二季度策略：积极有为

内容目录TOC\o"1-2"\h\z\u1、经济：外需优于内需，弱势部门待政策发力 42、流动性：关注美元和降准 7、海外流动性：年内或有三次降息，预计6-7月开启 7、国内流动性：央行延续扩表趋势，4月降准可期 93、政策及风险偏好：财政及地产政策或边际加力 12、总量政策：二季度关注特别国债落地 12、结构性政策：地产政策或加力 13、风险偏好：国内关注政治局会议，海外关注联储议息会议 164、二季度行业配置：汽车、家电、电子 165、风险提示 18图表目录图1：美国消费和服务业韧性较强 4图2：2024年美国有望进入补库周期 4图3：3月欧元区和日本服务业PMI边际回升 4图4：3月前20日韩国出口同比边际改善，我们预计3月我国出口或改善 4图5：3月我国经济较2月迎来环比改善 5图6：2024年第9-12周，我国水泥磨机开工率低于2023年同期水平 5图7：截至2024年3月日，我国工地复工率低于过去3年同期水平 5图8：2024年9-12周我国30城商品房成交面积低于2023年同期水平 6图9：2024年第12周我国100城土地成交面积低于2021-2023年同期水平 6图10：2024年1-2月出口同比的边际改善或对制造业投资增速形成支撑 6图2024年1-2月我国工业企业利润累计同比实现边际改善 6图12：美国2月核心PCE如期放缓 7图13：美国商业银行信贷增速仍在回落 7图14：2023年来美国银行商业地产贷款风险上升 7图15：CME数据显示美国年中开启降息概率较高 7图16：当前欧洲主要经济体防经济风险的诉求更高 8图17：欧洲主要经济体的通胀水平在快速回落 8图20：3月中长期市场利率降幅有所收窄，DR007利率仍位于政策利率上方震荡 9图21：年初以来地方债和国债发行偏缓 9图22：当前汇率的掣肘因素仍未解除 10图23：当前加权平均存款准备金率录得7% 10图24：主要宽基指数ETF累计净申购金额趋于平稳 10图25：3月北向资金整体净流入 10图26：央行对政府债权分别在2000年和2007年“上台阶” 图27：2024年Q1地方债发行速度相较于2023年同期明显下滑 12图28：12个债务大省2024年一季度地方专项债发行规模较2023年同期回落71% 13图29：3月13日国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》 15表1：2007年、2017年和2022年央行曾采取买断式购债的操作 表2：本轮化债采取“财政手段+金融手段+债务管控”方式 13表3：地产政策重要性边际抬升，核心一线城市地产政策调整加速 14表4：二季度重点关注4月政治局会议、联储议息会议 16表5：二季度重点看好行业及标的 18表6：二季度行业配置表 181、经济：外需优于内需，弱势部门待政策发力总体来看，我们预计二季度外需优于内需的经济格局短期内难以发生改变，地产和基建待政策发力。从外需的角度看，一方面，美国经济的韧性较强。202310月以来，美国经济的韧性较强（尤其是消费领域，03年1月-04年3月美国消费者信心61.3PMI50%月高盛GDP2PPI1另一方面，欧美日服务业的高景气或导致我国出口的改善将持续进行。2024年3PMI250.2%51.1%，52.9%54.9%，消费和服务业的边际改善成为欧美日等发达国家的共性，进而带动相应我国出口链条的改善，320日出口同比实现由负转正，我们预计未来我国出口的高景气有望持续。图1：美国消费和服务业韧性较强 图2：2024年美国有望进入补库周期资料来源：、 资料来源：、图3：3月欧元区和日本服务业PMI边际回升 图4：3月前20日韩国出口同比边际改善，我们预计3月我国出口或改善资料来源：、 资料来源：、；2月我国出口同比采用1-2月累计同比（下文图10同）-制造业景气度较高，地产和基建等弱势部门有待政策发力。总体上来看，20243月我国企业经营状况指数（BCI）2PMI50%50.8%，服务业MI从21%回升至24%3图5：3月我国经济较2月迎来环比改善资料来源：、基建方面，我们预计二季度我国基建投资同比增速或小幅放缓。一方面，20242023202320243日，75.4%2021-2023年同期水平，我们预计二季度基建投资增速或小幅放缓。图6：2024年第9-12周，我国水泥磨机开工率低于2023年同期水平

图7：截至2024年3月11日，我国工地复工率低于过去3年同期水平资料来源：、 资料来源：百年建筑网、（数据更新日为312日20431日地产方面，我国地产市场仍显疲弱，我们预计二季度随着相应政策出台或对地产形成支撑。新房方面，春节后我国30大中城市商品房成交面积低于2023年截至第20232024124年同期水平。值得注意的是，3图8：2024年9-12周我国30城商品房成交面积低于2023年同期水平

