新宙邦-市场前景及投资研究报告：电解液盈利触底,格局优化精细氟化工,第二增长曲线

证券研究报告2023年2月20日公司评级

买入（首次覆盖）当前价格：45.26

元目标价格：55.65

元电解液盈利触底格局优化在即，精细氟化工贡献第二增长曲线——新宙邦（300037）深度报告投资要点➢

公司为全球领先的电子化学品和功能材料企业。公司创始于1996年，创始人团队均具有化工产学背景，奠定良好技术基础。公司专注于电池化学品、电容化学品、有机氟化学品和半导体化学品的研发、生产与销售，目前电解液出货全球第二，精细氟化工位于全球前列，已形成“锂电池电解液+精细氟化工”双轮驱动的业务体系。➢

电解液盈利预期见底有望反弹，客户技术成本贡献超额利润。在电解液产能的集中释放以及下游需求疲软的大背景下，电解液单吨盈利大幅下滑，目前电解液单吨盈利已接近2019年供需双差低点，部分企业出现亏损且行业投产进度有所推迟，我们认为当前时点来看电解液单吨盈利的下降空间已经较小，后续随着下游需求的恢复以及落后产能的出清单吨盈利有望筑底反弹。此外，公司客户技术成本的优势将为其带来超额利润：1）客户：公司深度绑定海外LG、SKI、松下、三星等客户，高技术标准享高产品售价；2）技术：新型锂盐的投产将贡献超额收益；3）溶剂+添加剂一体化布局，通常情况下有利于降低公司成本。➢

精细氟化工业绩放量在即，为公司提供第二增长曲线。公司自15年收购海斯福以来逐步完善氟化工业务版图，并凭借其强大产品在具有强进入壁垒的精细氟化工领域逐步切入全球头部药企和主流半导体制造商。占全球干法蚀刻设备制冷剂份额80%的3M迫于环保压力计划于2025年退出生产，为公司产品的➢

投

资

建

议

：

预

计

公

司

2022-2024

年

营

业

收

入

分

别

为打开空间。财务数据和估值营业收入（百万元）增长率2020A2021A6,951135%1,307152%1.752022E9,66139%1,76135%2.362023E10,0684%2024E13,26032%96.6/100.7/132.6亿元，同比增长39%/4%/32%。归母净利将达到17.6/17.1/23.5亿元，同比增长35%/-3%/37%，当前股价对应市盈率19.2/19.7/14.4倍。考虑电解液单位盈利见底以及精细氟化工业绩的快速增长，经分部估值，我们给予公司2023年24倍PE，对应目标价55.65元，首次覆盖给予“买入”评级。2,96127%518净利润（百万元）1,712-3%2,34637%增长率59%0.6965.26.8EPS（元/股）市盈率（P/E）2.3019.73.63.1525.819.214.4➢

风险提示：市场竞争加剧，原材料价格波动，下游需求不及预期等。市净率（P/B）5.04.32.9资料：公司公告，华福证券研究所2投资要件➢•关键假设假设1：碳中和大背景下公司电池需求快速增长。我们预计2022-2024年全球新能源汽车销量达到1071/1432/1930万辆，对应动力锂电池需求量（产量口径）743/972/1337GWh，储能锂电池需求约为113/158/221GWh、消费等领域锂电池需求约为114/137/164GWh，全球锂电池需求约为1025/1344/1819

GWh。•假设2：公司电解液产能顺利投产，22-24年电解液出货分别为11/16/22.4万吨。考虑到行业产能释放竞争加剧以及原材料降价，预计2022-2024年公司电解液售价分别为6.9/4.5/4.2万元/吨。我们区别于市场的观点➢•

市场担忧电解液产能过剩叠加下游需求疲软背景下电解液单位盈利将大幅下滑。我们认为电解液单吨盈利下滑已为市场共识，当前电解液单吨盈利已接近2019年供需双差阶段，后续继续下降空间较小，随着落后产能的出清以及下游需求回暖，预计单吨盈利有望筑底。•

市场认为公司仍为锂电材料公司。我们认为公司已跳出锂电材料成为全球领先的电子化学品和功能材料企业，受益于精细氟化工的高速增长，2023年起公司氟化工归母净利润的贡献占比将超电解液，更高的增速应给予更高的估值。股价上涨的催化因素➢•➢•新能车销量增速改善，电解液单吨盈利筑底，有机氟业绩快速释放。估值分析考虑公司各板块业务增速差异较大，此处采用分部估值法。1）电池化学品板块：由于2022年上半年电解液供不应求单位盈利处于高位，23年盈利下滑后业绩同比增速为负，但考虑到后续电解液单吨盈利见底后仍能享行业需求年化30%增速，参考可比公司天赐材料、永太科技、胜华新材，我们给予23年15倍PE，对应估值103亿；2）医药中间体（氟化工）：受益于有机氟业务的，公司氟化工板块CAGR值达45%，25年3M停产后将更为收益；参考可比公司昊华科技、雅克科技、金宏气体；我们给予2023年35倍PE，对应市值277亿；3）电容器和半导体化学品板块，CAGR达15%，我给予2023年15倍PE，对应市值35亿。•➢•综上，我们认为公司的合理市值为415亿元，对应23年PE

