纺织服装行业2024年投资策略分析报告：出口筑底、品牌结构性投资机会

纺织服装2024策略：把握出口筑底、品牌结构性投资机会(Textileand

Apparel2024Strategy:

CapitalizingonExport

Recovery

andStructuralBrandInvestmentOpportunities)12

Dec2023社零复苏，出口阶段性承压图：服装社零及网上穿类（累计值）增速服装鞋帽、针、纺织品类零售额yoy（%，左轴）全国网上穿类商品零售额yoy（%，左轴）社零：服装社零于疫情后显著回暖，今年1-10月，服装社零/线上穿类同比分别增长10.2%/7.6%；服装社零较19年/21年同期分别增长4.7%/2.4%，线上穿类较19/21年同期分别增长13.3%/36.5%80%60%40%20%0%出口：国内纺服出口承压，我们认为与海外品牌库存清理相关。今年1-10月，我国纺织纱线/服装出口分别同比下滑9.8%/8.3%，较19年同期分别增长13.3%/6.1%,较21年同期分别下滑4.4%/4.1%。对比：今年1-10月越-20%南鞋/服出口分别同比下滑17.0%/13.1%，较19年同期

-40%分

别

增

长

9.9%/1.4%

，

较

21

年

同

期

分

别

增

长-60%14.2%/6.0%。图：国内纺服出口增速图：越南鞋服出口增速越南鞋类出口同比yoy（%，左轴）越南服装出口同比yoy（%，左轴）纺织纱线、织物及制品出口额yoy（%，左轴）服装及衣着附件出口额yoy（%，左轴）200%150%100%50%350%300%250%200%150%100%50%0%0%-50%-100%-50%-100%：Wind，HTI2资料美国零售-今年以来服装表现好于整体零售今年以来，美国服装零售保持较高景气度，同比增速在多数月份均高于整体零售、且始终保持正增长。Q3服装零售在各子行业中增速位居第一，其次为日用品商场和食品饮料。图：美国23年各品类零售同比增速情况（%）月份零售总计2023-015.852023-024.239.813.681.126.100.865.816.892023-030.932023-04-1.420.322023-052.412023-060.412023-070.912023-082.392023-092.782023-101.95服装店11.348.911.911.672.574.667.734.06-鞋店-2.44-0.342.20-3.310.15-2.522.610.072.311.47-0.90-0.38-6.53-4.601.96--运动商品店办公用品、文具和礼品店4.50-2.92-0.08-2.081.360.880.9016.725.80-0.87-11.143.03-2.45-4.563.40-0.18-6.071.25-10.42-4.712.60-家具、家用装饰、电子和家用电器店-3.664.99-6.660.160.76食品和饮料店日用品商场4.566.603.142.051.591.381.683.312.93：Wind，HTI3资料市场表现：SW纺服板块涨幅居全行业第9图：各行业涨跌幅纺服板块年初至11月14日上涨0.9%，位居30个行业板块的第9位，是同期涨幅前十板块中唯一中小市值板块。截至23Q3低配0.27%，低配百2021涨跌幅纺织服饰20212022涨跌幅2023至今涨跌幅60%纺织服饰2022纺织服饰2023至今50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%分比逐季缩小。我们认为纺服板块的良好表现与估值整体偏低、业绩持续兑现等因素相关。图：23Q1-3各行业基金持仓占比（%）图：各行业市值（十亿元）（23/11/14）80007000600050004000300020001000023Q1

23Q2

23Q3

纺织服饰23Q1

纺织服饰23Q2

纺织服饰23Q316%14%12%10%8%6%4%2%0%4资料：Wind，HTI4A股：品牌H1领涨，制造H2企稳23年截至11月14日，板块整体跑赢大盘。•

品牌服饰上半年普遍领跑市场表现，下半年出现分化，部分品牌涨幅有所回撤，我们认为与三季报兑现度及估值抬升动力缺乏有关。•

制造板块整体股价仍相对承压，部分在订单、运营、研发等方面具备优势的企业市场表现领先板块。表：A股重点个股市场表现所属行业细分行业纱线公司名称2023年初至2023/6/302023年初至2023/11/14新澳股份华孚时尚富春染织百隆东方伟星股份安利股份53.5%3.0%8.0%6.8%-3.7%-3.4%41.2%27.9%8.9%上游2.4%服装辅料皮革3.6%39.4%兴业科技19.5%20.7%纺织制造健盛集团鲁泰A5.3%-5.9%-17.1%10.0%-12.4%-10.6%-20.4%2.8%20.5%-7.4%-21.8%22.1%-10.5%-28.8%-31.1%-2.3%48.9%29.1%44.0%16.7%-11.1%36.9%11.2%-1.0%-3.5%27.4%16.4%15.4%-7.4%0.9%棉纺成品制造下游盛泰集团台华新材华利集团浙江自然牧高笛化纤纺织成品制造鞋类成品制造户外箱包开润股份报喜鸟38.6%39.6%38.5%22.5%37.5%69.4%44.3%13.2%0.9%运动时尚/中高端男装比音勒芬之家大众服饰森马服饰太平鸟锦泓集团歌力思品牌服饰中高端女装欣贺股份地素时尚富安娜27.5%12.8%10.6%8.2%水星家纺众望布艺罗莱生活SW纺服指数上证指数沪深300家纺3.3%参考指数3.7%-1.1%-7.5%-0.8%资料HTI：Wind，截止日期2023年11月14日，5港台市场：箱包女装市场表现佳，渠道供应链分化Beta动力有限，个股alpha，包括业绩修复、库存清理、客户结构变化等为市场表现主要动力。表：港台重点个股市场表现所属行业细分行业公司名称2023年初至2023/11/14涨跌幅江南布衣新秀丽19.2%18.7%9.6%361度品牌波司登-8.7%-13.8%-36.6%-64.1%2.8%安踏体育特步国际李宁奢侈品渠道商Prada滔搏8.7%港台宝胜国际聚阳实业九兴控股儒鸿-6.8%73.1%48.5%21.1%-1.0%-3.6%-11.8%-17.3%-37.0%19.6%-12.1%丰泰企业申洲国际裕元集团天虹国际集团维珍妮供应链台湾加权指数恒生指数（港台）参考指数资料HTI：Wind，截止日期2023年11月14日，6海外市场：高端专业运动、休闲服表现突出高端、专业运动（Asics、Deckers、On

