百胜中国(9987.HK)首次覆盖报告：龙头再扬帆迈向两万家新征程

目录百胜中国：餐饮龙头，行业标杆 3深耕中国三十余载，门店过万，覆盖超2000个城镇 3直营模式为主，肯德基&必胜客为两大主力品牌 3股价复盘：同店增长为股价主要驱动因素 7股权结构较为分散，本土化管理团队经验丰富 8财务&经营分析：营收&盈利稳定增长，UE模型优异 10财务指标：稳定的营收增长及盈利能力 10经营指标：开店持续提速，餐厅整体盈利能力佳 11UE模型拆解：投资回收期保持健康水平，向店型更灵活，capex更低方向发展 13先发优势&本土化，持续修炼内功保持领先 16占据先发优势并教育市场，品牌深入人心 16本土化融入中国 17供应链&数字化，构建核心竞争力 20与时俱进，持续焕发生机活力 24未来看点：2026年迈向2万家门店，持续回馈股东 25肯德基：加密与下沉同步，进一步渗透 25必胜客：“振兴计划”成效显现，加速扩张 27关注其他品牌发展潜力 30持续回馈股东 30行业分析&发展挑战：竞争日趋激烈，关注门店经营变化 31QSR行业竞争加剧，塔斯汀/麦当劳加速扩张 31比萨赛道仍处发展期，进一步关注必胜客门店表现 34盈利预测与投资建议 37盈利预测假设与业务拆分 37估值分析 38投资建议 38风险提示 39插图目录 41表格目录 42百胜中国：餐饮龙头，行业标杆2000个城镇百胜中国控股有限公司（NYSE:YUMC及HKEX:9987）是中国连锁餐饮龙头企业Lavazza19872016Brands2020910；2022年10月24日百胜中国成为香港联交所和纽约证2023146442000个城镇。图1：百胜中国发展历程 资料来源：百胜中国官网，招股说明书，&多品牌矩阵发力：2016YUMYUM50（不包括中（仅在公司良好存续的情5032012，20202020年初与Lavazza集团成立合资公司在中国探索和发展Lavazza1：品牌 Logo 品牌介绍表品牌 Logo 品牌介绍肯德基（KFC）必胜客（PizzaHut）塔可钟（taco小肥羊黄记煌拉瓦萨（LAVAZZA）烧范儿

1987年进入中国大陆，按2022年系统销售额计算，肯德基是中国领先及最大的快餐（QSR）品牌，截至2023122,00010,000余家1990年进入中国大陆，按2022年的系统销售额及截至2022年12月31日的餐厅数目计算，必胜客是中国领（CDR）2023127003,300多家餐201612202312120家1999年在内蒙古成立，是中国家喻户晓的火锅餐厅；2012年被百胜收购。截至2023年12月底，小肥羊已在中国和海外开设约163家门店。黄记煌2004年成立，总部位于北京，以焖锅烹饪方式闻名遐迩。百胜于2020年4月完成对黄记煌的控股权收购，截至2023年12月底，黄记煌已在中国和海外开设约631家门店。Lavazza18952020LavazzaLavazza202312Lavazza国已拓展到122家。烧范儿是百胜中国旗下新零售品牌，自2018年创立以来，通过线上和线下渠道提供半成品食材，包括牛排、炒饭和意面等等。资料来源：百胜中国官网，目前，百胜以“直营+加盟”模式经营：1）直营：直营使公司能够以更为严2023达86.4%，分品牌来看，获独家经营权的肯德基、必胜客及塔可钟更多以直营模式为主，截至2023年末肯德基/必胜客/塔可钟直营门店占比分别为89.7%/95.3%/99.2%；Lavazza2023/99%/94.53-10年底已取得所有联营合营公司控制权的2018Q1，公36%83%并将无锡肯德基合并报表25%72%并将苏20221220%92%。2021Q428%的股权（该公司持有杭州肯德基45%的股权，交易完成后，公司间接持有杭州肯德基的股权增加至约60%，使杭州肯德基合并报表入账。截至2021年末，公司已经取得所有过往联营公司的控制权。业务模式以该模式为主的品牌（2023年末）业务模式以该模式为主的品牌（2023年末）截至2023年末门店占比模式直营 86.4%加盟 13.6%联营0%合营

（（直营店占95.3%）、塔可钟（99.2%）、LAVAZZA（100）。（（94.5%）。截至2021年末，公司已经取得所有过往联营合营公司的控制权。

向YUM310年，而小肥羊一般为5年，黄记煌为3-10年。（按其系统销售额约6）。同资料来源：公司财报，招股说明书，肯德基&必胜客为两大主力品牌：198730（QSR）（202220232,00010,296年肯德基实现营收82.4亿美元，贡献了公司75.1%的营业收入；同时，肯德基也是公司盈利的主要来源之一，成为公司盈利的驱动性力量。图2：2016-2023年肯德基收入及营收贡献比例 图3：2018-2023年肯德基门店数及门店占比 0

肯德基收入（亿美元） 肯德基贡献收入比例（右轴）82.456.8860.458.2182.456.8860.458.2147.5750.6670.0372.1975.4%75.1%70.4%71.1%68.8%67.2%67.6%65.2%75%70%65%60%

