百胜中国(9987.HK)首次覆盖：灵活创新行稳致远

盈利预测与估值财务摘要2022A2023A2024E2025E2026E营业收入(百万美元)9569.0010978.0012002.7413291.8014678.70YoY（）-2.8814.729.3310.7410.43归母净利润(百万美元)442.00827.00894.121002.731099.50YoY（）-55.3587.108.1212.159.65毛利率（）68.8768.9768.8068.6368.63每股收益（美元）1.051.992.272.552.79ROE（）0.070.130.120.120.12市盈率53.4021.3216.7814.9613.64资料来源：wind，研究所正文目录百胜中国：国内餐饮先锋，稳健前行 5深耕中国市场三十余年，股权结构市场化 5经营韧性强，持续回馈股东 8行业：海阔凭鱼跃，下沉市场成主战场 12西式快餐和现磨咖啡均为餐饮优质细分赛道 12效率、创新、规模为餐饮企业决胜法宝 13竞争优势：供应链和数字化为基，本土化为核 17供应链稳定高效，保食安，控成本 17数字化全面深度，促销售，提效率 18积极拥抱本土化，抓需求，扩声量 20未来看点：主品牌持续扩张，新兴品牌潜力有待释放 22肯德基：灵活多变的门店策略，挖掘扩张潜力 22必胜客：品牌基本面显著提升，扬帆再起航 24Lavazza：正宗意式咖啡，有望成为新的增长引擎 26盈利预测及投资建议 29核心基假设及盈利预测 29估值及投资建议 30风险提示 32图表目录图1 公司发展历程 6图22005-2023年肯德基和必胜客门店数量（家） 7图32012-2023年肯德基和必胜客同店增长 7图4 公司股权结构市场化 7图52016-2023年公司营收及增速 9图62016-2023年公司净增门店数量及同店增速 9图7肯德基和必胜客贡献公司绝大部分收入 9图8公司门店以直营为主、加盟为辅 9图92016-2023年公司归母净利润及经调整净利率 10图102016-2023年公司餐厅层面利润率 10图11 2016-2023年公司主要三项成本占收入比重 10图122017-2023年公司经营性净现金流及资本支出 11图132017-2023年公司股息和股票回购规模 11图142023年全国餐饮收入5.29万亿元/+20.4 12图152024年1-2月全国餐饮收入同比+12.5 12图16 目前华莱士、肯德基、瑞幸均超过万店 13图172017-2023年我国西式快餐市场规模CAGR+9.5 13图182017-2023年我国现磨咖啡市场规模CAGR+36.1 13图19本土西式快餐品牌人均消费相对更低 14图202020-2023年品牌新开店数量（家） 14图21 2023年消费者选择西式快餐餐厅时最关注的因素 14图222023年全国各线级城市每万人西式快餐门店数 15图23全国各线级城市西式快餐门店数占比分布 15图242022年各国人均年饮用咖啡量（杯） 15图252022年中美现磨咖啡馆连锁化率对比 15图262022年中国咖啡消费者的饮用场景 16图272022年中国消费者对咖啡的功能性偏好 16图282022年中国咖啡门店分布 16图292022年每百万人口拥有咖啡馆数量（家） 16图30 贯穿全价值链的食品安全与质量管理体系 17图31近几年鸡肉价格不断波动 18图32公司食品及包装物占比保持相对稳定 18图33西安物流中心的高密度四向穿梭车系统 18图34南翔物流中心的自动存储和检索系统 18图35 从顾客体验到门店运营的数字化生态系统 19图36公司数字化销售额及数字化订单占比 19图37公司会员数量及会员销售额占比 19图38 近年来公司外卖收入占比不断提升 20图39 创新的本土化产品及较快的产品上新速度 21图40 与流行偶像活动合作，获取新客户 21图41肯德基存量门店分布 23图42每百万人拥有的肯德基门店数量（家） 23图43 肯德基的多种门店模型及功能模块 23图44近年来肯德基新店投资成本逐步下降 24图45肯德基新开店分布 24图46 必胜客引入物超所值的新品及推出一系列促销活动 25图47 必胜客会员数量逐年增长 25图48 必胜客的3种门店模型 26图49必胜客存量门店分布 26图50必胜客每年净开店数量 26图51 Lavazza客单价低于星巴克（元） 27图52 Lavazza的4种门店模型 28图53 公司核心盈利预测 30图54 百胜中国估值复盘 31表1公司旗下运营多个知名品牌 5表2公司管理团队经验丰富 8表3肯德基和必胜客UE模型（基于财报口径） 22表4可比公司估值 31百胜中国：国内餐饮先锋，稳健前行百胜中国的前身为百胜集团（Yum！Brands）中国事业部，201620221987年肯德基首店在北京开业以来，百胜中国已成为国内最大的连锁餐饮企业，旗下运营着肯德基、必胜客、塔可钟、小肥羊、黄记煌、Lavazza（COFFii&JOY2022。2023中国港澳台除外，在2000多座城镇经营着14000多家餐厅，其中肯德基10296家、必胜客3312家。表1公司旗下运营多个知名品牌品牌定位餐厅数量（家）客单价（元）经营模式其他肯德基西式快餐1029634直营、加盟，以直营为主独家运营和授权经营权，向YUM旗舰品牌支付来自本公司及加盟店的系统3必胜客西式休闲餐饮331270直营、加盟，以直营为主塔可钟西式快餐12034直营许经营费新兴品牌小肥羊火锅16385直营、加盟，以加盟为主完全拥有黄记煌中式休闲餐饮63177加盟为主Lavazza咖啡12231合资公司持股65新零售品牌烧范儿半成品食材资料来源：公司官网，公司公告，窄门餐眼，研究所注：餐厅数量为截至2023年底的数据，客单价为窄门餐眼截至2024年3月2日数据图1 公司发展历程