running、lululemon）、休闲服、经营拐点体现（Adidas）的公司股价表现居前；奢侈品由于Q3业绩放缓，市场表现较弱。表：海外重点个股市场表现所属行业细分行业公司名称Asics2023年初至2023/11/14涨跌幅75.6%Adidas44.7%SkechersPuma21.3%-3.2%大众运动Nike-8.8%CrocsDeckers-21.5%57.9%OnRunningLululemonColumbiaVF集团49.5%34.3%-10.7%-41.1%199.8%49.3%户外和高端运动Abercrombie&FitchUrban

OutfitterH&M海外44.2%Inditex40.6%休闲服American

Eagle优衣库36.4%32.7%Gap29.5%Ralph

LaurenPVH16.2%15.4%Dicks

Sporting

GoodsFootlockerLVMH-3.1%-41.9%6.2%渠道商奢侈品HermesKeringMoncler-3.9%-27.1%-29.0%-39.9%34.7%Canada

Goose纳斯达克指数日经22525.3%参考指数标普50017.1%法国CAC4011.0%资料HTI：Wind，截止日期2023年11月14日，72023-2027运动行业鞋与服增长动力均衡运动鞋规模于2015年超越运动服装，2013-2022年运动鞋规模复合增速为14%，显著高于运动服的8.7%。2023-2027年，预计运动鞋、运动服规模复合增速为8.1%、8.4%，增长动力均衡。表：中国运动鞋服市场规模及增速13-22CAGR23-27CAGR20131347-3%7282014148310%7672015166913%8142016190414%8882017221516%10052018269121%11762019319919%139420203123-2%2021354914%152015%202913%202236272%2023E401311%2024E439910%187910%25209%2025E47759%2026E51478%2027E55147%运动鞋服（亿元）11.6%8.3%8.4%8.1%Yoy运动服装（亿元）132415431%171111%230310%20439%22058%23657%8.7%Yoy-3%6195%6%9%13%

17%

19%

-5%运动鞋（亿元）716855101612101515180517990%20843%27328%29428%31487%14.4%yoy-3%

16%

19%

19%

19%

25%

19%2023/12/128资料：Euromonitor，HTI82023-2027年，户外鞋服、专业鞋为主要增长动力表：中国运动鞋服分支市场规模及增速23-27CAGR20132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027ESports

Apparel专业服装（亿元）

2302446%1278%3964%2638%1367%4145%29211%14910%4478%33515%17040019%196478466-3%18252613%2225280%5728%6168%6587%6996%7396%6.6%13.3%7.6%Yoy-14%20%2107%户外服装（亿元）

11726519%750-3%31920%8209%36715%8969%41814%9678%47113%10357%52612%11006%Yoy29%380-4%14%50015%580-13%67622%772运动时尚服装（亿元）70622%Yoy12%16%-4%14%Sports

Footwear专业鞋（亿元）Yoy199-11%4923418%5728220%6533820%7341122%8452127%9563823%1016%6421%74917%1047794%88013%13998112%158108210%17811829%12828%9.9%12.0%6.4%户外鞋（亿元）Yoy8711915%19821924%370-1%15%42515%14%50920%13%60619%15%71618%14%89926%-14%19%17%12848%14%13818%12%14737%11%15626%10%16486%运动时尚鞋（亿元）1067

1070

1177

118619%

0%

10%

1%yoy2023/12/129资料：Euromonitor，HTI9运动赛道保持韧性，国际品牌大中华区增速反弹23年前三季度，国产品牌在前几年积累的高基数基础上，流水表现仍有韧性。同期国际品牌大中华区收入增速有所反弹、趋势向好，前三季度收入增速表现较22年显著好转。表：港股及海外主要品牌大中华区增速23年前三季度时间2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3同比较19同期

较21同期中单位数负

中单位数正

高单位数的

中单位数的

高单位数的

高单位数的高单位数正安踏主品牌40-45%35-40%10-20%10-20%10-20%30%-40%

10%-15%增长增长负增长正增长正增长10%-20%高段的正增长正增长增长中单位数正

高单位正增

中单位数正

高单位数负增长10-20%负

高单位数的10-20%低段的正增长FILA75-80%30-35%10-20%10%-15%

70%-80%

15%-20%增长长增长增长正增长Descente、Kolon等70%-75%

45-50%的350%-400%120%-130%115-120%

70-75%35-40%40-50%30-35%30-40%20-25%40-45%20-30%30-35%20-25%40-45%40-50%20-25%10-20%75-80%65%-70%的正增长正增长高单位数负增长10-20%负

