美债研究分析报告：供需视角下的发现

证券研究报告美债研究框架：供需视角下的发现2024年1月4日1摘要0【美债收益率：供需视角分析框架】美债收益率可以看作短端利率与期限利差的组合。短端利率跟随政策利率，期限利差则与货币政策周期、通胀预期和美债供需结构明显相关。对应到供需的视角，美债的供给来自于财政政策及美联储的QT周期，美债需求在宏观上与货币政策周期相关，在微观上又与不同投资者的偏好有关。23年供给节奏一度放大美债收益率波动，因此本文阐释了美债供给如何决定、需求如何观察，并提供24年美债市场的展望。【美债供给：财政赤字+QT】国债净供给主要由财政赤字决定，美联储QT与TGA账户补充（至少保持财政一周支出规模）也会增加美债供给对私人部门的冲击。理论上来讲，财政赤字扩大从风险溢价角度和占用流动性角度推动收益率上行。但实际看，供给冲击对国债收益率影响偏短期，并不会主导利率趋势。【美债需求：美元流动性+投资者偏好】美国国债总需求受到美联储货币政策主导。当前美国实行充足准备金+地板制度，货币政策中介利率为EFFR，其目标波动区间为25BP，同时美联储通过调节ON

RRP和IORB两个政策利率保持EFFR在更小的区间内波动。价格工具是美联储总量工具的核心，数量工具则向流动性紧张环节定向释放资金，保证整个体系的稳健。微观上，美国国债需求还受到投资者结构的影响。美国国债的前三大持有人分别是海外投资者（30%）、美联储（19%）、养老基金（14%）。一般来说，养老基金、海外私人投资者、货基和家庭部门追求稳定票息收益，倾向于在利率上行阶段加大配置；共同基金和对冲基金倾向于寻找交易或套利机会；海外央行则主要基于储备管理动机持有美债。【展望：降息空间打开，供需结构边际改善】展望明年，预计美国赤字率边际回落但仍保持高位（CBO预测24财年赤字率为5.8%，23财年实际赤字率为6.1%）；同时美联储有望延续QT，意味着供给仍处于历史高位，据美国一级交易商，24财年私人部门美债净供给预计为2.5万亿美元，较23财年回落2000亿美元。需求方面，我们预计年中以后美联储或迎来降息周期，全年降息3-5次，结构上共同基金和银行有望接力家庭部门成为美债的净买入方。供需格局改善下，美债收益率迎来中枢下行，预计2Y美债收益率中枢在3.2-3.5%，10Y美债的中枢在3.5-3.7%。节奏上建议关注明年一季度中长期美债拍卖规模增加的冲击。【风险提示】1）不同数据统计口径偏差；2）两党矛盾激化增加政治不确定性；3）美联储超预期政策。2美债市场：美国国债市场存量规模26万亿美元，是第一大债券品种0•

可交易（Marketable）债券：余额26万亿美元，与GDP规模相当。品种包括国库券（Bills，6万亿）、中长期国债（Coupons，18万亿）、通胀保值债券（TIPs，2万亿）和浮息债券（FRNs，5千亿）。•

不可交易债券（Non-Marketable）：另有约8万亿不可交易国债是定向发行给政府部门的债券和公众持有的储蓄债券。截至23年11月，美国国债存量规模为26万亿美元（万亿美元）截至21年，美国国债占比42%，大约等同国内的国债+地方债的占比货币市场票据短期国债中期国债长期国债TIPSFRNs联邦融资银行债券机构债3%（包括商业票据、银行承兑汇票和大额定期存款）30252015105ABS3%市政债券8%2%国债42%公司债19%0MBS23%资料：Bloomberg，SIFMA，平安证券研究所；3美债市场：供需视角下的美债定价框架0围绕政策利率波动，利差受到通胀和经济预期影响美联储价格管理美债宏观需求（货币周期）未来短期收益率关注美联储缩表带来的债市流动性冲击可能美联储数量管理财政赤字长期美债收益率私人部门财政存款余额美债净供给美联储展期规模期限利差家庭部门、养老基金、海外投资者持有至到期投机套利美债微观需求（投资者结构）共同基金、对冲基金资料：平安证券研究所4C

