数字经济新动能与战略资产配置分析报告：光荣与梦想

光荣与梦想数字经济新动能与战略资产配置2023.11.13摘要：n

新旧经济增长动能的交接过程还在进行，以房地产为代表的传统经济增长速度在放缓，数字经济方兴未艾。n

我们预计到2035年，数字经济增加值将达到34-43万亿，看好数字经济领域的创新带来的战略性资产配置机会；看好手机、汽车持续创新发挥“鲶鱼效应”，带动相关产业链乃至整个电子、汽车、机械产业的创新。n

筑梦新经济的时间仍然需要多年，传统地产经济资本回报率下行可能仍将推动居民资产配置的实际无风险利率下行，能够提高分红比例的高分红权益资产以及固收类资产值得长期战略看多。n

战略看好国家的工业化、城镇化、消费升级、产业升级。n

长期战略资产配置的风险点：需要防范大宗供给弹性不足导致的全球经济滞胀预期；地缘政治等。2主要内容1.

地产经济曾经的“荣耀”2.

数字经济新动能的“梦想”3.

筑梦过程中的战略资产配置4.

中长期资产配置的风险点3缘起地产n

2010：地产调控拉开序幕，房价继续上涨，估值却在反映转型，地产产业链估值下降n

2010-2021：财富效应带来的消费升级n

2022年至今，二手房价同比涨幅有压力，财富效应减弱，居民资产负债表发生变化•

深圳二手住宅价格指数08年15个月下行（08年1月到09年3月），本轮29个月下行（

21年5月至23年9月）2005-2009：中枢0.8510.90.80.70.60.50.40.37060504030201002010-2015：单边回落2016-2018：小幅抬升2019-2021：单边回落2022至今：延续回落，中枢切换-10-20-30PB：地产产业链/全A深圳二手住宅价格:当月同比（%，右轴）0%（右轴）资料：Wind，申万宏源研究；地产产业链包括房地产、银行、建材、建筑、家电、钢铁、家居、工业金属，采用整体法计算4居民资产配置实际无风险利率下行n

经济金融发展的不同阶段，居民资产配置实际无风险利率的定义可能不同。中国:7日年化收益率:余额宝(天弘)中国工商银行:定期存款利率:1年(整存整取)信托产品预期年收益率:贷款类信托:1年以下(含1年)12108历史上的居民无风险利率（%）l

2013年4月银监会10号文ü

不得新增融资平台贷款规模l

2013年6月ü

信托规模增速触顶（71%）ü

余额宝问世64l

2018年4月《资管新规》落地l

2018年9月余额宝规模增速转负（-15%）205资料:Wind，申万宏源研究附：模糊的彼岸比精确的谬误好，但我们还是做了测算尝试n

最终测算未来十年地产总需求年化增速为-1.5%（常住人口城镇化率提升）和-0.7%（户籍人口城镇化率提升），对应年化住宅销售面积分别是9.9亿平和10.7亿平，而2022年为11.5亿平。未来十年地产需求中枢测算资料：CEIC，申万宏源研究6主要内容1.

地产经济曾经的“荣耀”2.

数字经济新动能的“梦想”3.

筑梦过程中的战略资产配置4.

中长期资产配置的风险点7信息化在美国：改变偏好，创造需求§§1983年信息化浪潮从供给侧改变居民偏好、提振需求彼时美国技术进步与美国居民消费中信息化相关产品支出十分吻合。信息化浪潮从供给侧改变居民偏好，美国居民相关消费支出持续上升8资料：CEIC，申万宏源研究美国经验：“基础设施”领先“居民偏好”变化§电子化、信息化时代投资占比提升先于消费，旨在完善“基础设施”，之后才有持续的技术升级并改变居民偏好。信息化时代投资占比提升先于消费，旨在完善“基础设施”9资料：CEIC，申万宏源研究数字经济改变需求结构，到2035年化增速约13%未来三十年三阶段数字经济对我国经济需求侧结构的影响推算（规模为万亿，占比为%）资料：CEIC，申万宏源研究10附：估算方法§§§1.

通过数字经济渗透率、更新换代速度（周转速度）、涨价幅度对于数字产品和服务进行预测。2.

基于数字经济对居民偏好、企业投资、政府消费、数字贸易等影响的勾稽关系设置传导函数3.

制造业投资函数：数字需求影响制造业投资，影响倍数目前为1.3倍，通过测算数字经济工业品需求倒算出所需制造业投资§4.基建函数：数字基建影响整体基建投资，算力需求驱动能源基建投资，通过GDP与能耗强度变化估算能源消费总量，进行对应预测§§§§§§5.

无形资本函数：无形资本替代固定资本，意味着无形资本增速至少需要等于工业品需求增速6.

消费函数：服务消费替代商品等7.

数字消费函数：数字经济对智能终端的渗透率快于智能家电家具8.

数字贸易函数：分别对数字制造出口、跨境电商、数字支付增速分别预测9.

替代函数：数字经济下部分传统耐用品会被淘汰，譬如摄像机、自行车等10.