中单位数增

10-20%低

中单位数增高单位数正

100%-李宁特步80-90%90-100%30-35%20%-30%增长高单位数同比下降长段增长长增长高双位数增

高双位数增高双位数正110%中双位数增长中双位数增长约55%20%80%-90%

45%-50%25%-35%

30%-35%长长增长高双位数增长低双位数增

高双位数增

高双位数增

中双位数增

中双位数增长低双位数正

低双位数正增长

增长低双位数正增长361度15%-20%大致持平15%长长长长AdidasSkechersVF集团Nike151%174%81%-16%51%19%17%--11%-19%-28%-35%-28%-50%-24%-7%-3%--9%16.4%5.7%18%14%12%--5%13%18%3%-34%--49%1%10%9%9%-6%9%-13%-5%--20%-33%-19%30%-51%-15%-16%70%3%10%1%18.6%31%25%61%36%57%12%--7%51%11%-20%-11%109%-26%2年复合增速90%2年复合增

2年复合增速70%LululemonPuma79%约4%-速60%40%-4%-16%-27%-37%-43%-26%1%8.6%16%-22%资料：安踏体育21Q1-23Q3运营公告，李宁21Q1-23Q3运营公告，特步国际21Q1-23Q3运营公告，Adidas21Q1-23Q3季度报告，Skechers21Q1-23Q3季度报告，VF集团FY21Q4-FY23Q3季度报告，NikeFY21Q3-FY23Q3季度报告，Lululemon21Q1-23Q3业绩报告，Puma21Q1-23Q3季度报告，HTI注：除Nike23年前三季度同比及较19、21同期增速、Adidas及Skechers同比及较21年同期增速外，其它品牌

23年前三季度同比及较19、21年同期增速为估算值

。102024体育赛事催化多元2024年，除四年一度的巴黎奥运会、足球亚洲杯、欧洲杯及美洲杯外，中国将举办包括花滑、斯诺克、F1、羽毛球汤尤杯等在内的多项重大国际赛事。作为疫情后的首个体育大年，我们看好重大国际赛事对于体育消费的促进作用。表：2024年国际大型体育赛事类别名称奥运会开幕时间7.261.126.146.201.147.1闭幕时间8.112.107.147.141.287.142.4地点巴黎综合赛事亚洲杯卡塔尔德国足球欧洲杯美洲杯美国澳网墨尔本伦敦网球温网冰雪项目斯诺克赛车四大洲花样滑冰锦标赛斯诺克世界公开赛F1中国大奖赛汤尤杯1.293.114.194.286.29上海3.174.215.5玉山上海羽毛球自行车成都环法自行车赛7.21法国：各赛事官网，HTI11资料品牌服装赛道：男装表现佳，女装修复空间大前三季度，多数品牌公司收入端已超19年、部分超21年，利润端表现仍分化较大。版块亮点：·

中高端男装表现最佳，收入、利润均显著超越19、21年水平，且利润端表现更优。·

中高端女装部分收入已显著恢复，我们判断基于开店布局进入收获期、经营杠杆等的影响，女装相对修复空间最大

。·

家纺，收入端：较21年普遍仍有修复空间，利润端：富安娜已较21、19年全面回正。表：品牌公司23年收入及净利润情况收入增速23Q2归母净利润增速23Q2前三季度收入增幅前三季度利润增幅所属行业细分行业标的23Q133.1%11.5%-9.3%-15.8%9.0%23Q322.0%14.8%1.1%23Q141.4%24.2%48.8%14.2%11.1%149.3%0.4%23Q322.8%23.3%89.4%-314.3%63.1%30.5%-14.4%-13.5%-30.1%-91.0%118.3%-22.2%9.2%较2019111.3%69.1%-32.9%4.4%较202142.0%23.4%-11.2%-29.5%10.0%9.8%较2019143.5%239.9%-36.4%1.4%较202165.1%51.2%-11.8%-62.2%19.7%35.5%-44.0%-25.5%-52.4%-74.5%13.8%-15.3%9.1%比音勒芬报喜鸟20.3%40.8%9.7%40.2%运动时尚/中高端男装157.5%295.8%158.9%58.5%森马服饰太平鸟大众服饰中高端女装家纺-11.9%28.2%23.2%30.2%26.5%13.5%46.2%22.1%11.0%-1.9%-20.0%5.1%之家6.0%-6.3%锦泓集团歌力思8.1%14.5%20.6%-3.3%-1.6%-23.4%4.8%835.6%1785.9%40.3%64.1%9.6%531.8%-50.5%-13.8%-32.8%-89.1%-68.1%16.1%40.9%品牌服饰6.0%23.5%-8.8%-13.9%-19.3%-4.4%-6.1%-3.3%地素时尚欣贺股份安正时尚梦洁股份罗莱生活富安娜2.3%9.3%8.3%-10.5%4.8%-21.2%-34.3%218.3%11.1%5.3%26.5%-4.6%-0.4%-13.3%10.6%14.8%127.3%130.3%69.3%-10.1%-3.6%-7.6%-2.8%0.9%2.3%资料：Wind，HTI12优质品牌净开店延续，直营渠道贡献业绩潜力疫情扰动开店节奏，但多家品牌仍呈净开店趋势，我们认为，这体现了较强实力与提前布局的魄力，在市场低迷时期开店可获得更优的开店成本，随零售环境逐步恢复将进入收获期。我们判断短期零售环境仍具一定不确定性，来自订货、经销的收入增速均受一定制约，因此线下直营占比较高的公司具备较高潜力。23Q3/H1较22年末仍继续拓展门店的公司：比音，歌力思，欣贺，罗莱，店数均已显著超越，欣贺、罗莱仍有部分空间。之家（主品牌），其中较19年，比音、歌力思、之家（主品牌）门表：A股主要品牌近年门店数（家）及线下占比（%）门店数比音勒芬报喜鸟森马服饰太平鸟之家2019H1798201989416789556449672542020H19091589883443007241139355320209792021H110071615873347607446130154120211100167685675214765214295502022H111251659836849217718147257120221191168481404671821914306132023H11193167081364174821213476312023Q3---16199404442777401392577163387254616738113555504057688421322658锦泓集团歌力思1459600(585)1地素时尚欣贺股份安正时尚梦洁股份罗莱生活富安娜105057493911045701055-近2700-11085502466-11545241157506119949612054911123506---5117682453206522361254202071%41%13%43%10%72%58%45%73%36%39%7%23671878227415332021H179%47%10%48%11%-2235160924811525202170%39%9%42%12%63%65%45%70%26%33%6%21041557251815162022H179%37%8%37%15%58%64%35%58%11%38%6%1973171826621470202262%34%9%40%15%58%82%43%66%23%35%6%759----1570269214642023H174%42%12%48%21%58%80%-近28001350多近2600-线下直营占比比音勒芬报喜鸟森马服饰太平鸟之家2019H1201965%41%15%42%4%81%51%44%76%30%-2020H12023Q3-----49%24%71%42%25%72%-----45%20%-80%--21%-----锦泓集团歌力思-地素时尚欣贺股份安正时尚梦洁股份罗莱生活富安娜45%72%14%39%7%-68%16%32%8%16%12%------约28%27%约27%24%25%24%25%24%25%24%资料：各公司2019-2022年报/半年报，2023半年报、三季报，HTI注：1、歌力思2019年年报期末店铺数量为600家，2020年报期初为585家，为20年报剔除了VIVIENNETAM和JeanPaulKnott两个品牌所致；13之家品牌23Q3较22年净增104家，2、之家23Q3门店净减主因“男生女生”期末出表，单较19年底净增448家。23Q3品牌公司盈利能力整体强势修复多数品牌公司23Q3已体现较强盈利弹性，我们认为来自：①全渠道折扣的明显修复，②新渠道拓展（抖音、私域等）与传统渠道（门店、传统电商）形成协同效应，③经营杠杆带来盈利弹性，具备较强品牌力且渠道运营能力强的公司，盈利能力更快修复。表：A股主要品牌毛利率/净利率毛利率比音勒芬报喜鸟森马服饰太平鸟之家2019