O

NTENT美债供给：财政赤字主导目录美债的宏观需求：关于货币体系与流动性传导美债的微观需求：投资者结构美债定价的几个一般性规律风险提示美国国债供给规律及市场影响1财政赤字发行节奏债券期限越短，发行频率越高跟踪财政部季度融资公告TGA余额国债净供给期限结构利差水平影响财政发行期限结构，财政意图最小化融资成本美联储展期影响财政赤字增加长期收益率上行压力大部分时间，供给冲击不会主导市场走势资料：平安证券研究所6美债供给规模：主要由赤字决定，未来几年赤字率大约为5%-6%1.1•

规模：目前，美国可交易国债规模为26万亿，加上不可交易部分，合计33.8万亿美元，占2022年GDP比重为130%。•

美债供给主要由赤字决定：正常情况下每年的赤字率在3%-5%，经济危机期间会大幅抬升。•

赤字结构与财政可持续性：赤字包含基本赤字+利息支出两部分。23财年(22年10月-23年9月)财政赤字1.7万亿美元，赤字率为6.1%美国财政利息支付压力较高（%）基本赤字/GDP净利息支出/GDP财政赤字/GDPCBO预测值531-1-3-5-7-9-11-13-151962

1965

1968

1971

1974

1977

1980

1983

1986

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1992

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2001

2004

2007

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2019

2022

2025

2028衰退区间期间最高赤字率1973-1975-4.1%19801981-1982

1990-1991-5.9%

-4.5%20012007-2009-8.7%20202023-3.9%-3.3%-14.9%-6.1%资料：CBO，平安证券研究所；注:区间取前一年至结束后两年；23财年赤字率计算取12个月累计赤字/最新一期的GDP7美债供给规模：赤字率由财政支出决定，包含强制性、自主性和利息支出1.1其他退休金和伤残金

5%其他

14%强制性支出法定支出收入保障

14%医疗保险

24%

医疗补助

14%社会保障

29%强制性支出由法律保障，无具体额度限制，具有可预测性。（Mandatory

Spending，66%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

100%财政支出（FY2022）自主性支出（Discretionary

Spending，26%）自主性支出非国防支出

55%国防支出

45%自主性支出通过两院表决、经总统签字生效，每财年设置最高限额。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%净利息支出（8%）资料：Wind，平安证券研究所8美债供给规模：修改强制性支出通过和解法案，常用作削减赤字的手段1.119801990•

非常规手段：据1974年《国会预算法》（“Congressional

Budget

Act”）,国会可以使用“和解”（“Reconciliation”）的特殊立法程序来迅速推动通过高优先级法案。1981：里根削减福利和食品券•

和解法案可以调整哪些项目？支出、收入和债务上限。支出方面，和解法案可以改变多数强制性福利支出（包括医疗保险、医疗补助等），但不包括社保支出。1986:COBRA,为失业者提供临时健康保险•

每年可以通过几个和解法案？最多三个，单独涉及三个类别（支出、收入和债务额度）。但可以累计，比如前一年没有制定预算决议，国会当年可以通过两个预算决议，如2017年和2021年。1997：克林顿扩大儿童医疗保健计划20002010•

和解程序传统上被认为是推动削减赤字的手段，但国会偶尔也会利用这一程度增加赤字，如01和03年的税收削减法案和21年为应对疫情冲击推出的“美国救济计划”。2001&2003：布什税收削减2010：奥巴马医改预算和解程序流程2017：减税和就•众议院：通过特殊规则建立具投票体程序，限制辩论时间和修正量业法案在预算决议中提出和解指

令

（

ReconciliationDirectives）。和解指令命令特定的委员会向两院预算委员会提交和解法案，并最终合并为一个综合预算和解法案。若两院的和解法案不一致，必须通过会议委员会或修正案交换程序协调差异，辩论时间限制在10小时内国会通过预算决议协同差异20202030两院快速审议•参议院：最长辩论时间为20小时，减少故意拖延和过多修正2021：美国救助计划法案•两院均以简单多数投票通过2021：通胀削减法案资料：cbpp，平安证券研究所9美债供给规模：自主性支出是两党角逐的焦点1.110月1日：新财年开始5月15日：众议院开始审议拨款法案如果此时拨款法案未通过，可以通过持续决议(Continuing

Resolution)延续上一年的支出水平；如果CR也未通过，那么政府面临关门危机。众议院和参议院拨款委员会分为12个小组委员会。每个小组委员会各提出一项法案，该法案必须在参众两院通过，并由总统签署生效。此后如果需要额外资金，可以由国会通过补充拨款法案。补充拨款法案通常由于自然灾害和紧急军事行动，小概率是为进一步刺激经济。1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2月第一个周一：总统提交预算申请4月15日：国会通过预算决议（BudgetResolution）总统没有权力拨款，但是总统通过向国会提交申请来影响拨款的规模和结构；此外，拨款法案需要总统签字通过，也增加了总统的影响力。在总统提交预算提案后，参众两院预算委员会将分别提供一份预算决议（Budget

