%6.46%43.08%安杰思---77.64%--33.17%21.49%16.70%30.70%31.59%37.09%春立医疗-18.64%18.31%18.18%13.45%18.39%5.79%8.43%-4.18%-5.37%4.24%0.58%山外山---11.35%-16.24%36.90%34.85%187.14%157.13%122.02%80.67%乐普医疗64.96%53.87%35.19%32.61%-7.28%-18.20%-10.11%-0.47%-4.39%-19.35%-19.36%-表：高值耗材板块龙头公司收入数据（累计）集采政策及业绩基数影响叠加，高值耗材板块业绩表现分化数据来源：Wind，中信建投证券

，注：“-”代表公司尚未披露，部分公司24数据来自业绩快报表：高值耗材板块龙头公司归母净利润数据（累计）2021Y2022Y2023Y扣非归母净利润增速Q11HQ1-Q3Q1-Q4Q11HQ1-Q3Q1-Q4Q11HQ1-Q3Q1-Q4大博医疗80.43%23.17%6.22%11.48%-22.31%-49.17%-45.16%-85.24%-51.11%-55.01%-76.39%-88.45%爱朋医疗390.58%29.98%-11.97%-45.37%-158.30%-174.22%-221.53%-267.80%-108.91%-105.99%-105.87%-凯利泰21.51%-0.67%1.98%-149.67%41.50%21.11%0.45%-133.59%-36.25%-44.93%-54.23%-冠昊生物83.58%62.42%62.66%49.52%25.08%-894.96%-659.55%-748.43%-2.17%-110.87%-115.49%-109.24%正海生物147.21%52.68%38.48%46.35%27.55%30.41%23.68%7.29%-2.71%6.04%-3.16%-健帆生物45.07%40.28%36.12%35.17%17.83%19.52%0.44%-27.65%-41.18%-62.38%-50.67%-欧普康视235.76%89.60%50.92%22.87%28.66%13.16%20.43%14.69%8.43%11.07%1.55%2.27%南微医学51.75%27.52%29.07%29.71%-31.82%-11.87%4.11%8.64%131.00%116.87%74.43%-心脉医疗94.25%64.27%55.94%51.08%19.66%13.86%18.24%12.25%1.58%27.14%32.57%42.74%爱博医疗966.86%127.48%85.03%66.91%65.15%36.11%46.92%38.84%43.88%36.72%31.58%38.12%惠泰医疗525.68%177.39%122.99%71.45%50.70%39.96%60.12%92.02%49.08%72.15%54.60%45.54%微电生理-U----85.45%-107.73%-61.54%--2031.11%-2781.01%-214.09%赛诺医疗-739.40%-395.45%-395.59%-1317.29%27.68%11.63%0.72%-22.90%33.64%52.48%55.72%64.89%昊海生科360.45%2722.36%218.13%58.88%-36.48%-75.93%-52.02%-51.60%21.13%253.05%116.86%141.52%三诺生物-39.14%-27.65%-22.93%-45.10%57.01%31.10%59.63%266.20%6.36%20.28%8.06%-安杰思---152.50%--64.38%42.81%27.78%33.22%39.04%48.24%春立医疗-28.24%19.72%11.22%10.05%8.55%-5.02%-10.88%-33.36%-29.58%-10.94%-8.32%山外山---4.68%-306.86%2314.93%207.37%1103.68%838.66%529.40%253.25%乐普医疗81.76%54.12%30.59%31.29%-19.83%-26.44%-13.44%15.50%2.78%-28.38%-28.75%-临床刚需和有创新产品放量的公司有望实现高增长25数据来源：Wind，中信建投证券惠泰医疗：展望2024年，考虑医疗行业合规要求提升的影响以及季度业绩基数的变化，预计下半年业绩增速好于上半年；从下半年到明年，公司多款冠脉和外周治疗类产品以及PFA（脉冲消融）、高密度标测导管、压力消融导管等房颤耗材有望陆续获批上市，治疗类产品有望贡献业绩增量，电生理业务有望进入国产替代的加速期。国际业务方面，公司产品注册工作正加速推进，市场不断开拓，同时借助迈瑞强大的海外营销网络，国际化步伐有望加速，开启新的增长曲线。微电生理：公司23年Q1由于电生理手术开展受公共卫生事件影响叠加福建电生理联盟集采执行在即的渠道调整影响，公司23年Q1仅实现收入0.52亿，我们预计24Q1有望在创新产品快速放量以及低基数效应的影响下，收入端实现高速增长，24年Q1利润端在收入端高速增长的背景下，有望扭亏为盈。展望24年Q2和全年，一方面集采对公司收入端的影响边际降低，其次公司治疗房颤的创新产品持续放量，我们预计收入端有望维持高速增长。