一季度债市复盘与反思：“旧时代”下的框架和经验或已被颠覆

正文目录TOC\o"1-1"\h\z\u2024年一季度债市行情复盘 42024年一季度观点回顾与反思 10风险提示 12图表目录图1：2024年一季度债市收益率总体走低，期间略有回调 4图2：一季度资金面总体均衡，跨月及跨季分层加剧 5图3：同业存单一级发行利率跨年后走低 5图4：2024年一季度利率曲线整体下移，两端表现更优 5图5：2024年一季度国债净买入情况（含新券及老券） 5图6：第一阶段利率曲线牛平，30年国债表现较好 7图7：第一阶段银行、券商国债净买入较强（含新券及老券） 7图8：2024年2月5日准0.5个百分点，单次降幅较高 7图9：2023年12月PSL超预新增后仅维持两月 7图10：第二阶段利率曲线下移，30年国债表现略优 8图第二阶段农商行为主要买入力量（国债新券+老券） 8图12：2024年2月5年期LPR超预期调降25BP 8图13：第二阶段“股债跷跷板”效应凸显 8图14：第三阶段利率曲线走陡 9图15：第三阶段农商行为主要买入力量（国债新券+老券） 9图16：央行在税期及跨季7DOMO投放较为精准 10图17：10年期国债单期发行量提升 10图18：2024年一季度债市观点回顾 102024年一季度债市行情复盘2024年一季度，债市收益率总体走低，期间略有回调，利率曲线总体向下平移，两端表现更优，具体可划分为三个阶段：（1月初至2月5日+1略有回调，124现优于短端，利率曲线牛平；第二阶段（2636日）主线为“LPR25BP+股债跷跷板”，2月在“ETF10年期国债收益率向上回2.45%，302.66%LPR25BP，10年年国债表现略优；第三阶段（373月末）主线为“地产信息扰动+OMO操作+超长期国债供给预期7OMO引发市场对于防止资金空转的担忧，系列因素叠加引发债市较大幅度回调，10“法定存款准备金仍有下降空间”图1：2024年一季度债市收益率总体走低，期间略有回调%2.90

中债国债到期收益率:10年 中债国债到期收益率:30年阶段一：降准降息预期博弈+基本面扰动 阶段二：LPR超预期调降+股债跷跷板 阶段三：地产信息扰动+OMO地量操作超长期国债供给预期1-2：1-2：PSL重启确认1-24：（1）央行宣布降准，并下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率；（2）央行表态“为包括资本市场在内的金融市场的运行创造良好的货币政策环境”1-24：国务院国资委表态“进一步研究将2-2：央行市值管理纳入央企负重启天2-7：深圳放松住2-21：稳增长房限购政策预期扰动责人业绩考核”期逆回购2-8：1月CPI、PPI3-5：《政府工作报告》中明确“赤字率为3%并拟连续几年发行超长期特别国债，2024年先发行1万亿元”3-14：杭州二手房全面取消限购3-18：月经济数据显示工业生产表现较强，制造业和基建投资有一定支撑，但房地产修复动能仍然偏弱数据同比延续降势1-12：12月CPI环比转正，PPI同比降幅收窄，社融受益于政府债券而同比多增2-22：多家银行下调存款利率3-13：央行逆回购投放30亿地量操作引发市场对“防止资金空转”的担忧3-22：（人民币中间价下调62基点，在岸人民币兑美元跌破7.2；（2）国务院总理李强指出“进一步优化房地产政策”1-10：超长期国债信息扰动1-22~1-23：国常会和本市场内在稳定性”、“全力维护资本市场稳定运行”1-28：证监2-11月PSL投放1500亿元2-20：5年期以上大幅调降25BP3-6：央行行长潘功胜表示“后续仍然有降准空1-31：1月中国官方制造业3-21：央行副3-271-2月全国规模以上工业行长宣昌能表企业利润同比转正，增长10.2%示“法定存款准备金率仍有环比小幅2-5：1万改善亿降准资金落地2-18：央行平价小幅超额续作MLF2-29：央行发布《关于银行间债券市场柜台业务有关事项的通知》，债市供给或将放量3-7：1-2月进出口金额超预期增长3-8：万科提前拨付资金备偿美元债下降的空间”3-253-28币兑美元中场操作中可逐步增加间价调升 国债买卖”信息扰1-15：降息预期落空1-22：LPR利率维持不变3-15：MLF平价缩量续作3-1：“稳地产”信息面扰动3-25：房3-29：财政部发布二1-8：央行货币政策司司长邹澜表述“强化逆周期和跨周期调节，从总量、结构、价格三方面发力”1-17：2023年经济数据公布，基本面未出现超预期调整1-26：住建部发声强调加快推动城市房地产融资协调机制落地见效1-30：上海放宽限购2-9：1月新增信贷与社融数据公布，均创历史同期新高3-9：2月数据受春节错位影响3-19：日本央行退出YCC政策地产信息面扰动季度国债发行计划，单期发行量提1-27：广州放开120平2-6：（增持范围并将持续加大增持力度、扩大增持规模”；（2）北京通州放松双限政策2-23：（1）70个大中城市商品住宅销售价格公布，环比降幅收窄、同比延续降势；（2）“银行 3-15：（月70大中城市商品住宅价格同环比3-26：深圳取理财投保险协议存款”信息扰动延续降势；（2）2月社融同比少增1.1万亿元消7090政策2.702.602.502.402.3001-0201-0301-0201-0301-0401-0501-0801-0901-1001-1101-1201-1501-1601-1701-1801-1901-2201-2301-2401-2501-2601-2901-3001-3102-0102-0202-0402-0502-0602-0702-0802-0902-1802-1902-2002-2102-2202-2302-2602-2702-2802-2903-0103-0403-0503-0603-0703-0803-1103-1203-1303-1403-1503-1803-1903-2003-2103-2203-2503-2603-2703-2803-29资料来源：，《习近平关于金融工作论述摘编》，中国政府网，新华社，海关总署，公司公告，国家统计局，中国人民银行，财政部，国家统计局，杭州市住房保障和房产管理局，人民网，人民政协网，北京日报，21世纪经济报道，省市住建局，财联社，金十数据，证监会，从资金面来看，一季度总体资金面均衡偏宽松，跨年前阶段性偏紧，资金利率中枢走高。R007OMO及跨季起始日适度加大投放，资金面未出现大幅收紧，央行投放操作相对重视合理均衡，对于流动性的管理也日渐精准。经历2023年末的大量到期及银行缺负债高息发存单后，随着到期量逐步减少同业存单利率一季度总体走低。图2：一季度资金面总体均衡，跨月及跨季分层加剧 图3：同业存单一级发行利率跨年后走低R007-MA10 DR007-MA10 10年期国债收益率：右 1M 3M 6M 9M 12M% %3.12.92.72.52.32.11.91.723-121.523-12

