固定收益深度报告：金融债付息条款变动多大程度影响机构下沉意愿

正文目录金融债付息条款变动，多大程度影响机构下沉？ 5银行债：关注派息条款与来源变化 5保险债：“偿二代二期”下，对付息条件的新监管要求 7券商债：次级债偏“债性” 9租赁债：商租债券条款偏产业，金融债券条款与银行类似 10担保债：公募永续债不含赎回、回售条款 AMC债：全国性AMC、地方性AMC条款差异明显 12风险提示 13图表目录图表1各类金融债主要条款 5图表2银行二级资本债：主要条款 5图表323农行二级资本债03A：票面利率条款 6图表424农行二级资本债01A：票面利率条款 6图表5哪些银行2022年净利润、未分配利润为负数（单位：亿元） 6图表6银行永续债：主要条款 7图表7保险资本补充债：主要条款 7图表8保险资本补充债：票面利率条款 8图表9获批文保险公司偿付能力指标（单位：%） 8图表10保险永续债：主要条款 8图表保险永续债：付息条款 9图表12券商永续债：主要条款 9图表13券商普通债：主要条款 10图表14商租永续债：主要条款 10图表15商租普通债：主要条款 图表16担保普通债：主要条款 图表17担保永续债：主要条款 12图表18AMC永续债：主要条款 12图表19AMC普通债：主要条款 13金融债付息条款变动，多大程度影响机构下沉？款，哪些金融债条款发生变化，多大程度影响机构下沉行为，本文聚焦于这些问题。图表1各类金融债主要条款

资料来源：银行债：关注派息条款与来源变化2024（无利率跳升）、延期付息条款、续期选择条款，2024年前后均设有“分红或派息必须来自银行发行债券主要为三类债券：二级资本债、永续债、商金债。3.68万亿。其中主要的条款包括有条件赎回条款、减记，其他条款包括超额增发条款、回拨选择条款、超额配售条款。图表2银行二级资本债：主要条款条款 主要内容条款 主要内容赎回条款

本期债券设定一次发行人选择提前赎回的权利。在行使赎回权后发行人的资本水平仍满足国家金融监督管理总局规定的监管资本要求情况下，经国家金融监督管理总局认可，发行人可以选择在本期债券设置提前赎回权的该计息年度的最后一日，按面值一次性部分或全部赎回本期债券。发行人须在得到国家金融监督管理总局认可并满足下述条件的前提下行使赎回权：（1）使用同等或更高质量的资本工具替换被赎回的工具，并且只有在收入能力具备可持续性的条件下才能实施资本工具的替换；或（2）行使赎回权后的资本水平仍明显高于国家金融监督管理总局规定的监管资本要求。在满足赎回条件的前提下，发行人若选择行使赎回权，将按照有关监管机构要求，履行相关程序，且至少提1等具体安排。减记条款 当无法生存触发事件发生时，发行人有权在无需获得债券持有人同意的情况下，在其他一级资本工具全部减记或转股后，将本期债券的本金进行部分或全部减记。本期债券按照存续票面金额在设有同一触发事件的所有二级资本工具存续票面总金额中所占的比例进行减记。无法生存触发事件指以下两种情形中的较早发生记或转股后，将本期债券的本金进行部分或全部减记。本期债券按照存续票面金额在设有同一触发事件的所有二级资本工具存续票面总金额中所占的比例进行减记。无法生存触发事件指以下两种情形中的较早发生国家金融监督管理总局认定若不进行减记，发行人将无法生存；（2）相关部门认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持，发行人将无法生存。减记部分不可恢复，减记部分尚未支付的累积应付利息亦将不再支付。资料来源：2024年起对付息条款的相关表述发生了变化。2024年以前年以来条款变为“派息不与发行人自身的评级挂钩，也不随着评级变化而调整”，面对二级债合格标准进行的修订相关。图表323农行二级资债03A：票面利率条款 图表424农行二级资债01A：票面利率条款资料来源：募集说明书， 资料来源：募集说明书，25662022家城商行、5家20221136家农商/哪些二级债包含“派息来自于可分配项目”条款？以2024年为分界线，2024年以来新发二级债1900亿元，2024年前存续二级债3.49万亿元。图表5哪些银行2022年净利润、未分配利润为负数（单位：亿元）名称类型资产净利润名称类型资产未分配利润银行A城商行2,249-29.3银行A股份行13,316-351.9银行B农商行1,318-7.8银行B城商行2,279-47.3银行C农商行184-4.3银行C城商行3,207-42.8银行D农商行111-1.7银行D城商行2,249-42.4银行E农商行424-0.7银行E农商行111-7.7银行F农商行846-0.2银行F农商行184-4.3银行G农商行2,298-3.6银行H民营银行969-2.3银行I农商行173-2.0银行J农商行424-0.5银行K农商行223-0.4资料来源：，银行永续债：存续2.39万亿。其中主要的条款包括有条件赎回条款、减记条款、调（无利率跳升2024图表6银行永续债：主要条款条款 主要内容条款 主要内容有条件赎回条款减记条款调整票面利率条款

