美埃科技-市场前景及投资研究报告：设备+耗材双轮驱动洁净室龙头,全球化加速

证券研究报告环保设备Ⅱ2023年10月23日美埃科技(688376)深度报告：设备+耗材双轮驱动，洁净室龙头全球化加速评级：买入(首次覆盖)最近一年走势预测指标2022A122772023E1557272024E2009292025E258329营业收入（百万元）增长率(%)归母净利润（百万元）增长率(%)摊薄每股收益（元）ROE(%)美埃科技沪深3000.14590.0708-0.0044-0.0795-0.1547-0.2298123141782483174439280.9281.32111.84132.3514P/E26.292.853.4321.1325.292.742.8815.9718.142.382.2312.0514.182.041.747.69P/BP/SEV/EBITDA资料：Wind资讯、国海证券研究所相对沪深300表现表现1M3M12M美埃科技0.9%-5.3%-3.6%-8.2%沪深3002核心提要◆

投资逻辑➢

国内半导体洁净室设备龙头，多点开花长期空间广阔。受国际地缘格局和产业环境变化影响，一方面，半导体产业链正向东南亚地区迁移；另一方面，半导体逐渐加速，全球晶圆产能持续增长。消费电子逐步回暖有望贡献半导体行业短期复苏动力，车用、数据中心、工业及AI等新型应用有望贡献半导体行业长期增长动力。新型应用对芯片性能、功耗和成本提出更高要求，先进制程优势显著，设备投资成本和洁净室行业壁垒有望提升。公司深耕洁净室设备领域20多年，产品性能领先，客户基础牢固，目前在国内半导体洁净室领域市占率约30%、位居行业第一，受益高管全球化背景、制造基地海内外协同布局，2020-2022年海外收入CAGR接近50%。同时横向拓展新能源、生物医药等领域，有望充分受益下游多类市场需求释放。➢

过滤器具备耗材属性，公司产品渗透率有望提升。过滤器毛利率较高，行业需求年度波动较小。国内方面，公司通过持续降本、节能改造等方式增加客户黏性，进而提升耗材复购率。海外方面，受益产品性价比、售后服务质量等优势，公司海外客户认证持续加速，耗材业务有望开启广阔增长空间。◆

投资建议：我们预计公司2023-2025年收入分别为15.57/20.09/25.83亿元，归母净利润分别为1.78/2.48/3.17亿元，对应EPS分别为1.32/1.84/2.35元，对应PE分别为25.29X/18.14X/14.18X，公司是国内半导体洁净室设备龙头，近年加速扩充产能，耗材业务持续高增长。首次覆盖，给予“买入”评级。◆

风险提示：订单不及预期/产能建设不及预期/原材料价格波动风险/下游行业政策变化风险/小市值公司二级市场流动性及股价大幅波动风险。31.设备+耗材双轮驱动，业绩持续稳健增长4国内半导体洁净室设备龙头◆

深耕洁净室领域二十多年，设备+耗材双轮驱动。2001年公司前身南京埃科成立，2002年参与南京华日液晶的净房项目、进入半导体洁净室领域，2006年开始供货，2009年成为合肥京东方供应商，2021年获得国家级专精特新“小巨人”企业称号，2022年成功登陆

。公司长期聚焦半导体、生物医药、公共医疗卫生等领域的工业级超洁净技术的研发和应用，现已成为半导体洁净装备（风机过滤单元）和耗材（过滤器）的国产化龙头，客户覆盖国内外半导体龙头企业。图1：公司发展历程资料：公司官网，国海证券研究所5国内半导体洁净室设备龙头◆

股权集中度较高。截至2023年10月20日，公司前三大股东为美埃国际、Tecable、T&U，分别持股48.73%、8.6%、4.74%，董事长蒋立为公司实控人，直接或间接控制公司合计54.04%的股份。美埃集团曾于2015年5月7日在伦敦证券交易所AIM市场上市，2018年3月22日宝丽金瑞完成对美埃集团的私有化收购，美埃集团正式从伦敦证券交易所AIM市场摘牌。◆

制造基地遍布海内外。据2023中报，公司拥有美埃南京、美埃中山、美埃成都、美埃上海等13家全资子公司，拥有美埃新材、美赫半导体、美埃纳米、美埃电子、美埃恩必安等5家控股子公司，主要拥有7个境内生产基地和2个境外生产基地。图2：股权结构（2023年10月20日）表1：子公司（2023中报）公司名称持股比例主营业务成立年份国内中山美埃净化技术有限公司美埃净化科技(上海)有限公司美埃(天津)净化设备有限公司美埃恩必安(南京)环境科技有限公司美埃(无锡)环境设备有限公司美埃(南京)电子设备有限公司美埃(南京)纳米材料有限公司美埃新型材料南京有限公司南京美赫半导体设备有限公司成都美埃环境净化设备有限公司美埃(南京)环境系统有限公司美埃环境净化科技(天津)有限公司美埃(南京)医疗健康科技有限公司100%100%100%70%100%65%60%80%51%100%100%100%100%空气净化设备生产空气净化设备销售空气净化设备生产2010200420232022202220212020201920182018200820142021废气治理技术装备的生产除尘设备和环保专用设备生产电子元件生产化学原料和化学制品制造业半导体行业空气净化设备销售半导体行业空气净化设备销售空气净化设备生产空气净化设备安装空气净化设备生产第二类医疗器械生产海外美埃日本研究所株式会社MayAirSingaporePte.Ltd.MayAirManufacturing(M)Sdn.Bhd.MayAirCanadaHoldingInc.GTGSeikoSingaporePte.Ltd.Circul-AireInc.100%100%100%100%80%医疗器械,消毒器械,环保专用设备制造空气净化设备销售空气净化设备生产投资控股公司空气净化设备销售化学过滤材料和设备的生产及销售202020162004202220202022100%资料：公司招股说明书，wind，国海证券研究所资料：公司公告，wind，国海证券研究所6国内半导体洁净室设备龙头图4：公司主要产品◆