Resolution），这两份决议将在预算会议（Budget

Conference）上进行协调统一。预算决议规定了拨款委员会可以支出的总金额302(a)。两院会在302(a)基础上将额度分配给12个拨款项目，形成302(b)。各个小组在302(b)内决定具体如何分配资金。1999-2023年中大部分年份，国会都未能通过预算决议，通常使用替代方案：1）认定决议（DeemingResolution）：两院预算委员会可以提出他们认定的可自由支配的必要金额；2）两党预算法案作为替代方案，其中为可自由支配支出设定上限。预

算

办

公

室

（

President’sOffice

of

Management

andBudget，OMB）每年基于各政府部门的诉求，向国会提交一

份

详

细

的

预

算

提

案（BudgetProposal）。今年6月，财政责任法案（“FISCALRESPONSIBILITY

ACT”）在同意将债务上限暂停至25年1月的同时，要求24财年的可自由支配上限为1.59万亿美元，这也是参议院提出的额度，但是众议院偏好的额度为1.471万亿美元。资料：crfb，平安证券研究所；注：实际过程中，这些期限往往被错过10美债供给规模：自主性预算支出分配在12个拨款委员会Agriculture农业委员会1.1Commerce,

Justice,

Science

商业、司法和科学委员会Defense

国防委员会Energy

and

Water

能源和水资源委员会拨款委员会Financial

Services

and

General

Government

金融服务和一般政府职能委员会Homeland

Security

国土安全委员会Interior

andEnvironment

国土和环境委员会Labor,

HHS,

Education

劳动、卫生和教育委员会Legislative

Branch

立法机构委员会Military

Construction

and

VA

军备和退伍军人委员会State,

Foreign

Operations

外交和海外行动委员会Transportation,

HUD

交通、住房和城市开发委员会资料：crfb，平安证券研究所11美债供给规模：除了赤字以外，美债供给也受到其他因素的影响1.11、债务余额上限与TGA账户余额：财政部借款咨询委员会（TBAC）建议TGA余额需要保持1周的支出额度2、美联储赎回：一般具有延续性3、其他融资：如与学生贷款和小企业贷款有关的联邦信贷计划（federal

credit

programs）美国国债净融资估算（十亿美元）由于QT及赤字增加，国债私人部门净融资放量（十亿美元）FY2022FY2023169521预算赤字1375421+TGA账户余额变化-其他融资125-267=国债净发行16711501983698+SOMA赎回=向私人部门净融资18212681资料：USTreasury，平安证券研究所12美债供给节奏：关注季度再融资计划（Treasury

Quarterly

Refunding）1.2财政部于2、5、8、11月的第一个周三发布本季度和下季度的融资计划和未来三个月的拍卖规模美国财政部预计23年Q4的融资需求为7760亿美元（十亿美元）再融资计划中披露未来三个月拍卖规模（十亿美元）10年期国债净融资具有季节性（十亿美元）20192020202120222023706050403020100123456789101112资料：USTreasury，平安证券研究所13美债供给节奏：美债发行拍卖频率1.2美国国债品类及拍卖频率拍卖频率类型期限拍卖日期重新开放（Reopen）日期4周、8周17周周度周度周四周三周一周二——————————国库券（Bills）13周、26周52周周度每四周不定期月度现金管理票据（CMB）2年、3年、5年、7年10年期首次发行后两个月内每月重新开放一次（到期日和票面利率相同、发行期与价格不同）中期国债（Notes）长期国债（Bonds）季度2、5、8、11月2、5、8、11月4、10月20年、30年5年季度半年6、12月3、5、9、11月8月通胀保值债券（TIPs）浮息债券（FRNs）10年半年1、7月30年年度2月首次发行后两个月内每月重新开放一次2年季度1、4、7、10月资料：Treasurydirect，平安证券研究所14美债供给结构：择时发行的原则是最小化长期融资成本1.3•

