我国上市公司董事会结构、行为与公司绩效

PAGEPAGE21我国上市公司董事会结构、行为与公司绩效摘要本文利用上市公司数据描述分析了公司董事会的规模、结构、功能与行为等所表现出的特征，并估计了它们与公司绩效之间的关系。结论是董事会在成员选择、结构确定以及功能发挥过程中，控股股东起着决定性作用，在股东大会——董事会——总经理结构中，在美国公司中存在的经理人员控制公司董事会、董事会成为橡皮图章的现象，在我国上市公司中表现为控股股东控制股东大会、董事会和经理人员的特殊现象。因此无论是董事会的规模、独立董事的作用还是外部董事在董事会中所占的比重等，都没有表现出与公司绩效之间的显著关系。关键词上市公司董事会公司绩效作者简介刘国亮，1965年生，男，山东大学经济学院副教授，管理学博士，主要研究领域为经济增长理论、公司治理理论与实践等。一、引言在我国上市公司治理制度的设立过程中，董事会处于非常关键的地位，从公司法的角度，董事会向公司股东大会负责，董事长是公司的法人代表，董事会负责监督和控制公司经理人员的日常管理工作，上述相应的董事会职责，在我国公司法第一百一十二条中共有十项确切的界定。问题是，董事会在法律上所具有的这些职责，是否通过董事会的特定规模和某种结构，在公司治理过程中体现出对公司绩效的积极影响。在有关上市公司治理制度的研究过程中，董事会的结构、规模与公司绩效之间的关系是一个非常重要的研究领域，已有的许多文献都对这一问题给出了相应的研究结论（Kaplan，etal，1990；Byrd，etal，1992；Brickley，etal,1994；Yermack，1996；Klein，1998；Denis&Sarin，1999），但是这些研究结论似乎并不一致，有学者得出的结论是公司董事会的结构与公司绩效之间没有显著的关系，甚至还有学者得出公司董事会中的外部董事比例与公司绩效之间存在负相关的结论。相反的结论也存在着，Klein（1998）的研究表明，当考虑董事会内部的不同专业委员会结构时，情况会有不同。在财务和投资委员会中，内部董事的比重与公司会计和证券市场绩效指标之间存在正相关关系。同时，该研究虽然没有得到外部董事与公司绩效之间的明显的正相关关系，但是拥有公司5%股权的外部董事的存在与公司绩效之间存在弱的正相关关系。在本文中，我们将利用我国上市公司的年报数据，描述和分析上市公司董事会的规模、结构及行为，从实证的意义上，分析这种特定董事会结构及行为对公司绩效产生的影响。二、董事会的功能与公司绩效虽然我国公司法中对董事会的职责细分为十条，但是从本质上，董事会的职责可以分为两个方面：第一，负责关系公司长期发展的投资战略制定和实施；第二，协调公司股东与高层管理者之间的利益冲突。在美国，董事会的这两种基本职能，被分解到几个相应的专业委员会中，比如董事会中的投资和战略发展委员会和执行委员会专门负责公司的长期战略投资方案的制定和实施；财务委员会专门负责公司的年度财务计划及分配政策；审计委员会和薪酬委员会专门负责协调公司股东及其他利益相关者与高层管理者的利益冲突，保证公司财务信息的准确与完整性，负责对管理人员的激励制度和薪酬制度设计等。在这些不同的专门委员会中，都同时存在有内部董事和外部董事以及关联董事有关内部外部董事以及关联董事的解释，请参阅孙永祥，《公司治理结构：理论与实证研究》，上海三联出版社，2002年版。，表1显示了美国在S&有关内部外部董事以及关联董事的解释，请参阅孙永祥，《公司治理结构：理论与实证研究》，上海三联出版社，2002年版。在美国上市公司中，投资委员会和财务委员会中的内部董事所占比例相对较大，而审计委员会、薪酬委员会和提名委员会中，内部董事所占比重较小，总体而言，公司董事会成员中，内部董事只占到21.6%。内部和外部董事的不同比例影响到各委员会的功能。基本的推论是，在承担董事会第一方面职能的专业委员会中，内部董事可能具有更重要的意义。比如在投资和战略发展委员会中，它要求董事会成员拥有专门化的知识和技能，对制定公司长期发展战略所需要的信息有充分的了解和把握，有足够的时间投入等，在这些方面，内部董事具有优势。在承担董事会第二方面职责的专业委员会中，外部董事可能具有特别重要的意义，比如在审计委员会和薪酬委员会中，外部董事可能更好的发挥作用，基于他们的独立性、专业背景和特别的职业素质，外部董事能够更好的完成协调股东和其他利益相关者与公司高层管理者利益冲突的职责。表1美国在S&P上市的500家公司1993年董事会的结构全部董事会审计委员会薪酬委员会提名委员会投资委员会财务委员会委员会数量48648548040136202平均董事数量各委员会中各种董事所占比重内部董事9.522.918.8外部董事58.779.278.66961.961.7关联外部董事19.719.619.221.515.219.5注：本表根据AprilKlein,1998,Firmperformanceandboardcommitteestructure,JournalofLawandEconomics,vol.XLI,第283页图表整理所得。