公司主要产品包括风机过滤单元、过滤器、空气净化设备、大放治理设备等。➢

风机过滤单元：装于洁净室的上方或侧面，搭配过滤器，提供稳定的洁净气流，通过气流的推出和稀释作用将室内污染物净化。➢

过滤器：搭配风机过滤单元使用，用于去除空气中的杂质，属于耗材，可分为高效过滤器、初中效过滤器、静电过滤器和化学过滤器等。➢

空气净化设备：主要为民商用空气净化器、医用空气净化器、工业除尘设备、除油雾设备及VOCs治理设备等。➢

大放治理设备：提供系统解决方案，包括粉尘治理系统、油雾净化系统及VOCs有机废气治理系统等。图3：洁净室产业链资料：公司公告，国海证券研究所

注：蓝色为公司主要产品资料：公司招股说明书，国海证券研究所72018年-2022年归母净利润CAGR为36.81%◆

下游高景气叠加新品持续拓展，业绩持续高增长。近年半导体国产化加速、生物医药及公共卫生等治理需求提升，叠加公司持续开拓室内空气品质优化及大气污染排放治理等新品，2018-2022年营收CAGR达17.68%，归母净利润CAGR达36.81%；2023H1营收6.52亿元，同比增长15.00%，归母净利润0.77亿元，同比增长21.23%。图5：2018-2023H1公司营收收入变化图6：2018-2023H1公司归母净利润变化图7：2018-2022H1公司收入结构变化（分产品）图8：2019-2022H1公司收入结构变化（分行业）资料：wind，国海证券研究所82018年-2022年归母净利润CAGR为36.81%图9：2018-2021Q1公司收入结构◆

终端业主贡献主要收入。公司客户包括项目承包方和最终业主方两大类，2018-2021Q1项目承包方客户收入占比17%-26%，主要包括中国电子系统、中国建筑等；最终业主方客户收入占比74%-83%，主要包括天加集团、华星光电、京东方等。表2：2018-2021Q1公司前五大承包商/业主客户资料：公司公告，国海证券研究所占承包方客户当期销售总额占最终业主方客户当期销售总额排名前五大承包商客户销售额（万元）主要产品前五大业主客户销售额（万元）主要产品12345中国电子系统技术有限公司北京世源希达工程技术有限公司伟信建设股份有限公司2802.18779.8151.12%14.23%6.81%风机过滤单元/高效过滤器风机过滤单元/高效过滤器CarrierGlobalCorporation天加集团1094.561034.971006.98788.576.97%6.59%6.41%5.02%4.19%29.18%13.83%12.54%5.53%3.01%2.13%37.04%21.97%10.86%9.98%6.24%3.96%53.00%17.72%13.25%8.55%4.46%4.01%47.98%高效过滤器高效过滤器/初中效过滤器/静电过滤器风机过滤单元/高效过滤器风机过滤单元/高效过滤器风机过滤单元373.42风机过滤单元/高效过滤器/空气净化设备风机过滤单元/高效过滤器上海市机电设计研究院有限公司TCL华星光电技术有限公司士林科技（深圳）有限公司2021Q1信息产业电子第十一设计研究院科技工程股份有限公司杭州超宇净化科技股份有限公司合计284.635.19%199.543.94%风机过滤单元/高效过滤器658.094439.589201.852753.282343.75764.7180.99%41.90%12.54%10.67%3.48%4583.179449.398570.723779.092054.341455.9425309.5313619.716732.566185.793867.902456.1832862.149393.457023.014531.262364.882123.8525436.4512345中国电子系统技术有限公司益科德（上海）有限公司中国建筑股份有限公司风机过滤单元/高效过滤器风机过滤单元/高效过滤器风机过滤单元/高效过滤器风机过滤单元/高效过滤器风机过滤单元/高效过滤器TCL华星光电技术有限公司京东方科技集团股份有限公司天加集团风机过滤单元/高效过滤器风机过滤单元/高效过滤器高效过滤器/初中效过滤器/静电过滤器高效过滤器2020南昌市亿达建筑材料有限公司天津清泽科技有限公司CarrierGlobalCorporation浙江舜宇光学有限公司626.342.85%风机过滤单元/高效过滤器合计15689.943265.653005.262722.801265.49979.6671.45%18.94%17.43%15.79%7.34%12345中国电子系统技术有限公司中国建筑股份有限公司风机过滤单元/高效过滤器风机过滤单元/高效过滤器风机过滤单元/高效过滤器风机过滤单元/高效过滤器风机过滤单元/高效过滤器TCL华星光电技术有限公司惠科股份有限公司风机过滤单元/高效过滤器风机过滤单元/高效过滤器南昌市亿达建筑材料有限公司南昌市东弘建筑材料有限公司亚翔系统集成科技（苏州）股份有限公司合计维信诺科技股份有限公司京东方科技集团股份有限公司天加集团风机过滤单元/高效过滤器2019风机过滤单元/高效过滤器5.68%高效过滤器/初中效过滤器/静电过滤器11238.851720.771477.47922.1565.18%15.69%13.47%8.41%12345杭州超宇净化科技股份有限公司中国电子系统技术有限公司帆宜系统科技股份有限公司益科德（上海）有限公司南昌市亿达建筑材料有限公司合计风机过滤单元/高效过滤器风机过滤单元/高效过滤器/空气净化设备风机过滤单元/高效过滤器成都中电熊猫显示科技有限公司天马微电子股份有限公司惠科股份有限公司风机过滤单元/高效过滤器风机过滤单元/高效过滤器风机过滤单元/高效过滤器风机过滤单元/高效过滤器风机过滤单元/高效过滤器2018518.114.72%风机过滤单元/化学过滤器深圳柔宇显示技术有限公司京东方科技集团股份有限公司369.193.37%风机过滤单元/高效过滤器5007.6945.65%资料：公司公告，国海证券研究所92018年-2022年归母净利润CAGR为36.81%表3：2018-2021Q1公司各领域TOP5客户排名销售金额