2.8第三阶段第三阶段第二阶段第一阶段2.62.52.42.32.22.124-032.024-03

3.63.43.23.02.82.62.42.22.01.823-1023-1023-1123-1123-1223-1223-1224-0124-0124-0224-0224-0324-031.623-1023-1023-1123-1123-1223-1223-1224-0124-0124-0224-0224-0324-03资料来源：， 资料来源：，从机构行为来看，农商行、大行、其他类机构（以境外机构为主）及券商等在2024年一季度是国债（含新券及老券）的重要买入力量，其中：农商行净买入品种以1Y内短债为7-10Y20-30Y1Y1-3Y品20-30Y3-5Y1-3Y品种20-30Y1-3Y5-7Y7-10Y30Y品种等；20-30Y7-10Y品种。图4：2024年一季度利率曲线整体移，两端表现更优 图5：2024年一季度国债净买入情（含新券及老券）% 变化：右 2024-03-29 2023-12-312.92.72.52.32.11.9

BP0-5-10-15-20-25-30-35

亿元5,0004,0003,0002,0001,0000-1,000-2,000-3,000-4,000-5,000

≦1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y10-15Y15-20Y20-30Y>30Y1.71.5

0.5Y1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y15Y20Y30Y

-40-45

大 股 行 份 及 行 政策行

农 外 商 资 行 行

保 基 理 其险 金 财 他资料来源：， 资料来源：，1、第一阶段（1月初至2月5日）“降准降息博弈+基本面信息扰动”，曲线牛平。降准降息预期抢跑2023年12月21日，部分银行下调存款利率，债市宽松预期迅速升温，机构抢跑助推202412（3500亿为历史第三高，经济托底预期叠加现券止盈情绪推动债市收益率当日小幅上行，随后由于并未出现18日晚，央行货币政策司司长邹澜表态“强化逆周期和跨周期调节，从总量、结构、价格三方面发力102.5%阻力位。降息阶段性落空，债市回调并小幅震荡110日“12CPI而同比多增”等因素扰动下开始回调。随后，115MLF“量增价平”续作指向降息预期1162.53%30年国债受益于机构较强配置需求，收益率仅小幅上行。20235.0%全年增速目标，但内生动能仍有提振空间，在权益市场表现偏弱背景下“股债跷跷板”+国债成为“龙一品种2024122日，LPR1月降息预期完全落空。2024122日，国务院召开国常会并首次听取有关资本市场的汇报，会议强调“增强资本市场内在稳定性”，随后证监会跟进强调“全力维护资本市场稳定运行”。随后，央行1240.5个百分点并表态“为包括资本市场在内的金融市场的运行创造良好的货币政策环境2900126降准落地，10年期国债收益率下探至2.4%附近随降息预期再起，叠加1月31日PMI数据披露基本符合预期，债市沿着无实质性利空即为利多逻辑收益率进一步下行，在此阶段30年国债收益率下行更为陡峭。111PSL15002214金面总体均衡偏松，102.40%附近，302.6%2511但随着逐步跨年及央2023年末的大量到期及银2024段下行斜率较为陡峭。从机构行为来看，第一阶段买入的主力机构为其他类机构（以境外机构为主、大行、券商、农商行、基金等，其中：其他类机构（以境外机构为主）1-3Y品种及少量3-5Y5-7Y7-10Y20-30Y1Y5-7Y品种3-5Y5-7Y1Y20-30Y20-30Y7-10Y品种。图6：第一阶段利率曲线牛平，30国债表现较好 图7：第一阶段银行、券商国债净买入较强（含新券及老券）% 变化：右 2024-02-05 2023-12-312.92.72.52.32.11.9

BP0-5-10-15-20

亿元2,0001,5001,0000-1,000-1,500-2,000-2,500

≦1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y10-15Y15-20Y20-30Y>30Y1.71.5

