商贸零售行业2024年投资策略分析报告：性价比、并购、出海主线

证券研究报告

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2023年12月05日商贸零售行业2024年投资策略紧扣性价比、并购、出海三条主线，挖掘个股投资机遇行业研究

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行业投资策略投资评级：超配（维持评级）投资要点

2023年消费行业总体复苏趋势较为平稳，1-10月份，社零总额38.54万亿元，同比+6.9%，消费大盘有所回暖但居民消费信心仍有进一步释放的潜力，整体来看，渠道端低价及折扣业态表现相对更优，同时品牌端国货崛起势头体现更为明显。各细分板块来看，百货业态受益线下消费场景复苏而实现恢复性增长，1-10月百货社零销售额同比增长7.2%，理性消费趋势下奥莱等业态表现更优。超市业态受疫情期间大量采购囤货的高基数影响而表现平稳，同比下降0.6%。美护板块：1-10月化妆品社零上升6.2%，公司业绩加速分化，头部国货品牌表现更优；黄金珠宝1-10月社零增长12.0%，在保值避险和个性配饰的双重需求共振下整体终端销售数据亮眼；此外，跨境电商板块表现优异，海外需求积极回暖和政策助推下上市公司业绩快速回温。

展望2024年，我们建议主要围绕性价比消费、出海以及并购扩张三条主线展开布局：1）围绕性价比消费趋势。短期消费力受到宏观经济影响有所承压，但消费者对于品质消费追求仍在强化，因而性价比消费趋势持续加强。渠道端关注集聚高性价比产品的奥莱、仓储折扣店和低价电商平台；品牌端关注具备扎实产品力，并打造适应低价环境的成本费用模型的国货龙头。2）并购扩张开启新增长曲线。当前一级消费市场退出压力大，而二级上市龙头也需要新增长驱动，两者需求有望在当前资本市场环境下达成契合。已经具备一定多元化业务运营能力，并积极运用资本市场工具的赛道龙头，有望积极拓圈实现新业务曲线开拓。3）出海拓展新市场。随着国内市场竞争的越发激烈以及需求增速进入平稳期，开拓海外市场正成为越来越多企业探索的发展新路径。龙头公司以跨境电商或线下代理商合作方式，依托国内优质供应链输出高性价比产品，并通过后续营销运营塑造品牌力。

投资建议：1）美容护理：板块充分调整之后部分标的估值吸引力正在逐步显现。明年一方面重点关注运营起势阶段品牌，有望顺应所属细分赛道产品爆发红利，通过积极渠道拓展实现快速增长：福瑞达、巨子生物、科思股份等；另一方面关注龙头品牌通过拓新品以及新品牌来打开第二增长曲线：珀莱雅、爱美客、贝泰妮等；2）黄金珠宝：明年金价上行预期延续下有望继续提振加盟商及终端消费者需求，并优化盈利能力。同时，随着黄金产品设计感的提升和营销优化，将进一步推动悦己需求提升。推荐：老凤祥、周大生、潮宏基、周大福等；3）跨境电商：海外消费需求及线上渗透率均仍具提升空间，政策扶持推动行业持续扩容，企业通过自身数字化技术及产业资源赋能，有望分享行业整体扩张的红利，主推荐：小商品城、安克创新、赛维时代，以及华凯易佰等；4）线下零售：线下场景式消费业态迭代升级催化客流逐步回归，同时线上成本不断提升推动商家重新开启布局线下渠道。龙头企业积极应对消费趋势变化开展新业态转型，有望激活经营活力实现业绩弹性释放，推荐：重庆百货、家家悦、王府井、百联股份等。

风险提示：消费复苏不及预期，居民消费意愿持续低位，品牌新品推出不及预期，竞争加剧影响企业盈利能力等。重点公司盈利预测及估值表：重点公司盈利预测及投资评级公司代码公司名称投资评级收盘价总市值（亿元）EPS2023EPE12-0498.499.9312-04390.83100.95267.76347.902024E2023E2024E26.6923.0912.8517.51603605.SH600223.SH600612.SH300866.SZ珀莱雅福瑞达买入买入2.913.6933.8530.0915.1220.580.334.534.160.435.334.89老凤祥买入买入68.5085.60安克创新资料:Wind、国信证券经济研究所整理预测目录2023年消费数据复盘：行业整体平稳复苏，消费力仍有释放空间01子行业复盘：细分赛道分化格局趋稳，折扣化及国产化趋势明显032024年展望：紧扣性价比、并购及出海三条主线投资建议：关注基本面变化，优选个股投资机遇一、整体消费数据复盘：行业整体平稳复苏，消费力仍有释放空间1.消费数据回顾：行业基本面渐进回暖，消费信心仍待恢复

2024年社零增速整体稳定增长。1-10月份，社零总额38.54万亿元，同比+6.9%。其中，除汽车外消费品零售额同比+7.0%。其中10月社零总额同比+7.6%，增速较9月+2.1pct。整体来看消费行业在低基数下取得较为平稳的同比复苏。

具体按消费类型分，服务消费保持快速增长。1-10月份，商品零售同比+5.6%，餐饮收入同比+18.5%，服务零售额同比增长19.0%，持续保持较高增幅。整体来看，服务型消费在疫情后由于低基数效应更为明显，加之三季度出行旺季催化，复苏弹性较为明显。

