【永煤控股债券违约成因及财务风险的案例探析14000字（论文）】

永煤控股债券违约成因及财务风险的案例分析摘要2020年11月10日，上海清算所发布公告称未在规定期限内收到发债主体人永城煤电控股集团发行的“20永煤SCP003”本金与利息兑付，宣告了该债券构成实质性违约。该违约事件发生后，对我国债券市场产生了极大的影响，投资者恐慌情绪蔓延一度导致多个信用债价格出现90%的下跌幅度。在此债券发生违约前，信用评级机构中诚信国际给予发债主体以及该债券的评级均为“AAA”最高评级。本文将对该案例展开具体研究，对永煤控股的债券违约成因进行分析，并将得到的结论用于向投资者、评级机构和发债企业提出建议。通过对本案例的全面回顾和深入研究，将有利于揭示高评级国有企业债券违约的原因以及评级机构予定的信用评级有效性问题，从而使广大投资者能够进行更加有效地风险防范，并保障债券市场的有序运行。关键词：债券违约；信用风险；违约成因目录第1章绪论 41.1研究背景 41.2研究目的 41.3研究方法 41.4文献综述 51.4.1国外学者研究状况 51.4.2国内学者研究状况 51.4.3文献述评 6第2章我国企业债券违约现状分析 72.1我国债券市场介绍 72.2我国企业债券违约发展趋势 72.2.1违约数量及发展趋势 72.2.2违约债券分布特点 8第3章永煤控股债券违约过程 103.1永煤控股概况 103.2永煤控股发行债券情况 103.3债券违约过程 113.4债券违约后续影响 11第4章永煤控股违约案例分析 124.1违约成因定性分析 124.1.1宏观环境 124.1.2企业行为 124.2违约成因定量分析 134.2.1资产负债率变化 144.2.2流动比率变化 144.2.3总负债与EBIDA的比值 14第5章永煤控股违约风险识别 155.1基于Z-Score模型的财务风险识别 155.2信用评级有效性 15第6章启示及建议 176.1对投资者债券投资的启示 176.2对信用评级机构的建议 176.3对发债企业的建议 18参考文献 19第1章绪论1.1研究背景我国债券市场经过30多年的迅速发展后，发行债券的数量与金额方面都有了质的飞跃，近年来，随着越来越多的企业选择发行债券作为融资工具，满足其日益增长的资金需求，极大的推动了我国债券市场的高速发展。但随着我国债券市场的逐步发展与成熟，债券违约的风险也在日益加剧，我国债券市场的信用风险不断增加，各类债券违约事件愈演愈烈。从2014年开始，中国经济进入“新常态”，国家出台一系列改革政策，经济增速放缓，发展模式发生了转变。这一背景导致了我国债市场信用风险持续释放，“11超日债”违约事件成为我国债券市场上出现的首例实质性债券违约事件。此前，我国债券市场具有一个约定俗成的潜规则—“刚性兑付”，从发行起30多年的发展中，我国债券市场没有发生过实质性债券违约事件，通常政府会介入并为可能违约的债券托底，这种行为严重阻碍了我国债券步入市场化运行的过程。在首例实质性债券违约事件发生后，我国债券市场的“刚性兑付”神话被打破。而后2015年，保定天威集团发行的中期票据“天威MTN2”构成实质性违约，这是银行间债券市场出现的首例债券违约事件，这反映出我国债券市场中的信用风险正不断加剧蔓延。我国债券违约事件集中爆发于2015年至2016年，并从2017年开始逐步扩散至民营企业，到2018年，我国债券违约率甚至出现了翻倍增长的情况。2020年，我国信用债市场频繁出现高信用评级的国有企业债券违约事件，其中就包括华晨集团和永煤控股（永城煤电）这类AAA评级国企发生债券实质性违约。国有企业作为国民经济发展的中坚力量，许多关键领域的控制者，债券违约不仅会伤害我国信用债市场的有序发展，还会伤害广大投资者的切身利益以及对特定的与民生息息相关的产业造成不良影响。在经济新常态背景之下，产业结构持续转型调整，个案性的企业债券违约与金融风险不可避免。在“刚性兑付”现象被逐渐消除的同时，接连不断的债券违约事件使得违约风险急剧上升，债券违约潮的大规模爆发意味着前期积累的信用风险在债券市场开始加速释放。频发的债券违约有进一步冲击实体经济的发展的可能性，给社会发展带来一些不稳定的因素。因此，深入剖析国有企业债券违约，尤其是高信用评级的国有企业债券违约背后的原因以及造成的经济后果很有必要，在这种发展情形下，市场各方参与者都不可避免地需要提高识别与应对债券违约风险的能力。