80006000400020000

肯德基门店数（家） 肯德基门店数占比（右轴71.0%71.0%10296909469.7%591081686534716670.2%70.3%69.3%68.2%

72%71%70%69%68%67%66% 资料来源：百胜中国财报， 资料来源：百胜中国财报，图4：2016-2023年肯德基经营利润贡献合并报表经营利润比例肯德基贡献经营利润占比125.1%101.1% 125.1%101.1% 103.1%95.1%105.3%108.7%83.4%59.7%100%50%0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023资料来源：百胜中国财报，2）2020年及2021年肯德基经营利润贡献占比较低主要因2021年第四及第三季度与杭州肯德基及Lavazza2020年第三季度，与7）19902022202220237003,31222.4620.5%，12.8%的营业利润。图5：2016-2023年必胜客收入及营收贡献比例 图6：2018-2023年必胜客门店数及门店占比 19.9628.2%20.9321.1120.5419.9628.2%20.9321.1120.5421.0922.4619.626.9%17.325.1%23.4%20.9%21.4%20.5%20.5%

4000

必胜客门店数 必胜客门店数占比（右轴

30%20 25%

3000

26.4%

22.4%2590

3312

25%20%1515%1010%5 5%0 0%

200010000

2240 2281 2355

22.0%

22.4%

20%15%10%5%0% 资料来源：百胜中国财报， 资料来源：百胜中国财报，图7：2016-2023年必胜客经营利润贡献合并报表经营利润比例必胜客贡献经营利润占比23.5%20.2%23.5%20.2%10.3%12.7%11.1%12.8%6.5%8.0%20%10%0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023资料来源：百胜中国财报，公司2016年11月1日从Brands分拆出来在纽约证券交易所独立上历史股（YUMC）股价作为公司历史复盘的参照。图8：百胜中国（YUMC）股价复盘 资料来源：同花顺iFind，公司公告，（注：股价及PE数据截至2024年3月4日。）2020年以前：百胜中国凭借在国内领先的规模及品牌优势，估值整体稳定在20-30（PE-TTM4（肯德基+4%/必胜客+1%-5%1%，两大拳头品牌的正向发展拉动2019年全年实现同店+3%的增长，公司股价开始上行。2020-20222020-2022PE-TTM12020年-2021Q2，（2020全年净增1306家，为当时开店数新高，市场当时对于中小企业出清，龙头复苏预期强烈，公司股价持续走强。2）2021Q3-2022Reopen202323Q32019年90回落至15-20（PE-TTM。S&PCapitalIQ数据，截至2024年3月14日数据，百胜中国股东分别为GICPrivateL（持股占比5.994%ckoc（贝莱德(持股占比5.891%Ieco（景顺控股（持股占比5.048%.owePrceGoup,.持股占比4.62%JPganstagemen（摩根资产管理（持股占比4.57%2016202210“2022307120227%，主要接替“2016图9：百胜中国股权架构 资料来源：S&PCapitalIQ，招股说明书，公司年报，（注：截至2024年3月14日。）本土化高管团队多为内部晋升，经验丰富。作为外资品牌，百胜中国本土化的管理团队保证了对中国市场的深刻理解，核心经营领域管理层均来源于内部晋升，姓名 职务 年龄 经历CEO201419981995官张雷女士1996年加入百胜；现必胜客总经理蒯俊先生、现首席顾客官陈琦女姓名 职务 年龄 经历胡祖六

董事长兼独立董事

60

杨家威 首席务官 51

自2019年10月起担任公司首席财务官。加入百胜中国前，曾在金融科技公司智融国际有限公司、猎豹移动担任首席财务官，也曾在在Oppenheimer&Co.Inc.担任董事、执行董事及董事总经理。肯德肯德总经 自2022年5月担肯基经。汪于1998加肯基营运理训在2007被为肯基49岁理 市场经，于2015年提肯德区营副裁后曾百胜国席发。汪涛蒯俊首席首席应链 自2021年11起任司席应链。先于1995年入餐饮国曾任个导位括肯基南黄多多 51岁官 京和锡场总理必客营运总。

43

自2017年11月起担任必胜客总经理，曾担任过必胜客宅急送总经理，百胜餐饮中国外送支持中心总监，此前也在百胜餐饮中国的信息技术部门任职九年。陈琦 首席客官 43

20241201520192021KFC刘苹苹 首席务官 50

自2024年1月起担任公司首席法务官。刘女士于2016年5月加入百胜中国，曾任本公司高级法务总监，自2019年首席息技 自2018年3首席息技 自2018年3月担公首信技术。女于1996年入YUM，曾信技部担多职，2016年55岁术官 10月至2018年3曾信技门副裁。张雷自2024年1月起担任公司首席人力资源官。丁先生于2019年11月至2023年5月期间担任公司战略主管，于2021首席人力资丁时彦 38岁 年11至2023年5期担可钟牌经加百中前先在肯公工超年门从源官 事制企级略。吕学玲