回顾过去三十余年的发展，主要可分为以下三个阶段：1）1987-2004年：肯德基和必胜客分别于1987年和1990年在中国开出首店，并凭借高度一致的产品和服务标准实现快速复制扩张，截至2004年底，中国肯德基门店已破千家。2）2005-2015年：不断探索国人口味，大力发展本土化，同时，推出首个自主创立的中式快餐品牌东方既白，并收购火锅品牌小肥羊，形成多品牌布局。其中，2012-2015年，受食品安全事件影响，肯德基和必胜客同店销售短期承压，2013-2015年，肯德基同店同比分别-15/-4、必胜客同店同比分别+4/-5/-5。3）201620164.62016年的5224202310296，CAGR+10.2201620812023年的3312家，CAGR+6.9营韧性。202392023RGM2.02026200002024-2026年每30资料来源：公司公告，研究所图22005-2023年肯德基和必胜客门店数量（家） 图32012-2023年肯德基和必胜客同店增长0

必胜客 肯德基2005200720092011201320152017201920212023

肯德基 必胜客2012 2014 2016 2018 2020 2022资料来源：Bloomberg，公司公告，研究所 资料来源：公司公告，研究所图4 公司股权结构市场

股权结构市场化，管理团队专业化，员工激励充分。公司具备充分市场化的股权结构，据Bloomberg，截至20244215.04景顺8.02）及贝莱德6.19125002020-20229/10.6/9。资料来源：Bloomberg，研究所（数据截至2024年4月2日）表2公司管理团队经验丰富姓名职位个人履历屈翠容首席执行官2014920183杨家威首席财务官201910汪涛肯德基总经理1998自2022年5月起担任肯德基总经理。蒯俊必胜客总经理上海交通大学信息技术硕士&芝加哥大学布斯商学院工商管理硕士，自201711黄多多首席供应链官安徽农业大学食品检疫检测学士，于1995年加入百胜餐饮中国，并自2021年11月起担任百胜中国首席供应链官。张雷首席资讯技术官199620183资料来源：公司官网，研究所疫后同店快速恢复+门店扩张提速，带动公司营收创历史新高。2016-201967.587.8元，CAGR+9.1；2020-2022年，疫情影响下同店持续下滑，而门店逆势扩张（净增1306/1282/1159家，公司营收同比分-5.8/+19.2/2.9；2023年，同店109.8分品牌来看，肯德基和必胜客是公司最核心的两大品牌，2023年分别贡献收入75/20；分模式来看，公司以直营为、加盟为辅，2023年，直营门店占比八成（其中,肯德基和必胜客直营门店占比分别为90/95，直营餐厅贡献九成以上入。图52016-2023年公司营收及增速 图62016-2023年公司净增门店数量及同店增速0