如何进一步有序打破刚性兑付、改变投资人心态以及加强监管层依法管理的力度将会是长期的谈论的焦点和亟待研究的问题。1.2研究目的我国债券市场在过往数十年的发展中甚少出现债券实质性违约的案例，国内学者对相关领域的研究并不集中，缺少对债券违约这一课题和具体案例的研究。在近五年我国债券市场开始频繁出现实质性违约案例，因此本文以具体发债主体——永煤控股为例，综合分析近期多只高评级国企发行债券接连发生违约的原因，深入研究债券违约的成因和风险识别，提出针对性的防范违约建议，减少投资者的风险，促进我国债券市场的有序运行。1.3研究方法研究该课题时运用的方法主要有以下几种：案例研究法。对近期国有企业债券违约现状、违约成因进行宏观分析的基础上，选取永煤控股作为研究对象，开展更深入的案例分析。永煤控股发生债券违约前企业的资质良好，其债券发生实际违约后，对我国债券市场产生了极大的冲击，是具有代表性的事件。其次，在案例分析过程中，以永煤控股发行的“20永煤SCP003”等债券作为研究对象，将其收益率与风险溢价等指标进行对比，判断我国市场投资者的风险识别能力；并结合永煤控股的财务状况分析评级机构对债券违约风险预警的有效性。将宏观分析与案例分析相结合，使研究结果具有针对性。文献分析法。通过中国知网CNKI、硕博学位数据库等，查阅各种文献资料，对有关债券违约的相关理论研究以及影响因素进行文献综述，并在阅读有关“债券违约”、“刚性兑付”等国内外相关文章的基础上整理出论文写作的重点与难点，并将有意义的观点加以引用并深入分析。定性定量分析法。分析宏观因素、企业内部因素以及行业因素等非财务因素对企业债券违约风险的影响时采用定性分析法；分析各财务指标等财务因素对债券违约风险的影响时采用定量分析法。1.4文献综述1.4.1国外学者研究状况欧美资本市场兴起时间早，发展历史悠久，对于债券的相关研究更加深入，研究体系更成熟。衡量债券违约风险的方法研究起源于西方资本主义国家，由于其资本市场具有先发优势和更为成熟的市场经济体系，学者获得了更多的机会和样本去开展更多的研究，并在此基础上形成了以定性研究为基础的传统分析方法，和以定量研究为主的现代分析方法两大类。Altman（1968）[1]提出了Z-Score评分模型，通过5个变量计算得出综合财务指标Z值，该模型计算出的Z值可以衡量制造业上市公司的破产违约风险，具有一定的针对性。Altman（1977）[2]进一步改进了评分模型，由5个指标提升为7个指标，数据验证结果表明，新一代模型的预测结果的综合性更强、准确率更高，适用范围也相应地有所扩大。KMV公司（1997）[3]创立了KMV模型，该模型使用期权定价公式，选择公司财务与资本市场的现时行情数据计算公司的违约距离，再以此预测公司的预期违约率。该模型成功预测了美国次贷危机中雷曼兄弟的破产。KMV模型采用市场行情而不是历史数据计算违约概率，最大的优势是向前看，所得结果时效性强。Bevan与Garzarelli（2000）[4]通过实证研究法，对宏观经济状况、股票波动率与企业债券违约风险三者之间的关系作出研究，结果表明在宏观经济运行良好的时期，宏观经济呈上行趋势时，发债主体的股价波动趋于平缓，其发行的债券出现违约事件的可能性也相对较小。Giesecke与Schaefer（2011）[5]以美国150年的债券历史为背景，研究了公司债券违约的影响因素，以及信用利差与违约率之间的关系。发现GDP增长率能够预警公司债券违约，通常情况下，宏观经济是影响企业债券违约的重要因素之一，在经济繁荣时期，公司的盈利能力较好，现金流也较充裕，偿债能力比较强，所发债券违约的风险很低。Kuehn和Schmid（2014）[6]对宏观经济形势、债券违约风险以及二者之间的关系进行了研究，认为宏观经济持续低迷会加剧企业债券违约风险。1.4.2国内学者研究状况王东静，张祥建和张景青（2009）[7]以企业资本结构对企业债券违约风险的影响展开研究，结果表明在企业债务资本占总资本的比率不断增大的情况下，债券违约概率会先呈现下降趋势，而随着企业举债经营程度的不断增加，债券违约风险才会不断地增大。耿得科和张旭昆（2011）[8]对企业形象与债券违约之间的关系展开了研究，结果表明企业想要维护良好的社会形象，需要持续投入大量成本，这些成本对优化企业生产经营状况的直接作用不大，而且会导致企业的财务负担的加剧，进而增加企业债券违约的风险。段霞（2012）[9]通过实证研究法，以企业为对象分别分析了Z－Socre模型和KMV模型对我国债券市场的适用性。