图9：2024年第12周我国100城土地成交面积低于2021-2023年同期水平 资料来源：、 资料来源：、制造业方面，出口和工业企业利润的边际改善或对制造业投资同比形成支撑。一方面，20241-22023年四季度有所回升，在需求侧促进制造业投资同比回升。另一方面，20231-2月我国工业企业利润累计同比回升至02%图10：2024年1-2月出口同比的边际改善或对制造业投资增速形成支撑

图11：2024年1-2月我国工业企业利润累计同比实现边际改善 资料来源：、 资料来源：、2、流动性：关注美元和降准2.1、海外流动性：年内或有三次降息，预计6-7月开启20246-7329日2PCE2.8%，符合市场预期，2024年年内降息36-7仍有韧性并且美联储需要未来几个月的物价相关数据来支撑通胀继续回落的观CE预测数据也显示年中开启降息概率较高，65.25%68.5%，781.5%。图12：美国2月核心PCE如期放缓 图13：美国商业银行信贷增速仍在回落资料来源：、 资料来源：、图14：2023年来美国银行商业地产贷款风险上升 图15：CME数据显示美国年中开启降息概率较高资料来源：、 资料来源：CME、（截至2024年4月1日上午）美国降息开启时点通常早于欧洲，本轮欧洲经济体抢跑。2000年以来美国降息3月制PMI45.7远低于市场预期，经济韧性不足，通胀回落速度快于美国，32.7%2.3%，3CPI值2.4%2.8%。欧洲经济体降息过晚风险较高，据中国经营报（2024/3/20）25BP抢跑，瑞典、英国等也表态可能加入，总体看欧洲经济体降息或将早于美国。历史来看，美联储停止加息至降息开启前美元指数均未单边走弱，本轮欧洲若提前降息，有望支撑美元指数二季度震荡偏强。美元更反映美国经济对非美经6年以来美联储三轮停止加息至降息开启前，美元指数均未单20005图16：当前欧洲主要经济体防经济风险的诉求更高 图17：欧洲主要经济体的通胀水平在快速回落资料来源：、 资料来源：、图18：过去几轮美联储降息开启的时点均早于欧央行，本轮情形可能相反