整体来看，消费行业在疫情后呈现出渐进式复苏的趋势，居民消费仍有较大的释放潜力。2023年10月中国消费者信心指数值为87.9，虽然已经有所企稳，但是仍处于历史相对低位。图1：中国社会消费品零售总额及同比增速（亿元、%）图2：消费者信心指数变化趋势社零总额（亿元）yoy中国:消费者信心指数140,00040%35%30%25%20%15%10%5%14013012011010090120,000100,00080,00060,00040,00020,00008070600%50-5%-10%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3资料：国家统计局、国信证券经济研究所整理资料：国家统计局、国信证券经济研究所整理1-1.分业态：线下便利店/百货业态有所复苏，线上消费稳健

1-10月份，全国网上零售额同比+11.2%。其中，实物商品网上零售额同比+8.4%，占社零总额比重为26.7%。前三季度吃类、穿类和用类商品分别同比+10.4%/+9.6%/+8.5%。整体来看线上消费增速仍高于社零整体水平但渗透率水平趋于平稳。经过多年的发展，电商已成为居民消费的重要渠道，但基于流量成本的快速提升，以及线下部分体验式功能及服务的不可取代性，未来我们认为线上线下有望日渐趋于平衡。

线下业态来看，超市/便利店/专业店/百货店/专卖店1-10月实现增速-0.6%/7.3%/4.7%/7.2%/3.6%，居民理性消费加强，带动专业店及专卖店环比表现较好。便利店/百货业态受益线下消费场景复苏而实现恢复性增长，超市业态受疫情期间大量采购囤货的高基数影响表现较弱。图3：限额以上单位商品的增速情况（必选品类，%）图4：限额以上单位商品的增速情况（可选品类，%）超市便利店专业店百货店专卖店累计实物商品网上零售额当月同比累计实物商品网上零售占社会零售总额比重35%30%25%20%15%10%5%14%12%10%8%6%4%2%0%2023/1-2月2023年1-4月2023年1-6月2023年1-8月-2%-4%-6%-8%0%2020/022020/082021/032021/092022/042022/102023/05资料：国家统计局、同花顺iFind、国信证券经济研究所整理资料：国家统计局、同花顺iFind、国信证券经济研究所整理1-2.分品类：必选消费品相对稳健，可选消费分化明显

分品类来看，必选品类整体表现稳健向好，粮油食品/饮料/烟酒1-10月累计同比增长5.20%/2.40%/10.30%；可选品类表现有所分化，其中，金银珠宝1-10月累计同比增长12.00%，化妆品1-10月累计同比增长6.20%；家电类1-10月累计同比增长0.30%。

整体来看，必选品类在稳定需求之下今年以来仍保持了较为稳定的增速，但可选品类则波动较大，多数类目年初在去年低基数效应，以及疫情后的需求集中释放后实现快速反弹，但进入二季度末，又在基数逐步走高后增长迅速放缓，且最终来看仍受制于居民消费力的复苏进展，呈现量优于价的趋势。图5：限额以上零售业单位中超市/便利店/百货业态零售额增速（%）图6：实物商品网上零售额增速及占社零总额的比重（%）粮油食品零售额同比饮料零售额同比烟酒零售额同比化妆品零售额同比服装零售额同比金银珠宝零售额同比120%100%80%60%40%20%0%60%50%40%30%20%10%0%2020/022020/082021/032021/092022/042022/102023/05-20%-40%-60%2020/022020/082021/032021/092022/042022/102023/05-10%-20%资料：国家统计局、国信证券经济研究所整理资料：国家统计局、国信证券经济研究所整理2.行情回顾：业绩走势与估值水位匹配度决定行情走向

整体来看，疫情放开后消费迎来了反弹复苏，但复苏节奏与年初市场预期的反弹强度相比稍显平淡，因此情绪面上对消费股产生了一定影响，今年板块股价走势也已反映了这一预期。特别是前期估值相对较高的细分赛道，受到基本面复苏的不及预期以及自身估值消化的影响，表现显著弱于大盘。美容护理（SW）指数截止11月29日较2022年底收盘价下跌26.44%；商贸零售（SW）指数截止11月29日较2022年底的收盘价下跌26.95%，均显著落后于沪深300指数。

具体来看，基本面扎实的同时估值水平相对较低的板块今年表现最为优异。主要系估值或股价均处于历史低位，已经充分反映了前期受损基本面预期。如黄金珠宝在年初旺季随着业绩的亮眼表现和前期股价调整到位而迎来一波靓丽表现，而跨境电商板块也在积极的基本面夯实基础上受益于及AI等主题催化下表现亮眼。而相反的是，美护板块企业受到受消费整体承压以及估值消化压力，板块出现了一定回调，跑输大盘指数。图7：商贸零售及美容护理板块2023年以来股价变化（%）图8：各细分板块市值龙头涨跌幅沪深300指数（000300）SW商贸零售指数SW美容护理指数爱美客安克创新珀莱雅小商品城老凤祥15%10%5%120%100%80%0%60%2023/01/042023/04/042023/07/042023/10/04-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%40%20%0%2023/01/042023/04/042023/07/042023/10/04-20%-40%-60%资料：Wind、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理3-1.23年趋势特征总结：低价及折扣渠道呈现更优表现

2023年整体消费性价比消费趋势突显，呈现出明显的量优于价特征：

线上：大促及低价直播间销售占比提升。传统电商平台的大促活动对于平台前后月份的虹吸效应正在进一步显现。而近年来快速成长的拼多多，以及直播电商等低价线上渠道呈现快速增长。同时即使是必须在线下完成交易的服务型消费，线上浏览评价及价格和囤优惠券，也成为了多数居民消费决策的起点。