结果表明Z－Score模型对于我国债券市场的适用性更强，KMV模型有一定适用性，但实际成效不如Z－Score模型。藏波（2016）[10]的研究认为，应提升权益性融资以优化融资结构、建立完整的信息披露制度和引入负面清单以增加公司的违约成本等方式，促使公司形成自律、环境氛围，降低企业债券违约的风险。同时，合理运用国际成熟的信用风险计量模型，对公司债务信用实施追踪调查与周期性披露，以此加强投资者的识别能力。张艳丽和方兴劼（2019）[11]认为构建债券市场的风险防范体系，必须形成管理部门积极推动、发债主体充分配合、专业机构广泛参与以及信用机构预警监督的生态体系，发挥管理部门的宏观调控优势，激发专业机构的专业能力，夯实发债公司的主体责任，推动评级机构的警示监督。顾攀宇（2014）[12]对宏观经济发展状况与公司债券违约风险的关系进行了研究，结果表明宏观经济的波动是债券违约与否的重要因素。晏艳阳和刘鹏飞（2014）[13]研究了GDP增长率、投资者信心指数以及无风险利率等宏观经济指标对债券违约风险的影响，发现这些宏观指标变化都会影响公司债券违约。黄小琳（2017）[14]基于2014~2016年我国债券市场发生的债券违约事件，通过舞弊风险因子理论分别分析了发债公司与评级机构的个别与一般风险因子。研究结果表明，在违约债券的评级过程中发债公司与信用评级机构具有通过舞弊交易的方式提高发债公司的信用评级登记的可能性。王庆华（2018）[15]认为宏观去杠杆以及金融强监管是影响公司债券违约的主要因素，同时2018年违约潮涉及的企业存在着共性问题是：主业不强、投资盲目、资本结构不合理以及担保相对集中等自身问题。去杠杆、强监管的宏观政策挤压了公司主要融资渠道，整体信用的收缩，给部分存在流动性问题却经营正常、具备价值创造与造血能力公司带来了巨大压力。1.4.3文献述评关于债券违约的研究和有关债券违约风险的度量，国外的研究起始时间比国内要早，研究的深度也比国内要深入，并且在研究过程中，建立了许多适用于该领域的模型。国内对债券违约方面的研究，大部分是基于国外广泛应用的模型展开研究，并以特定行业作为研究对象。国内外的研究中，对特定案例展开研究均属于少数，因此本文将通过对永煤控股的债券违约之一特定案例进行研究，对上文所述的学者的研究作出拓展。本文将通过对以上文献的学习和理解，从多个角度分析永煤控股的违约案例。第2章我国企业债券违约现状分析2.1我国债券市场介绍债券市场是直接融资的重要渠道之一。目前，我国的债券市场由银行间债券市场、交易所债券市场和银行柜台债券市场三个部分组成，这三个市场相互独立，但是又各有侧重点。在这三个市场中，银行柜台债券市场刚刚起步，银行间债券市场和交易所债券市场正不断走向成熟。到2020年10月为止，中国债券市场存量规模达112万亿元人民币。债券市场共发行各类债券37.75万亿元，同比增长39.62%。据统计，中央结算公司登记发行债券21.87万亿元，占比57.94%；上海清算所登记发行债券9.69万亿元，占比25.66%；交易所市场新发债券6.19万亿元，占比16.40%。银行间债券市场发行方面，在中央结算公司发行记账式国债6.91万亿元，同比增长83.91%；发行地方政府债6.44万亿元，同比增长47.71%;发行政策性银行债4.90万亿元，同比增长33.95%；发行商业银行债1.94万亿元，同比增长21.13%；发行信贷资产支持证券0.80万亿元，同比下降16.53%。在上清所发行中期票据2.29万亿元,同比增长24.97%；含超短期融资券在内，共发行短期融资券4.99万亿元,同比增长39.40%；发行非公开定向债务融资工具0.69万亿元,同比增长11.99%。从数值上看，中国债券市场规模已超过日本，跃居世界第二位。随着中国债券市场的不断扩大，我国债券市场不可避免地会出现诸如债券违约、展期等信用问题，为了保障投资人的合法权益，以及维护我国债券市场的稳定，识别和预防债券违约风险已经成为了一个重要的研究课题。2.2我国企业债券违约发展趋势2.2.1违约数量及发展趋势图2-1历年新增违约债券规模根据中国债券统计数据显示，在2014年到2019年底，一共559只债券违约，总金额达到5040.86亿元。按照时间排序，2014年属于首次打破刚性兑付，违约以个例为主；2015-2016年开始出现第一次债券违约集中爆发潮；2017年宏观经济好转，违约情况有所改善；2018-2019年则出现了第二次违约潮，其中以民营企业为主。