占洁净室空气净排名销售金额

占室内空气品质优排名销售金额

占大气污染排放治前五大客户前五大客户前五大客户(万元)化收入比例19.02%6.02%(万元)1094.561030.86180.58化领域收入比例20.00%18.83%3.30%(万元)438.9491.22理领域收入比例42.53%8.84%12345中国电子系统技术有限公司2793.0212345CarrierGlobalCorporation天加集团12345南通中远海运船务工程有限公司京东方科技集团股份有限公司伟信建设股份有限公司安徽钟强防护科技有限公司内蒙古通威高纯晶硅有限公司合计上海市机电设计研究院有限公司

883.98TCL华星光电技术有限公司788.575.37%上海创力集团股份有限公司特灵空调系统(中国)有限公司欧伏电气股份有限公司合计74.757.24%2021Q1北京世源希达工程技术有限公司

779.815.31%160.382.93%53.915.22%士林科技(深圳)有限公司合计658.095903.469449.399192.688054.022733.132342.1231771.3413619.716732.566,185.793867.94.48%136.532.49%37.983.68%40.21%14.54%14.14%12.39%4.20%2602.903779.092054.3447.55%16.01%8.71%696.80496.15127.63121.63120.6995.0367.52%29.44%7.57%123TCL华星光电技术有限公司中国电子系统技术有限公司京东方科技集团股份有限公司益科德(上海)有限公司中国建筑股份有限公司合计12天加集团1234南通中远海运川崎船舶工程有限公司纳新环境技术(无锡)有限公司京东方科技集团股份有限公司江西嘉仁科技有限公司中芯集成电路制造(绍兴)有限公司合计CarrierGlobalCorporation3

POLYCOOLHTEENGINEERINGSDNBHD

1088.524.61%7.22%2020室内大气洁

44特灵空调系统(中国)有限公司欧伏电气股份有限公司合计788.92736.488447.352439.32583.02460.53.34%7.16%净室空气53.60%空

5气品3.12%污

5染排5.64%48.87%21.30%10.53%9.68%35.80%17.95%4.29%961.13351.37140.55132.39119.7372.7857.04%20.40%8.16%质优放治净

1化TCL华星光电技术有限公司惠科股份有限公司1天加集团1曙沛科技(上海)有限公司上美塑胶(南京)有限公司天津诚润达科技发展有限公司吉林省今创机电工程有限公司南京莱诺豪环保科技有限公司合计2化

2约克国际(北亚)有限公司特灵空调系统(中国)有限公司山东格瑞德集团有限公司美的集团股份有限公司合计理

2领域

3领域领域维信诺科技股份有限公司京东方科技集团股份有限公司中国电子系统技术有限公司合计3453.39%3457.69%2019456.05%458.48455.484396.801858.811024.96722.53.37%6.95%3784.1434190.095.92%3.35%4.23%53.48%18.89%14.13%9.11%32.35%14.18%7.82%816.82103.4292.4347.43%8.93%12345成都中电熊猫显示科技有限公司

9393.4512345天加集团12345内蒙古通威高纯晶硅有限公司曙沛科技(上海)有限公司苏州海德新材料科技股份有限公司南京莱诺豪环保科技有限公司四川永祥新能源有限公司合计天马微电子股份有限公司惠科股份有限公司7023.014531.262364.882123.8525436.45特灵空调系统(中国)有限公司南京旭亚琪电力科技有限公司上海纯恒环境科技有限公司约克国际(北亚)有限公司合计7.98%5.51%82.067.09%2018深圳柔宇显示技术有限公司京东方科技集团股份有限公司合计4.76%502.73491.024600.033.84%78.476.78%4.27%3.75%77.786.71%51.16%35.09%434.1637.48%资料：公司公告，国海证券研究所102018年-2022年归母净利润CAGR为36.81%◆

下游需求旺盛，产销率维持较高水平。近年风机过滤单元及过滤器产销持续增长，产能利用率接近甚至超过100%，产销率维持较高水平；其中，高效过滤器2022H1产销率为76.93%，主要系高效过滤器配套的风机主要供应商EbmBeteiligungs

GmbH地处上海，疫情影响发货所致；2021年静电过滤器产销率为68.18%，主要系公司基于备货目的加大当年静电过滤器生产量所致。为加快部分新品面市，公司通过少量OEM补充产能，主要包括过滤器、空气净化设备等产品，2022H1

OEM占同类产品收入比例增至15.83%。图10：2018-2022H1风机过滤单元机过滤器产销资料：公司招股说明书，国海证券研究所112018年-2022年归母净利润CAGR为36.81%◆

2022年起综合毛利率企稳回升。2018-2022年综合毛利率基本稳定，主要影响因素是收入结构和原材料成本；2018-2021年其他业务收入占比增加，综合毛利率稳中有降；2022年国产风机采购占比增加，风机过滤单元单位成本有所下降，综合毛利率增至27.82%，同比增长0.91pct。➢

