行为经济学读书报告系列1-理查德·塞勒的行为经济学理论

政策专题报告证券研究报告.在本系列行为经济学读书报告中，我们将与读者一起学习以行为经济学视角观察金融市场和经济行为。.本篇读书报告将分享2017年诺贝尔经济学奖得主芝加哥大学布斯商学院教授行为经济学家理查德〃塞勒（RichardThaler）所著的行为经济学通俗书籍.塞勒在《“错误”的行为》和《赢家的诅咒》中通过回顾自己的研究经历，梳理了行为经济学的发展动机和来龙去脉，用“接地气”的语言风格介绍了行为经济学的基本理论，如禀赋效应、前景理论、价值函数、心理账户、框架效应等，分析了行为经济学在金融市场和公共政策等领域的应用，并阐述了行为经济学如何解释传统经济学无法解释的经济金融“反常”现象。政策研究政策研究报告2 5 63.金融市场与行为经济学 73.1股票交易是什么？选美竞赛与股票交易 83.2股票交易是什么？数字竞猜与股票交易 83.3心理复杂度、投资者行为与金融市场 94.为什么要从行为经济学视角预测经济行为？——人是非理性的 4.1规范性理论与描述性理论 4.2人类非理性行为清单 政策研究政策研究报告3 6 6图3行为金融学是金融学和心理学的交叉领域 6图4FullerThaler资管产品清单与业绩表现 7图5《金融时报》读者猜测结果分布图 9图6猜一猜高度X是多少 政策研究政策研究报告4表目录表1理查德·塞勒非理性行为清单..............................................................................11政策研究政策研究报告5在本系列行为经济学读书报告中，我们将与读者一起学习以行为经济学视角观察金首先，我们来解释，为什么要学习行为经济学？——传统经济学预测效果不佳，人是非理性的。相信部分读者会在一定程度上认同：尽管传统经济学有着严密的逻辑框架，优雅的决策方程，但传统经济学对于现实世界的预测效果往往不尽如人意。如果用“经常南辕北辙”来形容预测效果是有失偏颇、过度夸张的话，用“力有不逮”来形容应该是较为相信部分读者也会在一定程度上认同：在对现实世界的所有预测中，传统的经济学理论对金融市场和股票投资的预测效果尤为堪忧。伟大的数学家、物理学家、英国皇家造币厂厂长艾萨克〃牛顿（IsaacNewton）在17世纪末到18世纪初“英国南海公司泡沫”（SouthSeaBubble）中投机南海公司股cancalculatethemotionsoftheheavenlybodies,butnotthemadnessofthe牛顿的这句话深刻隽永，我们可以从牛顿的经历中得到两个启示：第一、人类的非理性行为是难以通过模型计算的。当股票市场充斥着非理性的参与者时，即使是牛顿这样的数学和物理学大师也难以计算出股价的运动轨迹；第二、人心的非理性是普遍存在的，将人的非理性因素看作是理性人假设的一种偏离可能是不够的，将人的非理性看作为一种常规假设可能才是更合适的做法。即使是理性如牛顿这样的人，在股市的投机泡沫中也有非理性的一面。甚至，人心的非理性程度用牛顿的话来说是：人心的疯狂无法理性人假设是传统经济学的根基，也是传统经济学难以进一步在现实世界中取得良好预测效果的桎梏。传统经济学以理性人假设为理论基础，以收益最大化（如效用最大化）和资源稀缺性（如预算约束）为分析原则，搭建分析模型，构建传统经济学的理论大厦。就像《“错误”的行为》中所说的，传统经济学假设人们都是理性人，传统经济学假设我们都有爱因斯坦一样的智商，计算机一样的记忆力，圣雄甘地一样的意志力。理性人假设并非仅仅是经济学家的一种工作假设，到最后，这种假设发展成了经济学家的信仰。传统经济学理论对金融市场的预测失效，原因之一是现实世界难以满足理性人假设：金融市场由数量众多的投资者组成，投资者之间的策略性互动行为形成了公司股价的上下波动。将每一个投资者对于传统经济学理性人假设的微小偏离加总将形成巨大的系统性偏差，从而导致传统经济学理论对金融市场的预测失效。