2020年债券违约情况转向国企增多，并在违约金额上突破了新高。由上述图表可以看出，从2018开始，我国新增违约或展期债券无论是数量还是金额的规模都出现了剧增的趋势，2020年债券违约金额较2019年在增长率上达到了接近30%的比率。从这些数据中，不难得到的结论是，在各方面的因素影响下，我国债券违约已经呈现了常态化的趋势，债券市场的违约风险不断加大，因此无论是对于投资者抑或是整个债券市场，解决违约常态化已经成为了一个亟待解决的任务。2.2.2违约债券分布特点从发行主体看，在2020年以前，民企是中国债券市场信用违约的主体，债券违约数量和规模均远超过国有企业，根据数据显示，2019年民营企业的债券违约数量和规模分别为国有企业的11倍和7倍。但是，从2020年开始这个现象发生了变化。2020年初至11月底，国内违约债券一共有173例，其中央企29例，地方国企44例，民企违约92例，中外合资企业8例，总金额达到了1344.54亿元。由此可见2020年以来，国企违约增多，下半年出现的多起“逃废债”式高评级国企债券违约，使得债券市场的刚性兑付预期进一步打破，国企信用边际恶化，极大地冲击了债券市场的有序运行。可以说2020年下半年的国企高评级债券集中违约，使整个市场有形成第三次违约潮的趋势。从债券评级上看，过往C评级债券占据违约债券的绝大部分。但是，2019-2020年高等级债券违约情形不断增加，A评级（包含AAA、AA+、AA-、AA、A-1、A-2、A+、A评级，下文略）以上的违约债券占比由2019年的22%上升到了2020年的31%；B评级（包含BBB、BB+、BB、B-、B评级，下文略）以上的违约债券占比由2019年的9%，上升到2020年的11%。而从首次违约时债券余额占比看，A评级2020年占比为54.4%，B评级2020年占比为45.6%，C评级2020年占比仅为0，由此可见，债券违约整体呈现向高评级主体迁移的趋势。图2-22020年违约债券评级分布图2-22020年首次违约时各评级债券余额占比其中本文主要分析的违约案例，20永煤SCP003，在构成实质性违约前中诚信对发债主体的信用评级即为“AAA”级，同时发债主体永煤控股也属于河南省的地方国有企业，因此该案例与近年来违约债券的分布很是重合，分析本案例对于分析2020年下半年集中出现的新一轮债券违约潮具有典型的研究意义。第3章永煤控股债券违约过程3.1永煤控股概况永城煤电控股成立于2007年6月，总部位于河南省永城市，是河南省“三煤一钢”之一，为河南省重要工业国有企业。经营范围包括：对煤炭、铁路、化工及矿业的投资与管理；发电及输变电；机械设备制造、销售等。其中煤炭销售是该集团的核心业务。永城煤电控股股东为河南能源化工集团有限公司，是河南省国资委下属独资公司，持股占比96.01%，不难发现，永城煤电的实控人为河南省国资委，由此可见，在发生违约前，永煤控股获得“AAA”高评级的原因之一是其作为河南省重点工业企业之一，河南省政府在其背后为其作出信用背书。3.2永煤控股发行债券情况根据公开资料显示，永煤控股目前存续债券23只，余额合计234.1亿元，其中年内到期债券金额合计50亿元，一年内到期债券金额合计120亿元，从数据上看，短期内永煤控股确实存在比较大的债券兑付压力。同时，根据债券发行前发布的募集说明书显示，永煤具有15个具有交叉保护条款的债券，如永煤控股未能在规定的时间内兑付本金，还将触发交叉违约条款，多个存续债一并进入违约债券的行列，涉及金额约为150亿元表3-1永煤控股含交叉保护条款债券发行情况表债券名称发行日期当前余额（亿元）20永煤MTN0062020.10.201020永煤MTN0052020.08.281020永煤MTN0042020.07.291020永煤MTN0032020.06.24520永煤MTN0022020.06.161020永煤MTN0012020.04.131020永煤SCP0082020.07.211020永煤SCP0072020.04.231020永煤SCP0062020.03.261020永煤SCP0052020.03.181020永煤SCP0042020.02.241020永煤CP0012020.03.051019永煤CP0032019.12.161019永煤MTN0012019.11.26518永煤MTN0012018.01.3120由此可见，永煤控股无论是短期或是长期，均存在较强的还款压力和债务危机，发生违约行为还会造成许多连锁反应。