1-3Q68.0%62.2%44.4%54.7%41.8%68.7%66.1%75.5%75.4%53.9%40.4%43.4%51.8%2019

1-3Q23.5%7.3%201967.8%61.7%42.5%53.2%39.5%67.7%65.9%75.0%74.7%53.0%41.1%43.9%52.0%20192020

1-3Q71.2%60.7%41.9%51.4%40.1%63.7%65.0%75.4%72.7%40.3%41.3%44.2%54.1%2020

1-3Q22.2%11.5%2.2%202073.9%63.4%40.3%52.5%37.4%67.7%66.2%76.6%72.0%43.3%39.9%43.2%53.9%20202021

1-3Q75.3%65.3%43.2%53.6%43.9%70.5%66.4%76.2%73.1%50.6%42.9%43.2%55.1%2021

1-3Q23.3%12.6%9.4%202176.7%63.9%42.6%52.9%40.6%69.6%67.0%76.6%71.5%47.1%37.8%45.0%52.1%20212022

1-3Q74.8%63.8%40.4%49.9%43.3%69.5%64.1%74.7%70.0%48.3%37.3%42.6%53.1%2022

1-3Q25.8%13.0%2.8%202277.4%62.7%41.3%48.2%42.9%69.2%63.8%75.4%69.4%47.1%33.1%46.0%53.1%20222023

1-3Q76.6%64.6%44.1%56.3%44.8%69.2%66.9%74.8%70.1%46.2%43.0%44.7%54.6%2023

1-3Q27.1%15.8%9.3%锦泓集团歌力思地素时尚欣贺股份安正时尚梦洁股份罗莱生活富安娜净利率比音勒芬报喜鸟22.3%6.2%7.9%21.7%10.3%5.2%23.0%10.8%9.6%25.2%11.0%4.6%森马服饰太平鸟9.8%4.0%6.9%5.5%7.5%7.5%6.2%2.4%2.1%4.0%之家17.7%2.4%14.4%4.6%10.5%-52.1%24.9%29.1%9.7%7.3%2.0%11.3%16.2%9.6%14.2%5.0%16.0%27.4%16.3%5.7%2.2%12.3%16.0%11.9%5.2%14.1%23.8%13.7%2.4%-6.4%12.5%17.2%12.4%2.7%6.4%21.8%9.9%2.7%-7.0%10.5%16.5%11.1%1.8%2.3%16.0%7.4%-17.1%-22.0%10.8%17.3%15.6%6.2%8.6%22.4%9.0%1.6%2.1%11.0%18.0%锦泓集团歌力思-19.1%22.4%24.6%9.7%6.7%2.1%16.9%28.1%12.8%16.7%5.6%15.6%26.3%12.3%13.4%3.6%地素时尚欣贺股份安正时尚梦洁股份罗莱生活富安娜10.8%14.7%11.5%18.2%12.1%18.0%：wind，HTI14资料海外—奢侈品Q3整体承压奢侈品公司23Q3收入增速均环比下滑。顶奢品牌Hermes/LV/Moncler

终结自21Q1起连续10个季度的双位数以上高增。我们分析，品类而言，高奢成衣增长较大盘更为稳健；分地区看，大部分奢侈品牌在日本表现突出，而北美增速承压。表：海外重点品牌收入及净利润增速收入增速Hermes19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q37.3%9.0%4.9%15.5%