本期债券发行设置发行人有条件赎回条款。发行人自发行之日起5年后，有权于每年付息日（含发行之日后第5年付息日）全部或部分赎回本期债券。在本期债券发行后，如发生不可预计的监管规则变化导致本期债券不再计入其他一级资本，发行人有权全部而非部分地赎回本期债券。发行人须在经国家金融监督管理总局认可并满足下述条件的前提下行使赎回权：（1）使用同等或更高质量的资本工具替换被赎回的工具，并且只有在收入能力具备可持续性的条件下才能实施资本工具的替换；（2）或者，行使赎回权后的资本水平仍明显高于国家金融监督管理总局规定的监管资本要求。当无法生存触发事件发生时，发行人有权在无需获得债券持有人同意的情况下，将本期债券的本金进行部分或全部减记。本期债券按照存续票面金额在设有同一触发事件的所有其他一级资本工具存续票面总金额中所占的比例进行减记。无法生存触发事件是指以下两种情形的较早发生者：（1）国家金融监督管理总局认定若不进行减记，发行人将无法生存；（2）相关部门认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持，发行人将无法生存。减记部分不可恢复。发行人有权取消全部或部分本期债券派息，且不构成违约事件，发行人在行使该项权利时将充分考虑债券持有人的利益。发行人可以自由支配取消的本期债券利息用于偿付其他到期债务。取消全部或部分本期债券派息除构成对普通股的股息分配限制以外，不构成对发行人的其他限制。若取消全部或部分本期债券派息，需由股东大会审议批准，并及时通知投资者。本期债券派息必须来自于可分配项目，且派息不与发行人自身评级挂钩，也不随着发行人未来评级变化而调整。本期债券采取非累积利息支付方式，即未向债券持有人足额派息的差额部分，不累积到下一计息年度。资料来源：商金债：存续金额3.35万亿。其中普通商金债1.67万亿、小微企业专项债8834亿6666亿元。部分商金债附有回拨选择条款、超额增发条款、调整票面利率条款等。保险债：“偿二代二期”下，对付息条件的新监管要求款（100bp），而永续债不含。付息条件方面，2022年后发行的保险债需满足（资本补充债）、取消（永续债）20222022年“偿二代二期”对附属一级资本的非强制性要求相关。保险发行债券主要为两类债券：资本补充债、永续债。2662其中主要的条款包括利率条款（含利率跳升）、延期支付利息条款等。图表7保险资本补充债：主要条款条款 主要内容条款 主要内容有条件赎回条款

本期债券设定一次发行人选择提前赎回的权利。在行使赎回权后发行人的综合偿付能力充足率不低于100%的情况下，经报中国人民银行和国家金融监督管理总局备案后，发行人可以选择在第5个计息年度的最后一日，按面值全部或部分赎回本期债券。15年的年利率（即初始发行利率）5个计息年度内固定不变；如果发行人不行使赎655个计息年度票面利率加100个基点（1%）。延期支付利息条款