3.3债券违约过程2020年11月10日，上海清算所发布通知，当日是永城煤电控股集团2020年度第三期超短期融资券的付息兑付日。但截至当日日终，银行间市场清算所股份有限公司未收到永城煤电控股集团支付的付息兑付资金，暂时无法代理发行人进行本期债券的付息兑付工作。同日，永煤控股即发布公告称，因流动资金紧张，公司发行的债券“20永煤SCP003”未能按期足额偿付本息，已构成实质性违约，涉及本息金额共10.32亿元。对于后续工作安排，永煤控股表示，公司将通过多渠道积极筹措兑付资金，争取尽快向投资人支付债券本息。其中，“20永煤SCP003”发行于2020年2月12日，发行总额10亿元，利率为4.39%，发行期限为270天。对于本次债券违约，永煤控股的负责人表示，债券违约的主因是企业受到疫情与贸易局势，现金流出现暂时性危机，随着经济恢复正常运作，企业正在逐步恢复正常中。2020年11月13日，永煤控股在投资人与监管方的压力下，兑付了利息，但债券本金仍在筹措中，未能兑付。2020年11月24日，永城煤电与投资人共同敲定了“20永煤SCP003”的展期方案，先行兑付50%本金，剩余本金按原有利率展期270天，到期一次性还本付息。本次债券违约事件的出现，出乎了大部分市场投资者的意料，“AAA”级国企债券的违约，进一步打破了我国债券市场的“刚性兑付”惯例，尽管永煤控股快速地与投资人议定了兑付及展期方案，但该事件仍在短时间内就对信用债市场造成了极大的影响。3.4债券违约后续影响永煤控股发生实质性违约当日，其发行债券的评级机构中诚信国际即发布公告，将永煤控股的主体信用等级由“AAA”下调至“BB”，并列入可能降级的观察名单，相关债券的评级随之下调。公告中亦称，2020年以来，永煤控股经营性业务利润同比小幅下降，且公司短期债务规模明显增长，短期偿债压力进一步加剧，而其债务的偿付主要依赖于控股股东河南能源的支持协调以及借新还旧。同时，上述违约会加剧公司外部融资环境恶化、进一步削弱其流动性，后续债券兑付存在很大不确定性。2020年11月11日，受到永煤违约事件的影响，投资者的信心受到强烈的冲击，体现在债市恐慌性情绪爆发引起的市场波动上，全国多个信用债一级市场取消发行，存续信用债价格出现暴跌，部分债券价格日内跌幅超过90%，赎回压力变大，对市场的有序运行产生了极大的冲击。11月21日，金融委第四十三次会议提出，金融监管部门和地方政府要从大局出发，建立良好的地方金融生态和信用环境，秉持“零容忍”态度，严厉处罚各种“逃废债”行为，维护市场公平和秩序。11月24日，永煤集团兑付“20永煤SCP003”50%本金至主承销商监管账户。市场情绪有所缓和。同日晚上，证监会对永煤控股债券违约事件的关联方，海通证券、海通资管及相关责任人员，下发了行政监管措施事先告知书，拟对海通证券、海通资管暂停相关业务展业的监管措施，并对多名直接责任人及负有管理责任的人员采取认定为不适当人选2年等监管措施。12月29日，银行间市场交易商协会发布公告，依据相关自律规定及相关审议，对中诚信国际信用评级予以警告并暂停其债务融资工具相关业务3个月。2021年1月15日，银行间市场交易商协会再次对有关关联方，中原银行、光大银行和兴业银行，展开了自律处分——对中原银行和光大银行诫勉谈话和深入整改，对兴业银行通报批评和深入整改。目前为止，永煤控股的债券事件不仅引发信用债市场的剧烈波动，也使自身受到来自交易商协会的严厉处分，还引发了交易商协会对一家评级机构（中诚信评级）、七家金融机构（海通证券、海通期货、海通证券资管、东海基金、兴业银行、光大银行、中原银行）的自律处分。在中国债券市场诞生至今，如此深远的市场影响和力度如此巨大的自律充分属于信用债市场历史上的首次。第4章永煤控股违约案例分析4.1违约成因定性分析4.1.1宏观环境首先，近年来受国家倡导新能源开发利用政策的影响，同时国际石油价格在持续的波动，化工板块亏损额在加大，导致煤炭化工产品价格有下跌趋势，因此诸如永煤控股集团这类传统化工能源企业的日常经营难免受到时代发展带来的影响。其次我国对于“去杠杆”政策的决心越来越坚定，去杠杆化政策要求减少企业的负债、降低金融风险，如此一来，像永煤控股这样越发依靠发行债券来偿还债券的企业面临着巨大的财务压力，具体地则是体现在企业的销售业务、回款业务受疫情影响会有大幅降低。同时，企业的融资业务也会受影响，比如旧债到期了，账面现金不够偿还，理论上只要能以国企高评级的信用背景借到新债，旧债就不会违约。