线下：中高端百货等业态复苏节奏平缓，折扣零售渠道受到行业重视。同样受益于性价比消费的崛起，折扣零售如奥特莱斯、仓储超市等表现较好。据公司公告，单三季度王府井奥特莱斯业态实现营收增速17.61%；百联股份奥莱业务收入同比+26.59%，均在各业态中处于领先恢复水平。此外，商超零售商积极加码仓储超市等业态布局，今年8月Costco在杭州开设中国第5家门店，开业前已有6万人办理会员。图9：拼多多为代表的的低价电商渠道增速远高于传统电商渠道图10：全国奥特莱斯数量持续提升阿里巴巴营收增速（%）拼多多营收增速（%）京东营收增速（%）35030025020015010010080体量增量（万m³）294271253214204601691631571484012491762050500383121121610802022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3(20)资料：公司财报、国信证券经济研究所整理资料：联商网、国信证券经济研究所整理3-2.23年趋势特征总结：国货呈现加速崛起之势

国货替代趋势仍在延续：近年来年轻消费者在品牌认知上对于国内品牌和国外品牌并无特别的编好，更加关注产品本身，而在这一趋势中，当前国货性价比的相对优势被进一步得到突显：依托国内成熟的制造工业，以及灵活前瞻的渠道布局实现了早期突围，当前也在积极通过产品革新研发，实现消费者口碑的进一步提升。

但是需要注意的是，随着消费者理念发生变化，国货品牌的叙事方式也在相应调整。疫情前十年中国消费者财富成长速度快于对品质认知水平提升速度，但今年以来已经明显发生逆转趋势，消费者呈现预算先行，但品质追求延续的特征。近期所产生的“雪糕刺客”到“花西币”事件表明，社会环境的变化令消费者不再对消费升级时期下的高溢价品牌叙事全盘买单，品牌需要转化叙事模板，针对实际需求和痛点来进行推品。此前过度依赖流量的打法，部分品牌虽然短期实现了爆发式的增长，但未及时对品牌声誉资产的维护，导致品牌核心根基不稳，后期一旦出现品牌舆情事件后也极为容易出现口碑的反噬和崩塌。图11：消费者对于国货认可度不断提升图12：国潮概念的升级和夯实•强调传统文化的注入，依靠国风包装引起关注我非常倾向于购买本土品牌我更倾向于购买本土品牌•例如:

故官文创、回力鞋等老品牌国潮1.0国潮2.0国潮3.0•致力于产品品质升级和品牌运营，重视新技术的应用，高品质国货崛起对本土品牌及外国品牌没有偏好我更倾向于购买外国品牌•例如:花西子、周大福等•强化情感价值和精神共鸣，对传统文化内涵进行创新性发展国潮以新中式的生活方式走近消费者我非常倾向于购买外国品牌0%

5%

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50%：英敏特咨询、国信证券经济研究所整理资料资料：英敏特咨询、国信证券经济研究所整理二、各细分子行业回顾：行业分化格局趋稳，折扣化及国产化趋势明显1-1.黄金珠宝行业回顾：受金价及需求催化，头部企业表现亮眼

在各细分赛道中，年初至今黄金珠宝销售数据一直保持着相对领先的复苏趋势。2023年1-10月黄金珠宝社零销售额实现增速12.0%，其中上半年在低基数下实现了领先行业的复苏态势。三季度由于行业淡季叠加去年高基数效应增速有所回落。但从上市公司情况来看，虽然收入端走势与行业水平较为类似，但在金价上行、产品升级和机制提效下，板块净利润增速表现呈逐季加速优化的态势。

从原因来看，黄金的保值叠加悦己的双重属性强化是需求提升的重要因素。1）消费者愈发认可黄金的保值属性，具备储蓄式消费的特征，而年初至今金价的稳步持续上行对终端需求产生一定正面影响，整体上在金价上行趋势中，会进一步强化消费者对于黄金保值增值的印象，拉高对黄金品类的消费偏好。2）同时，同时黄金品类自身的产品设计提升也进一步强化了其悦己属性，目前黄金产品的消费属性逐步强化，更中长期的成长动力源于产品本身工艺的进步和设计感的提升，近年来出现的3D、5G黄金技术便到了较大的推动作用。图13：2022年以来限额以上金银珠宝零售额增速（%）图14：黄金珠宝板块归母净利润增长情况（亿元、%）归母净利润（亿元）yoy社会零售消费额同比金银珠宝零售额同比2530%50%20%40%30%20%10%0%201510510%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%2022/1-2月-10%2022/052022/082022/112023/032023/062023/09-20%-30%-40%022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3资料：国家统计局、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理1-2.黄金珠宝行业回顾：关注金价后续走势，以及龙头渠道扩张趋势

金价因素：黄金的消费需求与金价波动具有一定的相关性。目前随着美国通胀缓解，加息有望步入尾声，金价后续上行的预期对黄金珠宝零售企业的销售也将带来一定积极影响。一方面，收入角度，由于黄金的投资理财属性，持续稳定的上涨会推动投资需求增加，同时对于加盟占比较高的品牌商而言，金价上行时期由于存货价值的提升，加盟商的囤货意愿更为强烈。此外，价的维度看，金价上涨也会提高产品的终端售价，从而拉升同店销售以及产品的毛利率水平。

渠道扩张：黄金珠宝作为市场规模整体较为稳定的行业，企业的突围未来更多还是在于存量市占率份额的获取。目前在市场竞争层面，龙头企业的渠道能力、产品工艺和品牌优势凸显，取得领先行业的增速，疫情也客观上加速了行业洗牌。据欧睿国际数据，2022年中国珠宝首饰行业CR5达到28.1%，较2019年提升7.4pct。其中在市占率获取的过程中，渠道的扩张显得尤为关键。考虑到一二线城市门店相对稳定，核心便在于低线城市的拓展，而由于企业管理边际，以及三四线城市的渠道特点等因素，加盟代理模式的成熟运用就成为了企业竞争的关键点。图15：上海金交所黄金现货价格及金银珠宝品类社零增速情况表2：中国珠宝零售市场主要品牌的市占率（%）排名品牌