24倍，对应目标价55.65元/股，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示市场竞争加剧，原材料价格波动，下游需求不及预期等。3◼

公司画像：全球领先的电子化学品和功能材料企业◼

电解液：盈利预期见底，客户、新产品、一体化贡献超额收益◼

氟化工：版图逐步完善，业绩进入快速增长期◼

盈利预测与估值分析目录◼

风险提示4全球领先的电子化学品和功能材料企业➢

精耕材料二十余载，造就全球龙头。•公司成立于2002年，前身是1996年深圳宙邦化工有限公司，成立之初主营为电容器化学品，后随着外部收购叠加内部扩张，公司逐步布局电池化学品、有机氟化学品，半导体化学品以及LED封装材料等领域。公司凭借其领先的技术、卓越的产品力以及良好的售后服务，已成为全球领先的电子化学品和功能材料企业。图表：公司发展历程图图表：公司主要产品资料：公司官网，公司公告，华福证券研究所5股权结构集中，核心团队稳定且产学底蕴深厚图表：管理层团队优质，均具有化学专业或产业背景➢

稳定的优质管理层团队为公司奠姓名职位学历工作经历定良好技术底蕴南省株洲市化工研究所研究员，湖南省石油化工贸易公司深圳分公司进出口部经理，

现兼任社会职务有坪山区政协委员，

深圳商会副会长。•公司创始人团队覃九三、周达文、钟美红、郑仲天、张桂文、邓永红均具有化工行业产学技术背景；核心团队合作稳定，创立至今核心成员无一流失。公司股权结构较为集中，六位创始人为一致行动人，合计持有公司覃九三董事长湘潭大学化学工程专业学士历任深圳石化集团企管部科长,

副部长,

部长,

深圳石化有机硅有限公司副总经理,

高级工程师,深圳市宙邦化工有限公司董事长,

现兼任惠州市新材料行业协会会长,衡阳市经济社会创新发展智库专家.中国科学院过程工程研究所(

原化工冶金研究所)

硕士周达文董事、总裁历任珠海裕华聚酯有限公司工程师，

技术品质部经理；深圳市宙邦化工有限公司董事；郑仲天

副董事长，总工程师北京大学化学系学士历任湖南益阳市橡胶机械厂技术员，湖南金海化工有限公司生产部部长，

深圳市宙邦化工有限公司董事，历任湘潭大学化工系教师;珠海裕华聚酯有限公司品质部副经理;深圳市宙邦化工有限公司董事;澳门中华工业集团人力资源总监;香港环球石材集团人力资源总监;广东蓉胜超微线材股份有限公司人力资源总监;钟美红张桂文邓永红董事、高级顾问监事会主席高级顾问湘潭大学化学工程专业学士湘潭大学化学工程专业学士,澳门科技大学MBA,长江商学院EMBA37.81%的股权，为公司控股股东。清华大学化工系博士，高分子研究所博士后南方科技大学化学系教授，美国能源部劳伦斯伯克利国家实验室访问学者图表：公司股权结构图资料：公司官网，公司公告，wind，华福证券研究所6电解液与氟化工双线成长，半导体、固态电池有望贡献新增长➢

公司深耕精细化工领域二十余载，子公司与参股公司布局电容器化学品（业绩稳固）、锂电池化学品（出货高增）、有机氟化学品（、碳纳米管等电池前瞻技术。高盈利）、半导体化学品（进军全球客户优质）外，还涉及固态电池图表：公司子公司梳理被投资企业名称业务成立日期投资比例合资方南通托普电子材料有限公司张家港瀚康化工有限公司福建永晶科技股份有限公司惠州市宙邦化工有限公司三明市海斯福化工有限责任公司诺莱特电池材料(苏州)有限公司南通新宙邦电子材料有限公司江苏天奈科技股份有限公司海斯福化工(上海)有限公司电容器及电池封装盖板电解液添加剂氟化工电解液、半导体化学品氟化工1998/5/132005/5/252007/1/222007/7/302007/8/212008/9/222010/7/262011/1/660%76%24%100%98.04%100%100%1.66%100%南通江海许国荣崔桅龙（29.13%）等-凝聚投资(1.96%)电解液溶剂电解液&电容器碳纳米管--郑涛（9.22%）等氟化工2012/4/23-泰盈科技（39.09%）、星源材质（12.77%）、陈跃仙（7.95%）、格林美（6.49%）、恩泰环保科技(常州)有限公司水处理膜2016/11/17.74%雄韬电源（5.80%）等荆门新宙邦新材料有限公司湖南福邦新材料有限公司福建海德福新材料有限公司天津新宙邦电子材料有限公司南通新宙邦科技有限公司深圳新宙邦供应链管理有限公司重庆新宙邦新材料有限公司珠海新宙邦电子材料有限公司深圳新源邦科技有限公司宜昌新宙邦科技有限公司电解液、半导体化学品电解液锂盐2018/5/162018/8/272018/9/770%51.19%87.20%100%100%100%100%100%-亿纬锂能（20%）日本触媒（38%）、丰田通商（5.5%）、鑫联华源（5.311%）氟化化工凝聚投资（7%）、志伟投资（5.8%）电解液、半导体化学品电解液&电容器供应链管理服务、贸易经纪电解液、半导体化学品电解液、电容化学品固态电池2021/6/8----2021/9/282021/12/292022/1/252022/3/152022/5/122022/9/18-星源材质、天奈科技、鹏为投资、新邦能电解液100%-资料：公司公告，爱企查，华福证券研究所7营业收入快速增长，规模效应提升盈利能力➢