财务控制官兼首席会计师

59

自2018年1月起担任公司财务控制官兼首席会计师，2016年11月加入百胜中国后担任高级财务总监。加入公司前，10资料来源：公司公告，公司官网，同花顺iFind，财务&&模型优异营收增长持续稳健。百胜中国目前发展已经进入稳定增长阶段，公司2016-2019CAGR7.4%；2020-2022covid-19109.78亿美元。Q31.2，202394.7%；20212022（电子商务&零售等2023年占比仅为1.1%左右。分品牌来看，2023年肯德基收入贡献超75%，必20%，两大品牌仍是公司收入主要来源。图10：百胜中国2016-2023年收入及增速 图11：百胜中国17Q1-23Q4季度营收及增速 总收入（亿美元）yoy总收入（亿美元）yoy109.7898.5384.1587.7677.6919.2%895.692.6370.759.8%14.7%8.3%4.3%-2.9%-5.8%1000

25%20%15%10%5%0%-5%-10%

总收入（亿美元） yoy35302520151050

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%资料来源：百胜中国财报， 资料来源：百胜中国财报，图12：百胜中国2016-2023年收入结（按模式划分） 图13：百胜中国2016-2023年收入结（按品牌划分）公司餐厅收入 加盟及合营联营相关收入 其他