2015（%）

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2022（%）1周大福老凤祥老庙5.1%5.3%2.6%2.8%0.6%1.2%5.2%5.1%2.2%2.6%0.7%1.1%6.0%5.7%2.2%2.7%0.8%1.2%6.5%6.2%2.4%2.5%1.0%1.2%7.1%6.7%3.0%2.6%1.1%1.3%7.6%7.5%3.5%2.3%1.1%1.3%11.2%7.9%3.6%2.7%1.7%1.9%1.3%1.4%0.9%0.8%0.7%11.8%7.9%3.7%2.8%1.9%1.7%1.5%1.3%0.9%0.8%0.7%234梦金园周大生周生生蒂芙尼卡地亚梵克雅宝六福珠宝DR56780.4%0.2%0.6%0.2%0.5%0.3%0.7%0.2%0.5%0.3%0.8%0.2%0.6%0.3%0.9%0.3%0.7%0.4%0.7%0.3%1.1%0.7%0.7%0.4%9101112潮宏基0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%0.5%0.6%资料：欧睿国际、国信证券经济研究所整理资料：Wind、国信证券经济研究所整理2-1.美护行业数据回顾：行业整体增速放缓，分化成为行业主旋律

美护行业2023年继续迎来行业震荡，从社零数据表现来看，2023年1-10月化妆品行业增速为6.20%，虽然在年初因去年疫情低基数后复苏后的消费反弹有所增长，但进入二季度增速开始逐步走低。一方面受前期支撑行业高速增长的渠道流量红利逐步枯竭影响，另一方面受消费力下行趋势下，部分国际高端品牌也在基数较高情况出现了增长乏力，以及叠加政策监管影响和流量趋势变化，行业中的中小品牌出清力度进一步加大。与此同时行业内产品力强劲且渠道多元化布局能力较强的龙头品牌仍取得了亮眼表现。

同时，作为线下服务型消费的医美行业同样呈现前高后低的走势，在经历了年初疫情后的消费需求报复性反弹后，作为中高端消费品，医美消费同样受到整体消费力缓慢恢复的影响而有所走弱，同时三季度在行业需求淡季叠加去年基数效应下增速较上一季度进一步放缓。图16：2022年以来限额以上化妆品零售额增速（%）图17：医美板块个股分季度营收情况（亿元）252015105爱美客华熙生物昊海生科朗姿股份100%80%60%40%20%0%社零总额增速社零化妆品销售额增速爱美客yoy华熙生物yoy昊海生科yoy朗姿股份yoy30%20%10%0%2022.1-2

2022.042022.062022.082022.102022.122023.32023.52023.72023.9-10%-20%-30%-20%-40%022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3资料：国家统计局、国信证券经济研究所整理资料：wind、国信证券经济研究所整理2-2.行业发展前景未变，但企业需要积极开拓新的增长曲线

中长期而言，低渗透率、需求偏刚性特性下美护行业增长趋势不改，同时龙头企业整体集中度有望逐步提升。但是驱动行业发展的核心驱动已经发生变化。当前行业渠道拓展布局已较为成熟背景下，各品牌在产品端的推新能力，以及开拓新品牌能力成为突围的关键。

一方面，未来企业更需要在产品端，通过持续的推新和升级，以围绕需求出发的创新优质产品和服务满足消费者的升级需求，并刺激消费者作出持续复购，并最终通过提升品牌整体客单价水平实现在企业报表端的收入和毛利率提升。无论是医美还是美妆，供给端如重组胶原蛋白等新产品理念仍层出不穷，有望进一步刺激终端需求，但也需要企业具备更强的综合研发能力，建立更加深入人心的品牌心智。

另一方面，在当前多数国货美妆企业主品牌运营已经较为成熟的背景下，多数企业的主品牌的增长虽然仍有空间，但边际增速正随着基数变大而逐步放缓。这个时候多品牌的布局对于企业持续成长显得越发重要。同样的医美上游企业也需要持续开拓新的产品管线，通过第二增长曲线打造，能够保障企业的长期增长确定性和持续性。表3：近年来国货化妆品公司布局的重点新品牌情况介绍图18：化妆品行业未来发展驱动力分解公司品牌品牌定位经营情况介绍新国风化妆师专业彩妆，定位于底妆产品，

2023年上半年营收4.14亿，同比增长

78.65%，主价格区间150-彩棠以“高光/修容”作为单品突破口300元。以线上为主要销售渠道，2023年上半年营收0.97亿，全年营收预计2亿+，主价格区间150-200元。珀莱雅Off&Relax悦芙媞恋火日本研发生产，专注头皮养护的洗护品牌专为年轻油性肌肤定制，针对大学生等年轻

悦芙媞2023年H1营收1.32亿元，同比+64.80%。客单价在50-150女性群体元。2023上半年，PL恋火实现收入

3.07亿，同比超速增长

211.42%，新锐彩妆品牌，擅长底妆，崇尚高质和极简

TOP3单品整体占比提升

58.71%。618期间，线上销售同比增丸美股份贝泰妮长

327%，其中天猫增长超2倍，抖音、快手增长超4倍。致力于打造卓效安全的专业美容方案与致臻AOXMED护肤体验，聚焦皮肤多

维年轻化，赋予肌肤

专业机构、电商、零售三线并行，2023上半年收入1609万元。年轻活力的专业抗老科技品牌。专注婴幼儿肌肤功效性护理，主打功效针对2023上半年收入7234万元，2023年双十一薇诺娜宝贝位列天猫婴童护肤TOP4。薇诺娜宝贝