受益于全球新能源车销量快速增长，以及电解液供不应求售价抬升，公司21年以来营收净利实现爆发式增长。21年公司营收达69.5亿，同比增长135%；实现归母净利润13.07亿，同比增长152%。图表：锂离子电池电解液为公司主要收入➢

产能扩张规模效应显现叠加精益化管理能力，公司四费率由2019年的19.3%逐步下降至2021年的13.5%。➢

营收构成上，电解液为公司主要收入且占比逐步提升，2021年公司电解液营收占比已增长至76%。图表：公司营收快速增长图表：公司归母净利润快速增长图表：期间费用率下降净利率提升资料：公司官网，公司公告，华福证券研究所8◼

公司画像：全球领先的电子化学品和功能材料企业◼

电解液：盈利预期见底，客户、新产品、一体化贡献超额收益◼

氟化工：版图逐步完善，业绩进入快速增长期◼

盈利预测与估值分析目录◼

风险提示9电池的“血液”，直接影响电池性能➢

电解液为锂电四大材料之一，在电池成本中占比约7%；其作为离子在正负极之间传递的载体，直接影响电池的导电率、化学稳定性、试用温度范围、能量密度等指标，从而影响电池的综合性能，是电池获得高电压、高比能、高安全性的关键之一。图表：电解液产业链示意图图表：电池结构示意图资料：公司公告，ResearchGate，华福证券研究所10电解液主要由溶剂、溶质和添加剂构成➢

电解液主要由高纯度溶剂、锂盐、添加剂按近似83%：12%：5%的质量占比配置而成。•溶剂：为电解液的主体部分，通常由高介电常数和低粘度的溶剂混合而成；目前行业主流溶剂包括环状碳酸酯（PC/EC）和链状碳酸酯（DMC/DEC/EMC）两大类。环状碳酸酯介电常数高，粘度大，链状碳酸酯介电常数低，粘度小，能够有效降低电解液的粘度。••溶质：主要为锂盐、是锂离子的和传导主体，是电解液的核心，很大程度上决定了电解液的电化学性能和成本。目前主流溶质为LiPF6，新型锂盐有LiFSI等。添加剂：种类繁多，主要为定制化产品，能定向改善电池性能；常见的添加剂有碳酸亚乙烯酯（VC）和氟代碳酸乙烯酯（FEC）等。图表：电解液构成资料：珠海赛维招股书，公司公告，华福证券研究所三大因素边际改善，对新能源车销量可适当乐观➢此前疫情反复、补贴退坡、材料供不应求价格高位三大因素引起市场对新能源车销量担忧，锂电板块“估值、预期、股价”三者均处于历史低位。当前看三大因素均有所好转，对23年锂电销量可适当乐观：我们预计2023年全球新能源车销量同比增长34%达1432万辆。1）疫情端：全国各地疫情陆续达峰，居民侧出行回归正常进店率提升，出行的防疫需求等都将拉动新能源车需求；2)补贴端：国补退出后车企大多部分或全额承担补贴，且特斯拉、问界、小鹏等为抢占销量已率先超额降价；各类降价体现了车企对销量的重视程度。此外上海等部分地方政府已率先出台2023版针对新能源车置换补贴政策，或预示更多地方政府有望出台更多地补政策；3)材料价格端：中上游材料大多确定性降价，为电池-整车降本打开空间，产业步入“价跌量增”周期

。图表：电池和材料端成本下降基本可覆盖补贴退坡，无补贴的30万以上高端车型最受益100%降价传导下锂电材料降价对单车成本的影响100%价传导下锂电材料降价对毛利率的影响（万元）单车补贴变