14.7%

18.1%--6.5%

-41.3%

4.2%12.3%

38.4%

119.0%

31.5%

13.3%

32.7%

26.0%

32.5%

25.7%

22.2%

22.4%LVMHMonclerKering15.5%

15.1%

17.0%

11.5%

-15.5%

-37.8%

-10.2%

-6.3%

31.7%

88.6%

29.8%

40.1%

29.0%

27.3%

27.4%

13.3%

16.8%

17.0%14.0%

18.7%

12.1%

15.4%

-18.1%

-51.4%

-14.9%

6.9%

17.8%

174.9%

53.5%

28.7%

61.4%

28.2%

14.9%

13.0%

23.2%

24.9%21.9%

15.8%

14.2%

13.9%

-15.4%

-43.5%

-4.3%

-8.2%

21.4%

91.1%

12.6%

35.1%

27.4%

19.6%

22.7%

-2.3%

2.4%1.1%

-19.8%

-48.4%

-20.7%

-4.3%

23.0%

86.4%

18.3%

5.1%

14.4%

5.4%

14.4%

4.6%

11.6%

16.6%5.4%

-16.4%

-59.3%

-26.0%

-29.3%

-10.5%

128.7%

41.7%

55.3%

55.3%

39.6%

23.6%

18.0%

25.4%

16.9%

10.1%顶奢1.7%

-13.1%3.8%Burberry5.2%4.0%5.7%奢侈品Hugo

Boss

2.2%Prada

2.0%3.4%1.4%0.9%19Q3

19Q411.1%-40.25%20Q1

20Q2-10.33%20Q3

20Q4-60.02%21Q1

21Q225.59%21Q3

21Q426.65%22Q1

22Q223.32%22Q3

22Q421.6%

13.9%23Q1

23Q235.6%3.4%净利润增速HermesLVMH19Q119Q223Q36.6%-55.6%-84.0%-145.2%-53.0%35.7%7.1%250.3%913.2%259.5%442.6%21.0%61.4%8.7%39.8%23.5%23.0%34.4%35.8%11.9%9.6%----8.8%13.6%-75.4%16.5%6.6%13.0%-31.2%-9.7%顶奢MonclerKering15.0%8.6%27.6%-9.6%-4.2%Burberry-13.9%-113.8%-67.2%1241.3%193.9%1225.0%

-505.6%

-425.0%

132.0%

9.4%56.35%

93.81%

40.61%-23.1%33.2%18.3%-1.2%

45.8%

30.0%62.2%-3.1%奢侈品Hugo

Boss

-26.0%

-3.7%

-15.2%

-9.3%

-148.6%

-457.7%

-92.9%

-129.9%

55.6%-5.0%-Prada

2.0%

2.0%

-216.13%

24.75%

-153.89%资料：Bloomberg，wind，HTI注：时间标注为自然季度，如财季不能完全匹配自然季度，则取最接近值。15海外—高端专业品牌表现优23年以来，高端、专业、户外运动品牌表现更优；潮流运动则明显分化：Vans自22Q2起已连续6个季度下跌、23年以来跌幅加剧，23Q3

UGG则实现了28%的增长，环比显著改善。我们分析，相关品牌亮点有：•

Hoka、On

作为强调舒适、专业、定位高端人群的跑鞋品牌，近年始终保持较高增速；•

Lululemon

专注瑜伽运动领域，在产品、品牌等方面具备较高壁垒，20H2至今增长稳健；•

The

north

face聚焦户外运动，增速整体超越传统大众运动品牌；•

UGG23Q3高增来自于秋季新品的良好销售，其Sneaker鞋款“Lowmel”