宝宝湿痒、干燥，帮助增强肌肤屏障功能，调节宝贝皮肤微生态。专为敏感肌抗衰老研发的日法高奢护肤品牌，EviDenS

de

Beauté

SAS公司2023上半年收入、净利润分别为打造超级面膜、抗光老精华防晒、胶原精粹

1.06亿元、0.25亿元。生意参谋数据显示，伊菲丹7月抖音GMV水羊股份资料伊菲丹水及超级CP多个核心产品上涨347%，总体上涨142%：公司公告、生意参谋、国信证券经济研究所整理资料：公司公告、国信证券经济研究所整理3-1.跨境电商行业：外贸出口规模保持增长，跨境电商模式持续发展

2023年以来的情况看，在全球经济增速放缓、外部环境不确定下，跨境电商凭借减少流动环节、降低国际贸易门槛及供应链效率高的优势而得到快速发展，近年来对外贸大盘的贡献日益显著。据海关总署初步统计，2023年前三季度，我国跨境电商出口总值1.3万亿元，增长17.7%。整体受益海外需求增长，政策推动下的新兴市场快速发展及跨境电商供应链效率的不断优化。同时根据商务部信息，截至2022年底，我国跨境电商主体已超10万家，建设独立站已超20万个，综试区内跨境电商产业园约690个。跨境电商企业在政策红利的东风及巨大的海外市场发展机遇下，已经涌现出一批坚持创新、获得良好海外市场口碑的中国品牌。

同时从上市的主流跨境电商标的情况来看，企业依托行业红利以及海外需求复苏，通过自身的产品创新升级，同时在利润端受益于国际间运费的降低，汇率变化，以及自身利用数字化、信息化系统进行降本增效，实现更大的业绩弹性。图19：跨境电商出口总值及增速（万亿元、%）图20：A股跨境电商企业业绩恢复迅速5045403530252015105小商品城安克创新赛维时代华凯易佰80%60%40%20%0%致欧科技小商品城yoy致欧科技yoy安克创新yoy赛维时代yoy华凯易佰yoy-20%-40%022Q322Q423Q123Q223Q3资料：海关总署、国信证券经济研究所整理资料：wind、国信证券经济研究所整理3-2.跨境电商行业：海外消费信心恢复明显，支撑跨境电商需求扩张

海外线上需求的扩张以及国内政策支持的助力，帮助跨境电商行业实现持续高增长。2023年恰逢中国“”倡议提出的十周年，十年来中国与沿线国家不断加深经贸往来。据中国网统计，中国对“”沿线国家进出口占我国外贸整体的比重从2013年的25%提升到2022年的32.9%。我国对共建“

”国家进出口14.32万亿元，同比增长3.1%，占进出口总值的46.5%。

从区域市场来看：成熟发达市场需求稳健升温，东南亚市场为蓝海。北美欧洲日本等发达国家的市场较为成熟，营商环境良好且线上渗透率仍在持续提升。今年以来当地消费信心恢复明显，也承受着通胀加剧带来的高物价困扰，因而中国跨境卖家物美价廉的产品得到了进一步追捧。同时，东南亚市场则具备广阔发展空间。近年来，随着电商基础完善和年轻消费群体崛起，东南亚电商消费整体规模不断扩大。据贝恩公司统计数据，2022年东南亚电商GMV规模1310亿美元，同比增长17%，且到2025年有望达到2110亿美元，2022-2025年CAGR达到17%。图21：东南亚电商（E-commerce）GMV规模及增速（十亿美元、%）图22：世界多个成熟市场国家消费者信心指数于今年回升25080%70%60%50%40%30%20%10%0%电商市场规模（十亿美元）增速（%）OECD消费者信心指数：日本OECD消费者信心指数：美国OECD消费者信心指数：欧洲OECD消费者信心指数：韩国2001501005010110099989796959493020192020202120222025E资料：Google、Temasek

、Bain

&Company，国信证券经济研究所整理资料：经济合作与发展组织、wind、国信证券经济研究所整理三、2024展望：围绕性价比、出海、外延并购三条主线布局2024年展望：关注性价比消费、并购扩张、出海三条主线布局

展望2024年，居民整体消费有望继续渐进复苏趋势，整体来看短期消费者的消费力受到宏观经济影响有所承压，但对于品质消费追求仍在强化，因此性价比消费趋势仍将延续；同时随着国内消费进入存量范式，龙头企业也需要借助外延扩张，以及出海拓市场等方式打开成长天花板。

围绕性价比消费趋势变化。渠道、产品及用户定位符合该中长期消费趋势走向的企业有望在后续发展中抢得先机：渠道端关注集聚高性价比产品的奥莱、仓储折扣店和低价电商平台；品牌端关注定价合理且具备扎实的产品力，同时已打造适应低价环境的成本费用模型的国货龙头。

利用并购扩张开启新增长曲线。今年以来消费一级市场退出压力增大，而二级上市龙头也需要挖掘新增长驱动，两者需求有望在当前资本市场环境下达成契合。已经具备一定多元化业务运营能力，并积极运用资本市场工具的赛道龙头，有望借机积极拓圈实现新业务曲线的开拓。

出海拓展新市场。随着国内市场竞争的越发激烈以及需求增速进入平稳期，推进品牌出海以开拓海外市场正成为越来越多品牌的发展新路径。头部企业通过跨境电商或是线下代理商合作方式，依托国内优质供应链输出高性价比产品，并通过后续营销打磨积累品牌资产。图23：2024年三大主线梳理•