营业收（亿元） 20162017201820192020202120222023

5%0%

0

净增门（家） 同店增速20162017201820192020202120222023

8%6%4%2%0%-10%资料来源：wind，研究所 资料来源：wind，研究所图7肯德基和必胜客贡献公司绝大部分收入 图8公司门店以直营为主、加盟为辅收入结构 其他分部 必胜客 肯德基100%0%2018 2019 2020 2021 2022

门店结构 联营合营 加盟 直营16000140001000080006000400002018 2019 2020 2021 2022 2023资料来源：wind，研究所 资料来源：wind，研究所盈利韧性较强，疫后公司利润率迅速恢复。2016-20197-8的水平，餐厅层面利润率维持在15-17的水2020-2022年，公司不断优化成本结构，除人力成本占比持续上升外，食品及包装物（主要得益于租约模式202370的新门店为可变租赁条款展现了较强的盈利韧性；2023年，公司经调整净利率和餐厅层面利润率分别为7.7/16.3，回到疫前水平。图92016-2023年公司归母净利润及经调整净利率 图102016-2023年公司餐厅层面利润率归母净润（美元） 经调整利率12 10 8 6 4 2 0 20162017201820192020202120222023

餐厅利率 肯德基 必胜客20162017201820192020202120222023资料来源：wind，研究所 资料来源：wind，研究所图11 2016-2023年公司主要三项成本占收入比重

食品及装物 薪金及员福利 物业租及其经营支2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023资料来源：wind，研究所公司现金流稳定，持续回馈股东。20182017-2023302023Q4业绩交流会相关资料，公司计划在202415图122017-2023年公司经营性净现金流及资本支出 图132017-2023年公司股息和股票回购规模经营性现金（亿元） 资本支（亿元）161410864202017 2018 2019 2020 2021 2022

股息+股票回购（亿美元）股息+股票回购（亿美元）股息+股票回购（亿美元）12108642020172018201920202021202220232024E资料来源：wind，研究所 资料来源：公司2023Q4业绩交流会相关资料，研究所行业：海阔凭鱼跃，下沉市场成主战场52020-20222023年随着生产生活有序恢复，促消费政策持续发力，餐饮行业快速复苏；据国家统计局数据，2023年全国餐饮收入5.29+20.4，13.22024年，随着国内经济恢复向好，预计餐饮业将持续回暖；据国家统计局数据，1-2月份全国餐饮收入同比+12.5，增速高于社零总额增幅7个百分点。图142023年全国餐饮收入5.29万亿元/+20.4 图152024年1-2月全国餐饮收入同比+12.5全国餐收入万亿） 6543210

5%

社零总当月比 餐饮收当月比资料来源：国家统计局，研究所 资料来源：国家统计局，研究所从供需两侧来看，西式快餐和现磨咖啡均为餐饮优质细分赛道，有望孕育大规模龙头。我们认为好的餐饮赛道应当具备有利于连锁化扩张的特性，一方面受众广空间大，另一方面标准化程度高，能够充分发挥供应链优势和规模优势。西式快餐和现磨咖啡均为千亿级赛道，且增速领先于餐饮业整体增速（2017-2023西式快餐：1）据艾媒咨询数据，20233687.8年CAGR+9.5，随着城市居民的生活习惯节奏变快，西式餐市场在国内仍有较大的发展空间和潜力；2）西式快餐的菜单结构相对简单（主要是汉堡、炸鸡、薯条等，产品标准化程度较高，由供应商或中央厨房制成半成品，现磨咖啡：1）咖啡的成瘾性和功能性带来高消费粘性，据沪上阿姨招股书援引20231715亿元，同比2017-2023CAGR+36.1，是现制饮品中增速最快的细分赛道；2）般具有标准化的制作流程，并通过半自动、全自动咖啡机的使用确保咖啡的口味和品质。图16 目前华莱士、肯德基、瑞幸均超过万店门店数量（家）门店数量（家）门店数量（家）门店数量（家）20,04617,88720,04617,88710,6207,1746,6777,7706,7763,3962,851华莱士肯德基塔斯汀麦当劳必胜客瑞咖星巴克库咖幸运咖2000015000100000资料来源：窄门餐眼，研究所（数据截至2024年3月2日）图172017-2023年我国西式快餐市场规模CAGR+9.5 图182017-2023年我国现磨咖啡市场规模0