2022年风机过滤单元及过滤器产品毛利率31.09%，其中所有过滤器毛利率基本稳定在30%-40%；风机过滤单元（不含过滤器）毛利率约15%-20%，风机过滤单元（含过滤器）毛利率约20%多，风机过滤系统毛利率主要受风机采购价格影响；空气净化设备包括送风口、民用空气净化器和商用空气净化器，各产品差异较大。◆

归母净利率持续增长。公司费用管控能力持续优化，2018-22年期间费用率-6.86pct，推动归母净利率+4.54pct。图11：2018-2022H1公司分业务毛利率图12：2018-2023H1公司期间费用率及归母净利率15%12%9%6%3%0%20182019202020212022

2023H1销售费用率财务费用率管理费用率归母净利率研发费用率资料：wind，国海证券研究所资料：wind，国海证券研究所122.受益半导体行业持续扩产，多点开花长期空间广阔13洁净室下游需求广阔◆

洁净室主要用于去除空气中的颗粒物和化学物质。其中颗粒物质主要由设备运转、生产过程、作业人员产生，化学物质主要源自大气、生产中使用的化学用品和建材等；洁净室的主要原理是利用流体力学的相关性质，稀释或排出室内污染物。◆

洁净室可按用途分为工业洁净室和生物洁净室。工业洁净室以无生命微粒（尘埃）控制为对象，主要适用于半导体、光伏、光电、宇航等领域；生物洁净室以有生命微粒（细菌和微生物）控制为对象，主要适用于制药工业、医院、食品饮料生产、理化检验等领域。根据每立方米中不同粒径颗粒的数量，国际标准ISO14644将洁净室的洁净等级分为ISO1-9等级，其中，ISO1级为最高洁净等级，建设及维护成本最高，ISO9级为最低等级。图13：2019年中国洁净室工程行业下游需求占比表4：洁净室及洁净区空气洁净度整数等级大于或等于要求粒径的最大浓度限值(pc

/m³)下游应用及洁净度等级要求空气洁净度等级0.1μm

0.2μm

0.3μm

0.5μm1μm-5μm

芯片制造

TFT-LCD

HDD

药品

食品ISOClass1ISOClass2102--4----1002410-ISOClass3

1000ISOClass4

10000237237010210203583523520831-8级2-7级ISOClass5

100000

23700

10200832832083200293-7级ISOClass6

1000000

237000

102000

352002935-8级ISOClass7ISOClass8ISOClass9---------35200029305-9级3520000

832000

2930035200000

8320000

293000资料：圣晖集成招股说明书，

智研咨询，国海证券研究所资料：《电子工业洁净厂房净化空调自控系统设计》，圣晖集成招股说明书，国海证券研究所14洁净室下游需求广阔◆

2024年国内洁净室设备规模将超1400亿元。受益国内半导体、液晶面板、生物医药、食品加工等行业的洁净厂房建设，据沙利文的数据显示，2019年国内洁净室设备市场规模已超900亿元，预计2024年将超1400亿元。据中研网数据，2019年国内空气过滤器市场规模已达95亿元，预计2025年将达150亿元。图15：2014-2025E中国空气过滤器市场规模图14：2015-2024E中国洁净室净化设备市场规模资料：公司招股说明书，Frost&Sullivian，国海证券研究所资料：公司招股说明书，Frost&Sullivian，国海证券研究所15先进制程提升洁净度要求◆

洁净室是半导体制造业的重要环节，直接决定产品良率。IC产业链的主要环节基本都需要在洁净室中完成，且对洁净度的要求较高。通产半导体洁净室所管控的污染物直径相当于半线宽，即5nm制程要求管控2.5nm污染物，因此先进制程持续发展将对洁净度提出更高要求。据IBS统计，随着芯片制程进步，设备投资成本将呈现大幅上升趋势，以5nm工艺为例，其投资成本高达数百亿美元，是14nm的两倍以上，28nm的四倍左右。图16：IC制造工艺与洁净室图17：每5万片晶圆产能的设备投资额资料：公司招股说明书资料注：：招股说明书，IBS，国海证券研究所招股说明书发布于2020年7月12日16全球晶圆产能有望持续稳健增长◆

全球晶圆产能持续增长。据SEMI预测，2021-2025年全球8英寸晶圆产能预计增长20%，2025年产能将超过700万片/月，其中汽车及功率半导体、MEMS、代工、模拟等晶圆产能预计分别增长58%、21%、20%、14%。受记忆体和逻辑元件需求疲软影响，2023年全球12英寸产能扩张速度放缓。据SEMI预测，受益代工、记忆体和功率等需求拉动，2026年全球12英寸晶圆产能预计增长至960万片/月，2022-2026年模拟和功率半导体的晶圆产能CAGR预计将达30%，代工、光学、记忆体等晶圆产能CAGR预计分别为12%、6%、4%。图18：全球8英寸晶圆产能图19：全球12英寸晶圆产能资料：SEMI资料：SEMI17半导体行业长期发展动力充沛◆

半导体市场需求有望回暖。受消费电子市场需求低迷影响，2023年全球半导体市场增长承压，据IDC预测，2023年全球半导体市场规模预计为5188亿美元，同比下降13.1%，2024年有望回升至6259亿美元，同比增长20.7%。短期看，半导体市场复苏动力主要是消费电子逐步回暖；长期看，车用、数据中心、工业及AI等新兴应用将成为半导体市场长期增长动力，2032年全球半导体产业产值将达1万亿美元。AI芯片对性能、功耗和成本等要求较高，先进制程优势显著，同时随着汽车智能化发展，MCU等传统芯片已经难以满足市场需求，汽车芯片功能的逐步丰富有望助力先进制程工艺快速发展。图20：全球/中国半导体销售额图21：台积电晶圆制程演进资料：wind，国海证券研究所资料：台积电官网18全球半导体行业扩产持续◆