车企其他材料带来

成本下降减去补贴退

电池成本占车型动力类型电池类型指导价(万元）单车带电量(Kwh)动的成本变动坡差值售价比例降价至45万元/

降价至40万元/

降价至35万元/

降价至45万元/

降价至40万元/

降价至35万元/吨吨吨吨吨吨五菱宏光MINI

纯电五菱宏光MINI

纯电比亚迪秦PLUS

纯电比亚迪秦PLUS

混动LFP三元LFPLFPLFPLFPLFPLFP三元LFPLFPLFPLFPLFP三元LFP3.683.689.39.0-0.07-0.13-0.40-0.13-0.60-0.13-0.32-0.43-0.83-0.43-0.13-0.51-0.43-0.45-1.07-0.22-0.44-0.57-1.39-0.56-0.57-0.09-0.16-0.57-0.18-0.85-0.18-0.45-0.60-1.04-0.60-0.18-0.72-0.60-0.64-1.34-0.31-0.55-0.71-1.74-0.70-0.80-0.12-0.19-0.73-0.24-1.10-0.24-0.58-0.77-1.24-0.77-0.24-0.92-0.77-0.82-1.61-0.40-0.66-0.86-2.09-0.84-1.032%3%2%1%2%1%3%2%6%3%1%3%2%3%6%3%5%2%5%2%2%3%4%4%1%3%1%4%3%7%4%1%4%2%4%8%4%7%2%6%2%3%3%5%5%2%4%1%5%3%9%6%1%5%3%5%9%5%8%2%7%3%4%-0.07-0.07-0.26-0.32-0.52-0.59-0.20-0.44-0.18-0.19-0.37-0.29-0.52-0.21-0.21-0.13-0.12-0.84-0.48-0.67-0.540.160.23-0.430.020.120.29-0.61-0.22-0.04-0.470.07-0.26-0.14-0.410.2925.7%26.6%35.8%13.5%29.8%7.8%16.1813.7829.0823.7812.3822.9913.9813.9815.7818.6825.9914.9816.988.3957.018.385.418.344.960.059.460.018.371.760.064.076.831.231.740.9100.040.080.0-1.26-0.48-1.26-0.48-1.26-1.26-1.26-1.26-0.48-1.26-1.26-1.26-1.26-0.91-0.91比亚迪汉比亚迪汉比亚迪海豚Model

3AionS纯电混动纯电纯电纯电纯电混动纯电纯电纯电纯电纯电纯电混动纯电混动纯电36.9%26.5%46.2%43.6%11.8%39.0%23.4%43.4%49.1%37.7%41.0%12.4%36.2%14.7%28.0%AionS比亚迪宋比亚迪宋Model

YAionYAionY哪吒V-0.47-0.231.552.230.88哪吒V理想L8三元三元三元三元LFP8.3935.8930.0029.4828.98极氪001问界M5问界M5-0.48-1.260.08资料：公司公告，华福证券研究所12储能爆发式增长拉高锂电池需求增速中国储能全球储能新能源发电侧新增集中式装机（GW）渗透率发电侧新增集中式装机（GW）渗透率2019A1352020A1782021E1992022E2342023E3072024E3672025E4492019A432020A1044%2021A732022E812023E1272024E1612025E2014%10%14%1.618%16%1.722%16%1.830%17%1.938%18%2.07%7%16%16%1.623%17%1.726%17%1.833%18%1.941%19%2储能功率配比容量时长（h）储能装机(GWh)10%1.513%1.5储能功率配比容量时长（h）储能装机(GWh)10%1.513%1.50.260.91.63.88.115.126.81.372.357.7815.0924.4040.2268.17存量未配储装机（GW）渗透率4110%5110.5%13%0.55741.0%14%0.66352.0%16%0.77213.0%16%8124.0%17%0.99045.0%18%1存量未配储装机（GW）渗透率12680.0%10%14330.5%13%15932.00%14%17424.00%17%18995.00%17%20505.50%18%22026.00%19%储能功率配比平均时长（h）10%0.5储能功率配比平均时长（h）0.80.500.500.600.700.800.901.00储能装机（GWh）新增发电侧装机（GWh）电网侧(电源侧辅助服务+电网侧）全社会用电量（亿千瓦时，不含居民）YoY0.000.30.170.481.385.22.774.828.1434.92025E835104.0%228806.9%4.2%67储能装机（GWh）新增发电侧装机（GWh）0.000.472.688.0512.913717.755825.10931.02.110.819.9131023电网侧年全社会用电量（亿千瓦时）YoY日全社会用电量（GWh）辅助服务需求占比渗透率2019A626072020A641612.5%175781.8%0.9%2.882021A7138511.3%195582.0%1.3%5.22022E742404.0%203402.4%2.2%10.95.72023E772104.0%211533.9%2.8%23.32024E802984.0%220005.4%3.5%422019A1707701.8%467861.50%0.4%2.462020A169062-1.0%463181.80%0.9%7.592021A1792066.0%490982.5%1.4%17.52022E1845823.0%505704.0%2.3%46.92023E1901203.0%520884.9%2.9%74.52024E2025E195823