中国西快餐场规（亿）

5%0%

0

中国现咖啡场规（亿）

0% 资料来源：艾媒咨询，研究所 资料来源：沪上阿姨招股书，灼识咨询，研究所饮企业决胜法宝。1）当前整体消费环境更加务实理性，消费者对品质、体验的追求却在提升，质价比餐饮更受消费者青睐；餐饮消费的客单价普遍下滑，但食材、人工、房租等成本仍在不断上涨，进一步增加了餐饮企业的盈利压力，因此管控成本、提高经营效率至关重要。2）近年来国潮引领时代新风尚，本土餐饮品牌强势崛起，产品3）相较于日渐拥挤的高线市场，下沉市场竞争小、成本低、潜力大，餐饮品牌纷纷加码开店。西式快餐：平价本土品牌强势崛起，市场竞争升级平价本土品牌强势崛起，西式快餐进入“低价内卷”。作为西式快餐的代表品牌，肯德基、麦当劳两大巨头凭借强大的品牌势能和庞大的门店规模在西式快餐品类中占据绝对优势。近年来，本土西式快餐品牌快速崛起，主攻下沉市场，人均消费在20元以内，与肯德基、麦当劳形成差异化竞争；据窄门餐眼数据，2020-20233977/5401/1844/1092311/450/2324/3767本土品牌异军突起的同时，国际品牌也定期推出优惠活动和低价套餐，比如麦当劳13.91+119.9“OK9.9/19.9图19本土西式快餐品牌人均消费相对更低 图202020-2023年品牌新开店数量（家）人均消费（元）33.928.133.928.130.620.917.619.035302520151050肯德基麦当劳汉堡王华莱士塔斯汀派乐汉堡

-

2020 2021 2022 20235,4015,4013,973,7672,32,844,0924074117华莱士 塔斯汀 派乐汉堡资料来源：窄门餐眼，研究所 资料来源：窄门餐眼，研究所对于消费者来说，低价固然重要，但2023图212023年消费者选择西式快餐餐厅时最关注的因素52.9%47.8%52.9%47.8%25.0%23.5%22.1% 21.3%11.8% 11.0%

65.4% 资料来源：红餐品牌研究院“2023年餐饮消费大调查”，研究所西式快餐品牌加速跑马圈地，下沉市场竞争升级。总体来看，西式快餐在下沉市场的增长空间仍较大，据红餐大数据，我国三线及以下城市的每万人西式快餐门店4.1-4.2据红餐大数据，2022年全国约有47的西式快餐门店分布于三线及以下城市保障的夫妻小店；而下沉市场的餐饮消费需求却在不断升级，不仅需要更好的产品，还需要更时尚、卫生的就餐环境。因此，近年来，连锁西式快餐品牌不断发力下沉市场，加速连锁品质门店拓展。图222023年全国各线级城市每万人西式快餐门店数图23全国各线级城市西式快餐门店数占比分布单位：家8.76.88.76.86.14.14.14.28642

202122.5%202122.5%20.4%202223.1%15.8%10.1%8.1%5%0一线 新一线 二线 三线 四线 五线

0%一线 新一线 二线 三

四线 五线资料来源：红餐大数据，研究所 资料来源：红餐大数据，研究所现磨咖啡：市场持续扩容，下沉市场发展潜力大啡行业仍有巨大的发展空间；据灼识咨询数据，2022年我国人均年饮用咖啡量仅11.3杯，远低于巴西、美国和日本等咖啡产业已相对成熟的国家。另一方面，据灼识咨询数据，202225，磨咖啡品牌化、连锁化程度有望进一步提升。 ~80%~25%图242022 ~80%~25%288.9207.4288.9207.475.2100.4115.962.211.30