而去杠杆政策恰恰是使得这种现象受到了抑制，加速打破“刚性兑付”这一趋势。除了上述的人为宏观因素外，天然突发因素，也在一定程度上加速了永煤控股的违约进程。2020年新冠疫情突然爆发，传统的煤炭销售行业受到防疫政策的影响，煤炭下游开工率降低，永城煤电盈利产生下滑。因此，企业的正常运行不可避免地受到这一因素带来的负面影响，直接造成了永煤控股在疫情期间短时间内就出现了流动性紧张的状况。上述的宏观因素，显然属于易于识别的宏观违约成因，在一定程度上解释了永煤控股违约行为的必然性。但作为债券市场中首批出现的“AAA”级债券违约国有企业主体，简单的宏观因素并不能完全地解释其违约行为发生的理由，所以仍然需要进一步地深入分析具体的违约因素，找到可以量化表的原因。4.1.2企业行为根据交易商协会的公示信息显示，中诚信国际在为永城煤电控股集团提供信用评级服务过程中，存在违反银行间市场相关自律管理规则的行为，一是未按相关自律规则对永煤控股开展实地调查访谈，未对永煤控股管理部门及主要业务部门负责人进行现场访谈。二是对了解到的永煤控股或河南能化拖欠薪资、偿债安排、关注类贷款等异常情况，未采取必要措施进行调查核验，未能有效揭示信用风险相关信息。三是质量控制等内控机制未有效执行，合规部门监督审查不到位。除此之外，在永煤控股发行的“20永煤SCP003”发生实质性违约的不久前，永煤控股在2020年10月刚发行了2020年度第六期中期票据“20永煤MTN006”，发行总额为10亿元，发行期限为3年，而其此次募集资金也已用于还债。永城煤电集团在发布的《关于变更2020年度第六期中期票据募集资金用途的公告》中称，因本期中期票据募集资金到账前，拟偿还的债券“19永煤CP002”已使用其他资金进行偿还，拟将募集资金用途变更为归还发行人或子公司于10月30日到期的有息负债“17永煤MTN001”。永煤控股还于11月2日公告称，无偿划出所持有的中原银行约11.57亿股股份，同时无偿划入4家企业。因此，在传统分析观点下，永煤控股应具备偿还能力，账面资金充足，不论是刚发行评级为AAA的2020年度第六期中期票据，募集资金用于偿还债务，还是无偿划转名下资产的行为，都象征着永煤控股应具备债务偿还能力。因此，此次违约事件在一定程度上属于国有经营不善企业“逃废债”性质的行为，即长期来看偿还债务十分困难，所以短期债务一并通过核心资产转出、制造亏损等方式放弃偿还。4.2违约成因定量分析本文将选取三个指标分析永煤控股的财务状况，分别为资产负债率、流动比率以及总债务与息税折旧及摊销前利润的比值。这三个财务指标，都能反映企业的偿债能力，因此，根据永煤控股发布的2020年半年报以及中诚信评级报告中披露的评级报告中有关数据进行公式计算，能在一定程度上量化永煤控股的债券违约成因。表4-SEQ表\*ARABIC\s11永煤控股2020年资产负债表半年报单位：亿元项目期末数年初数项目期末数年初数流动资产：流动负债：货币资金499.78420.88一年内到期的非流动负债230.33272.30其他流动资产289.23293.51其他流动负债762.60664.94流动资产合计789.02714.39流动负债合计992.93937.24非流动资产：非流动负债：固定资产清理0.210.08长期借款148.22132.77长期待摊费用8.576.26应付债券99.0077.00其他非流动资产941.82921.86预计负债9.909.85非流动资产合计950.60928.19其他非流动负债118.80103.26非流动负债合计375.92322.87负债合计1368.851260.12盈余公积0.820.82未分配利润-59.59-53.74其他429.53435.47所有者权益合计370.76382.55资产总计1739.621642.59负债和所有者权益总计1739.621642.67表4-SEQ表\*ARABIC\s11永煤控股2020年利润表半年报单位：亿元项目本年累计一、营业收入246.15减：营业成本199.60其中：主营业务成本194.11其他业务成本5.49营业税金及附加6.86销售费用2.44管理费用14.32研发费用2.85财务费用18.78加：其他收益1.19投资收益1.85资产减值损失(损失为“-”)0.05资产处置损失(损失为“-”)-0.08二、营业利润4.30加：营业外收入0.86续表4-2项目本年累计减：营业外支出0.37三、利润总额4.80减：所得税费用4.44四、净利润0.361.