最后估计数字经济基准假设下GDP各需求侧结构规模，并加总作为数字经济增加值规模。11数字经济也将全方位改变我国GDP需求侧结构§而从分阶段时间序列来看，预测至2025/2035/2050年，GDP中最终消费占比分别由2022年53.2%环比变化+1.3/+0.3/+3.4个百分点（居民耐用品消费、居民服务消费、政府消费占比提高，居民非耐用品消费占比下滑），其中数字经济最终消费占比分别由2022年3%环比变化+0.8/+3.7/+4个百分点，资本形成占比分别由2022年43.5%环比变化-1.7/-1.4/-3.4个百分点（基建地产占比下滑，制造业稳定，无形资本替代固定资产），其中数字经济资本形成占比分别由2022年4%环比变化+1.3/+5.3/+4.8个百分点，净出口占比分别由2022年3.3%环比变化+0.4/+1.1/-0.1个百分点（数字贸易提升、传统贸易下滑），其中数字经济净出口占比分别由0.9%环比变化+0.3/+1/+1.6个百分点。若未来十年数字经济如我们预期发展，可保证经济远景目标达成资料：CEIC，申万宏源研究12数据要素入表，存货结存方式转变§影

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至2025/2035/2050年，数字库存变化的规模分别由2022年0.1万亿提升至0.2/0.8/1.5万亿，年化复合增速分别为20%/15%/5%。未来三阶段数字经济对我国经济需求侧中资本形成总额的影响推算（规模为万亿，占比为%）13资料：CEIC，申万宏源研究主要内容1.

地产经济曾经的“荣耀”2.

数字经济新动能的“梦想”3.

筑梦过程中的战略资产配置4.

中长期资产配置的风险点14数字经济：“鲶鱼效应”+消费电子优势能力的迁移n2013年开始布局汽车业务并逐步深化，软件主导汽车的当下，凭借软硬件技术优势向车企提供先进方案，且坚持轻资产模式、深度参与但不亲自造车，其实是“有边界的扩张”n

从低价同质手机出发，到转型智能手机赛道、挑战高端市场，手机从多年的C端业务中积累了品牌塑造运营、零售营销、产品定义、用户体验、工业美学设计、移动应用生态构造等丰富经验n手机业务品牌、渠道、产品对智能汽车的迁移赋能手机业务的品牌（高端+高质量定位）、渠道（线下门店）、产品（移动终端生态）能力对智能汽车均有迁移资料：申万宏源研究整理总结15战略性看多高分红资产n

2023年1月5日，国资委召开央企负责人会议，将央企的考核指标体系更新为“一利五率”，并提出了对应的“一增一稳四提升”总体要求。n

中证红利指数现金分红总额逐年提升，2022年达到7720.22亿元；股息率长期趋势性上涨，截至2023/6/30，股息率（TTM）达到6.02%n

分红比例的上升是关键变化：过去十年的高分红与利率正相关；2023的高分红真正呈现类债资产特征各类企业分红比例不断提升中证红利指数股息率趋势性上行注：分红比例数据为各类企业总年度累计分红/总年度归母净利润资料：Wind，申万宏源研究16战略性看多固收类资产5.04.54.03.53.02.52.020102011201220132014201520162017201820192020202120222023中债国债到期收益率:10年%5年移动平均值%一倍标准差正一倍标准差%负一倍标准差%正二倍标准差%负二倍标准差%资料：Wind，申万宏源研究17带路国家的工业化、城镇化、消费升级、产业升级n

寻找下一个“传音控股”？•截止2021年，人均GDP超过3000美元的尼西亚，达到2.7亿人。国家人口加总为14亿人，其中人口最多的为印度大量“”沿线国家的人均GDP还有较大提升空间资料：Wind，申万宏源研究18主要内容1.

地产经济曾经的“荣耀”2.

数字经济新动能的“梦想”3.

筑梦过程中的战略资产配置4.

中长期资产配置的风险点19大宗供给端弹性不足导致滞胀担忧：以原油为例n

原油的供给：美国

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沙特为首的OPEC

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俄罗斯三方共同博弈主导美国战略石油储备大幅下行原油厂商资本开支不足，库存井数量并未明显上升库存量（十亿桶)美国钻井数0.80.70.60.50.40.30.225002000150010005009250825072506250525042503250225012502500战略石油储备新钻井完井数库存井（右轴）20资料：Bloomberg，Wind，申万宏源研究2023年美国财政出现历史罕见的顺周期扩张n

从1970年至今，美国财政往往在经济走弱衰退时逆周期扩张刺激经济，然而在2023年，美国财政顺周期扩张。23年美国财政顺周期扩张，历史罕见25%20%15%.7.610%5%.5.4.30%.2-5%-10%0.1衰退美国政府净支出占GDP比重美国实际GDP同比增速21资料：CEIC，申万宏源研究大选年美国财政扩张的概率偏低，但衰退也是小概率n

2024年是美国大选年。••自1964年以来的15次美国大选中，仅1980、2008、2020年美国面临但财政赤字扩张又面临两党博弈约束压力资料：Wind，申万宏源研究；注：衰退为美国NBER官方定义，经济下行压力较大22地缘政治n

从2006年以来的8次巴以冲突来看，有5次以色列新谢克尔货币升值，2次贬值。n

本轮巴以冲突从2023年10月7日开始，新谢克尔货币在20天之后相对美元贬值幅度达到最大（5.6%），随后逐渐升值。23资料：Wind，维基百科，申万宏源研究国际投资者持有美债变化n

2022-2023年