半导体加速。中美高科技摩擦背景下，半导体逐渐加速，等龙头企业逐步开启国产供应链整合，国内晶圆产能正加速建设。据SEMI数据显示，8英寸方面，2022年中国大陆8英寸晶圆产能全球占比21%，2021-2025年中国大陆英寸晶圆产能预计增长66%；12英寸方面，2022年中国大陆12英寸晶圆产能全球占比22%，2026年预计增至25%、达到240万片/月。◆

东南亚半导体产业发展迅速。随着我国人口红利消失，劳动力成本持续上升，叠加供应链安全因素，全球半导体产业正向东南亚地区迁移，SEMI预计2023-2026年东南亚地区8英寸晶圆产能将增长32%。图22：8英寸晶圆产能/出货量表5：东南亚各国承接产业类型及主要公司国家印度主要领域消费电子承接产业主要产业链公司组装：三星电子、富士康、比亚迪电子、纬创、华勤闻泰;零部件：三星显示、TCL、舜宇、欧菲光、欣旺达组装：三星、富士康、仁宝、LG等;组装、零部件消费电子、家电、汽车电子、数据中心越南泰国组装、零部件、封测

零部件：立讯、歌尔、蓝思、瑞声、LG、三星显示、友达;半导体封测：英特尔、安靠封测：恩智浦;硬盘：西都数据、希捷;消费电子、家电、汽

封测、硬盘、被动件车电子、数据中心

、PCB被动件：村田;PCB：CMK、Fujikura、Mektec、三菱瓦斯、台虹、台耀、联茂、华通、汇和、沪电股份、奥士康、中京电子等。晶圆制造：英飞凌、德州仪器、安森美、恩智浦、瑞萨;消费电子、汽车电子

制造、封测、设备、

半导体封测：英特尔、日月光、安靠、华天科技、通富微电、苏州固锝;马来西亚菲律宾、数据中心射频半导体设备：ASWPT、ViTtrox;射频：村田、大阳诱电;MLCC：三星、村田、大阳诱电;零部件：瑞声消费电子MLCC、零部件设计：联发科;设计、设备、制造、

晶圆制造：意法半导休、格罗方德、联电、世界先进;消费电子、汽车电子

封测、分销、存储、

封测：长电科；存储器:美光;分销:安富利和富昌;新加坡传感设备：ASM、KLA、爰德万、泰瑞达、TEL、泛林集团、应用材料;传感器：AMS消费电子、家电、汽车电子MLCC：三星、村田、大阳诱电;零部件：瑞声印度尼西亚MLCC、零部件资料：wind，国海证券研究所资料：芯八哥公众号，国海证券研究所19国内面板产线投资有望逐步启动◆

面板行业需求有待复苏。受疫情、需求低迷等因素影响，2022年面板行业整体营收承压，2023年面板行业经营压力或将略微缓解，柔性显示、高端车载、VR显示等领域有望贡献新的增长点，面板厂的新产线投资有望逐步启动。表6：中国大陆面板产线的投资情况（更新至2023年1月）资料：液晶网，国海证券研究所20国内医药市场持续快速增长◆

中国生物医药市场有望持续稳健发展。受人口老龄化加速、社会医疗卫生支出增加、医疗研发投入加大等因素驱动，近年中国生物医药市场规模持续快速增长，据Frost&Sullivan数据显示，2016-2020年中国生物医药市场规模从1836亿元增长到3457亿元，CAGR达17.14%。在疫情拉动疫苗及试剂需求、“十四五”规划大力扶持生物医药产业的背景下，中国生物医药市场有望持续稳健发展，据前瞻产业研究院预测，2020-2025年中国生物医药市场规模CAGR将达17.1%，2025-2027年CAGR将达18.6%，2027年中国生物应用市场规模有望达到10180亿元。图23：2016-2021年中国生物医药市场规模图24：2022-2027年中国生物医药市场规模资料：Frost&Sullivan，前瞻产业研究院，国海证券研究所资料：前瞻产业研究院，国海证券研究所21公司产品性能领先◆

公司产品兼具性能、成本优势。FFU整机过滤效率由高效/超高效过滤器的效率等级决定，箱体的功率要求是可以克服高效/超高效过滤器的阻力与系统阻力，输送出设计要求的风量，并兼顾节能和噪音要求。公司FFU产品总静压较高、耗电量较低；高效/超高效过滤器阻力较低，可实现低耗能、低噪音运行；静电过滤器过滤效率较稳定、臭氧产生量较低。➢

滤料改性：根据2022年报，公司基于自主研发的核心技术对玻璃纤维等过滤材料进行改性，针对性吸附气态分子污染物、提高吸附量、提升吸附空间，能将吸附的气态分子污染物分解，自主开发的材料使用寿命是国外进口材料的1.7-5倍。➢

滤芯制作：公司利用“嵌插接角框架”发明专利及“高效、超高效过滤技术”精准控制滤料打折的折痕深度等，确保滤芯风阻最小化同时预防折痕在运行中断裂破坏洁净度。➢

成品制造：公司保证产品无死角的密封性，采用特殊设计结构，提高产品强度。➢

节能高效：根据2022年报，公司将FFU风机裸机效率从58%提升至64%以上，自主生产的节能降噪FFU与低阻节能超高效过滤器组合，相比通用产品节能超15%。表7：FFU技术指标对比表8：高效/超高效过滤器（半导体用H14-U17）技术指标对比效率级别公司尺寸(mm)阻力(Pa)计数效率美埃科技AAF610x610x90未披露135未披露未披露未披露110≥99.999995%未披露公司总静压（Pa）