心脉医疗：公司主动脉介入产品临床需求刚性，预计24Q1公司收入端延续Q4较为稳健增长的趋势；考虑23年全年公司利润端增速高于收入端增速，预计24Q1利润端增速持续高于收入端增速。展望24年Q2和全年，公司收入和利润端均有望维持稳健增长，但需密切关注主动脉支架集采临近、对于公司收入和利润端的潜在影响。赛诺医疗：公司24年Q1在冠脉支架快速放量以及神经介入创新产品持续放量的基础上，收入端预计维持23年以来的快速增长趋势；在收入端大幅增长的同时，公司实行降本增效，预计利润端有望扭亏为盈。展望24年Q2和全年，一方面公司冠脉支架产品仍处于进入集采标内市场的快速放量周期中，其次随着公司神经介入颅内药物支架、取栓支架等创新产品覆盖医院数量不断提升，公司收入端有望维持快速增长的趋势。爱博医疗：预计24Q1公司人工晶体业务延续高增长趋势，OK镜业务有所恢复，美瞳代工业务爬坡，推动公司收入整体实现高增长，但公司23Q1净利润基数较高，预计24年全年净利润呈现前低后高趋势。展望24Q2及下半年，随着晶体集采执行，公司高端晶体有望放量，且公司重磅产品屈光晶体PR有望在年内获批，未来成功商业化之后，有望为公司带来新的增长曲线。欧普康视：24Q1视光行业稳健增长，预计公司业务保持稳健增长趋势。展望全年，随着公司视光终端业务不断拓展，在23年低基数基础上，公司收入和利润端有望实现稳健增长。近视防控手段不断多元化，公司积极布局新产品研发，未来有望打造近视防控产品矩阵。昊海生科：24Q1预计公司收入、利润稳健增长，眼科人工晶体集采可能短期影响经销商拿货意愿，医美玻尿酸预计延续高增长趋势。展望全年，随着人工晶体集采执行、OK镜推广力度加大，预计眼科板块保持稳健增长；公司医美玻尿酸仍处于快速增长阶段，且今年新增玻尿酸ODM业务，全年医美板块有望实现高增长。临床刚需和有创新产品放量的公司有望实现高增长26数据来源：Wind，中信建投证券三诺生物：根据业绩预告，预计2023年公司实现归母净利润2.68-3.35亿元，同比下降25-40%；扣非归母净利润2.63-3.34亿元，同比下降5.1-25.3%，业绩下降主要由于并表心诺健康导致部分亏损及商誉减值，全年内生收入保持稳健增长。24Q1预计BGM业务有望保持稳健增长，CGM有望持续放量。全年来看建议关注CGM在国内的放量节奏及海外临床进展。南微医学：公司23Q1基数不低，预计24Q1海外业务实现高速增长，国内业务实现稳健增长。展望全年，河北止血夹集采预计24Q2开始将陆续执行，公司产品成功中标、有望进一步提升产品市占率，且公司可视化产品矩阵不断丰富，有望贡献第二增长曲线。预计公司全年收入有望维持稳健增长，随着规模效应提升、精细化管理，全年利润增速有望高于收入增速。安杰思：考虑23Q1业绩基数相对不高，预计24Q1国内外业务均有望实现稳健增长。展望2024年，河北牵头的止血夹集采结果自24Q2开始将陆续执行，本次集采地区占全国销售收入比例较低，预计影响有限，24Q2业绩有望维持稳健增长态势，建议关注后续其他非集采地区价格联动等进展。在新产品方面，公司可换装重复开闭止血夹、双极电刀等新产品具备较强的市场竞争力，有望贡献业绩增量，预计2024全年公司业绩有望维持稳健增长态势。春立医疗：根据公司年报，2023年实现收入12.09亿元，同比增长0.58%；实现归母净利润2.78亿元，同比下降9.72%；实现扣非归母净利润2.54亿元，同比下降8.32%。24Q1预计手术量持续复苏，去年同期手术量基数较高的情况下，预计收入保持平稳增长。Q2预计关节集采续约落地，全年来看预计收入增速节奏前低后高。山外山：根据公司年报，2023年公司实现营业收入6.90亿元，同比增长80.67%；实现归母净利润1.94亿元，同比增长227.64%；实现扣非归母净利润1.70亿元，同比增长253.24%。23Q1受益于CRRT设备需求显著提升，基数相对较高，24Q1收入和利润增长可能有所承压，24全年仍有望保持稳健增长。乐普医疗：23Q4手术量及药品销售预计受行业合规提升影响，且22Q4有部分抗原贡献导致基数较高，23年预计收入和归母净利润均有所下滑。24Q1预计手术量复苏，但基数仍相对较高。24Q2开始公司基数相对较低，随着冠脉声波球囊等新产品商业化推广，器械、药品等业务恢复正常增长状态，公司全年有望保持稳健增长。内销来看，2023年低耗板块国内收入主要受2022年防疫物资高基数以及下半年行业合规要求提升的影响而承压。展望2024年，随着防疫物资基数影响基本出清，行业合规要求提升影响边际减弱，国内诊疗活动稳健增长，部分企业高端产品逐步放量，低耗板块国内业务收入有望呈现稳健增长态势。外销来看，2023年低耗板块海外收入主要受海外客户去库存影响而增速承压。展望2024年，随着海外客户去库存影响基本出清，订单开始陆续恢复，在去年低基数下低耗板块今年海外收入增速有望呈现恢复性增长，但仍然需要关注国际环境变化等压力。中长期来看，国内低值耗材企业通过加大研发力度进行产品升级、生产管控提升质量、自动化改造降低成本、熟悉海外法规加快市场准入、并购当地企业打开市场渠道、出海建厂规避地缘政治风险等措施，有望进一步获取海外优质订单，拓展海外大客户。收入增速2021Y2022Y2023YQ11HQ1-Q3Q1-Q4Q11HQ1-Q3Q1-Q4Q11HQ1-Q3Q1-Q4振德医疗181.26%-23.76%-52.41%-51.04%-36.59%-4.98%8.67%20.54%2.82%