肯德基 必胜客 其他品牌93.6%90.0%93.6%90.0%90.7%90.3%89.5%90.9%95.2%94.7%

100%28.2%26.9%25.1%23.4%20.9%28.2%26.9%25.1%23.4%20.9%21.4%20.5%20.5%67.2%65.2%67.6%68.8%70.4%71.1%75.4%75.1%0% 资料来源：百胜中国财报， 资料来源：百胜中国财报，Non-GAAP7%-8%。201720202021Non-GAAP7%-8%Q3GAAP9%-10%，Q2Q4图14：百胜中国2016-2023年利润及利润率 图15：百胜中国17Q1-23Q4利润及利润率 资料来源：百胜中国财报， 资料来源：百胜中国财报，门店端：2020年以来开店持续提速，肯德基仍是门店增量主力，2021年起90202016972017300-400余家。图16：2018-2023年百胜中国门店数及门店净增图17：2016-2023百胜中国门店结构 资料来源：百胜中国财报， 资料来源：百胜中国财报，图18：2016-2023年肯德基门店数及门店净增 图19：2016-2023年必胜客门店数及门店净增 资料来源：百胜中国财报， 资料来源：百胜中国财报，公司整体同店表现主要受肯德基同店影年公司积极实施会员计划、数字化及外送平台驱动，肯德基及必胜客全年分别实现了+4%及+1%的同店增长。2018年竞争环境逐步-52019+1%，两大拳头品牌的正向发展拉动2019年全年实现同店+3%的增长。2）2020-2022年期间同店年为基数，将2020-2023年同店增速数据相乘，23Q1-Q4肯德基201992%/90%/90%/842019年的97%/94%/92%/85%。图20：17Q1-23Q4百胜中国整体及分品牌同店增速 资料来源：百胜中国财报，16%-18（2020-202210%以上的水平（2022。图21：2016-2023年百胜中国整体及分品牌餐厅经营利润率 16.2%18.0% 17.9% 17.8%16.3%16.2%18.0% 17.9% 17.8%16.3%17.7%14.9%15.7%16.3%13.7% 14.1%10.3%11.1%10.5%10.7%11.8%9.2%20%15%15.2%16.7% 15.7%16.0% 14.9%10%13.4%13.9%5%0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023资料来源：百胜中国财报，图22：17Q1-23Q4百胜中国整体及分品牌餐厅经营利润率 资料来源：百胜中国财报，UE活，capexUEUE2023厅经营利润率回升至11.9%，两个品牌平均单店营收逐年有所下降主要系公司门（（如低线城市等capex20143002022150capex20143002022120依旧保持了良好的投资回报水平，目前肯德基的投资回收期保持在2年左右，必胜客投资回收期保持在3年左右。图23：肯德基UE模型拆解（基于财报口径）资料来源：百胜中国财报，财报PPT，图24：必胜客UE模型拆解（基于财报口径）资料来源：百胜中国财报，财报PPT，图25：百胜中国以更灵活的门店形式降低新店资本开支资料来源：百胜中国2023年投资者日PPT，图26：肯德基/必胜客灵活店型有着更健康的经营利润率表现 资料来源：百胜中国2023年投资者日PPT，先发优势&本土化，持续修炼内功保持领先我们认为，百胜中国取得如今行业领先的市场规模及品牌影响力主要表现在肯德基/必胜客较早以国际化高品牌势能进入中国，作为西式餐饮代表，在自身发展的过程中完成市场教育，品牌深入人心；2）&&&数字化能力，UE4）持续与时俱进，大众化，年轻化让品牌持续焕发升级活力。肯德基是最早进入中国的西式连锁餐厅，高品牌势能，占据时代发展机遇：19871990中国当年便创造了全球销售额之最。尽管国1990&2023102965903&必胜客持/必胜客均在西式快餐/比萨餐品类位。内图27：肯德基较竞对持续保持门店领先 图28：肯德基/必胜客在西式快餐/比萨餐品类内 资料来源：百胜中国财报，麦当劳官网， 资料来源：红餐网，（注：评选标准参考全网口碑指数、品牌经营指数、品牌传播指数、品牌关注度）我们认为，百胜中国的本土化是全方位的，表现在1）管理&组织的本土化；2）产品的本土化；3）供应链的本土化；以及4）营销的本土化。细述如下：1989首次来中国大陆，当时肯德基在中国只有4家餐厅。苏敬轼先生提出了“立足中1995&（本报告1.4及表3，多为本土化&内部晋升，对中国市场有着较为深刻的理解和经验，为公司产品、供应链、营销等本土化的顺利实施奠定基础。8（后改名为吮指原味鸡20022003年度假购买中国澳门玛嘉烈女士的葡式蛋挞配方，2008年推出川辣嫩牛五方&具备中国特色的早餐安心油条，2010年推出热门早餐产品饭团，口味，逐步树立产品及品牌心智。肯德基麦当劳必胜客本土化产品上市时间备注本土化肯德基麦当劳必胜客本土化产品上市时间备注本土化品 上市时间备注本土化产品上市时间备注香蘑饭、早餐营养粥2002豆浆油条 2013皮蛋瘦肉粥、煎饺、春卷2013老北京鸡肉卷2003川香鲜口水鸡 2013腿堡麻辣小龙虾比萨2017葡式蛋挞2004香芋派菠萝派 2013中西融合四拼比萨2018安心油条2008年年有、年年 2015有福堡春节限定冰糖梅菜慢煮牛肉比萨2019嫩牛五方（中国肯德20082012年曾下架，现为非长线竹蔗马水 2017芝士拉丝焗小龙虾2020豆浆、饭团2010麦鲜粥金馒头 20172020大饼卷万物2010朕好虾、本宫 2017凤堡春节限定东坡牛肉粽+豆浆套餐2021手机外带专享米饭2011卤辣板鸡腿堡 20192020年下架咸蛋黄风味小龙虾2022三菇春卷2013冰糖葫风味麦 2021旋风2022香糯鲜肉粽2015外卖，无锡、武汉限定桂林酸风味板 2021烧鸡腿堡老北京风味烤鸭比萨2022青团2019大漠孜鸡翅 2021手剥龙井虾仁意面2023四川特色串串卤味2019外卖小炒和堡 2021香菜猪耳比萨2023螺蛳粉2020预包装食品腊味菜堡 2022香菜皮蛋牛肉比萨2023武汉热干面2021武汉限定发售，后全国推广，上新其他城市特色面酥酥多卷 2022加入随心配常驻菜单小吊梨汤老白茶2024川香麻辣炸鸡架2021香菜新地 2022麻辣香锅风味汉堡2021嘎嘣贡卷 2024杭州小笼包2021杭州、温州、绍兴限定肉燕2021福州、厦门限定胡辣汤2021河南限定K记小笼包2022川香盐帮秘汁全鸡2023资料来源：肯德基/麦当劳/必胜客官方微博，麦星投资，36氪未来消费图29：肯德基/必胜客持续推出本土化产品（部分产品） 资料来源：肯德基/必胜客官方微博，62090冷链运输条件尚不发达且成本高，因此使得麦当劳在大城市门店拓展虽不存在障碍（麦当劳在2001年以前，北京餐厅数甚至超过肯德基，但是掣肘了其在广大的中国及下沉市场实现全面扩张，本土化的供应链为肯德基的抢占市场留下的机会。早在2007年，苏敬轼先生对《中国现代企业报》说，肯德基原料的90%已202220222144的供应商来自中国本土。营销&场景的本土化：在营销方面，2024年春节肯德基打出“祝您KFC（kuaifacai快发财20212022“V5048.523Q250图30：肯德基本土化营销 图31：48.5%的消费者因“疯狂星期四”喜欢肯德基资料来源：肯德基官方微博， 资料来源：网易数读，&化成本百胜中国已经搭建覆盖从上游农场到下游餐厅餐桌的全链路供应链以及数字化质量管理系统iFSeQAiQAIoTSCDI提升对供应链风险的预判和感知能力。领先的基础设施&3000+城镇覆盖。公司持续投资基础设施&5045%的运营20236301,9003,0003-5目标达到45-50（30%是公司自有5000图32：百胜中国建立从上游农场到下游餐厅的供应链