2016983.0%536506.4%3.6%1243.0%552607.9%4.3%189日全社会用电量（GWh）辅助服务需求占比渗透率储能装机需求（GWh）171531.5%0.4%0.900.9储能装机需求（GWh）新增电网侧装机（GWh）新增电网侧装机（GWh）2.02.312.418.524.82.465.1310.029.427.65064用户侧独立用户侧(工商业)装机量功率（GW）YoY用户侧独立用户侧储能(工商业)装机量功率（GW）YoY2019A2020A0.09220%2021A0.055-40%2022E0.08350%2023E0.12450%2024E0.18750%2025E0.28050%2019A2020A0.392021A0.512022E0.762023E1.142024E1.482025E1.930.0770.3030%30%50%50%30%30%平均时长（h）独立用户侧装机（GWh）分布式新能源+储能2222333平均时长（h）20.62019A4020.82020A4621.02021A7021.52022E1012220.152019A120.182020A150.112021A290.172022E340.372023E580.62024E770.82025E103独立用户侧装机量（GWh）分布式新能源+储能（户用储能）新增分布式装机（GW）2.32023E1503.02024E1933.92025E264新增分布式装机（GW）渗透率储能功率配比容量时长（h）1%10%22%10%1.52%10%1.64%13%1.75%15%1.87%15%1.98%15%2230.3160.3280.6412.0618011012.5154其中：工商业装机（GW）储能装机(GWh)5.37.6其中：户用装机（GW）储能装机(GWh)183042608811338.64.008.005805.6559.8分布式新能源+储能装机（GWh）存量分布式未配储装机（GW）渗透率储能功率配比容量时长（h）存量分布式储能装机(GWh)分布式新能源+储能装机量（GWh）新增用户侧0.00961.00.0%10%1.50.0576.10.0%10%1.50.09104.80.1%10%1.60.27137.80.2%13%1.70.78192.40.3%15%1.81.43264.10.4%15%1.92.46357.50.5%15%2.01.420.521.041180.192.92.460.440.871600.263.94.09.628.33.006.004303.9843.655.46.0012.007818.0088.0新增纯户储装机（GW）0.621.232251.156.91.022.053122.8116.4新增纯户储装机（GWh）存量分布式未配储装机（GW）储能装机(GWh)0.00.00.00.10.20.30.5分布式新能源+储能装机量（GWh）0.00.00.10.30.91.73.0新增用户侧45818704663920.20.20.20.51.32.33.8新增装机（GWh）1.33.24.611.424.640.863.5合计新增装机（GWh）7.312.628.3111170249资料：IEA，IRENA，国家能源局，华福证券研究所13动力储能双轮驱动，预计电解液25年需求达264万吨，CAGR30%+图表：2022-2030年全球电解液需求测算➢

我们预计2025年全球新能源汽车销量达2523.1万辆，对应锂电池需求1779Gwh。储能与消费端锂电池需求分别为197/420Gwh。假设随着电池能量密度的提升电解液单耗逐年降低，2025年降至1103吨201963.2730.6340.872.24202059.2738.0053.920.202021107.4244.98151.670.312022E222.6539.93375.510.502023E261.8047.25488.170.622024E335.4155.90655.230.812025E413.1066.12847.351.032030E877.63131.072377.632.56国内三元电池需求（GWH)国内钴酸锂电池需求（GWH)国内铁锂电池需求（GWH)国内锰酸锂电池需求（GWH)国内锂电池需求合计（GWH)海外三元电池需求（GWH)海外钴酸锂电池需求（GWH)海外铁锂电池需求（GWH)137.0296.8426.9611.770.00151.39133.9732.5917.960.00304.37205.9039.1160.220.00638.59218.0233.73134.680.00797.84270.0138.71236.760.001047.35362.5444.35364.320.001327.60481.3250.68536.010.003388.881058.5896.841590.910.00海外锰酸锂电池需求（GWH)海外锂电池需求合计（GWH)全球三元电池需求合计（GWH)全球钴酸锂电池需求合计（GWH)全球铁锂电池需求合计（GWH)全球锰酸锂电池需求合计（GWH)全球锂电池需求合计（GWH)三元电池电解液单耗(万吨/GWH)钴酸锂电池电解液单耗(万吨/GWH)铁锂电池电解液单耗(万吨/GWH)铁锂电池电解液单耗(万吨/GWH)锂电池电解液平均单耗(万吨/GWH)国内三元电池电解液需求(万吨）国内钴酸锂电池电解液需求(万吨）国内铁锂电池电解液需求(万吨）国内锰酸锂电池电解液需求(万吨）国内锂电池电解液需求合计(万吨）海外三元电池电解液需求(万吨）海外钴酸锂电池电解液需求(万吨）海外铁锂电池电解液需求(万吨）海外锰酸锂电池电解液需求(万吨）海外锂电池电解液需求合计(万吨）全球三元电池电解液需求(万吨）全球钴酸锂电池电解液需求(万吨）全球铁锂电池电解液需求(万吨）全球锰酸锂电池电解液需求(万吨）全球电解液需求合计(万吨）全球6f需求-折固（万吨）135.57160.1157.5952.642.24184.52193.2470.5971.880.20305.23313.3284.09211.890.31386.42440.6773.66510.190.50545.48531.8285.96724.930.62771.21697.95100.241019.550.811068.01894.41116.801383.361.032746.331936.20227.903968.542.56272.590.11335.900.11609.600.111025.010.101343.320.101818.560.102395.610.106135.210.09/gwh，对应电解液需求约264.24万吨，3年CAGR30%+。0.100.100.100.100.090.090.090.080.150.140.140.130.130.120.120.100.130.130.130.130.130.130.120.120.120.110.120.120.120.110.110.107.233.176.463.8211.424.3823.093.8126.474.4233.065.1381.870.1039.705.94102.700.1377.5710.64247.460.305.950.307.610.0320.760.0449.860.0662.880.0816.6411.062.7917.9214.613.2736.6121.903.8176.8322.603.2293.8527.303.62120.1535.734.07148.4646.254.55335.9893.577.871.710.002.530.008.240.0017.880.0030.500.0045.520.0064.960.00165.580.0015.5618.295.9620.4221.087.0933.9533.328.1943.7145.697.0361.4153.768.0485.3268.799.19127.390.10115.7785.9510.49167.660.13267.01171.1418.51413.030.307.660.3010.140.0329.010.0467.750.0693.380.0832.203.8638.344.6070.568.47120.5414.4671%155.2618.6329%205.4724.6632%264.2431.7129%602.9972.36128%yoy19%84%资料：中汽协，各国政府官网，华福证券研究所测算14高盈利驱使新进入者加入，长期看份额向头部集中➢