耗电量（W）

噪音（dBA）风速0.4m/sU17Camfil再升科技美埃科技AAF未披露未披露美埃科技再升科技AAF36033015216453.552-5450-52<55未披露未披露610x610x90未披露≥99.99995%未披露0.4m/s未披露130U16U15H14Camfil再升科技美埃科技AAF610x610x90610x610x93610x610x70610x610x69610x610x66610x610x70610x610x70610x610x69610x610x66610x610x70≥99.99995%≥99.99995%≥99.9995%≥99.9995%≥99.9995%≥99.9995%≥99.995%≥99.995%≥99.995%≥99.995%320未披露未披露1600.4m/s110中建南方富泰科技未披露2800.4m/s12014548-580.27-0.45m/sCamfil再升科技美埃科技AAF145120110125Camfil再升科技140110资料：公司招股说明书，国海证券研究所资料：公司招股说明书，国海证券研究所22公司客户资源优质◆

公司在众多领域积累优质客户资源。公司深耕洁净室领域20多年，已突破各类下游行业领军企业，积累优质客户资源。半导体行业客户主要是大型芯片、液晶屏幕制造企业，医疗行业客户主要是医院、生物制药企业等，商用人居行业客户主要是建筑业主方。公司深耕洁净室设备领域20多年，产品性能领先，客户基础牢固，目前在国内半导体洁净室领域市占率约30%、位居行业第一。图25：公司主要客户资料：公司公告23海内外产能持续扩张◆

截至2023年9月，公司目前主要拥有7个生产基地和2个境外生产基地，公司产能10亿元，海内外产能持续扩产。国内方面，南京工厂二期扩产项目已于2022年7月动工，属于整体募投项目的一部分，产能5亿元，预计2023Q4开始投产，预计满产后的产能可达目前南京工厂的1.5倍。海外方面，目前公司在马来西亚的产能约为5000万元，2022年底购买两间新厂房，原先产能约5000万元，扩建后预计达到1.5亿元。此外，公司其他分厂产能合计约2亿元。综上，预计2024年公司扩建项目满产后，产能可达17-18亿元。表9：公司主要生产基地表10：IPO募投项目面积(m2)主要生产产品产品名称规格

单位

项目产能生产基地所属主体FFU&EFU净化设备初中效过滤器2x4、4x4

套2x4、4x4

片2x4、4x4

片片24万144万30万18万32万风机过滤单元、初中效过滤器、高效过滤器、化学过滤器、静电过滤器、空气净化设备5070.00

初中效过滤器、高效过滤器1914.21

初中效过滤器2300.00

初中效过滤器、高效过滤器5900.00

除尘设备、滤筒、大气治理产品2146.42

空气过滤器滤料等原材料从事VOCs有机废气处理等环保设备的研发、生产及销售2472.24

风机过滤单元、初中效过滤器、高效过滤器南京生产基地美埃科技38781.23高效过滤器化学过滤器静电过滤器厨房除油烟中山生产基地成都生产基地天津生产基地美埃中山美埃成都美埃天津美埃无锡美埃新材套套

2.38万套套无锡生产基地南京滤材生产基地废气治理方案生物医药行业空气过滤解决方案1087万南京恩必安生产基地

美埃恩必安马来西亚生产基地

美埃制造5370.69从事滤料和空气净化设备的研发、生产及销售加拿大生产基地

Circul-AireInc.

3045.26资料

：公司公告，国海证券研究所资料：公司招股说明书，国海证券研究所24境外收入持续高增◆

公司高管具有国际化视野，核心团队成员中共有5位外籍董事会、监事会与管理层成员，分别来自马来西亚和日本，均在海外企业具有丰富的工作经历，为公司进军海外市场尤其是东南亚市场打下基础。◆

海外布局完善。公司将子公司和生产基地布局海外，先后成立美埃制造、美埃新加坡、美埃泰国、美埃日本研究所株式会社等公司，2022年12月收购加拿大公司Circul-Aire

Inc.，分别负责马来西亚、新加坡、泰国、日本、北美等市场。◆

境外收入2020年-2022年CAGR接近50%。相比海外竞争对手，公司产品性价比突出、运行能耗较低，现已成为STMicroelectronics、Micron、AMD、Western

Digital、Texas

Instruments等国际半导体厂商的合格供应商。图26：海外收入占比表11：境外子公司与参股公司情况（截至2022年）境外子公司/参股公司美埃制造成立/收购时间

注册地

公司持股比例主营业务马来西亚生产基地；主要负责研发、生产和销售空气净化产品2004.042016.012020.042020.112019.052022.112022.12马来西亚新加坡新加坡日本100.00%100.00%80.00%新加坡销售公司，主要负责销售空气净化产品美埃新加坡GTG尚未开展业务尚未开展业务，拟开展医疗器械、消毒器械、环境保护专用设备的制造美埃日本研究所株式会社美埃泰国100.00%49.00%泰国销售公司，主要负责销售空气净化产品泰国MayAirCanadaHoldingInc.Circul-AireInc.加拿大加拿大100.00%100.00%投资控股公司从事滤料和空气净化设备的研发、生产及销售资料：wind，国海证券研究所资料：公司公告，国海证券研究所253.过滤器盈利性较强，公司产品渗透率有望提升26耗材业务贡献稳健增长动力◆