图19：以往美联储停止加息至降息前美元指数均未单边走弱，本轮美元指数则可能更有韧性 资料来源：、 资料来源：、（注：横轴对应数值表示停止加息后的T+N日）2.2、国内流动性：央行延续扩表趋势，4月降准可期年初以来，在财政资金加快使用、降准降息预期、政府债券发行偏缓的背景下，国内流动性总体呈宽松格局，3月中长期市场利率降幅有所收窄，十年期国债收益率对此前降息预期已反应充分，DR007利率仍位于政策利率上方震荡。考虑到两会5%左右的经济增速目标，逆周期调节仍是今年货币政策的主旋律，4月央行领导两次强调微观流动性方面，3月国家队暂缓入场，北向延续净流入。329日，年ETF3612ETF累计净申购金额于今年-233月91.8亿元。图20：3月中长期市场利率降幅有所收窄，DR007利率仍位于政策利率上方震荡资料来源：、图21：年初以来地方债和国债发行偏缓资料来源：、图22：当前汇率的掣肘因素仍未解除 图23：当前加权平均存款准备金率录得7%资料来源：、 资料来源：、图24：主要宽基指数ETF累计净申购金额趋于平稳 图25：3月北向资金整体净流入资料来源：、 资料来源：、我国央行购买国债有两种途径200720172022年采取买断式购债的操作，但并未投放基础货币。从我国央行资产负债表项目20150007008月央行买入国债主要为成立为国家外汇投资公司注入资本金，但20222007QEQE是在利率和准备金率接近零时后的非常规货币工具，即超大规模的现券买断，当前我国开启QE2%QE投放基础货币的可能性较小。图26：央行对政府债权分别在2000年和2007年“上台阶”资料来源：、表1：2007年、2017年和2022年央行曾采取买断式购债的操作国债发行时间发行金额（亿元）发行期限发行用途央行购债方式2007年8月-12月1550010年、15年为国家外汇投资公司注入资本金20001.351.351.35人民币向农行购买等值的特别国债。2017年8月-11月6964357年、10年2007特别国债6000964（6000过二级市场从商业银行全部购入。20221275003年2007特别国债央行通过二级市场从商业银行全部购入。资料来源：中国人民银行、中国证券报、财政部官网、中国外汇交易中心、中证报百度号、3、政策及风险偏好：财政及地产政策或边际加力、总量政策：二季度关注特别国债落地一季度地方债启动发行偏缓，债务压力大省地方债发行规模明显收缩。截至3295040亿元、1.07万亿元，相较2023Q115%、30%12个债务大省一季度地方202371%。二季度地方债发行或提速，关注超长期特别国债落地。一是相较于2022年1020231二季度地方债务化解仍将持续，对个别债务负担较重的省市存在制约，关注金融化债具体措施落地。322日国务院召开防范化解地方债务风险工作视频会57号文及4融手段+债务管控”方式，其中特殊再融资债券重启（财政手段，对三类地方GDP规模与社融增速进行债务管控（债务管控）均已落地，下阶段金融化债具体措施落地是重要关注点。图27：2024年Q1地方债发行速度相较于2023年同期明显下滑资料来源：、（注：2024年Q1截至2024年3月29日）图28：12个债务大省2024年一季度地方专项债发行规模较2023年同期回落71%资料来源：、（注：2024年Q1截至2024年3月29日）表2：本轮化债采取“财政手段+金融手段+债务管控”方式化债方式当前进展财政手段2024329（202310月至今特殊再融资债券发行规模达到1.46万亿元。金融手段导金融机构按照市场化、法治化原则，与融资平台平等协商，通过展期、置换、借新还旧等方式，分类施策化解存量债务风险”债务管控√2023年9“稳妥处12个重点省份化债政策。√2024年1（试行12个重点省份在地方债务风险降低至中低水平之前，严控新建政府投资项目，严格清理规范在建政府投资项目，以控制债务风险。√2024年3月：《关于进一步统筹做好地方债务风险防范化解工作的通知》。35号19获批后参照35号文对12个重点省份的相关政策化债。资料来源：中国政府网、新华财经、财联社、、、、结构性政策：地产政策或加力3月22二季度重点关注房地产融资协调机制落地情况以及对房企融资的改善效果。今122831276个城市已建立城市融资协调机制，共提出房地产项目约6000个，商业银行审批通过贷款超2000亿元。2月29日住建部、315日前，地级及以上城市要建立融资协调机制，既要高质量完成“白名单”推送，表3：地产政策重要性边际抬升，核心一线城市地产政策调整加速时间中央/地方主要内容3月22日国务院常务会议1月27日广州120平方米以上（不含120平方米）住房，不纳入限购范围。3月14日杭州杭州发布《关于进一步优化房地产市场调控措施的通知》，明确在杭州市范围内购买二手房，不再审核购房人资格。3月26日深圳深圳市规划和自然资源局关于停止执行《关于按照国家政策执行住宅户型比例要求的通知》的通知，深圳取消“7090政策”。3月27日北京据北京市住房和城乡建设委员会消息，3月27日起，北京市废止“夫妻离异任何一方3年内不得购房”规定的有关文件。资料来源：北京日报、每日经济新闻、时代周刊、财联社、二季度关注部门层面针对设备更新、消费品以旧换新的统筹布局。313日国（垃圾分类回收2027+320日总书记在湖南讲话中对新质生产力解释向前推一是中央+202418日民航局会地26个省市地方政府密集年国家43项，国内各地方政府出台氢能产业相关政策超317项。二是以市场主导发展的产业，如创新药、机器人、人工智能等。上述产业在近今年两会政府工作报告首次提及商业图29：3月13日国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》资料来源：中国政府网、息会议风险偏好及重要事件层面，二季度重点关注四个方向：一是4月A股步入业绩披露高峰期，市场逐步聚焦基本面；二是4月底以经济为议题的政治局会议的564月至5月印度将举行大选、6月G7峰会将召开。表4：二季度重点关注4月政治局会议、联储议息会议时间重要事件4月底4月底召开的政治局会议介于一、二季度之间，是对开年以来的经济形势、此前确定的经济工作方向进行重新研判。5月、6月美联储将召开年内第三次、第四次议息会议4月2024年印度大选预计于2024年4月开始举行，将选出543名人民院议员。6月G7峰会将于2024年6月13-15日在阿普利亚的博尔戈-埃格纳齐亚举行。资料来源：新京报、G7ITALIA、参考消息网、汇通财经、4、二季度行业配置：汽车、家电、电子行业配置的主要思路：二季度进入全年主线确立期，首选成长和消费风格。二4行业配置重点关注包括：1）大规模设备更新：政策大力扶持的背景下，通用设AIGC汽车支撑因素之一：3月28日，国务院召开推动大规模设备更新和消费品以旧换新FSD326(FSD)系统的特斯拉FSD一个月。FSD有望率先引入欧洲，同时，特斯拉正推动FSD引入中国的准备工作。支撑因素之三：小米汽车正式发布，相关产业链有望受益。328日，小米集SU7SU721.5921.59万，Pro24.59万，Max29.99万。标的：小米集团-W、拓普集团、沪光股份、德赛西威等。家电支撑因素之一：2024年废弃电器电子产品处理专项资金预算发布，家电回收报废有望加速。3月25日，财政部发布2024年中央对地方转移支付预算，其中75202375亿元。2024支撑因素之二：家电更新换代的需求和潜力较大。商务部数据显示，2023年，30亿台。上一轮家电下乡、以旧换10支撑因素之三：2024中国家电及消费电子博览会展现行业深度融合，最新成果助力家电以旧换新。2024年3月14日至17日，中国家电及消费电子博览会（AWE2024）AWE以“智能科技，创享生15标的：美的集团、海尔智家、海信视像、三花智控