电解液逐步标准化后成本为王，2018-2021年头部企业凭借一体化布局、规模效应、绑定优质客户等优势，市占率稳步提升，CR3由2018年的51.6%提升至21年的67.1%。2021年市场供不应求电解液售价快速提升背景下一些化工企业进军电解液环节，随着产能的投放，2022年国内CR3降至59.1%；但预计随着电解液环节竞争加剧，单位盈利回落后尾部产能出清，头部企业凭借其成本优势将再次抢回份额，长期看市场份额趋于集中。图表：2018-2022年国内电解液竞争格局图表：2022年全球电解液竞争格局资料：鑫椤锂电，华经产业研究院，华福证券研究所15电解液盈利模式和价格变化图表：电解液、溶剂与六氟价格变化➢

盈利模式来看：电解液盈利=基准利润+超额利润；1)当前锂电池电解液配方已较为成熟，整体定价模式为成本加成，加工费为该环节基准利润；2)新路线配方溢价、客户溢价、技术溢价以及成本优势贡献超额利润。➢

价格来看：当前溶剂售价已回落至前期低点；电解液和六氟扣除碳酸锂成本变动后价格也回落至前期低点，下降空间有限。图表：电解液盈利模式资料：鑫椤锂电，华福证券研究所16技术溢价：新型锂盐性能优异，公司以灵活的研发机制前瞻布局➢

LiFSI性能优异：LiFSI在分解温度、电导率、化学稳定性与热稳定性上性能明显优于LiPF6，能更好的应用于高温、高压、快充领域；但由于当前产能相对较小且成本更高，电池厂多将其与LiPF6混合使用于高端电池领域。新型锂盐的售价享较高的技术溢价（当前LiPF6

市场售价已低于19万元/吨，而LiFSI售价仍维持25-30万元/吨），前瞻布局企业将享超额利润。➢

研发机制完善，前瞻布局LiFSI：公司注重研发，建立了国内领先国际先进的研究发展中心，拥有较为领先和全面的研发创新机制。公司在新型锂盐领域前瞻布局，湖南福邦1期产能已于22年中逐步投产图表：公司LiFSI产能梳理。基地分期

规划总产能投产节奏权益占比90.60%90.60%湖南博氟新材料

1期1期200800为中试线，21-22年陆续投产22年年中试生产，产能爬坡中预计23年底投产图表：新型锂盐LiFSI性能优异湖南福邦新材料2期160090.60%性能具体指标LiFSI六氟磷酸锂图表：公司研发创新机制灵活分解温度氧化电压溶解度>200℃≤4.5V易溶最高较稳定较好好高好复杂高>80℃>5V易溶较高差基础物性电导率化学稳定性热稳定性低温性能循环寿命耐高温性能合成工艺成本差一般一般差简单低电池性能工艺成本资料：鑫椤锂电，公司官网，公司公告，华经产业研究院，华福证券研究所17客户溢价：全球化布局，深度绑定海外客户享更优售价➢

公司全球化布局，在海外已设有美国、波兰、荷兰三大生产基地以及韩国、日本两大办事处；全球化布局加速中。➢

公司2011年便凭借其优异的产品质量与三星、松下等展开合作，打下了良好的海外客户基础；如今其海外客户众多，与LG、三星、松下、Ultium、SK等海外头部电池企业均展开了良好的合作。高品质要求对应高产品售价，良好的海外客户基础使公司享有客户溢价，为其带来超额收益。图表：新宙邦全球生产基地布局图表：公司海外客户众多资料：公司官网，华福证券研究所18成本优势：非极端情况下一体化布局增厚单位盈利➢

电解液生产流程标准化后成本为王，一体化布局企业享有的成本优势将贡献超额单位盈利。电解液一体化布局主要分为锂盐、溶剂与添加剂的一体化布局，一体化布局企业通过自供上述原料而降低成本。➢

公司溶剂、添加剂一体化布局为其带来超2000元/吨的成本优势。公司采用溶剂和添加剂一体化布局，通过溶剂和添加剂的自供增厚其单位盈利。当前由于溶剂端产能过剩，售价大幅下跌背景下市价与成本差距缩小，部分产品甚至存在价格倒挂的情况；一体化企业自行承担该部分损失；但通常情况下产业链各环节均留有合理利润，因此，长期看自供较外采有对应的成本优势。图表：电解液一体化布局企业具有成本优势（单位：万元/吨）22年全年23年年初至今均价