在我国上市公司董事会制度的构造过程中，不同于美国的地方在于，在董事会中没有设立专门委员会，董事会成员作为一个整体共同承担上面提到的两种职能，因此当我们区分内部和外部董事时，无法区别不同专业委员会的结构差异。同时外部关联董事也没有单独给予考虑，而是合并到外部董事中一并对待。独立董事制度是我国从1997年开始建立的特别制度，它将被从外部董事中提出来单独考虑。另一个特别之处在于，同时与董事会平行存在的还有监事会，它与董事会一样向股东大会负责。从职能上看它类似于一个美国公司董事会中的审计委员会，但是从职能层次上却又与董事会平行，超越了美国公司中审计委员会的职责界限。基于这种特殊性，本文在分析董事会结构与功能时，没有同时考虑监事会的职能与结构。董事会中内外部董事以及独立董事的区分，从实现公司治理目标的角度来看，对董事会要完成的第二种职责可能影响较大，因此考虑与公司绩效的关联时，公司绩效指标的选择我们将偏重于满足股东利益最大化的公司绩效指标。三、我国上市公司董事会结构与行为从上海和深圳证券交易所上市的公司中，我们随机选取了301家公司（不包括ST和PT公司以及金融业的公司），利用他们2001年的年报数据，分析我国上市公司董事会结构状态以及董事会的行为。1、董事会结构。表2显示的是301家上市公司董事会成员数的分布情况。总体来说，大多数公司董事会成员由7-11人组成，占调查样本的71.1%，平均9.64人，低于美国公司的平均董事人数。表3显示的是内部董事的分布情况，董事会成员全部为外部董事的公司占样本的7.6%，大部分公司的内部董事处于1-4人之间，占样本的82.1%，平均内部董事为2.4人。内部董事占董事会成员比重，平均为25.8%，高于美国上市公司董事会中的内部董事比重。图1显示了内部董事占董事会成员比重的分布情况，大于50%的占调查样本的7%，处于25%-50%之间的占44%。因此相对于美国公司而言，我国上市公司董事会内部董事所占比重较大。上市公司披露的关于公司管理层（不包括董事会和监事会）的数字虽然不完全，但是在所披露的总经理、副总经理以及财务经理和其他部门经理人数中，内部董事所占的比重，平均值为50%，32.2%的公司内部董事占管理层人数比重为60%以上，有15%的公司内部董事占据了全部公司总经理、副总经理和财务经理的位置。表2董事会成员数董事会成员数频数占样本百分比累积百分比41.3.3593.03.36124.07.375417.925.28237.632.995217.350.2104214.064.1114615.379.412217.086.413206.693.01493.096.01572.398.31631.099.3172.7100.0总计301100.0表3内部董事人员数内部董事人数频数占样本百分比累积百分比0237.67.617223.931.627625.256.836220.677.443712.389.75227.397.0662.099.0731.0100.0总计301100.0 表4反映了独立董事制度的建立情况。在我们的样本中，虽然几乎所有的公司年报中都有建立独立董事制度的计划，但是仍然有66.1%的上市公司没有建立独立董事制度，在建立独立董事制度的上市公司中，仅有一名独立董事的公司占34.2%，拥有1名和2名独立董事的公司占73.5%。因此独立董事制度在我国上市公司治理过程中发挥重要的作用，目前还不是现实。表4独立董事分布状况独立董事数频数占样本比重累积所占比重019966.166.113511.677.724013.391.03206.697.7441.399.0531.0100.0合计301100.0表5董事会次数董事会次数频数占样本百分比累积百分比2134.34.333411.315.644815.931.655116.948.565016.665.17258.373.48289.382.79196.389.010134.393.41182.796.012-15103.397.316次以上2.699.7总计301100.02、董事会行为。董事会行为体现在董事会成员履行其职能的过程中，本文在分析过程中，间接用每年董事会举行会议的次数和董事会每年决定的议案数反映董事会参与公司治理的行为。表5和图2给出了调查样本公司举行董事会议的次数分布情况，有65.1%的公司每年举行6次以下的董事会议，还有20%的公司每年仅举行2-3次董事会议，平均董事会次数为6.1次。Skewness统计量为1.22，表明董事会次数分布不呈正态分布，有明显的左偏。董事会议案数是一年中所有董事会议通过的议案总和，表6和图3反映了董事会议案的情况。议案的平均数为24.4次，Skewness统计量为0.9，也有明显的左偏。