根据法律法规和监管机构要求，发行人仅在确保偿付本期债券本金或利息后，偿付能力充足率不低于监管要求的前提下，才能偿付本期债券的本金或利息；否则对应本金或利息将被递延支付，并在确保支付后的发行人偿付能力充足率不低于监管要求的前提下，才能支付被递延的对应本金或利息。前述本金或利息的递延支付不属于发行人未能按照约定足额支付本金或利息的行为，递延支付的本金或利息不计算复息。资料来源：募集说明书，另外，对于还本付息方式，2022年以来的保险资本补充债和永续债有了新的论述。23012022年“偿二代二期”对附属一级资本的非强制性要求有关，且指标上可能侧重于核心偿付能力充足率与综合偿付充足率两部分共同考核。数据上看，20221674亿元，2022年以来发行的保险989亿元。17家保险公司在手资本补充债券/850亿元。172022年偿付能力指标，其中中邮保险、利安人寿核心偿付能力充足率分别为73.7%、79.2%，中邮保险、信美相互综合偿付能力充足率分别为132.9%、151.4%。图表8保险资本补充债票面利率条款 图表9获批文保险公司付能力指标（单位：%）资料来源：募集说明书， 资料来源：，357其中主要的条款包括票面利率条款、续期选择条款、延期支付利息条款。图表10保险永续债：主要条款条款 主要内容条款 主要内容减记条款 本期债券设置了无法生存触发事件下的减记条款。在相应触发事件发生时，发行人有权在无需获得本期债券资者同意的情况下对本期债券进行全部或部分减记。本期债券的存续期与发行人持续经营存续期一致，并设置发行人选择提前赎回的权利。发行人可在发行之日起5有条件赎回条款票面利率条款延期支付利息条款

100%决条件，是否进行赎回为发行人的权利，发行人将围绕届时自身资本充足情况，综合考虑多方面因素，相机决策是否进行赎回。本期债券票面利率包括基准利率和固定利差两个部分。基准利率为本期债券申购文件公告日或基准利率调整日5个交易日（不含当日）（或中央国债登记结算有限责任公司认可的其他网站）公布的中债5（0.01%）行时确定的票面利率扣除本期债券发行时的基准利率，固定利差一经确定不再调整。100%否则当期利息支付义务将被取消，且未向债券持有人足额派息的差额部分不累积到下一计息年度。其次，即使100%息，且递延支付的利息不另计息。资料来源：募集说明书，2023“发行人仅在确保偿付100%图表11保险永续债：付息条款资料来源：募集说明书，券商债：次级债偏“债性”（跳升券商发行债券主要为四类债券：永续债、次级债、普通债、短期融资券。2716其中主要的条款包括（含利率跳升图表12券商永续债：主要条款条款 主要内容条款 主要内容调整票面利率条款 如果发行人选择延长本期债券期限，则从第6个计息年度始票面利率调整为当期基准利率加上初始利差加上300个基点，第6个息年度至第10个计息年度内持不变。续期选择条款 本期债券基础期限为5年，每5个计息年度为1个重定周期，第5个和其后每个付日发行人都可无件行使续期选择权。本期债券附设发行人递延支付利息权，除非发生强制付息事件，本期债券的每个付息日，发行人可自行选择递延支付利息条款

将当期利息以及按照本条款已经递延的所有利息及其孳息推迟至下一个付息日支付，且不受到任何递延支付利息次数的限制；前述利息递延不属于发行人未能按照约定足额支付利息的行为。有条件赎回条款 发行人因税务政策变更进行赎回，发行人因会计准则变更进行赎回。 时点赎回条款 于本期债券第5个和其后每付息日，发行人有权按面值加应付利息（包括所有递延支付的利息及其孳息）赎回本期债券。资料来源：募集说明书，32931.86万亿。主要条款包括时点赎回条款、时点回售条款、调整（无利率跳升券商短融：共存续1886亿元。无特殊条款。图表13券商普通债：主要条款条款 主要内容条款 主要内容时点回售条款 债券持有人有权在本期债券存续期的第3年末将其持有的部或部分本期债券回售给发行人。时点赎回条款 本期债券设置赎回选择权，发行人有权在本期债券品种一存续期间的第1年末或第2年赎回本期债券全部未偿份额，发行人有权在本期债券品种二存续期间的第2年末赎回本期债券全部未偿份额。票面利率调整选择权 发行人有权在本期债券存续期的第3年末调整本期债券后续计息期间的票面利率。资料来源：募集说明书，租赁债：商租债券条款偏产业，金融债券条款与银行类似20242024年以后发行的金租二级债分红派息来源条款或修订。租赁公司发行债券主要为四类债券：商租普通债、商租永续债、金租普通债、金租二级债。264亿元。其中主要的条款包括时点赎回条款、有条件赎回条图表14商租永续债：主要条款条款 主要内容条款 主要内容续期选择条款 本期债券以2个计息年度为1个周期。在每个周期末，发行人有权选择将本期债券期限延长1个周期（即年），或选择在该周期末到期全额兑付本期债券。时点赎回条款 发行人有权选择在本期债券第2个和其后每个付息日按面值加应付利息（包括所有递延支付的利息及其息（如有））赎回本期债券。本期债券附设发行人延期支付利息权，除非发生强制付息事件，本期债券的每个付息日，发行人可自行选延期条款