品牌端：具备扎实的产品力并持续迭代升级能力，同时定价合理且已打造低价成本费用模型的国货龙头。性价比消费并购扩张出海拓展•

渠道端：极致性价比需要具备极致供应链能力，同时前端多元化业态布局能力要求同样较高。•主业运营已经较为成熟的背景下，业务端第二曲线的布局对于企业未来的持续成长显得越发重要。•消费龙头借助资本外延工具，能够较为快速的开拓新业务，但是否具备多元化运营能力后续持续经营关键。•依托国内优质供应链打造高性价比产品，并在本地具备一定品牌认知基础的跨境出海运营企业。•通过数字化、产业化等工具手段助力国内出海销售的平台型企业。资料：公司公告、国信证券经济研究所整理1-1.展望一：性价比消费正成为未来主流趋势

基于前文的分析，我们认为消费企业未来的发展重心应该在性价比的提升上，就新的消费环境趋势打造新的品牌叙事，缩减消费者对于品牌所提供产品或服务的“价格-价值”间的体验差。并从性价比的公式出发，去围绕性能做加法，围绕价格做减法。

围绕性能做加法：围绕消费者的需求提升产品价值，或是提升产品实用价值通过功效功能性升级，更有效解决消费实际需求痛点；或是夯实品牌的情绪价值、社交价值，满足当前经济疗愈期消费者以低成本方式获得社交情感和安全健康需求，这也是“口红效应”的本质。

围绕价格做减法：并不是追求价格战，而是通过从生产到销售的全链路流通革命，打造适应中低消费层的成本结构模型，削减没有附加值的流通价差。一方面需要打通从消费者需求洞察到供应链快反的经营模型。另一方面通过降低流通环节的成本费用创造低价毛利空间。图24：围绕性能做加法，围绕价格做减法实用价值情绪价值社交价值/通过功效

功能升级提升产品的实用性强调产品悦己属性及心理疗愈释压帮助提升消费者交际形象及圈层认同产品驱动性能/价值性价比消费提升品牌的产品效能及价值夯实消费者的获得感渠道优化生产优化组织优化打造精准高效的渠道及营销获客模型快速反应又具备差异化研发生产能力灵活应变又具备自我驱动的组织管理效率革命价格削减无附加值价差打造符合趋势的低价成本模型资料：公司公告、国信证券经济研究所分析整理1-2.展望一：品牌端，布局产品力及成本优化能力强的国货品牌

从品牌端来看，日用品行业中，名创优品将今年作为公司全球品牌战略升级的开局之年，重点推进产品升级，保持高性价比满足消费者多样化消费需求，同时推出基于兴趣消费的新产品，例如公司正式宣布香薰作为第一战略品类，香薰产品作为居家场景的延伸，在悦己经济与疗愈概念的加持之下，作为典型的低客单高附加值产品实现快速增长。而公司通过“亲民的价格+调香大师合作+顶级品牌同供应商”实现了产品的快速放量增长。2019-2021

年，名创优品的香薰产品销售额复合增长

26.9%。且产品的持续升级迭代升级不仅开拓了应用场景，也推动单价持续提升，进而带动毛利率持续优化，公司23财年毛利率同比提升8.29pct至38.73%。

黄金珠宝行业中，周大福的推出的古法金“传承”系列，帮助其实现品类突围。如我们前文所述，在储蓄式消费的理念下消费者愈发认可黄金的保值属性，但只有保值属性的话，黄金产品将变得极为同质化，因此也需要产品设计提升也进一步强化悦己属性而带动品牌溢价，如周大福的传承系列古法金,推出以来打破年轻一代对黄金饰品设计感不足的认知，带动行业内古法金浪潮，也为公司发展提供主要动力，带动旗下产品平均售价持续提升，实现了下沉扩张低毛利品类占比提升过程中的整体公司毛利率稳定。图25：名创优品的第一战略品类香薰产品迭代图26：周大福古法金“传承”系列占比稳步提升

售价：33元/100ml

售价：90元/100ml

主要场景：洗手间/柜橱等

建立极致性价比认知

场景：办公室/家居摆件等

建立美好生活方式认知资料：天猫旗舰店、国信证券经济研究所整理资料：公司公告、国信证券经济研究所整理1-3.展望一：渠道端，关注折扣零售业态的布局

从渠道来看，一方面近年来快速成长的拼多多及直播电商等线上平台扮演了重要低价渠道，但随着线上流量成本的提升以及消费者疫后重回线下，线下折扣渠道同样值得重视，如百货业态下的奥特莱斯，商超业态下的折扣超市及会员仓储店均在今年环境下实现了快速发展。

渠道极致性价比背后需要的是极致供应链。渠道企业转型折扣化绝不是走廉价路线，核心在于通过垂直供应链再造和对应的组织变革创新来实现“高质低价”：1）布局全球、庞大且高度自有化的供应链体系，在全球价格低洼带采购和商品开发。2）具有强大的自有品牌体系，包括和大牌品牌商合作定制能力等。3）精选商品能力，通过控制SKU数量，有效降低管理难度，并通过单商品规模化降低成本。