376.0 中国 美国资料来源：灼识咨询，研究所 资料来源：灼识咨询，研究所品类和消费场景创新，不断拓宽咖啡赛道边界。随着咖啡消费群体的不断扩大，咖啡已成为大众化产品，消费场景不再局限于学习或工作，也成为休闲放松的一种方式。据艾媒咨询《2022-202356.3、促进新陈代谢54.6、零咖啡因（51.1咖啡品牌不断在咖啡的原始风味上进行口味创新，在小料、乳制品、糖浆上进行多维度组合创新，并融入水果、酒、茶等元素，在产品搭配上拓展边界，吸引新的消费群体。图262022年中国咖啡消费者的饮用场景 图272022年中国消费者对咖啡的功能性偏好熬夜 增加维素驾车或出行途中

零咖啡因洽谈业务或开会

促进新陈代谢休闲放松

0% 20%

60%

低脂肪

0% 20%

60%资料来源：艾媒咨询，研究所 资料来源：艾媒咨询，研究所下沉市场发展潜力大，平价咖啡涌现。据灼识咨询数据，202267分布在一二线城市；从渗透率来看，2022/线/二线/228/140/89/39图282022年中国咖啡门店分布 图292022年每百万人口拥有咖啡馆数量（家）7%11%19%15%28%20%一线二线三线四线五线7%11%19%15%28%20%

0

2282281408939一线 新一线 二线 三线及下资料来源：灼识咨询，研究所 资料来源：灼识咨询，研究所竞争优势：供应链和数字化为基，本土化为核贯穿全价值链的食品安全与质量管理体系，全方面保障食品安全。食品安全是餐饮的底线，公司建立了全面的食品安全与质量管理体系，涵盖从农场到门店的整个价值链。具体来看，对内通过食品安全培训、考核、设立奖惩机制等措施提升员工和加盟商的食品安全意识；对外要求供应商制定有效的上游供应商审批和监控程序，对其原材料食品安全相关风险进行全面辨识，有效管控。图30贯穿全价值链的食品安全与质量管理体系资料来源：公司2022年可持续发展报告，研究所本地化采购+与供应商建立长期关系，保证原材料的稳定和高效，控制原材料成本。201682022年可持续发展报告，截至202298.7214427-33图31近几年鸡肉价格不断波动 图32公司食品及包装物占比保持相对稳定16.015.014.013.012.011.0

36个大中城市平均零售价:鸡肉（元/500克）

食品及包装物占收入比10.0201520162017201820192020202120222023资料来源：国家发改委，研究所 资料来源：公司公告，研究所物流网络遍布全国，数智化建设进一步提高运营效率。公司具有遍布全国的物202220233319003-545-50个，目标覆盖5000多个城镇，以进一步减少服务交付时间和运输成本。近年来，公司不断夯实物APP图33西安物流中心的高密度四向穿梭车系统图34南翔物流中心的自动存储和检索系统资料来源：公司2023年投资者日相关资料，研究所 资料来源：公司2023年投资者日相关资料，研究所自2016年以来，公司始终走在数字化和智能化的前沿，持续投资数字化基础设施，启用位于上海、南京、西安三地的数字化研发中心，强化自身数字化能力，积极探索大数据、AI、智能交互等创新数智化技术在业务场景中的深度应用，持续优化顾客体验和运营效率，促进业务持续增长。目前，公司一方面通过超级APP、小程序、会员体系、外送服务和第三方渠道等构建数字化消费者生态系统，为消费者提供高品质的服务及消费体验，推动销售增长；另一方面通过口袋经理、企业管理系统、百胜云等赋能门店和企业管理，提高运营和经营决策效率。图35 从顾客体验到门店运营的数字化生态系统资料来源：公司2023年投资者日相关资料，研究所20152017APP，APP2023年，公司数字点餐金9089；20234.7202365。图36公司数字化销售额及数字化订单占比 图37公司会员数量及会员销售额占比0