图33：百胜物流网络已经实现3000+城镇覆盖能力及数字化管理系统 资料来源：百胜中国2023年投资者日PPT， 资料来源：百胜中国2023年投资者日PPT，&2018-202368%-69%上下。图34：百胜通过积极的成本管理减轻通胀压力 图35：创新原料利用，实现成本效益 资料来源：百胜中国2023年投资者日PPT， 资料来源：百胜中国2023年投资者日PPT，数字化：赋能收入端并提升管理效率APP企业管理系统为供应链管理&门店管理赋能。图36：百胜中国数字化体系赋能收入端并提升管理效率 资料来源：百胜中国2023年投资者日PPT，APP202389APP/小程序等数字化渠道及会员计划在为顾客提供便捷的用餐体验同时，帮助公司可能根据顾客的点餐模式及口味喜好为其推送个性化的菜品和折扣，并有针对性的20234.74.41.5565%。2001年肯德基上线宅急送，用于解决用户电话下单需求；2010年肯德基年公司开始与第三方外卖平台合作获取流量；2017年与2020年1月肯德基及必胜客成为中2022年度CEO2022Q210%-15%的营业门店实现了管控前40%-50%的销售额。2023年肯德基/必胜客外卖占比分别达到36%/37%。图37：2019-2023Q4肯德基/必胜客数字订单占比图38：2019-2023年肯德基/必胜客会员数 资料来源：百胜中国财报PPT， 资料来源：百胜中国财报PPT，图39：2019-2023Q4肯德基/必胜客会员贡销售占比 图40：2019-2023肯德基/必胜客外卖订单占比 资料来源：百胜中国财报PPT， 资料来源：百胜中国财报PPT，图41：百胜中国外卖平台的发展历程 资料来源：央广网，百胜中国招股说明书，红餐网，6302016123180%的门店增长。持续优化的供应链+数字化，构建核心竞争力，并带来UE模型的稳定&优化供应链+UE模型的稳定&创新原料（图3435（图42（据202370%的肯德基及必胜客新租赁物业为可变租金，保持了门店租金占比的持续下降（图43UE心竞争力，短期内很难被竞争对手超越。图42：2016-2023H1数字化赋能人效提升 图43：肯德基/必胜客租金占比持续下降 资料来源：百胜中国2023年投资者日PPT， 资料来源：百胜中国2023年投资者日PPT，37筑了如今深厚的品牌及规模优势。1/10；在2000年初期肯德基也仍位列于“轻&30-40为万店规模提供了丰厚的土壤。IP图44：肯德基/必胜客绑定年轻人喜欢的“IP”元素 图45：肯德基选择知名流量小生作为代言人 资料来源：肯德基/必胜客官方微博， 资料来源：肯德基官方微博，未来看点：2026年迈向2股东公司计划2026年门店数量达2万家：截至2023年末，百胜中国门店总数14,64420001/32026年门店数量达到2万家，服务中国1/2的人口。202310,2962000100020224.520307202265%203071%，中产阶级人群及城镇化率提升为肯德基扩张提供潜力。2023H1中国每百万人口肯德基门店数为7家，对标同为亚洲市场的日243~4图46：肯德基门店数&门店渗透情况 图47：2030年中产阶级人口数有望达到7亿人 资料来源：百胜中国财报PPT， 资料来源：国务院发展研究中心，当劳仍有渗透潜力 图48：2030年我国城镇化率有望达到71% 图49：每百万人口门店数来看当劳仍有渗透潜力 资料来源：联合国， 资料来源：百胜中国2023年投资者日PPT，&从肯德基的存量门店分布来看，截至2023年一二线城市门店占比44%，三线及以下城56%；公司一直采取“加密+下沉”同步的策略，2018-202340%-50%4（标准店/未来餐厅/迷你店/低线城市门店）及多个模块（汽车穿梭/肩并肩/咖啡车/小站）实现灵活的门店组合，以2023150201450%，更轻的初始投资帮助公司在未来的拓店计划中，以更为灵活门店形式进一步渗透市场（含更为经济不发达的区域。同时，在学校/景区/高速公路服务站/医院等特殊战略性点位资源，及低线城市及偏远地区方面，肯德基以加盟模式2024-202615%-20%的为特许经营300066003.6图50：肯德基的存量门店分布占比 图51：肯德基的新增门店的占比

1-2线城市 3线及以下城市 46%45%44%44%43%44%61% 46%45%44%44%43%44%61%58%58%56%62%54%39%42%42%44%46%38%