未来随着理性消费趋势的延续，折扣零售市场仍将继续壮大，这一过程中传统线下龙头企业，具备有多年深耕的供应链采购能力，并在近年来积极在前端推进业态优化转型，有望未来通过持续锻造供应链，以及获客端提效创新能力，有望重回增长通道。表4：重点布局折扣零售渠道的企业一览图27：折扣零售的市场规模公司布局内容折扣零售行业市场规模（亿元）增速（%）两种折扣业态，1）零食集合店“悦记·好零食”定位于一站式极致性价比的零食集合店，截止2023Q3已开店15家。2）好货折扣店“好惠星”。以家家悦自有品牌为主，其他商品来自全国2000多家供应商，大批量集中采购有效降低成本，根据公司官方公众号，目前折扣超市已开设4家门店16,50016,00015,50015,00014,50014,00013,50013,00012,5008%7%6%5%4%3%2%1%0%家家悦据永辉官网消息，公司近期将在全国范围的门店中增设正品折扣店，并同步在线上APP/小程序增设折扣专区，提供食品、用品惊喜折扣价永辉超市7月底官宣上线“移山价”行动，精选近百款商品，直接对标山姆会员商店的商品降价，先后13个城市推出。10月盒马鲜生事业部业态将全面启动折扣化变革，从盒马鲜生线下门店开始，覆盖全国超过350家门店。阿里·盒马201720182019E2020E2021E资料：Wind、联商网、国信证券经济研究所整理资料：艾媒咨询

、国信证券经济研究所整理2-1.展望二：外延并购助力企业打开第二增长曲线

当前多数消费品企业主品牌运营已经较为成熟的背景下，多品牌的布局对于企业未来的持续成长显得越发重要。今年以来我们已经陆续看到部分消费龙头借助资本外延工具，积极开拓第二增长曲线，24年这一趋势预计有望加速演绎。

已上市消费龙头内生增长处于换挡期。在目前消费环境整体仍处于缓慢复苏，以及自身规模基数的提升，多数龙头的主业增长呈现一定放缓，特别是前几年受益于行业红利的赛道，今年整体增速较年初预期均表现平淡。但同时多数企业均有不低的股权激励等考核目标。因此具备一定开拓业务的新增长曲线的诉求。而同样参考国外消费品龙头，也均是一部并购成长史，龙头外延扩张也是发展的必然。

一级市场消费标的退出压力增大。前几年的新消费热潮过后，当前一级投资基金具有较大的退出压力。同时资金热度退却后也难对成长中的品牌进行再输血。因此行业具有较强的整合诉求，近期已有较多品牌开启合并和收并购的动作。而其中不少优质新锐品牌已经有着一定的成长性和较为稳定的盈利模型，整合赋能后仍有望实现二次增长。表5：美护板块公司股权激励目标图28：消费品一级市场融资不断降温公司考核目标融资金额（亿）交易事件（件）贝泰妮2023-2025年增长率均不低于28%/61.28%/100%；即2023-2025年同比增速分别不得低于28%/26%/24%，且净利润剔除本次激励计划股份支付费用的影响。1400120010008006004002000以2022年业绩为基数，2023-2025年收入分别不低于28.11/39.36/53.12亿元，分别同比上年增长45%/40%/35%，扣非归母净利润（剔除股份支付费用影响）分别不低于17.69亿元/23.88亿元/31.08亿元，分别同比上年增长40%/35%/30%。爱美客2023/2024年归母净利润分别不低于3.00/4.00亿元，且剔除本激励所产生的相关成本影响。水羊股份上海家化A目标2022/2023年营收为80/94亿，累计净利润为13.1/22.3亿；B目标2022/2023年营收为75/86亿，累计净利润为11.1/19.2亿。2021/2022/2023年营业收入分别不低于21.6/25.2/28.8亿元，累计净利润不低于5.4/11.7/18.9亿元。丸美股份资料20192020202120222023H1：公司公告、国信证券经济研究所整理资料：

《2023年中国消费类企业融资发展与展望白皮书》、国信证券经济研究所整理2-2.展望二：关注已打磨具备多元化业务运营能力企业

消费品企业打造第二曲线可以通过自行孵化建设或收购方式推进。随着当前渠道红利的退却，自行孵化新业务的成长周期以及不确定性都在加大，而相对而言，作为上市公司各种资本外延手段的成熟应用将帮助企业更快速打开新业务：上市公司或是通过直接收并购与企业主业能够形成有效互补的标的，或通过设立产业基金对标的进行参投，待发展成熟后或注入上市公司并表或选择退出取得投资收益。

市场此前对于并购发展的担忧主要在于企业收购后能否具备成熟的整合运营能力，并实现业务投后的持续增值。我们认为随着国内消费品牌近年在充分竞争环境下的持续发展，其经营能力也得到了全方位的验证。龙头品牌公司均在渠道、研发、营销等运营环节具备一定的核心竞争壁垒，并且有着较为成熟稳定的经营团队，对于收购业务也可以通过有效的赋能实现1+1>2的效果。图29：外延扩张的模式图30：上市龙头CVC投资版图扩张模式•

通过现金或者换股等方式对标的公司直接收购并表直接收并购•

通过标的企业业务较为成熟，具备一定收入和利润规模•

设立产业基金对标的公司参股投资，未来或是注入上市公司或是财务退出获取收益产业基金投资•

标的企业通常处于成长早期资料：清科研究中心

、国信证券经济研究所整理资料：朗姿股份、国信证券经济研究所整理2-3.展望二：国际消费品企业成长史就是一部并购史

参考国际消费品企业的成长史就是一部并购史：通过多品牌规模化发展，以不同的品牌定位满足不同消费者的需求，并通过产品开发、渠道议价和营销资源上协同，实现企业内的业务的互相赋能。

以美护行业为例，其中美妆行业快速多变的需求，以及不同的用户画像对应不同品类、不同营销打法和不同商业模式要求企业必须用差异化的品牌去匹配不同的需求，才能保证在需求变化过程能始终保持成长。而医美生产商同样需要不断扩品类，通过不断丰富医美产品线，有助于开拓未来新的收入点，从而进一步巩固市场优势，并加强对下游机构渠道的绑定。