过滤器具备耗材属性，公司产品复购率有望进一步提升。过滤器可以和风机过滤单元搭配销售，也可以单独销售，各类过滤器替换周期不同，高效/超高效过滤器替换周期为1-8年不等，在风机过滤单元使用寿命期限内，高效过滤器约替换1-2次；初中效过滤器替换周期为1-6个月；其他过滤器替换周期根据实际情况在数月至数年不等。目前公司过滤器复购率不高，初中效过滤器门槛较低、价格较低、竞争者较多，复购率偏低；高效过滤器、化学过滤器门槛较高，国内仅少数企业具备生产能力，复购率较高。表12：不同过滤器对比高效/超高效/PTFE高效过滤器初中效过滤器化学过滤器静电过滤器主要用于空调箱、净化设备或洁净室高效过滤器上游，用于去除特定环境空气中的气态污染物，以防止半导体制程中的气态化学污染物或精密设备的腐蚀主要用于空调箱最后一级或洁净

主要用于空调箱中对空气中颗室末端的高等级空气过滤

粒物的预过滤及中级过滤主要用于商用空调箱或餐饮油烟排放，保护建筑、人群或环境应用场景1）滤材选型，主要是标准化化

1）滤材选型，主要有PP、PET

1）滤材选型，主要包括活性炭

主要由一组平行的金属极板和放电电工产品，如玻璃纤维/PTFE拉伸

、玻璃纤维、PTFE等类型，包

、离子交换树脂、高分子材料

离丝或锯齿构成，核心技术：1）合核心技术

膜）；2）过滤器结构与强度设

括标准化化工产品或过滤器厂

等；2）活性炭改性技术；3）滤

理的电场设计；2）优化的电源设计；3）选择打折工艺；4）产品

家自研两大类；2）滤材结构设

材复合技术；4）过滤器结构设

计；3）个性化的功能与结构设计；封装工艺等计；3）特定功能的实现等1-6个月计；5）滤料打折或填充工艺等

4）高精度的无毛刺钣金加工工艺替换周期1-8年资料：公司公告，国海证券研究所27耗材业务贡献稳健增长动力◆

国内增强粘性，海外加速渗透。相比风机过滤单元，过滤器毛利率较高、市场规模年度波动较小。公司2022H1过滤器收入占比46.45%，随着过滤器新增产能释放，叠加公司产品持续优化，耗材业务占比有望持续提升。➢

国内方面，公司目前在国内半导体等洁净室领域市占率领先，与众多客户建立稳定合作关系，公司通过持续降本、节能改造等方式增加客户黏性，进而提升过滤器复购率。➢

海外方面，公司目前海外市场份额较低，相比海外竞争对手，公司发展历程较短，然而耗电、风阻等产品参数并不逊色，并且自主搭建售后团队，响应机制、服务质量更优，同时具备供应链优势、产品性价比较高，随着公司产能扩张、海外客户认证持续加速，海外过滤器市场份额有望提升。图27：2018-2022H1公司各产品毛利率图28：2019-2022H1公司过滤器收入结构（新建/替换）资料：公司公告，国海证券研究所资料：公司公告，国海证券研究所284.盈利预测或投资评级29盈利预测：风机过滤单元◆

假设：IPO新增24万片，23/24/25年投产4/10/10万片；随着新建产能逐步释放，风机过滤单元产能利用率有望降低，假设22/23/24/25年产能利用率为100%/95%/90%/85%。◆

假设：风机过滤单元产销率受到下游客户项目建设进度影响较大，22年受疫情影响，部分客户项目建设延后，假设22年产销率为100%，综合考虑疫情因素消除+公司积极拓展海内外市场+新增产能扩张，假设23/24/25年产销率维持100%。◆

假设：风机过滤单元价格受到项目类型及建设节奏、市场竞争策略、原材料及生产成本等因素影响；公司持续优化工艺+新增产能规模效应，成本有望持续优化，同时考虑公司国内市场龙头地位稳固，国外市场相比友商仍有价格优势，假设23/24/25产品价格稳中有降，逐年下降2%。◆

假设：公司持续优化工艺+规模效应，风机过滤单元毛利率有望维持稳健水平，假设22/23/24/25年毛利率维持18%。表13：分业务预测（风机过滤单元）2020A24.35100.53%

102.80%

100.00%2021A2022A2023E29.352024E39.352025E49.35产能（万片）产能利用率产量（万片）产销率25.3525.3595.00%27.8890.00%35.4285.00%41.9524.480.9926.0625.351.13

100.00%

100.00%

100.00%

100.00%29.51

25.35

27.88

35.42

41.95销量（万片）24.27单价（元/片）

1544.84

1481.73

1452.10

1423.05

1394.59

1366.70收入（亿元）毛利率3.754.373.683.974.945.7318.51%16.81%18.00%18.00%18.00%18.00%资料：公司招股说明书，国海证券研究所30盈利预测：过滤器◆

假设：高效过滤器，IPO新增30万片，23/24/25年投产10万片；初中效过滤器，IPO新增144万片，23/24/25年投产40/40/64万片；静电过滤器，IPO新增30万片，23/24/25年投产5/10/15万片。◆

假设：随着新增产能释放，产能紧张逐步缓解，假设22/23/24/25年高效过滤器产能利用率为100%/98%/95%/92%，初中效过滤器产能利用率为125%/110%/105%/100%，静电过滤器产能利用率为155%/120%/110%/100%。◆