表6董事会议案数董事会议案数频数占样本比重累积比重10个以下144.74.710-15个4013.417.915-20个7023.341.221-25个4916.357.525-30个5819.476.731-35个3310.987.735-45个289.497.045个以上92.7100.0总计301100.03、董事会功能发挥的股权结构背景和股东大会状况我国上市公司中存在严重的股权集中，而且这种股权集中表现为单一的一股独大现象。图4用前十位股东的持股比重反映股权集中的现象，在前十位股东中，第一大股东所持股份占前十位股东所持股份的比重反映在图5中。50.8%的公司中，第一大股东所持有的股份占前十位股东持股的80%以上。这种特定的股权结构决定了公司董事会成员人数较少，同时董事会成员的选择主要受大股东的控制，即使是公司的外部董事，他所受到的大股东制约也是非常明显的，更多的情况是董事会成员就是控股股东的代表。这种结构也反映在公司股东大会的议事过程中，股东大会次数普遍较少，参加股东大会的股东人数较少，但是却足够保证代表的股份数量符合法定要求。表7显示了公司每年举行股东大会的次数分布情况，30.6%的公司一年中只举行了一次股东大会，举行两次股东大会的只有40.9%，这两项加起来占被调查样本的71.5%。从每次股东大会参加的股东人数也同样看到了股东大会的权力集中现象，有22.4%的公司每次股东大会参加人数在6人以下，甚至在我们的调查样本中出现了两家公司一年中只召开了一次股东大会，参加股东大会的只有一人，代表了超过法定要求的公司股权这样极端的现象。参加股东大会人数在10人以下的占47.3%，此时参加股东大会的人数只是与公司董事会成员的平均人数差不多，由此我们可以认为，在占调查样本一半比例的公司中，股东大会和董事会几乎是合二为一的。表7股东大会次数股东大会次数频数占样本比重累积百分比19230.630.6212340.971.436320.992.44134.396.7572.399.062.799.7131.3100.0总计301100.0 表8平均每次股东大会人数分布情况平均每次股东大会人数频数占样本比重累积比重6人以下5522.422.46-10人6120.147.310-15人3611.962.015-21人24871.821-30人175.678.830人以上5116.1100.0合计24581.4缺失数据5618.6总计301100.0根据我们上面对公司董事会结构、行为以及董事会发挥作用的股权结构背景等的描述性分析，可以得到以下有关董事会的基本判断：1）相对美国公司而言，我国上市公司董事会规模较小，这也许与公司自身规模有直接关系，公司资产规模决定了公司治理过程中的管理事务的边界和管理事务的复杂程度，要求的董事会成员的数量较少，董事会成员专业背景的复杂程度较低。2）在相对较小规模的董事会中，我国上市公司中的内部董事占有较大比例，独立董事制度的建立还处于起步阶段，大多数公司还没有建立独立董事制度，即使建立独立董事制度的公司，独立董事的数量也仅有1-2人，充分发挥他们的作用尚需时日。3）董事会参与公司治理过程的参与程度，我们可以间接用董事会举行的次数和董事会的决议数反映，整体而言，董事会的会议次数相对较少，包括董事会议案数分布的整体性左偏表明，董事会参与公司治理过程的程度是存在缺陷的。4）董事会规模、结构以及功能的发挥是在一个公司股权集中背景下体现出来的，前十位股东所占股权比例以及第一大股东在前十位股东中所占比例，都显示了这种严重的股权集中度，而且控股股东往往还面临着股权流动性的限制，因此从控股股东的行为选择来看，“用手投票”就成为一种保护自身利益的唯一选择，从股东大会召开的次数和每次股东大会参加的股东数量两个指标上，都表现出一股独大的局面。根据上面的判断，我们的结论是，董事会在成员选择、结构确定以及功能发挥过程中，内部董事的作用必然较强，外部董事也体现出控股股东的意志，在股东大会——董事会——总经理结构中，贯穿着控股股东的利益，因此可能看不到公司经理与董事会以及股东大会之间的权力制衡与监督，在美国公司中由于公司股权的相对分散化而存在的经理人员控制公司董事会、董事会成为橡皮图章的现象，在我国上市公司中表现为控股股东控制股东大会、董事会和经理人员的特殊现象。四、对我国上市公司董事会结构与公司绩效的实证检验为了对上面关于董事会功能的判断进一步验证，在本部分将从实证的意义上检验董事会结构与公司绩效之间的关系。我们将估计反映董事会规模、结构、功能的相应指标以及其他相关指标与反映公司绩效的指标之间体现出来的特定关系。1、估计模型基本的估计模型采用下面的结构：在实际估计过程中，根据所考虑的指标差异，会有不同的实际估计方程，但是基本结构是一致的。2、数据反映公司绩效的指标主要采用三个，一个是公司的净资产收益率，另一个是每股的净资产，第三个是公司主营业务收入，没有考虑用其他指标比如托宾Q值等。