美国财政部的国债发行考虑最小化长期融资成本：利差水平影响财政发行期限结构，期限利差低，财政偏好发长债；期限利差高，财政偏好发行短期债务。•

短债与长债的比重：财政部借款咨询委员会（Treasury

Borrowing

Advisory

Committee）建议短期国库券合理占比为15-20%。但23年四季度的季度再融资报告中，TBAC对短期国债占比高于其建议范围表示接受：考虑到货币基金对短期国债的较强需求，几乎所有的交易商都同意财政部依靠短期国债进行现金管理。期限利差水平影响财政部发债期限结构（%）短期国债占比（%，右轴）10Y-2Y利差4035302520151053.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.50资料：Wind，Bloomberg，平安证券研究所15美债供给对市场的影响：美债发行采用拍卖制1.4美国国债一级竞标采用荷兰式拍卖，竞争性参与者通过Treasury

Direct或TAAPS(Treasury

AutomatedAuctionProcessingSystem)系统进行电子竞标。美国国债一级市场参与者美联储不参与竞争性投标美国国债一级市场参与者非竞争性参与者（NoncompetitiveTenders）竞争性参与者（Competitive

Tenders）直接投标者小投资者和FIMA（海外央行、国际金融组织）ADD-IN（DirectBidder）间接投标者（IndirectBidder）资料：Treasurydirect，平安证券研究所16美债供给对市场的影响：拍卖结果可能影响市场情绪1.4•

国债发行压力较大时期，一级市场拍卖结果（如投标覆盖率、一级交易商获配比率、成交收益率等）可能影响市场情绪10年期美债拍卖情况30年期美债拍卖情况间接投标人一级交易商直接投标人直接投标人一级交易商间接投标人高收益率(HighYield,%,右轴)高收益率(HighYield,%,右轴)10年期国债投标覆盖率(倍,右轴）30年期国债投标覆盖率(倍,右轴)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%5100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%65432104.543.532.521.510.50资料：Bloomberg，平安证券研究所17美债供给对市场的影响：供给冲击的实证效果偏短期1.4海外有研究认为供给会提升长期国债收益率：此前有研究显示，联邦赤字率上升一个百分点会使长期国债利率增加约25BP，其影响路径为TGA账户余额上升，财政收大于支，从市场抽取流动性，利率上行。从现实来看，效果并不明显。总体来讲，国债供给对国债收益率影响偏短期和次要，并不会主导市场走势。实证结果表明，联邦赤字率上升一个百分点会使长期国债利率增加约25BP财政存款一定程度影响市场流动性（%）TGA同比-准备金同比(MA5)美国:国债收益率:10年，右轴8765432101901409040-10-60-110-160资料

：Bloomberg，Wind，平安证券研究所；ThomasLaubach,“NewEvidenceontheInterestRateEffectsofBudgetDeficitsandDebt”18C

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NTENT美债供给：财政赤字主导目录美债的宏观需求：关于货币体系与流动性传导美债的微观需求：投资者结构美债定价的几个一般性规律风险提示美国的货币体系与美联储的决策2美联储价格管理数量管理准备金利率贴现窗口、SRF逆回购利率目标区间QE、QTEFFR、SOFR等货币市场利率资料：FED，平安证券研究所20市场利率如何管理：美国货币体系经历了从走廊制度到地板制度的变迁2.1•

上世纪八九十年代以来，美国将联邦基金利率（EFFR）作为货币政策的中介目标：其含义为美国银行间的隔夜同业拆借利率，与R001类似，但不需要抵押物。•

美联储如何调节EFFR？——货币工具从量到价。（1）08年以前：稀缺准备金制度+走廊制度（Corridor

System），通过OMO调节银行准备金，将EFFR控制在（0，贴现窗口利率），被称为利率走廊。（2）08年以后：充足准备金制度+地板制度（Floor

System），通过依靠调节ON

RRP和IORB两个政策利率（Administered

Rates）调控EFFR。IORB（08年10月）是准备金利率，形成了资金利率的上限。ON

RRP（13年9月）是美联储向市场（MMF、大银行和政策资助实体）借钱（美式逆回购）的价格，形成了资金利率的下限。08年之后：充足准备金框架08年之前：稀缺准备金框架准备金供给准备金供给贴现窗口利率贴现窗口利率准备金需求准备金需求EFFRIORB利率EFFRON

RRP利率准备金余额准备金余额资料：FED，平安证券研究所21市场利率如何管理：

EFFR目标区间是个相对严格的工具2.1•

美联储为EFFR这个市场利率制定了政策目标区间，宽度为25BP。作为管理市场利率的手段，每次议息会议公布EFFR目标区间，当前EFFR目标区间为5.25-5.5%。•