80%60%40%20%0%

1-2线城市 3线及以下城市 资料来源：百胜中国财报PPT， 资料来源：百胜中国财报PPT，图52：肯德基以4种店型，多个模块实现多样化的门店组合 资料来源：百胜中国2023年投资者日PPT，图53：百胜计划以特许经营模式渗透更多特殊点位及偏远地区 资料来源：百胜中国2023年投资者日PPT，（门店数截至2023H1）必胜客217必胜客1990年进2016年末实现了20812016Q1-Q4必胜客同店增长分别为-12%/-10%/-4%/-3%20172017产品更新+120sku80-9070%以上的菜单，推出更多创新产品，如2018Q3尾酒冰沙和“脏脏系列”甜点。在提升性价比方面，201929元和比萨39出了牛排/冰激凌“买一送一”等活动。图54：必胜客“尖叫星期三”活动 图55：必胜客“买一送一”活动 资料来源：百胜中国2019年投资者日PPT， 资料来源：百胜中国2019年投资者日PPT，2017PP会员体系方面，公司会员人数从2017年的3500万提升至2023年的1.55亿；23Q4必胜客会员贡献收入占比达到63%，数字订单占比达到92%。斯特沙利文数据，2020202258.1302019H140%。图56：外送比萨市场增速高于堂食 图57：必胜客优化外送体验30分钟必达 资料来源：弗若斯特沙利文， 资料来源：百胜中国2023年投资者日PPT，202389%年，必胜客分别实现门144/225/513/3752022Q350%是小店或者卫星店。图58：必胜客89%为新店/翻新店，提供绝佳用餐环境图59：2016-2022年百胜中国门店翻新情况 肯德基 必胜客 合计69225144692251445133757207054575624696448420 资料来源：百胜中国2023年投资者日PPT， 资料来源：百胜中国财报会PPT，公司财报，320193~4202320231认可必胜客口味的占比约86%20191提升7pct；76%，2019H17pct。1200+2022/2023313/409400-500家，并实现2~3年的投资回收期。截至2023年末必胜客覆盖700+城镇，未来目标渗透至1200+个肯德基覆盖的城镇；未来，必胜客将以卫星店、小店等模式加密高线城市，以加盟模式覆盖景点等战略性点位及偏远地区。图60：2023H1必胜客口味认可度/性价比显著提升 图61：必胜客2024E-2026E计划加速开店 资料来源：百胜中国2023年投资者日PPT， 资料来源：百胜中国2023年投资者日PPT，LavazzaLavazza17%；2023Lavazza40012220%capex计划在未来3~5年达到1000+规模。图62：Lavazza在第三方品牌均获得较好的顾客反馈 资料来源：百胜中国2023年投资者日PPT，塔可钟（acoBell：2023年全年实现62%的收入增长，截至2023年末，4001202024小肥羊：2023年全年小肥羊实现了利润转正，截至年末门店数达到163家；公司计划在2024年开启小肥羊的扩张计划，有望迎来持续增长。黄记煌：2023年全年系统销售额增长27%，经营利润增长近3倍，截至2023年末门店数达到631家，并推出数字化加强加盟商管理体系。30；20238.332024153159%2024-2026标回馈股东30亿美元。图63：2017-2024E百胜中国股东回报情况 资料来源：百胜中国财报PPT，行业分析&营变化QSR/3687.8牌以客单价切入市场。据艾媒咨询数据，2023年我国西式快餐市场规模达到3687.8亿元。目前西式快餐可以分为以肯德基/麦当劳/25-35（极海口径；15-25按2022年系统销售额，肯德基是中国领先及最大的快餐（QSR）品牌。图64：2016-2026E西式快餐市场规模及增速 西式快餐市场规模(亿元）yoy4996.5西式快餐市场规模(亿元）yoy4996.55381.24277.83687.81900.72135.72291.52541.62467.62800.72641.1500040003000200010000 资料来源：艾媒咨询，

50%40%30%20%10%0%-10%表西式快餐品牌基本情况 图西式快餐品牌门店城市线级分布门店数Top5省份覆盖城市品牌 门店 客单 覆盖数 价(门店数Top5省份覆盖城市品牌 门店 客单 覆盖数 价(元) 省份基 0山东、上海麦基 0山东、上海麦当 60732730292 汉堡 16523030176 德克 27643131309 华莱 1700广东、山东、江苏、士719 31 343 塔斯汀6971 21 22 251 福建、湖南劳王士

34 31 348

6%11%19%3%7%6%11%19%3%7%13%2%4%10%6%24%23%23%26%35%25%17%27%25%4%6%8%20%20%20%14%22%11%21%26%23%14% （2024316日。）

资料来源：极海品牌监测，（注：以极海城市口径划分，可能与百胜公司披露口径存在差异。）200年以来逆势扩张。始投资不含房租及转让费等需要45（约为肯德基的1/3使得华莱士/20243日，华莱士/塔斯汀门店数分别为17007/6971家。塔斯汀近年来扩张迅猛，20122020极具竞争力的产品价格”获得消费者及加盟商认可，据窄门数据，塔斯汀2022/20232324/3767/抖音等团购界面，塔斯汀含19.914-17塔斯汀开店数单位：家37672324311450397图66：塔斯汀2022年以来加速扩张 图塔斯汀开店数单位：家3767232431145039740003500300025002000150010005000资料来源：窄门餐眼， 资料来源：抖音，美团，麦当劳加码中国市场，20241000家门店2023开店加速，20239252024100020281202311意收购凯雷在麦当劳中国内地、中国香港及中国澳门战略合作公司中持有的少数股权，交易完成后，麦当全球劳对金拱门（麦当劳中国）持股比例将由20%48%，进一步标明对中国市场的发展信心。图68：麦当劳2023年开店925家，计划2024年开店1000家 麦当劳新开门店数单位：家1000单位：家1000732773925527100050002020