行为经济学打破了传统经济学苦苦抱持的理性人假设，对传统经济学做了传承和革新。与传统经济学注重模型推导和逻辑推演不同，行为经济学注重以人为对象的调研和实验。行为经济学采用实验手段，以描述和理解人在不同经济环境下的实际心理特征和行为特征为出发点，总结一般规律，构建行为经济学分析框架，预测人的经济行为。传统经济学的分析起点是高度抽象的假设，终点是对经济行为的预测；行为经济学的分析起点是人在经济环境下的具体心理和行为特征，终点也是对经济行为的预测。因此，从方法的逻辑性来看，行为经济学“从实验结果到现实世界”的研究范式使其更有可能取得更好的现实世界解释和预测效力。本篇读书报告将分享2017年诺贝尔经济学奖得主芝加哥大学布斯商学院教授行为经济学家理查德〃塞勒（RichardThaler）所著的行为经济学通俗书籍《“错误”的行为》塞勒在《“错误”的行为》和《赢家的诅咒》中通过回顾自己的研究经历，梳理了行为经济学的发展动机和来龙去脉，用“接地气”的语言风格介绍了行为经济学的基本理政策研究政策研究报告6论，如禀赋效应、前景理论、价值函数、心理账户、框架效应等，分析了行为经济学在金融市场和公共政策等领域的应用，并阐述了行为经济学如何解释传统经济学无法解释的经济金融“反常”现象。众所周知，当传统经济学的经济学家发现了一个传统经济学无法解释的经济现象时，他们会将此现象冠以“XXX之谜”的名号。而塞勒在书中证明，只要放下传统经济学因循守旧的理性人假设，现实世界就不存在那么多的“XXX之谜”。因此，《为》中的“错误”是打引号的错误，错误不在个人的行为，而在于传统经济学由于苦苦抱持着理性人假设而难以解释广泛的个体经济行为以及所谓的“反常”现象。诺贝尔经济学家塞勒是少有的经济学大师兼投资大师。塞勒与拉塞尔·富勒（RussellFuller）于1993年共同创办了FullerThaler资产管理公司（Fuller&ThalerAssetManagement,Inc.FullerThaler旗下以行为金融学为投资策略运营的资管产品均获得了优异的投资业绩。政策研究政策研究报告73.金融市场与行为经济学以下我们以股票投资为例，说明学习行为经济学的必要性。我们首先通过比较“有效市场假说”和凯恩斯的观点差异，来说明为何要在股票投资中考虑个体的情感因素。长期以来，金融学的主流理论基础的“有效市场假说”。塞勒将有效市场假说总结在价值”。如果一家公司的合理估值为1亿美元，就是1亿美元。经济学家认为，这条规律既适用于个别公司，也适用于整个市场；第二因为当前的股价已经反映了所有的公开信息，所以不可能有效地预测未来的股价，并让股东从中获利。在“有效市场假说”的前提下，“看不见的手”在金融市场起到定价和资源配臵的作用，投资者的心理因素和行为偏差（相对理性行为的偏差）对股价的影响微乎其微，塞勒在《“错误”的行为》中指出：人们认为在金融市场中，非理性的行为根本不会影响市场的价格，哪怕是引起微小的波动。大多数行为学家假设，即使有人在投资过程中影响。“有效市场假说”在20世纪70年代提出并完善，而早在20世纪30年代，伟大的经济学家凯恩斯就提出情感（“动物精神”）在个人决策中扮演着重要角色（事实上，“动物精神”在凯恩斯的理论体系中占据着极其重要的位臵其中也包括投资决策。凯恩斯举了一个例子来佐证情感因素对股价的影响：20世纪30年代中期，凯恩斯在撰常发生暂时的和无关紧要的波动。然而，这种波动将会对市场产生特别重大的影响，甚所以制冰公司的股价更高。这让人十分意外，因为在有效市场中，股价反映的应该是公司的长期价值，而不是夏天热冬天冷这一事实。所以，这种可以预测的股价的季节性规律是有效市场假说严格禁止的。在支持“有效市场假说”的经济学家眼中，金融市场是一部运转良好、没有情感、充分理性的冰冷机器，输入所有可得信息，输出对未来的理性预期。而在凯恩斯眼中，金融市场充满了个人情感与心理因素。政策研究政策研究报告8而凯恩斯认为，职业投资者玩的是一种选美竞赛。