如果市场利率突破目标区间上限，美联储立即创设或重启工具，投放流动性。如19年9月，在发生流动性冲击后，美联储指示纽约联储在回购市场贷出数十亿美元资金，并宣布在至少六个月内每月购买600亿美元国债，永久性增加银行准备金。理论上，市场利率不会向下突破ON

RRP利率，因为可以将资金卖给美联储。准备金利率和隔夜逆回购利率是美联储的管理利率（%）19年9月，美联储通过投放流动性购买资产方式缓解流动性压力（%）联邦基金利率目标区间贴

现

窗口利率6543210ON

RRP利率IORB利率联邦基金利率目标区间SOFREFFR6543210资料：Fred，平安证券研究所22市场利率如何管理：目标区间≠政策利率利差，可以“技术性调整”2.1•

美联储的两个政策利率（ON

RRP

和IORB）宽度小于25BP，常位于EFFR区间之内：目前政策利率之间的宽度为10BP。•

一般来说，政策利率+EFFR区间同幅度调整才是真正意义上的加息/降息。若政策利率相对目标区间发生位移（一般出现在市场利率持续处于区间上沿或下沿时），这个过程被认定为“技术性调整”。美联储历次技术性调整情形（BP）EFFRIOERON

RRP2520151050-5资料：

Fred，平安证券研究所23流动性如何投放：形成了量、价两类工具协同的流动性投放体系•

价格工具是美联储回收流动性，数量工具是美联储投放流动性。•

价格工具管理整体，数量工具管理结构。2.2•

价格工具主要针对MMF、大银行和政策资助实体，提供的价格就是政策价格。数量工具一般伴有惩罚性的高利率，其中SRF提供给一级交易商，贴现窗口和BTFP（阶段性工具）提供给银行。价格工具回收流动性，数量工具投放流动性数量工具价格工具SRF贴现窗口一级借贷便利美联储→银行ON

RRP准备金（IORB）现金流方向目的美联储→一级交易商MMF→美联储银行→美联储应对回购市场流动性压力，是对贴现窗口的补充最后贷款人为联邦基金利率提供下限为联邦基金利率提供上限目前为目标区间上限-10BP（5.4%）定价抵押物目标区间上限（5.5%）国债、机构债券、MBS隔夜目标区间上限（5.5%）目前为目标区间下限+5BP（5.3%）较为广泛：国债、公司债、MBS、贷款国债隔夜较高——以每日余额计算利息，以维护期（14天）为结算周期期限最长90天较低较低，因为价格贵，仅在流动性出现压力时使用使用频率符合条件交易对手额度限制较高存款机构无MMF、GSE、一级交易商、符合资质要求银行一级交易商、符合资质要求存款机构存款机构无美联储提供的可供抵押的国债，单个交易对手≤1600亿美元≤5000亿美元，每类抵押品400亿美元24资料：FED，平安证券研究所流动性如何投放：常态情况下，数量工具使用较少2.2常态情况下，市场流动性充裕，美联储数量工具使用较少2019年，准备金余额低，隔夜回购融资需求量较高（十亿美元）常态下，数量工具—贴现窗口使用量不高（十亿美元）贴现窗口一级信贷便利余额准备金余额,右轴美联储:隔夜回购交易额200160120801801601401201008045004000350030002500200015001000604040200020192019202020202021202120212022202220232023资料：

Bloomberg，Wind，平安证券研究所25流动性如何投放：美国流动性传导机制现状2.2美联储资产负债表-资产美联储资产负债表-负债回购贴现窗口贷款准备金逆回购财政部、FHLB存款一级交易商银行FHLB财政在美联储的存款逆回购投资购买债券货币基金对冲基金联邦基金借贷公司回购零售投资者商业票据美联储流动性工具资料：FED，平安证券研究所26美联储如何工作？——谁决策？2.3美联储官员政策立场与影响力美联储每年召开8次会议作出利率决议，理事任期轮值保证了联储的独立性：•联邦公开市场委员会由12名成员组成（7名理事会成员+纽约联储行长+4名地方联储行长每年轮换），有投票权•