2021

2022

2023

2024E资料来源：窄门餐眼，南方新闻，+拓宽价格带+持续推新应500米内门店重合度高达40-50%，而塔斯汀在三线及以下城市门店选址与35/塔斯汀等竞争对手快速开店的背持续推新+拓KCOFFEE在厨房等新零售业务提升增长。图69：塔斯汀在三线及以下城市与肯德基选址重合度较高且超过麦当劳（2023年9月） 资料来源：久谦中台，31200上，其中15%-20%为特许经营店。持续推新+年推出的「汁汁厚牛堡」2022年销售突破5亿K（销售占8%（销售占80%（销售占12%19.9OK图70：肯德基拓宽产品价格带：从入门款到溢价产品图71：肯德基在抖音/美团团购上发布优惠套餐 资料来源：百胜中国2023年投资者日PPT， 资料来源：抖音，美团，也推出“疯狂老友季”等活动，加强与消费者情感连接，促进销售。KCOFFEE20KCOFFEE1.9COFFEEKPRO”等业务探索增长机会。图72：通过营销活动拉动增长 图73：借助玩具、KCOFFEE等新业务拉动增长 资料来源：百胜中国2023年投资者日PPT， 资料来源：百胜中国2023年投资者日PPT，比萨行业2022年市场规模为375亿元，必胜客已处比萨行业率达35.2%。据弗若斯特沙利文数据，2022年中国比萨行业市场规模达到375亿元，仅占西餐市场的5.3%以及中国餐饮市场的0.9%；目前比萨在我国仍然主83%看2022年必胜客市占率达到35.2%，行CR549.9%。中国披萨市场规模单位：亿元771686458533608335 364375228258298 305图74中国披萨市场规模单位：亿元771686458533608335 364375228258298 30510000资料来源：弗若斯特沙利文， 资料来源：弗若斯特沙利文，门店数Top5省份覆盖城市数覆盖省份数门店数 ASP（家） 元)品牌图76：2022门店数Top5省份覆盖城市数覆盖省份数门店数 ASP（家） 元)品牌50.1%