凯恩斯用选美竞赛类比股票交易。塞勒在《“错误”的行为》中指出：在20世纪30年代以男性为主导的伦敦金融圈常有这样一种比赛：从一组照片中选择最漂亮的面孔。职业投资者的投资决策好比报纸上刊出的选美竞赛，在竞赛中，参与者要从100张照片中选出6张最漂亮的。如果参与者选出的6张照片最接近于全部参与者共同选出的6张照片，他就是获胜者。由此可见，每一位参与者要挑选的不是他自己眼中最漂亮的人，而是其他参与者最可能会挑选的人。所有的参与者都会以同样的方式看待这个问题。这里的挑选并不是每个参赛者发挥最佳判断力去选出自己认为最美的面孔，也不是具有正常判断力的人们认为最美的面孔，而是运用推理般人的意见是什么。这是第三级推理，我相信，还会有第四级、第五级甚至更高级别的推理。职业投资者买入股票的时候要考虑未来卖出时会不会有其他投资者买入，为了使得收益最大化，最好要最大化未来潜在买家的数量，因此，在一定程度上，职业投资者买入股票就好比参与选美竞赛，职业投资者买入股票要考虑与其他投资者之间的策略性互动（博弈1）每个人的投资重点不在于挑选出“自己认为最优质的股票”，而在于挑选出“其他投资者认为最优质的股票”2）因为所有投资者都会如（1）中一般思考，所以每个投资者的投资重点是挑选出“其他投资者认为其他投资者认为最优质的股票”；（3）该推理过程可以无限嵌套下去。塞勒在《“错误”的行为》中提出了一种精简的数字游戏，用来类比凯恩斯的选美竞赛和股票投资：从0到100之间选一个数字，使这个数字尽可能接近其他参赛者所选数字平均值的2/3。熟悉博弈论的读者应该会猜出，所有参与者都选0是一个纳什均衡，即当所有参与者都选0时，没有参与者会有偏离决策的激励。我们可以简单分析一下为什么这是唯一的纳什均衡1）在这个博弈的纳什均衡中，参与者报出数字的最大值必须等于最小值，即所有参与者报出的数字相等。（反证）假设最大值不等于最小值，那最大值一定不等于所有数字平均值的2/3，报出最大值的参与者有偏离决策的激励。（2）在这个博弈的纳什均衡中，所有参与者报出的数字相等，且都为0。（反证）假设所有参与者报出的数字相等但不为0，那么每一个参与者报出的数字一定不等于所有数字平均值的2/3。我们已经知道参与者都选0是唯一的纳什均衡，我们可以称其为“理论预测值”，那在现实中，参与者是如何报数字的呢？获胜数字是几呢？1997年，塞勒针对《金融时报》的读者开展了这个大型实验。之所以选择《金融时报》的读者进行实验，是因为《金融时报》的读者通常被认为是训练有素的专业投资我们将在下一页公布实验结果。我们现在也请本文的专业投资者读者朋友猜一下获政策研究政策研究报告9获胜数字是13！也许我们会认为：一定是《金融时报》读者群体过于广泛，部分读者博弈论素养不够，导致获胜数字不是纳什均衡预测值“0”，而是一个不知从何而来的“13”。但真实情况并非如此，事实上，数字竞猜参与者的思考过程高度复杂。塞勒除了统计游戏参与者报出的数字，还记录了参与者报出数字的理由。根据纳什均衡，数字应该是0，但他们仍单纯地认为0会是获胜数字2）还有一小部分人猜的数字是1，他们考虑到可能会有一些人未能猜出“0”，所以将数值提高了一点儿。我们来看一下报出10附近数字的参与者是如何思考的：（1）有一名学生猜的是数字7，他是这样解释的：“因为我爸爸多少了解一些数字和市场的情况，他比较胆小，如果他相信自己的父亲比一般参与者高一个等级，他很可能会赢2）大于67的数字只有不理性的人感兴趣，猜的数字大于45表明你是个数字盲。从1到45中随机选择的数字的平均值为23，人们通过逻辑推理应该猜数字15，留给我的就是数字10了。读到这里，我不知道是根据纳什均衡报出数字“0”的参与者更专业，还是考虑到有人未能猜出数字“0”而提高数值报出数字“1”的参与者更专业，还是猜测市场反应，报出数字“10”的参与者更专业。我们可以看到的是，数字竞猜参与者的心理复杂度参差不齐，并且心理复杂度的不同影响了竞猜的结果。