无投票权的联储银行行长也出席会议，参与讨论FOMC委员会成员及候补成员职位姓名投票权美联储主席美联储副主席纽约联储主席理事鲍威尔（JeromePowell）杰斐逊（PhilipJefferson）威廉姆斯（JohnWilliams）沃勒（ChrisWaller）永久票委永久票委永久票委永久票委理事巴尔（MichaelBarr）永久票委理事鲍曼（MichelleBowman）库克（LisaCook）永久票委理事永久票委理事库格勒（AdrianaKugler）哈克（PatrickHarker）古尔斯比（AustanGoolsbee）卡什卡利（NeelKashkari）洛根（LorieLogan）永久票委费城联储主席芝加哥联储主席明尼阿波利斯联储主席达拉斯联储主席2023年票委2023年票委2023年票委2023年票委2024年票委2024年票委2024年票委2024年票委2025年票委2025年票委2025年票委里士满联储主席亚特兰大联储主席旧金山联储主席克利夫兰联储主席波士顿联储主席圣路易斯联储主席堪萨斯联储主席巴金（ThomasBarkin）博斯蒂克（RaphaelBostic）戴利（MaryDaly）梅斯特（LorettaMester）柯林斯（SusanCollins）布拉德（JamesBullard，离职）施密德（JeffreySchmid）资料：FED，Bloomberg，平安证券研究所27美联储如何工作？——美联储向谁负责？2.3位于华盛顿的美联储理事会为国会负责，监管下属12家地方联邦储备银行。总统提名美联储主席和副主席，也有权任命理事（FOMC中的5个席位），因此总统和国会大约决定了FOMC中的7个席位。12家地方联储银行采用公司制，非营利性，股东为美国的各大商业银行。地方联储董事会决定地方联储官员，控制FOMC中的5个席位（包括三号人物纽约联储主席）2、任命理事会成员1、总统提名美联储主席理事的任期最长为14年，总统通常推选与其经济观点一致的人。许多总统任命经济顾问委员会成员或财政部工作人员担任理事。但总统提名要经参议院确认，总统无法控制12家地方联储的官员。总统可以提名美联储主席，同时技术上也可以解雇美联储主席（一般不采用）。杜鲁门政府曾强迫托马斯·麦凯布在担任美联储主席约三年后辞职联邦政府与美联储的关系3、总统向美联储主席施压4、美联储向财政上交利润尼克松总统在1972年大选前夕以连任向美联储主席亚瑟·伯恩斯（Arthur

Burns）施压，要求其采取扩张性货币政策，但总统无权干涉美联储利率决议制定每年，美联储会将净收入汇入财政部，这为联邦政府提供了资金。资料：FED，平安证券研究所28美联储如何工作？——定期释放哪些信息？2.3关注点：•

利率决议（FOMC

Meeting

Statement）：每年8次，1、3、5、6、7、9、11、12月•

美联储主席会后发布会讲话稿及答记者问（Press

Conference

Transcript）：利率决议公布半小时后召开•

每季度末发布经济预测（SEP）：3、6、9、12月•

会议纪要（Minutes）：会议后三周滞后披露•

其他人员：华尔街日报首席经济记者Nick

Timiraos，成功预测本轮加息开始时点和加速时点，被称为“美联储喉舌”美联储会议纪要情绪指数美联储发布会情绪指数鸽派中性偏鸽中性偏鹰鹰派美联储会议纪要鹰鸽指数鸽派中性偏鸽中性偏鹰鹰派美联储发布会鹰鸽指数50404030302020101000-10-20-30-40-10-20-30-40资料：Bloomberg，平安证券研究所29美联储如何工作？——沟通频率及观点2.3•

除了每年召开的8次会议，美联储理事和地方联储主席常常公开发表观点，与市场保持密切沟通。•

但议息会议前设置静默期，用来观察前期沟通的效果。为了提高决议的有效性和沟通的清晰度，在议息会议之间将设置静默期（会议前第二个周六午夜到会后第二天午夜），在此期间与会者不得表达他们对宏观经济或货币政策的看法，这给与会者提供了观察货币政策沟通效果的窗口。近期美联储官员表态职位姓名2024年投票权表态我们现在并不是在讨论降息，明年3月降息为时过早。预计近期的通胀改善将持续下去，并为美联储明年晚些时候降息提供空间。纽约联储主席威廉姆斯（John

Williams）有降息并不是“迫在眉睫的事情”，但已指示工作人员开始制定可能的原则和门槛。预计2024年将降息两次，第一次是在“第三季度的某个时候”。预计到明年年底，2024年GDP增长率将略高于1%，失业率将达到4%，PCE通胀率为2.4%。美国经济距离美联储2%的通胀目标“还有一段路要走”，尽管进展“比我预期的要快”。亚特兰大联储主席博斯蒂克（Raphael