独立董事采用一个虚拟变量，董事会规模用董事会的人数反映，外部董事所占比例是外部董事在董事会成员中的比重，董事会行为分别用董事会举行的会议和董事会通过的议案数反映，另外，根据这两种数据，我们还构造了一个反映董事会行为的单一指标，方法是把董事会会议数作为一个权数，将董事会通过的议案数用该权数作指数化处理，再对该值求一个关于e的对数值，得到反映董事会行为的指标。在我们看来董事会会议的次数具有重要的意义，同样通过10项董事会议案，它是在一次董事会上被通过和在两次董事会上通过，具有不同的意义，在两次会议上通过反映的董事会参与治理的程度要大于在一次会议上通过反映的参与程度。股权集中度我们用第一大股东的持股比例反映，股东参与公司治理的程度采用与董事会行为类似的方法处理。3、估计结果表9中的数字显示了我们的估计结果。从估计结果中可以看出，管理费用占主营业务的比重对三个绩效指标都有负的影响，这一点与理论上的推论是一致的。第一位大股东持股比例与公司绩效之间的关系体现得并不稳定，在用每股净资产衡量公司绩效时，公司股权结构越集中，每股净资产越小，这反映了股权过分集中产生的负面影响，但是股权集中度与净资产收益率之间没有表现出明显的关系，与主营业务收入之间表现出弱的正相关关系。当我们用前十位股东持股比重反映股权集中程度时，得到的结果没有本质的变化。董事会的规模仅仅与主营业务收入之间表现出弱的正相关关系，但是对每股净资产和净资产收益率没有确定关系。而独立董事和外部董事的比例无论对哪一个绩效指标都没有表现出确定的关系。同样，股东大会和董事会对公司绩效的影响也是不确定的，只有总资产规模对每股净资产和主营业务收入表现出确定的正面影响，大规模企业表现出良好的经营绩效。为了单独考虑董事会规模、结构、行为等对公司绩效的影响，我们还单独估计了不包括管理费用占主营业务收入比重和总资产量的方程，限于篇幅没有给出结果，但是除了使方程的弥合程度有所下降以外，各变量没有表现出与绩效指标间的明显关系。表9回归估计结果每股净资产（R2=0.11）净资产收益率(R2=0.134)主营业务收入(R2=0.45)系数t统计量系数t统计量系数t统计量常数项4.8527.7016.3531.371-7551.4-.131管理费用占主营业务收入比重-.249-4.376-.370-6.653-.114-2.600第一位股东持股比-.132-2.321.030.531.0501.121董事会成员数-.032-.547-.006-.101.0781.721独立董事哑变量-.037-.647.038.677-.019-.430外部董事比重-.061-1.065-.019-.330-.034-.757股东大会参与治理-.038-.636.053.905-.061-1.301董事会参与治理-.105-1.739-.002-.042.036.786总资产.1692.943.053.940.63514.190五、结论从理论上，公司董事会在公司治理的控制结构中，充当着公司所有者和管理者的利益协调者角色，决定着对公司管理者激励和约束的制度设计，决定公司发展的战略方向等等，但是这些功能的发挥，因为董事会产生的制度背景以及由此决定的董事会结构的特别状态等的差异而受到影响，本文对我国上市公司董事会结构的分析表明，董事会拥有的功能被淹没在股权集中化特别是一股独大产生的负面影响当中，无论是董事会的规模、独立董事的作用还是外部董事在董事会中所占的比重等，都没有表现出与公司绩效之间的显著关系，即使是资产规模与绩效指标之间的正向关联，也不过是因为大规模企业的股权结构相对分散导致的结果。从政策选择上，改善公司治理状态的方向存在于两个领域，其一是改变一股独大的股权结构，从根本上消除控股股东的决定性影响；其二是加强对公司治理的外部治理制度约束，消除因内部治理的相对无效而产生的消极影响，从美国通过新的“萨班斯——奥克斯利法案”的经验看，寻求在第二个领域中的制度突破是非常重要的。主要参考文献[1]Kaplan,StevenN.,andReishus,David,1990,Outsidedirectorshipsandcorporateperformance,JournalofFinancialEconomics27,389-410.[2]Byrd,JohnW.,andHickman,KentA.,1992,Dooutsidedirectorsmonitormanagers?Evidenceformtenderofferbids,JournalofFinancialEconomics32,195-222.[3]JamesA.Brickley,JeffreyL.Coles,andRoryL.Terry，1994，Outsidedirectorsandtheadoptionofpoisonpills,JournalofFinancialEconomics,35,371-390.[4]Yermack,D.1996，Highmarketvaluationofcompanieswithsmallboardofdirectors，JournalofFinance,52,449-476