成功契合消费者相关需求；•

Adidas复古系列近期Samba热度高、供不应求，带动品牌生活方式品类重回增长。表：运动品牌收入增速对比19Q1

19Q2

19Q3

19Q4

20Q1

20Q2

20Q3

20Q4

21Q1

21Q2

21Q3

21Q4

22Q1

22Q2

22Q3

22Q4

23Q1

23Q2

23Q3HokaOn33.2%

69.2%

49.9%

63.6%

51.8%

37.1%

83.2%

52.1%

74.2%

95.5%

47.0%

30.3%

59.7%

54.9%

54.9%

90.8%

90.8%

27.4%

27.3%高端/专业---68.0%

53.7%

67.9%

66.6%

50.4%

91.9%

78.3%

52.3%

46.5%lululemon

17.0%

18.1%

18.4%

16.5%

-16.7%

2.2%

22.0%

23.8%

88.1%

60.7%

29.8%

23.1%

31.6%

28.8%

28.0%

30.2%

24.0%

18.2%-户外

thenorth8.0%

9.0%

8.0%

8.0%

-14.0%

-45.0%

-25.0%

0.0%

28.0%

93.0%

31.0%

28.0%

23.9%

31.4%

8.0%

7.0%

12.0%

12.0%

19.0%运动faceugg-7.2%

1.5%

2.2%

2.6%

-17.9%

-10.0%

2.5%

12.3%

53.1%

70.8%

8.0%

7.9%

24.7%

2.4%

2.4%

-1.6%

-1.6%

-6.0%

28.1%14.0%

20.0%

14.0%

12.0%

-7.0%

-52.0%

-10.0%

-6.0%

13.0%

110.0%

8.0%

8.0%

0.1%

-7.1%

-13.0%

-13.0%

-14.0%

-22.0%

-21.0%7.0%

4.0%

7.2%

10.2%

5.1%

-38.0%

-0.6%

8.9%

2.5%

95.5%

15.6%

1.0%

5.0%

-0.9%

3.6%

17.0%

14.0%

4.8%

2.0%潮流运动VansNike大众运动Adidas

6.10%

4.7%

9.1%

11.5%

-25.5%

-39.2%

-13.2%

-12.0%

20.2%

51.5%

3.4%

-0.1%

0.6%

10.2%

11.4%

-89.9%

-0.5%

-4.5%

-6.4%资料：Bloomberg，wind，Adidas，Deckers23Q3季报，UGG、Adidas官网，HTI16注：时间标注为自然季度海外品牌全年业绩指引梳理多家运动品牌上调全年收入及盈利指引，分别为高端专业运动Deckers、lululemon，以及经营拐点已现的Adidas。渠道商预期仍整体低于品牌，但Dick’s已现环比好转，基于Q3的强劲表现上调全年预期。我们分析，海外整体零售环境仍具部分不确定性，但品牌表现分化，高端、专业运动品牌具备良好增长预期。表：运动品牌最新指引梳理公司Nike最新下一财年收入指引中单位数增长低单位数下降高单位数增长+11%变动维持上调维持上调下调上调下调上调净利润或EPS指引变动2023/6/1-2024/5/312023/1/1-2023/12/312023/1/1-2023/12/312023/4/1-2024/3/312023/1/1-2023/12/312023/2/1-2024/1/312023/2/1-2024/1/31Adidas运营亏损1亿欧元EBIT-7.9%~+4.6%EPS+18.2%~+20.0%EPS+39.9%~+49.1%EPS+79.9%~82.2%EPS-58.1%~-63.7%EPS+6.2%~+11.8%上调维持上调上调上调下调上调PumaDeckersSkechersLululemonFootLockers+6.8%~8.1%+17%~+18%-8.0%~-9.0%同店0.5%~2.0%Dick‘s

Sporting

Goods

2023/2/1-2024/1/31资料：Nike24Q1，Adidas/Puma/Skechers/lululemon/Footlocker/Dick’s

23Q3，Deckers

24Q2财报，HTI17全球旅行持续复苏与19年同期相比，booking于22Q1起、携程于23Q1起订单增速转正。据TSA和RPK两个口径统计的美国旅客人数约于23年4-8月起，稳定超过19年同期；RPK国际旅客人数波动持续修复中，23年8月低于19年同期11.5%。图：对比2019年同期订单增速图：对比2019年同期旅客人数增速bookingexpedia携程TSA旅客人数RPK-美国RPK-国际80%60%20%0%40%-20%-40%-60%-80%-100%-120%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%资料，HTI：Bloomberg,

TSA官网，IATA

官网，携程官网18行业表现—制造端今年以来，纱线库存天数上升，但较22年中的高点已明显回落；坯布库存天数Q3起回落。今年以来，产成品库存增速趋势走低，服装3月起同比增速已转负，纺织品库存同比增速8月起小幅抬升。行业固定资产投资完成额今年起同比增速转负。美国服装零售库销比Q3环比上个季度改善。图：坯布及纱线库存天数（天）图：纺织业及服装业产成品存货同比增速（%）坯布库存天数纱线库存天数纺织业产成品存货同比增速5045403530252015105纺织服装及服饰业产成品存货同比增速20%15%10%5%00%-5%图：纺织业及服装业固定资产投资完成额累计同比增速（%）表：美国服装类零售库存销售比纺织业固定资产投资完成额纺织业累计同比增速纺织服装及服饰业固定资产投资完成额累计同比增速时间2017201820192020202120222023Q1Q2Q3Q42.452.452.473.132.112.202.352.452.402.439.071.872.302.392.452.412.412.441.902.382.372.442.422.382.292.012.3760%40%20%0%-20%-40%-60%资料：Wind，HTI19短期压制订单能见度的主要原因-经销增速恢复慢于DT渠道方面，23Q3除VF外，DTC增速均好于批发，除Puma外，批发渠道同比增速环比均显著改善。我们分析库存清理的促销活动仍有影响，但趋势已现向好拐点。表：海外运动品牌历史单季度分渠道收入增速2019Q1

2019Q2

2019Q3

2019Q4

2020Q1

2020Q2

2020Q3

2020Q4

2021Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q3Nike5.0%2.3%4.0%8.0%2.0%-48.1.0%

-7.0%-2.0%-8.0%20.0%113.1%73.0%9.0%-5.0%-1.0%15.0%-6.6%7.0%1.0%8.0%30.0%18.0%22.0%-16.4%1.5%0.0%6.1%WholesaleDTC14.0%11.0%14.0%15.0%11.0%-16.9%12.0%32.0%28.0%9.0%25.0%Adidas年度年度年度年度-20.2%-26.2%4.5%12.5%-2.4%8.5%3.0%1.0%3.0%-10.0%-2.0%WholesaleDTC18.0%34.0%24.1%51.0%4.1%31.0%43.0%-15.6%8.0%-0.8%4.0%6.6%2.0%13.2%13.0%6.0%8.0%2.0%4.0%-7.0%16.0%14.0%5.0%1.0%E-Com