数字化售（美元） 数字化单占2019 2020 2021 2022 2023

100%0%

会员人（亿） 会员销占2021 2023

0%资料来源：公司公告，研究所 资料来源：公司公告，研究所外卖渠道补充消费场景，释放新增量。公司是中国最早提供外卖服务的餐饮企20102015O2OAPPs下达外卖订单，而公司自有配送体系及专属骑手保障高峰时段的配送能力、配送质量和及时性。近年来，公司外卖收入占比不断提升，肯德基和必胜客的外卖收入占比分别从2019年的19/25提升至2023年的36/37。图38 近年来公司外卖收入占比不断提升

外卖收占比 肯德基 必胜客2021 2022 资料来源：公司公告，研究所赋能门店管理，提升运营效率。公司通过数字化工具与技术不断提升门店的运营效率，定义新一代餐饮工作场景，例如辅助餐厅经理的数字化工具“口袋经理”和2022创新的本土化产品及较快的产品上新速度，紧跟不断变化的消费者需求。自2000年起，公司的经营思路调整为逐渐顺应中国市场和国人的用餐口味，肯德基先后推出老北京鸡肉卷、皮蛋瘦肉粥、豆浆油条等本土化产品；2021年，肯德基推出“早安·城市味道”计划，针对不同城市的饮食特色，推出对应的地方早餐美食，如热干面、胡辣汤、小笼包等。在上海世界级创新中心的支持下，公司积极开发新产品，快速响应消费者不断变化的需求；2022年，公司所有餐饮品牌共推出超过500款新式及经改良的产品。图39 创新的本土化产品及较快的产品上新速度资料来源：公司官网，研究所品牌营销上，擅长使用各种流行元素，让品牌更加深入人心。肯德基“疯狂星期四”活动已成为近年餐饮行业中的现象级营销事件，为肯德基收获大量粉丝并实现了客观的收入，据公司业绩交流会资料，2023Q3疯狂星期四的销售额比其他工作日高出约40圈层喜好。图40 与流行偶像/活动合作，获取新客户资料来源：公司官网，研究所未来看点：主品牌持续扩张，新兴品牌潜力有待释放2Lavazza望成为第三大增长引擎。UE年肯德基和必胜客的餐厅层面利润率为17.7/11.9，回到疫情前2023Q4业绩交流会相关资料，肯德基和必胜客的新店投资回收期23表3肯德基和必胜客UE模型（基于财报口径）单位：万美元肯德基必胜客2019202020212022202320192020202120222023餐厅年营业额12110310291939478897475食品及包装物38333228292924272423餐厅收入31.432.031.731.031.031.030.730.431.631.3薪金及雇员福利26232523242521262222餐厅收入21.322.124.125.225.326.827.428.629.529.3物业租金及其他经营开支35303025242925272221餐厅收入29.429.629.428.026.031.131.430.329.827.6餐厅层面利润21171514161081079餐厅层面利润率17.816.314.915.717.711.110.510.79.211.9单店投资成本（万元）220210190150150120投资回收期（年）222223-43333资料来源：公司公告，公司2023年投资者日相关资料，公司业绩交流会相关资料，研究所二线城市仍有加密空间，下沉市场潜力有待释放。截至2023年底，肯德基在中10296200044；2023H17家门店，其中一线和二线20/10/百万人。图41肯德基存量门店分布 图42每百万人拥有的肯德基门店数量（家）