0.5Y1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y15Y20Y30Y

-25

大 股 行 份 及 行 政策行

农 外 券 商 资 商 行 行

基 理 其金 财 他资料来源：， 资料来源：，图8：2024年2月5日降准0.5个分点，单次降幅较高 图9：2023年12月PSL超预新增仅维持两月%11.611.411.211.010.810.610.410.222-0110.09.822-01

人民币存款准备金率:大型存款类金融机构10年期国债收益率：右

%3.02.92.82.72.62.52.42.324-032.224-03

亿4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0000

中国:抵押补充贷款(PSL):提供资金:当月新增中国:抵押补充贷款(PSL):期末余额 历史第三高但随后回落40,000历史第三高但随后回落35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00014-1215-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-0623-12资料来源：， 资料来源：，2、第二阶段（2月6日至3月6日）“LPR超预期调降25BP+股债跷跷板”，曲线下移。（1）股债跷跷板扰动25日晚，证监会发声“严惩做空”26日中央汇金公告“ETF增持范围”股债跷跷板”105BP2.45%。27日，债市调整后做多情绪不减，配28CPIPPI环比上涨2912181月“门红”及春节假期间消费数据较好，债市收益率小幅回调。（2）5年期LPR超预期调降25BP，10年期国债收益率向下突破2.4%220LPRLPR报价机制改革以来单次最大降幅，“LPR下调-宽信用”逻辑并未对市场形成扰动，债市沿着“资金比价效应”继续做多，10年期国债收益率重回下行区间。222日多家银行陆续下调存款利率，30年国债收益率抢先向2.6%。223日“银行理财投保险协议存款”70个大中城市商品住宅销售价格环比降幅收窄，同比仍然延续下降趋势，助力10年期国债收益率跟进向下突破2.4%。29供给放量的思考，债市尾盘回调。135日两“3%并拟连续几年发行超长期特别国债，20241万亿元”36日潘行长表态“后续仍然有降准空间”，债30Y品种表现略胜一筹。2资金利率中枢略有走高，同业存单在第二阶段仍然处于收益率下行状态。（以境外机构为主、大行及基金为主1Y7-10Y20-30Y品种；（以境外机构为主1-3Y2-30Y1Y20-30Y品种止盈。图10：第二阶段利率曲线下移，30国债表现略优 图11：第二阶段农商行为主要买入力量（国债新券+老券）% 变化：右 2024-03-06 2024-02-062.92.72.52.32.11.9

BP0-5-10-15-20

亿元2,5002,0001,5001,0000-1,000-1,500-2,000-2,500

≦1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y10-15Y15-20Y20-30Y>30Y1.71.5

0.5Y1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y15Y20Y30Y

大 股行及-25资料来源：， 资料来源：，图12：2024年2月5年期LPR超预调降25BP 图13：第二阶段“股债跷跷板”效应凸显%5.04.84.64.44.24.03.83.63.4

1年期LPR单日下调：右 5年期以上LPR单日下调：右1年期LPR 5年期LPRLPR报价机制改革以来单次最大降幅BPLPR报价机制改革以来单次最大降幅3025201510520-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-01020-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-01