择将当期利息以及按照本条款已经递延的所有利息及其孳息推迟至下一个付息日支付，且不受到任何递延支付利息次数的限制。调整票面利率条款 首个周期的票面利率为初始基准利率加上初始利差，后续周期的票面利率调整为当期基准利率加上初始差再加300个基点。资料来源：募集说明书，4356其中主要的条款包括（部分私募设有图表15商租普通债：主要条款条款 主要内容条款 主要内容时点回售条款 发行人做出关于是否调整本期中期票据票面利率及调整幅度的公告后，投资者有权选择在投资者回售登期内进行登记，将持有的本期中期票据按面值全部或部分回售给发行人，或选择继续持有本期中期票据调整票面利率条款 发行人有权在本期债券存续期的第2年末调整本期债券后计息期间的票面利率。 时点赎回条款 发行人有权在本期债券存续期间的第1年末、第2年末、第3年末和第4年末赎回本期券全部未偿额。有条件赎回条款 若发行人未满足可持续发展绩效目标（SPT），即“截至2022年12月31日，清洁能源域融资租赁累计投放金额低于200亿元”，则需行使赎回权。资料来源：募集说明书，金租普通债，共存续1257亿元。其中特殊条款仅为超额增发权。金租二级债，共存续47亿元。其中特殊条款为有条件赎回条款、次级条款和减记条款。对于利息的支付，3只存续金租债明确“分红或派息必须来自于可分配项目”。担保债：公募永续债不含赎回、回售条款35担保公司发行债券主要为两类债券：担保普通债、担保永续债。158亿元。35年期，其中主要的条款包括图表16担保普通债：主要条款条款 主要内容条款 主要内容时点回售条款 本期债券设置投资者回售选择权，债券持有人有权在本期债券存续期的第3年末将其持的全部或部分期债券回售给发行人。调整票面利率条款 本期债券设置票面利率调整选择权，发行人有权在本期债券存续期的第3年末决定是否整本期债券后计息期间的票面利率。资料来源：募集说明书，1713+N2+N5+N其中主要的条款包括（部分私募债设有时点赎回条款择条款、调整票面利率条款（如300bp利率跳升条款），其他条款包括偿债承诺条款、经营维持承诺、回拨选择权、交叉违约条款。图表17担保永续债：主要条款条款 主要内容条款 主要内容有条件赎回条款 （1）发行人因税务政策变更进行赎回，（2）发行人因会计准则变更进行赎回本期债券附设发行人递延支付利息权，除非发生强制付息事件，本期债券的每个付息日，发行人可自行选递延支付利息条款

择将当期利息以及按照本条款已经递延的所有利息及其孳息推迟至下一个付息日支付，且不受到任何递延支付利息次数的限制；前述利息递延不属于发行人未能按照约定足额支付利息的行为。续期选择权 本期债券以每3个计息年度为1个周期，在每个周期末，发行人有权选择将本期债券期限延长1个周期（即延长3年），或选择在该周期末到期全额兑付本期债券。调整票面利率条款 首个周期的票面利率为初始基准利率加上初始利差，后续周期的票面利率调整为当期基准利率加上初始差再加300个基点。资料来源：募集说明书，amcamcamc条款差异明显amcamc（二级资本债amcamcamc发amc永续债设有调整票面利率条款（300bp）amc公司发行债券主要为三类债券：次级债（二级资本债）、永续债、普通债。amc次级债（二级