Bostic）有如果数据支持加息，他将支持加息，但如果通胀继续按照目前的路径发展，降息可能是合适的。他表示，随着通胀率降至2%的目标，应该更加关注失业率上升的风险。古尔斯比预计明年的利率将低于现在，但不会显著降低。明年3月开始降息是可能的。芝加哥联储主席古尔斯比（Austan

Goolsbee）梅斯特（Loretta

Mester）无有市场在降息方面略微领先于美联储，下一阶段不是看何时降息，而是看政策应该保持限制性多长时间克利夫兰联储主席资料：Bloomberg，平安证券研究所30C

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NTENT美债供给：财政赤字主导目录美债的宏观需求：关于货币体系与流动性传导美债的微观需求：投资者结构美债定价的几个一般性规律风险提示美债需求：投资者结构比较分散，海外投资者是国债的最大持有人3•

有特定期限偏好投资者：长期：养老基金、保险公司短期：MMF及海外官方•

共同基金、对冲基金：没有期限偏好，积极利用套利机会；或作为资产管理和风险对冲工具截至23年Q2，海外投资者是美国国债最大持有人其他1%ETF15%家庭及非盈利组织9%家庭及非盈利组织共同基金银行美联储19%共同基金44%共同基金12%货币市场基金41%保险银行7%养老基金州和地方政府海外投资者美联储保险2%海外投资者30%养老基金14%其他州和地方政府6%资料：Fred，平安证券研究所32美债需求：加息以来，家庭部门和养老基金是边际买家3•

22年美联储加息以来，家庭部门成为美国国债的边际买家。截至23Q3，家庭部门较22Q1增持1.6万亿美元国债。•

此外，养老基金在美债票息能够覆盖未来现金流支出的情况下也有增持国债锁定收益的动力。22年Q1至23年Q3，家庭部门和养老基金是美国国债最大增持者（十亿美元）家庭及非盈利组织共同基金银行保险养老基金州和地方政府海外投资者美联储150010005000-500-10002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3资料：Fred，平安证券研究所33美联储（19%）：QE和QT是美联储的非常规工具3.1几个特点：1）计划性比较强，一般通过FOMC会议正式公布，具有延续性，除非紧急情况一般会提前吹风；2）理论上美联储可以无限扩表。作为对比，日本央行持有的日债占全部存量的47%。“自销自买”可能的问题是影响品种的流动性和活跃度。对美国来说，还需要考虑通胀和美元国际地位。目前国债占美联储总资产的60%以上（十亿美元）正回购协议MBS联邦机构债券对银行的贷款其他资产国债流通中的货币银行储备逆回购协议其他负债100008000QE1QE2QE3OTQTQEQT60004000国债2000MBS0流通中的货币银行储备-2000-4000-6000-8000-10000逆回购协议资料：Wind，平安证券研究所34美联储（19%）：QE对美债有什么影响？3.1•

QE目的：美联储主要购买长期国债，主要是将政策利率降至零后，进一步加码来压低长期利率，刺激经济。•

QE传导方向上，流动性层面有助于压低利率，但基本面层面也会支持长端利率上行。•

事件窗口观察：QE公告后几日市场表现看，长期债券收益率有上有下，效果并不十分明显。美联储开启多轮资产购买以突破零利率下限（十亿美元）后几轮QE的短期信号效应不强（公告日10Y美债收益率=100）QE1QE2OTQE3QE4开始结束国债2916790机构债MBS2926823140130120110100902020年3月2012年9月2011年9月2022年3月2014年10月2012年12月

600(以长债置换短债)80702010年11月2008年11月2011年6月2010年3月6003006050401751250资料：Wind，FED，平安证券研究所35美联储（19%）：QE期间，收益率曲线多熊陡；QT多对应着熊平3.1QE期间，收益率曲线多出现熊陡万亿美元%4.0美联储持有证券规模10-2Y期限利差：右轴98765432103.02.01.00.0-1.0-2.0QTQT美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:2年联邦基金目标利率%

5432102008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料：Wind，平安证券研究所36海外投资者（30%）：近十年海外官方投资者持债变化不大，增量在私人投资者3.2•

近十年，海外官方投资者未曾大规模增持美债：自12年开始，海外官方投资者对美债的持有量进入平台期，22年随着美联储加息，海外央行持有美债规模逐渐回落，或是由于各国抛售美元以本国币值。•