23年年初至今均价23年年初至今均价质量占比

外采单价

外采成本

外采单价

外采成本

自制单价

自制成本

新宙邦单价

新宙邦成本锂盐溶剂LiPF6ECEMCDMCDEC12.0%20.8%20.8%20.8%20.8%2.0%36.061.001.680.861.6518.2622.0532.004.330.210.350.180.340.370.220.646.630.306.9321.320.520.990.590.999.4510.0027.002.560.110.200.120.200.190.100.544.030.304.3319.880.490.950.561.12.390.100.200.120.230.140.080.403.640.321.320.490.950.561.12.560.100.200.120.230.140.080.403.820.304.12VCFEC其他材料成本合计77.52077.520添加剂1.0%2.0%单位制造和人工成本成本合计3.94资料：鑫椤锂电，华福证券研究所测算

备注：1、此处假设四大溶剂质量占比相同；2、售价采用鑫椤锂电数据库当期数据，可能与实际情况存在一定差异

19公司产能规划图表：公司电解液产能梳理（年底产能）➢

公司产能产能规划激进，当前已规划电解液产能合计近100万吨。根据公告梳理，其2023-2025年年底产能分别为29/64.8/74.8万吨。但考虑到供需格局与产能利用率情况，我们预计电解液全行业产能投放进度将有所放缓，公司24、25年实际产能投放节奏或将有所调整。地区基地名分期一期二期三期3.5期一期一期二期四期一期规划总产能202120222023E2024E2025E投产时间2012/42018/122021/72023/62021/32015/92017/52021/52020/42023/122021/112022/112023Q4未定惠州新宙邦300003000030000300003000030000苏州诺莱特南通新宙邦200001000200001000200001000200001000200001000200001000100028000100003000020000600001000100010001000100028000100003000020000600002800010000280001000028000100003000020000600002800010000300002000060000国内基地海斯福二期一期二期1阶段200002000060000荆门新宙邦二期2阶段

103000二期3阶段

120000103000

103000天津新宙邦重庆新宙邦珠海新宙邦波兰新宙邦一期一期二期一期一期二期一期二期一期5000010000010000010500040000500004000050000

50000100000

100000100000105000

105000400002023H22024H12025H22024H12022/12未定400004000020000海外基地5000050000500002024H2未定荷兰新宙邦5000050000美国新宙邦国内产能汇总海外产能汇总规划总产能未定778000210000988000110000

170000

250000

558000

65800040000

40000

90000

90000110000

210000

290000

648000

748000资料：公司公告，华福证券研究所20◼

公司画像：全球领先的电子化学品和功能材料企业◼

电解液：盈利预期见底，客户、新产品、一体化贡献超额收益◼

氟化工：版图逐步完善，业绩进入快速增长期◼

盈利预测与估值分析目录◼

风险提示21氟化工产品应用广泛，涉及电子、能源、生物医药多领域图表：氟化工产业链➢

氟化工产品分为无机氟化物和有机氟化物。含氟物质往往具有稳定性高、不沾性好等特性，具有较高的商业价值，广泛应用于家电、汽车、轨道交通、航空航天、电子信息、新能源等工业部门和高新技术领域。➢

有机氟行业具有高技术要求、高准入门槛、长验证周期、供应链粘性强的特点；该行业具有较高的进入壁垒。资料：研究院，华福证券研究所22高端精细氟化品以进口为主，大有可为➢

精细氟化工行业行业进入壁垒较高，竞争格局较为稳定。AGC株式会社、3M、科慕化学、阿科玛霍尼韦尔等公司在精细氟化工高端产品方面占据绝对的市场地位，我国高端氟化工产品主要以进口为主，存在着巨大的空间。图表：氟化工行业参与者与主要产品企业名称主要产品1)含氟及特种化学品部门的主要产品有氟树脂、氟树脂薄膜、氟橡胶、拒水拒油剂、离子交换树脂、离子交换膜、含氟气体、含氟溶剂、及各种功能性含氟材料（包括各种表面处理剂和全氟非晶树脂等等）；2)氯碱及聚氨酯部门的主要

产品有聚氯乙烯、氯乙烯单体、氢氧化钠、碳酸氢钠、及聚氨酯类（包括聚醚多元醇和硅烷

改性聚醚等）；3)生命科学部门的主要产品有医药和农药中间体及活性成分等精细化学品、抗体医药、及精细硅胶等。AGC株式会社主要产品涉及氟橡胶和精细化工，

产品种类繁多，主要服务于通信、交通、工业、汽车、航天、航空、电子、电气、

医疗、建筑、文教办公及日用消费等诸多领域。3M钛白科技、高性能材料、热管理与特种解决方案、以及特殊化学品领域全球领导者。产品广泛应用于涂料、塑料、制冷、空调、运输、半导体、消费电子、一般工业、