假设：过滤器产销率年度波动较小，综合考虑公司过滤器产能扩张+公司积极提升耗材留存率，假设22/23/24/25年高效过滤器

产

销

率

为

100%/98%/95%/95%

，

初

中

效

过

滤

器

产

销

率

为

112%/106%/102%/100%

，

静

电

过

滤

器

产

销

率

为110%/90%/85%/80%。◆

假设：过滤器价格受到市场竞争策略、原材料及生产成本等因素影响；公司持续优化工艺+新增产能规模效应，成本有望持续优化，同时公司积极发力国内外耗材市场，假设22/23/24/25高效过滤器单价下降2%/3%/3%/2%，22年初中效过滤器单价为60元/片、23/24/25年单价下降3%/3%/2%，22年静电过滤器单价为1050元/片，23/24/25单价下降3%/3%/2%。◆

假设：公司持续优化工艺+规模效应，过滤器毛利率有望维持稳健水平，假设22/23/24/25年高效过滤器毛利率维持32%,

初中效过滤器毛利率维持42%，静电过滤器毛利率维持40%。◆

假设：化学过滤器门槛较高，公司成立专门事业部，未来有望稳健发展，假设23/24/25年收入YOY为40%/50%/50%,毛利率维持40%。31盈利预测：过滤器表14：分业务盈利预测（过滤器）2020A2021A2022A2023E2024E2025E产能（万片）产能利用率产量（万片）产销率44.4392.55%41.1246.69102.06%47.6546.69100.00%46.6956.6998.00%55.5666.6995.00%63.3676.6992.00%70.55115.73%47.59103.88%49.50100.00%46.6998.00%54.4595.00%60.1995.00%67.03高效过滤器初中效过滤器静电滤器销量（万片）单价（元/片）收入（亿元）毛利率526.352.50565.612.80554.302.59537.672.93521.543.14511.113.4331.29%149.60111.50%166.80110.11%183.6761.6031.92%173.19120.94%209.45110.41%231.2659.6032.00%173.19125.00%216.49112.00%242.4760.0032.00%213.19110.00%234.51106.00%248.5858.2032.00%253.19105.00%265.85102.00%271.1756.4532.00%317.19100.00%317.19100.00%317.1955.32产能（万片）产能利用率产量（万片）产销率销量（万片）单价（元/片）收入（亿元）毛利率1.131.381.451.451.531.7546.53%5.0244.50%5.0242.00%5.0242.00%10.0242.00%20.0242.00%35.02产能（万片）产能利用率产量（万片）产销率82.27%4.13153.78%7.72155.00%7.78120.00%12.02110.00%22.02100.00%35.02103.63%4.2868.13%5.26110.00%8.5690.00%10.8285.00%18.7280.00%28.02销量（万片）单价（元/片）收入（亿元）毛利率956.610.41996.01

1,050.001,018.501.10987.951.85968.192.710.5242.79%0.640.9049.86%0.3240.00%1.1840.00%1.6640.00%2.4840.00%3.73收入（亿元）化学过滤器

YOY-收入毛利率100.85%85.18%40.00%6.1240.00%40.00%7.1350.00%40.00%9.0050.00%40.00%11.62收入（亿元）4.365.34过滤器：合计

YOY-收入毛利率37.09%37.12%37.55%37.94%资料：wind，国海证券研究所32盈利预测表15：分业务盈利预测2020A2021A1,149.7227.33%26.91%534.0922.40%37.19%437.2916.64%16.81%60.182022A1,227.006.72%2023E2024E2025E收入(百万元)yoy902.9213.94%28.34%436.3712.14%38.02%374.895.66%1,556.6526.87%27.67%713.2716.46%37.12%397.117.79%2,009.3029.08%27.62%900.3826.23%37.55%494.3124.47%18.00%132.2230.00%42.00%482.4040.00%15.00%1,454.33562.28405.3343.242,583.0128.55%27.78%1,162.0029.06%37.94%573.7816.08%18.00%171.8830.00%42.00%675.3540.00%15.00%1,865.34721.10470.5068.60毛利率27.82%612.4714.67%37.09%368.41-15.75%18.00%78.23过滤器yoy毛利率风机过滤系统yoy毛利率18.51%32.5818.00%101.7030.00%42.00%344.5740.00%15.00%1,125.99448.48325.6330.22空气净化设备yoy4.83%84.69%41.92%118.15100.01%10.17%840.33335.47363.7730.00%40.00%246.1238.01%14.80%885.62385.27302.10毛利率36.72%59.07其他业务yoy239.04%14.64%646.99270.45305.49毛利率营业成本过滤器风机过滤系统空气净化设备其他业务毛利20.6250.4234.95106.1446.94209.69292.88430.66264.7871.48410.04554.97338.1088.98574.05717.68440.90103.2872.19255.93165.9269.4011.968.65309.38198.6373.5125.2312.01341.38227.1966.31过滤器风机过滤系统空气净化设备其他业务31.2942.7255.5336.4351.6972.36101.30资料：wind，国海证券研究所33盈利预测◆

我们预计公司2023-2025年收入分别为15.57/20.09/25.83亿元，归母净利润分别为1.78/2.48/3.17亿元，对应EPS分别为1.32/1.84/2.35元，对应PE分别为25.29X/18.14X/14.18X，我们选取再升科技（玻璃纤维滤纸生产企业）、金海高科（空气过滤材料企业）作为同业可比公司，公司估值水平与同业可比公司基本一致。公司是国内半导体洁净室设备龙头，近年加速扩充产能，耗材业务持续高增长，首次覆盖，给予“买入”评级。表16：可比公司估值（2023/10/20）EPSPE市值公司证券代码

股价（亿元）2022A

2023E

2024E

2025E

2022A

20