少数股东权益4.572.归属于母公司的净利润-4.21五、其他综合收益-六、综合收益总额0.354.2.1资产负债率变化资产负债率=负债总额/资产总额×100%（4-2）根据永城煤电披露的2020年半年报，截至2020年6月30日，永城煤电的总资产为1739.62亿元，总负债为1368.85亿元。经公式计算，永煤控股的资产负债率约为78.69%。永煤控股的资产负债率和其他上市煤炭企业平均49.09%的资产负债率相比，永煤控股的资产负债率高于均值1.6倍，该比值存在偏高的现象，反映了永煤控股债务占比过高的情况，显示了违约风险。4.2.2流动比率变化流动比率=流动资产合计/流动负债合计（4-3）根据财报数据进行计算，永煤控股2020年半年报这一指标数值为0.795，较上一年度的数值（0.762）有所增加。但与目前上市煤炭企业流动比率平均值2.03相比，永城煤电的相关指标数值偏低，反映出永煤控股流动资产在短期债务到期以前，可以转换为现金并用于偿还负债的能力不强的情况。4.2.3总负债与EBIDA的比值税息折旧及摊销前利润=净利润+所得税+固定资产折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销+偿付利息所支付的现金（4-4）由于永城煤电披露的半年报未披露财务报表附注，因此缺乏无形资产摊销与固定资产折旧的具体数据，2020年永煤控股EBITDA部分指标无法计算。而根据中诚信国际的评级报告，永煤控股在2017、2018和2019年的EBITDA（亿元）分别为：92.51、94.84和99.18，总债务与EBITDA的比值分别为：8.09、8.94和9.60。同时，近三年来煤炭行业的平均指标值为11.32。总债务与EBITDA的比值反映了企业对于债务的还本付息能力和压力。永煤控股的该比值虽然低于行业平均值，但该数值呈现了上升的趋势，在一定程度上反映了永煤控股还本付息能力减小，压力增加的情况。第5章永煤控股违约风险识别5.1基于Z-Score模型的财务风险识别评估违约风险的模型可按照建模方式分成三类——判别分析模型、简约模型以及结构化模型。其中由Altman（1968）[1]创立的Z-score模型属于判别分析模型。Altman首先选取了22个最能反映公司财务情况、偿还能力的财务比率作为衡量指标，再通过多元判别分析从中选取5个最能准确预测的指标作为关键因子放入评分模型中进行计算，最后再根据求得的Z值区间与实际经验的对比来预测或判断企业的财务风险状况。本文将采用Z-Score模型来识别永煤控股的财务风险。Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.995X5（5-1）表5-SEQ表\*ARABIC\s11Z值计算公式各变量及含义因素计算公式含义X1（流动资产-流动负债）/总资产运营资金/总资产X2（未分配利润+盈余公积）/总资产留存收益/总资产X3（利润总额+财务费用）/总资产息税前利润/总资产X4所有者权益/总负债股东权益合计/总负债X5营业收入/总资产销售收入/总资产根据永煤控股披露的财务报表相关数据计算得出，永煤控股近年来的的Z值如下表5-SEQ表\*ARABIC\s11Z值计算公式各变量及含义时间/项目X1X2X3X4X5Z值2017-0.182764767-0.017550.0383760.2498760.2903680.3215992018-0.105992119-0.022960.0115370.2925920.3017920.3545732019-0.135613618-0.032220.0366330.3035850.2862350.3800062020上半年-0.117218382-0.033790.0135540.2708550.1414970.160066Z值不大于1.81时，发债主体的财务表现较差，违约风险较高，此时发债主体和债券投资者都应该保持警惕，该主体发行的债券风险较高。根据表中计算得到的数据，可以直观地发现永煤控股的Z值长期低于1.81，从2017年起，永煤控股就显现了较大的财务风险征兆，而财务风险很可能会进一步形成债券违约风险。5.2信用评级有效性根据Z-Score模型的计算结果，不难发现永煤控股早在2017年就存在着比较大的财务风险，而财务风险又意味着会进一步形成债券违约风险。