1-2线城市 3-6线城市

中国 二线城市 一线城市2014141589104572018 2019 2020 2021 2022 2023 2019 2021 资料来源：公司业绩交流会相关资料，研究所 资料来源：公司2023年投资者日相关资料，研究所灵活多变的门店策略推动门店进一步加密和下沉。肯德基目前具有标准店、未来店、Mini4Mini（120vs180150-200ToGo、肩并肩、咖啡车、小站等多种功能模块，可根据需求灵活组装在任意一种新店模型上。肯德基灵活多变的门店策略有助于因地制宜的调整门店模型、降低投资成本20182302023150，从而加速门店扩张，并保持健康的投资回报周期。202315-20的新店将为加盟模式，主要为低线城市和偏远地区以及高速公路6600余个高速公路服务中心、36000余家医院、3000余家大学，而肯德基仅分别布局190/220/210图43肯德基的多种门店模型及功能模块资料来源：公司2023年投资者日相关资料，研究所肯德基平均新店投资（万元）肯德基平均新店投资（万元）图44近年来肯德基新店投资成本逐步下降 图45肯德基新开店分布肯德基平均新店投资（万元）肯德基平均新店投资（万元）1-2线城市 3-6线城市0

2018 2019 2020 2021 2022

2018 2019 2020 2021 2022 2023资料来源：公司2023年投资者日相关资料，研究所 资料来源：公司业绩交流会相关资料，研究所19902014定位模糊、无性价比优势，从首店定位为“披萨专家”到“西式休闲餐饮2）产品创新不足、缺乏本土思维；3）行业竞争加剧，达美乐、棒约翰、乐凯撒、尊宝披萨等品牌以更多样的形式和更高的性价比进入市场抢占份额。20171）1929392）加强数字APP优化外送业务，通过推出外送3.0系统及全部订单自配送，提升外送运营效率和顾客满意度；4）升级门店，通过对门店进行翻新改造，为顾客提供更舒适、更时尚的用餐环境。图46 必胜客引入物超所值的新品及推出一系列促销活动资料来源：公司官网，研究所振兴计划成效显著，经营企稳回升。20162000+20231.55+亿，CAGR+34；2018233720192023+6。图47必胜客会员数量逐年增长10

必胜客员数亿） 会员销占比2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

0%资料来源：公司公告，研究所20231900+650+个，渗透率有待进32年；紧凑型门店投资成本低，有助于渗透至更多的商场和社区，为卫星店做补充。此外，与肯德基类似，必胜客亦与加盟商合作，进驻小城镇、偏远地400-500同时保持2-3年的健康投资回收期。图48 必胜客的3种门店模型资料来源：公司2023年投资者日相关资料，研究所图49必胜客存量门店分布 图50必胜客每年净开店数量

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2018 2020 2022 2024E 2026E资料来源：公司业绩交流会相关资料，研究所 资料来源：公司2023年投资者日相关资料，公司公告，华西证券研究所4.3.Lavazza：正宗意式咖啡，有望成为新的增长引擎定位正宗意式咖啡，不断加强国内品牌建设。Lavazza创立于1985年，在意大利已有百余年历史，2020年在上海开出中国首店，在国内仍是一个年轻的品牌。Lavazza主要提供高品质咖啡、纯正意式美食，以及独具意大利风情的咖啡店体验。Lavazza持续通过营销活动扩大品牌认知度，如在上海思南公馆开启以“百年咖啡艺境”为主题的品牌线下体验展，让消费者进一步领略了这个纯正意式咖啡品牌的咖啡文化。31SeesawMStandLavazza图51 Lavazza客单价低于星巴克（元）MTimsManner0 5 10 15 20 25 30 35 40资料来源：窄门餐眼，研究所数字化赋能，优化用户体验并吸引线上流量。通过百胜中国的数字化赋能，Lavazza2023Q42023年底，Lavazza4002023H1570，37。加速门店扩张，咖啡业务有望成为公司第三个增长引擎。Lavazza升级，改善门店设计、消费者体验和成本结构，门店资本支出减少20+；此外，Lavazza&4种门店模型，以满足不同2023，Lavazza122有城市，并进入消费能力较高的新城市，目标在未来3-51000家。图52 Lavazza的4种门店模型资料来源：公司2023年投资者日相关资料，研究所盈利预测及投资建议核心基假设及盈利预测核心假设：门店：20235002026200002024-2026400/500/500家、其他品牌分别合计净增50/100/1002024-202616258/18158/20058SSSG：综合考虑产品创新、拓宽价格带以及门店下沉等因素影响，预计肯德基和必胜客同店销售额将保持小幅增长，2024-2026SSSG别+1/+2/+2。成本费用率：1）综合考虑公司供应链持续优化及推出更具性价比的产品等，预计食品及包装物成本占餐厅收入比例将小幅提升，假设2024-2026年分别为31.2/31.4/31.4；2）综合考虑公司数字化建设及通胀等影响，预计薪金及雇员利占餐厅收入比例也将消费提升，假设2024-2026年分别为26.4/26.6/下沉店占比提升，预计物业租金及其他经营开支占餐厅收入比例将继续优化，假设2024-2026年分别为26.0/25.84）2024-2026年分别为5.6/5.5/5.4；2024-2026亿美元，同比分别+9.3/+10.7/+10.4；归母净利润分别8.94/10.03/11.00亿美元，同比分别+8.1/+12.2/+9.7。图53 公司核心盈利预测资料来源：公司公告，研究所5.2.估值及投资建议复盘公司自2016SSSG+4，4pct；PE-TTM~25X。2018年，肯德基同店增速放缓、必胜客同店增速转负，公司整体同店销售额同比+1，3pct；估值年内下滑，从最高~40X~25X2019年，必胜客振兴计划成效开始显现、肯德基同店增速提升，公司整体同店销售额同比+3，2pct；估值平稳，PE-TTM~25X。2020-2022影响下公司整体同店销售额下滑，但得益于外卖占比较高，表现优于行业，盈利韧性也较强，PE-TTM25-30X2023Q1图54 百胜中国估值复盘PE-TTM~29X70~29X60503020100资料来源：wind，研究所（注：港股上市前的估值为美股估值）4