2.62.62.52.52.42.42.32.319-082.219-08

% %32003100300029002800270024-0124-0124-0124-0224-0224-0224-0324-03240124-0124-0124-0224-0224-0224-0324-0324-0324-04资料来源：， 资料来源：，3、第三阶段（3月7日至3月末）两轮回调10年期国债走出双重顶走势，曲线熊陡。第一轮回调“进出口金额超预期增长+万科提前打款备偿美元债+央行地量OMO”3月7日前，债市已从稳增长预期恐慌情绪走向冷静，在降准预期下做多情绪延续至3月7日早盘，但农商行信息扰动叠加1-2月进出口金额超预期增长，催化债市止盈情绪升温，开启一轮债市大幅回调。392CPIPPI延续降势、同比降幅走扩，债市做多情绪略有回升，但受权益3日“万科提前拨付资金以备偿付美元债到期本息”1031330亿地量操作引发市场对防止资金空转的担忧，10转企稳，10年期国债收益率重回下行区间。第二轮回调“人民币贬值压力+地产信息扰动+利率债供给预期”“地产信息扰动”“利率债供给预期”“央行地量投放OMO及副行长表示仍有降准空间”期间日本央行宣布退出YCC，但由于基本符合市场预期，债市反应偏平淡，人民币贬值可能阶段性对于外资投向国内债券市场形成一定扰动，但汇率稳定后外资大概率重回国内债券市场。327日公30亿投放操作，但在税期明显投放加量，跨月更是实现从百亿到千从资金面来看，第三阶段伊始资金面平衡偏宽松，随着季末临近及央行连续地量投放OMO，带动资金利率走高，在季末时央行加量投放但资金利率走高趋势不变，资金分层加剧，同业存单一二级收益率在此阶段横盘震荡。7-10Y1Y20-30Y1-3Y品种；股份行在此阶段净买入1-3Y7-10Y1-3Y20-30Y品种；保险逢调整仍20-30Y品种；或受汇率波动影响，外资行及其他行情净卖出较多。图14：第三阶段利率曲线走陡 图15：第三阶段农商行为主要买入力量（国债新券+老券）% 变化：右 2024-03-29 2024-03-072.72.52.32.11.9

BP40-2-4-6-8-10

亿元3,0002,5002,0001,5001,0000-1,000-1,500-2,000

≦1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y10-15Y15-20Y20-30Y>30Y1.71.50.5Y1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y15Y20Y30Y

-12-14-16

大股城农外券保基理其行份商商资商险金财他及行行行行政策行资料来源：， 资料来源：，图16：央行在税期及跨季7DOMO放较为精准 图17：10年期国债单期发行量提升2018 20192020 2021投放量 回笼量 净投放量 2022 2023亿元0

亿元2,0001,8001,6001,4001,2001,0000

2024 6年平均（2018-2023）1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：， 资料来源：，22024年一季度观点回顾与反思2024年一季度，债市收益率总体走低，利率曲线向下平移但两端表更优，我们的观点总体认为债市长牛逻辑不变，波动加大或为常态。我们的观点脉络可以梳理为：利率反转风债切换→加大或为常态，不确定环境下哑铃策略占优→久期策略或仍有收益空间。图18：2024年一季度债市观点回顾1-11-130Y长债仓位向仓位做中债国债到期收益率:10年利差:10年-2年:右1-141-28：基于政策、股债资产比价以及组合净值视角，中短债安全边际相对较高，建议继续优化仓位3-31-72-25：地产“新模式”下债市迎来“新时代对应交易王”辑弱， 3-9：债长期多“配置王”辑加。下阶段股 点趋于致，学习债资产价逻重构股债牛行有 效应的动下短期1-101-21：权益市场未企稳前债券做2-183-30：3月震荡行情显示债市下跌空间可能有限，跨季后30年国债或将迎来新一轮上涨，久期策略或仍有收益1-16：MLF向中短债切换2-4配性可能延续，机构行为可能“一性预 3-16：债市牛逻未改波期”向博弈化加 动加大为常。在确定环剧”切换，预计利率展年期国债收益率国债收益率3-23：债市高波动行情2.55352.502.40252.352.25152.2001-0201-0301-0401-0201-0301-0401-0501-0801-0901-1001-1101-1201-1501-1601-1701-1801-1901-2201-2301-2401-2501-2601-2901-3001-3102-0102-0202-0402-0502-0602-0702-0802-0902-1802-1902-2002-2102-2202-2302-2602-2702-2802-2903-0