40.0%Puma37.0%14.0%35.0%93.0%53.0%-14.0%-23.0%13.8%21.5%14.5%21.3%15.0%22.0%-17.5%-8.5%12.3%16.7%4.0%6.4%24.3%31.3%114.2%54.7%22.6%13.3%35.0%22.8%23.3%7.1%22.6%5.5%19.9%6.5%28.2%13.1%12.4%22.5%12.4%22.5%3.1%WholesaleDTC17.4%Deckers6.4%10.7%10.0%8.7%5.1%8.9%5.6%-2.9%-7.9%-27.1%74.2%1.8%6.2%41.4%63.0%140.3%14.7%20.7%2.8%7.3%37.6%22.2%24.7%15.4%16.7%15.4%8.0%0.3%-0.9%35.3%19.5%38.7%WholesaleDTC-11.8%74.2%25.7%13.4%18.7%18.7%Skechers24.8%19.4%-9.1%19.7%-54.9%-14.2%-10.9%13.1%-22.9%53.7%6.4%149.9%101.5%12.1%33.1%25.9%22.8%32.7%15.7%18.3%4.3%26.2%11.9%15.7%10.8%3.5%-5.9%29.1%-1.4%23.9%WholesaleDTC14.4%13.3%35.9%24.5%VF集团5.0%8.0%2.0%3.0%3.0%7.0%-11.0%-11.0%-55.0%-37.0%-19.0%-17.0%-10.0%-2.0%14.0%36.0%111.0%97.0%17.0%32.0%14.0%30.0%16.0%1.1%12.6%-6.9%-4.0%-4.0%-3.0%-2.2%-4.6%-0.7%-11.9%-2.6%-1.0%-3.0%WholesaleDTC14.0%11.0%Lululemon直营门店DTC14.5%24.8%16.7%23.1%17.7%23.2%12.2%25.8%-48.7%67.8%-50.8%154.7%-11.7%93.9%-27.8%

106.4%

142.0%94.0%

54.8%

7.8%38.2%22.6%47.1%16.6%36.3%32.3%29.9%29.8%27.7%30.8%24.6%33.5%31.0%15.8%21.5%15.2%--资料：各家公司2019Q1-2023Q3财报，HTI20短期压制订单能见度的主要原因-23Q3渠道库存同比显著回落但仍处相对高位2023Q3各家公司库存已有显著改善，虽仍处历史相当高位但拐点明确；渠道商Dick’s

23H1库存同比增速亦转负。总体来看，各公司仍处在库存清理阶段。表：海外运动品牌历史库存情况20162017H120172018H120182019H120192020H120202021H120212022H120222023H12023Q3Nike库存额(亿美元）

50.350.653.352.653.956.262.073.760.968.565.184.293.384.587.0增速4.6%6.0%4.0%1.1%6.9%15.1%31.0%-1.8%-7.0%6.8%22.8%43.3%0.4%-10.0%Adidas库存额(亿欧元）

37.636.436.934.334.435.840.952.144.040.540.154.859.75548增速3.7%-2.0%-6.0%-6.7%4.5%18.6%45.7%7.6%-22.2%-8.8%35.2%49.0%0.3%-23.2%Puma库存额(亿欧元）

7.28.57.88.99.210.611.112.911.413.914.919.822.521.518.7增速10.8%8.3%4.7%17.6%19.4%21.3%21.2%2.5%7.7%31.1%42.9%50.4%8.1%-20.3%Deckers库存额(亿美元）

3.74.44.04.43.44.73.74.33.14.65.58.47.27.47.3增速-5.9%6.1%-1.4%-13.7%8.7%7.0%-8.1%-16.6%5.2%80.4%83.4%31.3%-11.8%-21.5%Skechers库存额(亿美元）

7.06.78.78.28.68.610.710.310.210.614.715.618.214.913.8增速13.4%24.6%22.8%-1.1%4.0%23.9%20.1%-5.0%2.9%44.7%47.9%23.6%-5.0%-24.0%VF库存额(亿美元）

14.216.617.119.914.013.815.614.010.812.212.923.425.927.924.8增速-0.3%19.7%19.9%-17.8%-30.7%11.7%1.5%-31.2%-13.3%19.6%92.4%101.4%19.0%-9.8%Lululemon库存额(亿美元）

3.0增速3.23.33.94.04.95.26.76.57.99.714.614.516.6--14.1%10.4%24.1%22.8%20.6%21.9%36.1%24.8%17.4%49.3%85.1%49.8%13.6%Dick’s

Sporting

Goods库存额(亿美元）增速19.217.118.018.221.422.018.819.520.123.030.028.328.5---6.4%6.6%19.0%20.7%-12.2%-11.3%7.2%17.6%49.0%23.2%-4.8%FootLocker库存额(亿美元）

13.1增速12.912.812.512.69-0.9%12.312.111.99.210.812.716.416.418.3---3.7%-2.3%-3.1%-1.6%-4.6%-3.3%-24.0%-9.2%38.0%51.9%29.1%11.4%资料：bloomberg，各家公司2016-2022年年报及半年报21，23半年报，23三季报，HTI利好龙头企业因素-逆势扩产，提前布局过去3年，虽受外因扰动，订单、生产、物流等均受影响，优质制造企业仍逆势扩产，我们认为，在市场低迷时期提前做好产能布局，体现了决策魄力、经营决心、行业地位及资金实力。表：纺织制造重点企业产能、产量情况20192020202120222023H1钮扣

101

亿粒拉链

5.3亿米钮扣

101

亿粒拉链

6.5

亿米纽扣116亿粒拉链8.5亿米纽扣116亿粒拉链8.5亿米钮扣

58

亿粒拉链

4.3

亿米产能伟星股份产能利用率产能80%66%66%63%57%189万锭189万锭206万锭206万锭206万锭华孚时尚百隆东方产能利用率91%71%93%80%88%-产能（越南百隆）90万锭100万锭110万锭118万锭产能产能利用率产量19480万双18040万双91%21857万双96%23843万双91%10392万双华利集团申洲国际95%-86%-4.4亿4.9亿5.0亿主要产品20192020202120222023H1毛精纺纱线羊毛毛条9560542696454492140425120144846470--改性处