增量在私人部门。截至23年10月，海外投资者持有美债规模为7.5万亿美元，其中海外官方和私人部门各持有3.6和3.9万亿美元；海外私人部门较22年初增持约4000亿美元国债。12年以来，海外官方投资者持债规模变化不大（十亿美元）海外官方和私人投资持有美国国债规模相当海外官方美联储海外私人美国私人部门300002500020000150001000050000私人部门外国官方52%48%资料：Fred，Wind，平安证券研究所37海外投资者（30%）：海外官方偏好短债，海外私人偏重中等久期债券3.2海外官方投资者偏好短久期（3-4年）、低回报、低波动组合；海外私人投资者偏好中等久期（5-6年）及同等级别波动、回报的组合。海外私人投资者持债久期约在5-6年，海外官方投资者在3-4年（年）资料：AlexandraM.TabovaandFrancisE.Warnock,“PreferredHabitatsandTimingintheWorld’sSafeAsset”,平安证券研究所38海外投资者（30%）：美债相对利差可能影响买入节奏•

近年来，海外官方多数时期卖出美债，私人部门大部分时期净买入美债。•

美债收益率的相对利差可能是影响私人部门节奏的主要原因。3.2近年来海外官方总体呈现净卖出状态（十亿美元）海外私人部门的需求对美债收益率变化具有弹性（%）20015010050美国中长期国债净买入:私人（十亿美元，右轴）美德利差：10Y美日利差：10Y美国中长期国债净买入:官方买入美国中长期国债(6MMA)美国中长期国债净买入:私人6520015010050美中利差：10Y4302-5010-100-150-200-250-3000-50-100-150-200-1-2-3-4资料：Wind，Bloomberg，平安证券研究所39养老基金（占比14%）：养老基金持仓中10%配置国债3.3DB型养老计划更加偏好债券类资产•养老基金（Pension

Fund）截至23Q2，美国养老金持有的金融资产为27万亿，其中国债占比10%左右，主要由DB型养老金持有。全部养老基金金融资产中，国债占比10%左右•缴费确定型（DefinedContribution，占比40%）收益确定型（DefinedBenefit，占比60%）国债公司债公司股票共同基金其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%债券10%其他17%债券27%其他(现金类资股票27%产及向雇主的资金索要)47%股票23%共同基金46%共同基金3%资料：Fred，平安证券研究所40养老基金（占比14%）：DB养老金采用负债驱动策略（LDI），长期渴求长久期资产3.3DB型养老基金主要使用负债驱动投资策略（LDI），追求资产和负债的现金流久期匹配。一般来说，养老金都存在着资产-负债的负久期缺口，在利率下行时期无法实现full

funding，按照ERISA（《雇员退休收入保障法》），公司（雇主）有义务以利润弥补赤字。过去20年间，美国前100名雇主仅有2000年、2007年和2022年实现了full

funding。为应对缺口，养老基金一方面增持超长债，另一方面增加权益资产、增加信用下沉尺度来弥补缺口。利率上行期间，养老金资金比率(资产/负债)改善（%）08年以来，养老金在国债总持仓中占比下滑（%）养老金持仓占比30-10Y期限利差(BP,右轴)4035302520151051501301109070503010-10-30-500资料：Fred，Wind，J.P.Morgan,平安证券研究所41银行（占比7%）：国债的价值在于满足LCR考核，性价比不及准备金3.4•

银行国债持有规模较小，仅占其总资产的5-6%。•

与国内类似，银行优先选择的生息资产是贷款，在利率下行、贷款需求和质量回落时增加证券投资。•

证券资产中，在满足流动性考核要求的情况下对比价格：2014年起，商业银行需要满足流动性覆盖率（LCR）要求，高质量的流动性资产（HQLA）主要是准备金、国债和MBS。对国债的配置比率取决于三者之间的价差和不同银行的风险偏好。银行多在利率下行期间增持国债（%）作为高流动性资产，国债持有量不及现金和MBS（%）美国:有效联邦基金利率(EFFR)国债占比MBS占比现金占比净贷款占比:右轴76543210国债及联邦机构债(除MBS)占比:大银行(%,右轴)1210818161412108656055504540353064642200资料：Fred，FDIC，平安证券研究所42C

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NTENT美债供给：财政赤字主导目录美债的宏观需求：关于货币体系与流动性传导美债的微观需求：投资者结构美债定价的几个一般性规律风险提示美债定价框架4围绕政策利率呈现领先性加息周期：利差为正加息结束至降息前段：利差转负短期收益率期限利差降息后段：利差为正长期收益率货币政策预期：牛陡熊平通胀预期：要求更高的通胀补偿溢价供需结构资料：平安证券研究所44短端收益率：紧密跟随货币政策，形成了实际上的价格