我们选取港股海底捞、九毛九和美股麦当劳、达美乐比萨、星巴克作为可比公司，2024PE21X2024-2026EPS分别为2.27/2.55/2.79美元，最新股价（4月8日收盘价38.14美元/汇率1HKD=0.13USD）对应PE17/15/14X。我们认为公司作为国内最大的连锁餐饮企业，兼具确定性和成长性，强大的供应链和数字化系统带来业绩的确定性，门店网络持续扩张及第二增长曲线打造带来业绩的成长性；此外，公司积极回馈股东，2024年预计将进一步提高股息和股票回购规模。首次覆盖，给予公司“增持”评级。代码简称股价EPSPE2024E2025E2024E2025E6862.HK海底捞15.810.921.0217159922.HK九毛九4.880.420.52129MCD.N麦当劳266.7512.3813.502220DPZ.N达美乐比萨493.215.7817.763128SBUX.O星巴克86.854.064.752118平均值21189987.HK百胜中国38.142.272.551715资料来源：wind，Bloomberg，研究所wind/Bloomberg2024482024451HKD=0.92RMBEPS风险提示行业竞争加剧：近年来无论是在西式快餐还是咖啡赛道，都有大量国内新锐品牌涌现，若有新兴品牌迅速崛起并扩张，将对公司的市场份额造成不利影响。食品安全风险：若公司餐厅出现食源性疾病或食品安全问题，或涉及相关的报道、宣传都可能对公司餐厅的品牌及业绩造成不利影响，并可能导致产品责任索赔、诉讼及损害赔偿。门店拓展不及预期：公司主品牌肯德基和必胜客目前已有相对较大的门店规模，有可能出现门店加密或下沉不及预期的可能。新兴品牌发展不及预期：Lavazza在国内市场仍属于一个年轻的品牌，尚处于扩大品牌认知度的阶段，有可能出现品牌势能持续较弱的情况。财务报表和主要财务比率利润表（百万美元）2023A2024E2025E2026E现金流量表（百万美元）2023A2024E2025E2026E营业总收入10978.0012002.7413291.8014678.70净利润827.00894.121002.731099.50YoY()14.729.3310.7410.43折旧和摊销453.00767.40780.97793.02公司餐厅开支8701.009507.0810517.3411619.94营运资金变动-358.00159.91169.55183.07管理费用638.00673.00727.90789.02经营活动现金流1473.001909.082050.622181.63加盟开支36.0039.4647.5655.61资本开支-710.00-780.00-800.00-800.00与加盟店及联营合营公司往来交易的开支其他经营成本及开支356.0011