35.2%5.6%1.9%1.9%5.3%

必胜客中国 客必胜 34607631必胜 34607631208 北京、上海达美 820571531 江苏、浙江尊宝比萨 25963630广东(占43%）、福236 庆乐凯 191645广东（占79%）、上12 南棒约 309601838 达美乐中国 乐乐凯撒比萨棒约翰中国其他撒翰资料来源：弗若斯特沙利文， 资料来源：极海品牌监测，窄门餐眼，的门店分布来看，各价格带品牌门店仍以1-2的尊宝比萨，一二线城市门店也占比高达66%2023630%20%。（必胜客&图77：主要比萨品牌门店仍处于高线城市 一线 新一线 二线 三线 四线 五线5%8%5%8%15%1%11%1%7%9%1%30%22%4%13%17%17%4%12%32%21%30%20%59%28%83%50%80%60%40%20%0%资料来源：窄门餐眼，图78：主要比萨品牌选址在一线城市有一定相似性资料来源：久谦中台，&4.22023H1&达美乐均能维持13%以上的健康门店经营利润率水平，我们认为中国比萨市场仍有比较大的教育空间&图79：必胜客及达美乐UE模型对比资料来源：百胜中国财报，达势股份财报PPT，测算注：1）必胜客按照2023年6月30日汇率1USD=7.262CNY换算。2）调整门店数=（期初门店数+期末门店数）/2；平均单店经营利润=期间平均单店营收*门店经营利润率。盈利预测与投资建议2023312003400-5002026200002024-2026基每年净新增1200/1300/1300400/400/50083/136/150家；2024-2026年末，公司门店16327/18163/20113同店表现：我们假设，同店表现稳步复苏，2024-2026年同店增长分别1%/2%/2%。毛利率：目前必胜客逐步向高性价比方向发展，20242023降，2024-202668.5%/68.7%/68.7%。2024-2026为26.3%/26.1%/26.0%，物业租金及其他经营开支占比分别为26.3%/26.3%/26.3%，管理费用占比分别为5.5%/5.3%/5.2%。指标201920202021指标201920202021202220232024E2025E2026E门店数（家）653471668168909410296114961279614096同店增长4%-8%-3%-7%7%1%2%2%肯德基收入（百万美元）604058217003721982408,9119,87710,846yoy6.2%-3.6%20.3%3.1%14.1%8.1%10.8%9.8%门店数（家）22812355259029033312371241124612同店增长1%-14%7%-6%6%0.5%2%2%必胜客收入（百万美元）205417302109196022462,4332,6552,896yoy-2.7%-15.8%21.9%-7.1%14.6%8.3%9.1%9.1%门店数（家）38598510309501036111912551405其他品牌同店增长-12%-20%-2%-22%10%1%2%2%合计收入（百万美元）158242473671779681711747yoy37.4%53.2%95.5%41.9%16.1%-12.5%4.3%5.0%企业及分配其他减项响 524 524 470 268 -281 -125 -88 -49门店数（家）920010506117881294714644163271816320113百胜中国收入（百万美元）87768263985395691097811,90013,15514,440yoy4.3%-5.8%19.2%-2.9%14.7%8.4%10.5%9.8%资料来源：百胜中国财报，预测估值分析美股可比公司整体估值水平较高，2024/2025PE25/22股可比公司海底捞2024/2025年PE达到17/16倍。百胜中国作为国内餐饮龙（YUMC）(9987.HK)估值水平与同为龙头的海底捞估值水平相近。股票代码公司简称收盘价（美元/EPS（美元/人民币）股票代码公司简称收盘价（美元/EPS（美元/人民币）PE（倍）MCD麦当劳港币）277.742023A11.942024E12.432025E13.542023A252024E222025E21YUM百胜餐饮140.715.175.786.48252422SBUX星巴克89.33.544.064.72272219DPZ达美乐比萨497.2614.6615.7617.72283228美股平均值2625226862.HK海底捞17.560.830.921.02161716YUMC百胜中国39.892.102.272.592018159987.HK百胜中国307.82.102.272.59191715资料来源：Bloomberg注：可比公司数据采用Bloomberg/一致预期；美股可比公司收盘价及EPS为美元；港股收盘价为港币，EPS方面，百胜中国EPS为美元，海底捞EPS为人民币；港股股价为2024年4月3日收盘价，美股股价为4月2日收盘价；汇率1HKD=0.1277USD，1HKD=0.9243RMB。投资建议&20262速拓展，有望驱动公司收入、利润持续增长。我们预计公司2024-2026年营收119.0亿美元、131.55亿美元、144.4亿美元，同比增长8.4%、10.5%、9.8%；归母净利润8.94亿美元、10.20亿美元、11.40亿美元，EPS分别为2.27美元、2.59美元、2.90美元，其港股对应4月3日收盘价PE分别为17/15/14倍。公司持续通过“股息+回购”回馈股东，盈利能力稳健增长，首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示扩张，竞争加剧可能对公司客流，营收及利润产生一定负面影响。空间。具有不确定性等，或将影响股价。拓店不及预期风险。在向更广泛的市场扩张过程中，如果门店表现低于预期，将对公司营收及利润产生较大负面影响。影响。假设条件，存在不准确风险。资产负债表(资产负债表(百万美元)2023A2024E2025E2026E利润表(百美元) 2023A2024E2025E2026E流动资产合计3,4313,7444,3705,106营业收入 10,97811,90013,15514,440现金及现金等价物1,1281,3391,8702,507其他收入 0000应收账款及票据68788695营业成本 8,7019,45710,39811,394存货424498547600其他费用及与加盟相关开支 504567652711其他1,8111,8291,8661,905管理费用638654697751非流动资产合计8,6008,9179,3869,897研发费用0000固定资产2,3102,7443,3253,942财务费用-169-173-195-205商誉及无形资产4,2994,1824,0703,964权益性投资损益4000其他1,9911,9911,9911,991其他损益-78-87-101-111资产合计12,03112,66013,75515,003除税前利润1,2301,3081,5021,678流动负债合计2,4222,8463,1233,409所得税329353401448短期借贷168168168168净利润9019551,1011,230应付账款及票据7869161,0071,103少数股东损益74608190其他1,4681,7621,9482,138归属母公司净利润8278941,0201,140非流动负债合计2,4902,4922,4942,496EBIT1,0611,1351,3061,473长期借贷44464850EBITDA1,5141,6181,8372,061其他2,4462,4462,4462,446EPS（元）2.102.272.592.90负债合计4,9125,3385,6175,905普通股股本4444主要财务比率2023A2024E2025E2026E储备6,4016,5447,2798,149成长能力(%)归属母公司股东权益6,4056,5487,2838,153营业收入14.728.4010.559.77少数股东权益714774855945归属母公司净利润87.108.1314.0211.85股东权益合计7,1197,3228,1399,098盈利能力(%)负债和股东权益合计12,03112,66013,75515,003毛利率20.7420.5320.9521.10净利率7.537.517.757.90ROE12.9113.6614.0013.99ROIC10.6010.9911.4611.59偿债能力资产负债率(%)40.8342.1640.8339.36现金流量表(百万美元)2023A2024E2025E2026E净负债比率(%)-12.87-15.37-20.32-25.16经营活动现金流1,4731,8551,9232,126流动比率1.421.321.401.50净利润8278941,0201,140速动比率0.620.610.740.88少数股东权益74608190营运能力折旧摊销453483531588总资产周转率0.920.961.001.00营运资金变动及其他119417291307应收账款周转率166.33162.93160.05159.52投资活动现金流-743-887-1,101-1,211应付账款周转率11.5011.1110.8210.80资本支出-710-800-1,000-1,100每股指标（元）其他投资-33-87-101-111每股收益2.102.272.592.90筹资活动现金流-716-741-275-261每股经营现金流3.744.714.885.40借款增加164222每股净资产16.2716.6318.5020.71普通股增加-613-68100估值比率已付股利-216-54-268-255P/E19171514其他-51-8-8-8P/B2.42.42.11.9现金净增加额-2211531637EV/EBITDA9.619.007.927.06资料来源：公司公告、预测插图目录图1：百胜中国发展历程 3图2：2016-2023年肯德基收入及营收贡献比例 5图3：2018-2023年肯德基门店数及门店占比 5图4：2016-2023年肯德基经营利润贡献合并报表经营利润比例 6图5：2016-2023年必胜客收入及营收贡献比例 6图6：2018-2023年必胜客门店数及门店占比 6图7：2016-2023年必胜客经营利润贡献合并报表经营利润