因此参考全球美护巨头，多为平台型公司，多品牌、多品类以及多市场的发展使得他们能够面对不同细分市场，服务尽可能多的消费者。其强大的系统支持能力支撑其进入不同细分领域，这种稳定的迭代式增长保障了企业的长期增长确定性，也是其获得估值溢价的重要。图32：艾尔建医美业务收并购历程图31莱雅除了主品牌以外多品牌发展均为收购而来40035030025020015010050欧莱雅集团营业总收入（亿欧元）及收购/代理品牌019671971198519881996200020022008201220182020资料：艾尔建官网、国信证券经济研究所整理资料：欧莱雅官网、国信证券经济研究所整理3-1.展望三：国货积极布局出海，告别“内卷”走向星辰大海

随着国内市场竞争的越发激烈以及需求增速进入平稳期，推进品牌出海以开拓海外市场正成为越来越多品牌探索的发展新路径。

从品类来看：目前我国产消费品出海的主要品类仍为服装家电消费电子及家居等，且均为主打高性价比的低价位产品。其本质上的共同点在于依托于我国强大的制造业供应链能力实现优质产品出海。而需要一定品牌溢价输出的品牌出海目前仍处于早期阶段，主要由于品牌出海需要一定文化力输出和品牌故事背书等加持，但自党的十八大以来,国家高度重视我国国际文化传播能力建设,并通过设立“中国品牌日”等形式鼓励宣传知名自主品牌，讲好中国品牌故事，使得中国品牌在部分出海国家有了一定的良好品牌认知。

从方式来看：如前文所述，跨境电商的快速发展为国产品牌出海国货品牌提供了优异的工具。通过天猫淘宝海外、Lazada、亚马逊等电商平台的布局，并依托自身本就较为成熟线上运营经验，国货品牌实现了快速发展。除此以外，通过借助当地具备一定资源优势的渠道商合作商，也同样有头部国货品牌通过线下实现了本地化业务的快速布局。图33：2022年中国跨境出口B2C电商品类分布图34：海外消费者对中国出海消费品牌的印象功能丰富的,4%时尚的,11.10%实用的,4%操作简单的,15%创新的,26%高性能的,15%科技感的,26%资料：飞书深诺《中国出海品牌价值榜单报告》、国信证券经济研究所整理资料：艾瑞咨询、国信证券经济研究所整理3-2.展望三：依托高性价比产品，积极传递品牌故事

从区域来看，出海市场主要可以分为欧美等发达国家市场，以及东南亚的新兴国家市场。前者地区营商环境良好且民众消费习惯成熟，有利于高性价比商品的销售。而对于偏时尚类的品牌企业出海来说，目前更多把目前聚焦在东南亚等国家，主要由于相关区域的文化较国内相近，产品理念更容易传播，同时消费水平则相对更低，更匹配国产品牌的大众价位段定位。且随着文化国际传播的推动，使得中国品牌在这部分国家有了更良好的发展基底。政策等对于中国品牌

从形式来看，品牌企业可以是将国内成熟品牌推向海外销售，或者借助并购实现出海。不少本土品牌在登陆资本市场后也将出海与外延并购结合。一方面选择品牌直接在海外销售，无论国内品牌心智建立的多好，在国外一定程度上都需要重新经历一个0到1的过程，因此存在着投入初期亏损以及后续发展不确定的因素。另一方面，通过收购海外品牌后也可以借助该品牌在海外成熟的渠道及研发等资源，帮助国内已有品牌更顺利的实现海外渠道和产品的本地化发展。图35：各国海外中国品牌用户表示熟悉中国品牌的占比图36：花西子联合谷歌实现出海业务本地化80%70%60%50%40%30%20%10%0%沙特阿拉伯印度尼西亚美国英国日本资料：公司官网、国信证券经济研究所整理资料：飞书深诺《中国出海品牌价值榜单报告》、国信证券经济研究所整理四、投资建议：关注基本面变化，优选个股投资机遇投资建议：围绕三条主线布局个股中长期投资机会

整体来看，我们预计2024年居民整体消费有望延续渐进复苏的趋势，虽然短期压力仍存但部分板块调整后的中长期成长潜力仍较大，同时前期行情对于消费板块的悲观预期反映也较为充分。从投资策略来看，不同于我们在2023年度策略中提出的方向：主要是在复苏预期背景下围绕业绩确定性寻找对应低估值修复标的。2024年，我们认为整体板块的行情更聚焦于从企业基本面变化入手，同时在国内消费进入存量范式下，侧重挖掘个股alpha的机会：一方面，优质赛道龙头虽然23年调整较为充分，但由于行业环境的变化，短期成长逻辑亦有所变化，行业增速波动下行也影响了市场对于板块合理估值区间的判断；另一方面，部分疫情期间基本面受损且估值反映充分的板块也在23年得到了一定的修复，而未来进一步的提升则需要个股业绩持续兑现的能力。因此，从基本面出发我们则建议主要从上文所详细分析的顺应性价比消费趋势、出海拓展海外市场机会，以及并购打开新增长曲线，这三条主线挖掘投资机遇。图37：2024年投资脉络梳理资料：公司公告、国信证券经济研究所分析整理投资建议：各子板块投资逻辑梳理

美容护理：23年板块充分调整之后部分标的估值吸引力正在逐步显现，展望2024年，我们将板块标的分为两大类投资机会：一是，品牌力起势阶段的企业，相关公司所属的细分产品赛道处于爆发初期，企业自身通过前期在相关领域的深耕，已经建立了较为深厚的品牌心智，有望顺应产品红利通过积极的渠道拓展实现快速爆发。主要标的有