结合其所在行业受到的宏观因素影响，不难发现中诚信评级在给予永煤控股这一发债主体“AAA”评级以及多个债券“AAA”评级存在虚高的现象。近几年，中诚信给予永煤控股的信用评级未能有效地反应永煤控股的风险，信用评级与违约风险产生了背离，直至违约实质性发生后，评级机构才下调永煤控股及其发行的债券的信用评级。此前，无论是中国还是世界第一大债券市场——美国，都未出现过“AAA”评级债券违约事故。本次永煤控股的违约事件，无论是定量还是定性地分析信用评级的有效性，都反映了国内评级机构评级虚高的问题，为了使债券市场更加有秩序地运行，解决债券信用评级有效性问题将成为一个重要的课题。第6章启示及建议6.1对投资者债券投资的启示投资者要想获取投资收益，避免投资损失，就必须具备识别债券违约风险的能力。首先，投资者应当树立学习意识主动了解债券市场规则，及时关注行情趋势和市场动态，学习相关金融基础知识和债券法律法规，具备独自判断的能力。其次，投资者应当综合考虑影响债券违约的各类因素，建立债券风险识别框架，提高风险识别能力。本文分析得出债券违约受到宏观经济、行业态势和公司状况等多重因素的影响，因此投资者在进行债券风险识别时，也应当综合全面地将这些因素都考虑进去，进一步保障其投资决策的科学合理。投资者在选择债券进行投资前，首先应对宏观经济环境进行分析，若宏观经济呈现下行趋势，则企业面临的外部环境不利于自身生产经营，盈利状况受到影响，偿债能力会有所减弱。其次，也要考虑发债企业所处行业的发展情况，当发债主体所处的行业出现一些问题时，投资者面临的违约风险会更高最后，投资者一定要充分了解发债主体的财务状况和信用评级情况，关注发债企业的财务指标及其变动情况，对敏感性较高、预警能力较强的财务指标予以重点关注。同时参考发债企业和债项的信用评级结果，及时做出应对措施，增强风险识别能力。同时，投资者应该主动参加债权人决议大会，维护自身的合法权益。债权人会议的参与者包括进行债权申报的所有债权人，它的主要作用是对债权人的利益进行保护，表达债权人的求偿权。参与债权人决议大会的债权人可以共同商量出对违约债券的解决对策。一般情况是，如果债券违约了，债券的发行主体要提出处理的措施，参加决议大会的债券持有人可以对该处理措施进行表决并且可以提出改进的意见。债券持有人如果不同意提出的处理措施，就需通过决议大会商讨出新的解决措施。还有一种情况是，如果所有的债券持有人都认可被投资企业的经营情况和财务情况，并且认为发生违约的原因仅仅是因为公司短暂的资金紧缺，是偶然突发的现象，则债券持有人就可以通过决议大会对债券是否需要展期进行表决。债权人决议大会可以很好地保护债权人的合法权益，透明公开地处理债券违约风险的事项，因此，债权人要积极通过参加债权人决议大会来维护自己的合法权益，从而减少自身的投资风险。6.2对信用评级机构的建议信用评级是债券投资者了解债券风险的最基本的方式，其作用本应是有效地减少市场信息不对称。但此次永煤控股“AAA”评级债券违约事件的发生，以及在永煤控股发生实质性违约的当天，其评级机构中诚信国际即发布了一份详尽的关于调整永煤控股信用评级的公告，都直接反映了我国信用评级机构的评级结果虚高，信用评级调整结果不及时等对投资者和市场存在巨大隐患的情况。由此可知，我国信用评级制度仍存在许多不足之处。因此，我国现有的评级机构应该对目前的评级流程作出进一步的改革，如采纳国外主流的“双评级机制”，即由两家相互独立的评级机构对同一发债主体及其发行的债券分别进行评级。这种方式可以使评级结果能够产生比较，相比单一机构评级，能够对不同评级机构均起到激励的作用，从而使得评级结果趋于更准确，更可信，并促进评级市场的良性循环和互相监督，从而保障债券市场的有序运行和保障投资人的正当权益。同时，目前我国的信用评级机构，对于受评主体的背景过分迷信，评级结果高度取决于受评企业的财务状况及其背景是否过硬，而忽略了许多宏观经济因素、行业走向等问题带来的影响。在我国去杠杆的大势下，打破“刚性兑付”已经成为趋势，而中诚信给予永煤控股“AAA”高评级时并未考虑这些宏观因素的影响，导致了信用评级的不准确。因此，信用评级机构应当发掘更多的量化手段，更合理地对企业展开评级工作。最后，信用评级机构应当优化其评级的有效性，及时地向市场和投资者作出反馈，对企业的信用评级作出合理的调整。而不是在企业发生了实质性违约后才匆忙发布公告对违约企业作出降级举措。6.3对发债企业的建议企业在经营发展的过程中，应制定符合市场需求、行业发展趋势的战略规