如果将数字竞猜类比金融市场上的投资者行为，那么数字竞猜实验带给了我们两个（1）如果用数字竞猜类比投资者行为，那么，投资者心理的复杂度不同将影响股（2）金融市场并非“理性预期假说”所描述的运转良好、没有感情、冰冷的理性预期机器，心理因素和个人情感因素影响金融市场。政策研究政策研究报告10我们继续讨论上文数字竞猜与股票交易的例子，我们现在反思一下问题出在哪里？纳什均衡的设计本意就是对人与人之间的策略性互动（博弈）给出预测值，为什么即使在一个简单的数字竞猜例子中都无法发挥其该有的预测效力？原因在于：当使用理论模型对现实世界进行预测时，我们要区分规范性理论与描述除此之外，因为人们的行为时常会受到心理情感因素的干扰，导致人们的行为经常与经济学家的理性选择模型矛盾，因此，我们在对人的经济行为进行预测时，要始终区分规范性理论与描述性理论。中最优化模型所规定的那样。例如，勾股定理就是一个规范性理论，它规定了已知直角三角形的两条边的边长时，如何计算另一条边的边长的方法。如果你使用其他公式，就会算错。而描述性理论是指根据实际情况，预测人们行为的理论。在上文的数字竞猜中，猜测数字“0”就是规范性理论（纳什均衡）给出的预测，猜测数字“13”就是描述性理论给出的预测（如果存在针对此问题的描述性理论的话）。塞勒在《“错误”的行为》中举了一个勾股定理的实验例子来说明在进行现实世界预测时区分规范性理论与描述性理论的重要性。以勾股定理举例的意义在于，勾股定理的认知门槛很低，实验参与者基本不存在不知道勾股定理的情况，因此可以用来反映人们在现实生活中使用规范性理论更多还是描述性理论更多。塞勒向实验的参与者提问：假设有两条铁轨，每条长1英里，首尾相接（如图6接头部分并不固定，只是将其余的两端用钉子钉牢。现在，假设天气变热，两条铁轨各延展了1英寸。因为铁轨的两端已经与地面固定，所以只能从中间接头的地方隆起，就像吊桥一样。另外，因铁轨十分坚硬，隆起时仍保持笔直的状态。现在你需要回答，假设我们只考虑一条铁轨，在这个直角三角形中，底边为1英里，斜边为1英里1英寸，那么高是多少？换句话说，铁轨升高了多少？规范性理论：因为1英里等于5280英尺、1英尺等于12英寸，根据勾股定理这个规范性理论，我们可以算出铁轨隆起了29.7英尺。实验结果：实验中的大多数人认为，既然铁轨延展了1英寸，那么它应该隆起差不多的高度，比如两三英寸。塞勒指出：假设我们将勾股定理这个规范性理论当作描述性理论，预测人们给出的答案，那答案大概是30英尺。但是，对这个问题来说，这个预测可谓十分糟糕，因为人们给出的答案的平均值仅为约2英寸。政策研究政策研究报告11塞勒认为传统经济学的症结在于不区分规范性理论和描述性理论，将规范性理论当作描述性理论：当时的经济学理论会将一个理论既当作规范性理论，也当作描现在大多数经济学家还在这样做。以公司理论为例，该理论规定公司应该追求利润最大化（或公司价值最大化并且进一步阐述了公司应该如何做，比如应该如何定价才能使增加值，所以这个理论暗含的意思是：公司应该不断生产，直到最后一件产品的成本刚好等于收益的增加值。同样，经济学家加里〃贝克尔（GaryBecker）率先提出的人力资本理论强调，人们可以正确地预测在未来的职业生涯中能赚多少钱（以及能获得多少乐趣从而据此选择某种教育以及为其投入多少时间和金钱。可是现在，高中生和大学生对教育的选择，很少能反映出他们对这些因素进行了仔选择自己最喜欢的课程，而不会仔细思考这会为他们创造什么样的未来生活。读到这里，读者朋友已经知道了规范性理论与描述性理论的区别，规范性理论是思考某一问题逻辑一致的（“正确的”）方式，描述性理论是指根据实际情况，预测人们行为的方式；因为人的心理情感因素以及行为偏差，在预测人的经济行为时，我们要使用描述性理论。可是新的问题又出现了1）对于规范性理论我们很熟悉，上文提到的纳什均衡和勾股定理都是规范性理论，但是描述性理论都有哪些2）我们已经知道了规范性理论与描述性理论给出的预