理、染整及羊绒加工新澳股份产量（吨）2186357029352713-羊绒纱线其他--3521092234-5078691314518557121918353285194171112161871781654116738------成衣（万件）针织面料（吨）梭织面料（万米）纱线（吨）3452-60227114盛泰集团产量资料：各公司2019-2022年报，23H1中报，招股说明书，HTI22利好龙头企业因素-盈利稳健，静待复苏多数优质制造企业在外因不利的时期仍能维持基本稳健的盈利能力，体现经营韧性，其中新澳股份毛利率及净利率趋势逆势增长。我们认为，随下游库存清理逐步完成，订单好转，细分行业龙头通过前期布局，将有机会取得更多优质订单、获取更大的市场份额、进一步提升盈利水平。表：纺织制造重点企业毛利率、净利率情况毛利率2019

1-3Q20192020

1-3Q20202021

1-3Q20212022

1-3Q20222023

1-3Q伟星股份华孚时尚百隆东方新澳股份盛泰集团华利集团38.7%7.0%16.8%14.6%-37.6%7.4%38.2%2.0%9.7%13.9%-38.3%1.2%40.0%7.9%37.4%9.3%39.9%7.0%38.5%4.8%41.0%4.6%15.2%14.0%19.6%23.5%10.5%14.6%19.5%24.8%21.8%18.9%16.0%27.9%25.8%18.7%15.4%27.2%27.7%18.9%19.4%25.9%26.5%18.5%18.0%25.8%10.4%19.1%14.8%25.3%-24.0%申洲国际九兴控股--30.3%19.0%--31.2%17.8%--24.3%20.6%--22.1%21.6%--净利率2019

1-3Q20192020

1-3Q20202021

1-3Q20212022

1-3Q20222023

1-3Q伟星股份华孚时尚百隆东方新澳股份盛泰集团华利集团申洲国际九兴控股13.9%10.5%2.6%4.8%5.3%5.0%12.0%21.9%6.1%19.1%-2.9%4.3%6.3%-16.0%-3.3%6.0%16.9%3.7%14.3%10.1%6.7%15.8%-13.4%3.7%18.6%2.3%18.2%11.3%7.4%15.9%-13.5%-2.5%22.5%10.4%6.5%18.5%0.8%10.9%10.7%3.5%16.0%-3.8%6.5%17.7%9.1%6.5%7.1%----6.4%5.9%12.8%-13.5%22.0%0.1%15.8%14.1%5.9%15.7%16.4%7.2%----：wind，HTI23资料投资建议

整体行业：①海外品牌补库趋势下，我们认为制造板块业绩确定性相较强于品牌，且板块pe估值相较19年仍有折价，②我们认为市场对业绩确定性的偏好高于业绩成长性，低估值+高股息仍是主线之一，③品牌端聚焦于行业竞争格局变化、自身业绩修复、开店带来的结构性机会。

品牌：①判断运动行业竞争格局逐步变化，头部国际品牌回暖，户外赛道保持较强需求，②直营占比高、电商占比低的渠道模式对终端把控更强，③持续看好全球旅游回暖趋势，尤其是国际航班恢复对于亚太地区的提振，④判断大众和细分领域高端定位的品牌消费将更具韧性。

制造：海外品牌库存清理先行，判断年末渠道商库存亦将企稳，NikeFY24Q1财报预计FY24H2经销商订货将增加，我们认为订单能见度或将逐步明朗，看好具备规模优势和品牌订单份额提升潜力的优质制造企业。

建议关注①优质品牌：新秀丽、滔搏、安踏体育、报喜鸟、之家、歌力思、比音勒芬，②优质制造：申洲国际、华利集团、九兴控股、伟星股份、新澳股份。24风险提示

全球零售环境疲软

数字化渠道整合不及预期

消费偏好变化25APPENDIX

2重要信息披露本研究报告由(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，国际分销，国际是由国际研究有限公司(HTIRL)，Haitong

Securities

India

Private

Limited

(HSIPL)，Haitong

International

Japan

K.K.

(HTIJKK)和国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。国际证券有限公司IMPORTANT

DISCLOSURESThis

research

report

is

distributed

by

Haitong

International,

a

global

brand

name

for

the

equity

research

teams

of

Haitong

International

Research

Limited

(“HTIRL”),

Haitong

Securities

India

Private

Limited(“HSIPL”),

Haitong

International

Japan

K.K.

(“HTIJKK”),

Haitong

International

Securities

Company

Limited

(“HTISCL”),

and

any

other

members

within

the

Haitong

International

Securities

Group

of

Companies(“HTISG”),

each

authorized

to

engage

in

securities

activities

in

its

respective

jurisdiction.HTIRL分析师认证Analyst

Certification:我，

盛开，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究报告发布后的3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,

Kai

Sheng,

certify

that

(i)

the

views

expressed

in

this

research

report

accurately

reflect

my

personal

views

about

any

or

all

of

the

subjectcompanies

or

issuers

referred

to

in

this

research

and

(ii)

no

part

of

my

compensation

was,

is

or

will

be

directly

or

indirectly

related

to

the

specific

recommendations

or

views

expressed

in

this

researchreport;

and

that

I

(including

members

of

my

household)

have

no

financial

interest

in

the

security

or

securities

of

the

subject

companies

discussed.

I

and

my

household,

whom

I

have

already

notified

of

this,will

not

deal

in

or

trade

any