采矿和油气等领域。拥有

Teflon（特富龙、铁氟龙）、Ti-Pure（淳泰）、Krytox、Viton、Opteon

（欧特昂）、Freon（氟利安）和

Nafion等众多知名品牌科慕化学特种聚酰胺，氟聚合物；胶粘剂；有机过氧化物；硫化工，氟气体，过氧化氢（双

氧水）；丙烯酸，涂料树脂，光固化树脂（沙多玛），流变助剂（高泰）。阿科玛公司霍尼韦尔公司戈尔公司1）高科技解决方案涵盖航空、楼宇和工业控制技术，特性材

料，以及物联网。2）氟化工的主要业务是氟化氢、氟制冷剂及其替代品的生产和销售。拥有聚四氟乙烯(PTFE)多项专利，主要产品覆盖氟制冷剂、有机氟单体、

含氟聚合物、精细化学品等在内的完整的氟化工产业链，并涉足石油化工产业。主要为六氟丙烯下游含氟精细化学品，主要产品包括含氟医药农药中间体、氟橡胶硫化剂、含氟溶剂、环境友好型表面活性剂及其它含氟润滑油等系列新宙邦高分子材料、制冷剂、有机硅、二氯甲烷、PVC及烧碱、物业开发及其他业务（生产及销售制冷剂、高分子材料、有机硅及二氯甲烷、PVC及烧碱的副产品）。东岳集团氟碳化学品、含氟锂电材料、含氟特种材料以及含氟特种化学品

等领域，产品总数达50余种。是全球最大的三代含氟灭火剂供应商、国内最大的四代含氟

灭火剂供应商；公司并与霍尼维尔合资生产超低全球变暖潜能值（GWP)的液体发泡剂

LBA，

拥有国内唯一LBA量产装置。中化蓝天主要从事高性能无机氟化物、电子化学品、锂离子电池及相关材料研发生产的高新技术企业。主要产品包括六氟磷酸锂、新型锂盐和电子化学品等。多氟多三爱富聚四氟乙烯树脂、新型氟橡胶(生胶)及

氟混炼胶、四氟丙醇、全氟丙烯、四氟乙烯单体等资料：各公司官网，华福证券研究所2315年收购海斯福切入高端氟化工领域，业务版图逐步完善图表：公司氟化工业务布局历程➢

循序渐进，氟化工版图逐步完善，进口替代大有可为。公司2015年定增收购三明海斯福切入氟化工领域；2017年收购永晶科技进入无机氟领域；2018年收购海斯氟向有机氟上游延伸至四氟乙烯，拓展含氟精细化学品和功能材料。公司当前产能超5000吨，氟化物总产能规划3万吨左右；随着高端产能的释放，公司凭借其强大产品力将逐步实现高端产品的进口替代。2017参股永晶科技进入无机氟化工领域20182015收购海斯福切入精细氟化工领域设立海德氟一体化布局向有机氟上游延伸资料：公司公告，华福证券研究所2423年3M停产PFAS，打开空间➢

3M迫于环保压力，宣布于2025年底退出PFAS的生产：干法刻蚀时，等离子的热量流入晶圆，若不采取措施，晶圆温度将升高，刻蚀特性将发生波动。因此，为了保持一定的刻蚀特性，需要保持晶圆的温度恒定。3M的比利时工厂的Fluorinert以及美国工厂

Novec占全球干法蚀刻设备制冷剂份额的80%。退出生产后半导体厂商继续寻找冷却液的替代品。➢

新宙邦产品性能优异，已进入半导体主流厂商供应链，未来大有可为：公司旗下海斯福经过十余年的产业化技术研究，打破国外垄断，实现Boreaf™电子氟化液HEL、FTM、C4ME等系列产品（沸点50~300℃）的商业化。海斯福的电子氟化液可用于半导体Chiller冷却，数据中心浸没冷却，精密清洗，气相焊接、电子检漏等领域。系列产品已全面供应全球半导体主流制造商。图表：全球干法蚀刻设备的制冷剂市场竞争格局图表：新宙邦制冷剂C4ME性能指标PS:公司HEL、FTM的BP值可按需调配资料：半导体行业观察，eetjp，公司官方公众号，公司官网，华福证券研究所25◼

公司画像：全球领先的电子化学品和功能材料企业◼

电解液：盈利预期见底，客户、新产品、一体化贡献超额收益◼

氟化工：版图逐步完善，业绩进入快速增长期◼

盈利预测与估值分析目录◼

风险提示26关键假设及盈利预测图表：新宙邦营收拆分项目202020212022E2023E2024E电池化学品：电池化学品➢➢1）量：综合考虑全球锂电池需求与公司产能投产进度，我们预计公司2022-2024年电解液销量分别为11/16/22.4万吨。2）价：考虑到23年行业产能大量释放竞争加剧以及原材料价格下降，我们预计20222-2024年公司电解液售价分别为6.9/4.5

/4.2万元/吨。营业收入（亿元）16.5952.7075.4071.5194.94yoy43%4.27218%16.6731.6%43%20.5127.2%-5%16.0922.5%33%21.3622.5%毛利（亿元）毛利率（%）25.7%医药中间体（氟化工）营业收入（亿元）yoy5.6214%6.9323%10.9258%16.7854%23.8742%➢3）利：考虑行业22年起行业竞争加剧，预计公司毛利率有所下滑，我们预计2022-2024年电解液毛利率分别为27.2%/22.5%/22.5%。毛利（亿元）毛利率（%）电容器化学品营业收入（亿元）yoy3.7