贵金属行业金银比价有望回落白银价格弹性将起

正文目录1、贵金属齐上涨，金银比价有望回归 5、金银比价处在历史相对较高位置 5、金银比价背后的数据参照——相关经济指标 6、金银比价背后——白银工业属性的波动 6、白银供需平衡表分析 7、贵金属交易切换到抗通胀逻辑 10、美国制造业或将企稳回升，拉动白银工业需求，金银比价或将回落 122、白银价格弹性将起，推荐“白银”行业 133、建议关注公司 13、盛达资源：国内银业龙头，储量领先 13、兴业银锡：聚焦银锡主业，多金属产业并举 174、风险提示 21图表目录图表1：伦敦金伦敦银价格 5图表2：金价与历史金银比 5图表3：金银比与VIX指数部分时段有相关性 6图表4：美国PMI走强阶段金银比容易回落 6图表5：全球白银需求分布 7图表6：白银工业需求拆分 7图表7：白银其他类工业需求及增速 7图表8：光伏用银部位 8图表9：各种类型光伏电池片占比 8图表10：各种类型光伏电池片银浆单耗 8图表11：全球光伏装机预测 9图表12：全球光伏耗银需求预测 9图表13：白银工业需求预测 9图表14：白银总需求预测 9图表15：白银总供应预测 10图表16：白银预计保持供需短缺 10图表17：CMEFedwatch示年内美国仍会降息 10图表18：黄金和美债实际收益率呈较好的反向关系 11图表19：高通胀预期压制美债实际利率 11图表20：美国通胀再度反弹 11图表21：CPI食品分项基本企稳 11图表22：CPI能源分项反弹 12图表23：CPI住房租金分项下降斜率趋缓 12图表24：美国制造业开始反弹并回到荣枯线之上 12图表25：美国库存和订单开始持续反弹 12图表26：美国居民时薪及可支配收入暂未企稳 13图表27：美国居民消费有反弹迹象 13图表28：重点关注公司及盈利预测 13图表29：盛达资源营业收入及增速 14图表30：盛达资源归母净利润及增速 14图表31：盛达资源公司成矿布局 15图表32：盛达资源公司资源量情况 16图表33：兴业银锡公司发展历程 17图表34：兴业银锡营业收入及增速 18图表35：兴业银锡归母净利润及增速 18图表36：兴业银锡各产品营收中占比 18图表37：兴业银锡各产品毛利中占比 18图表38：2022年兴业银锡公司各类金属保有资源量 19图表39：兴业银锡公司产品产量 19图表40：银漫矿业净利润 20图表41：银漫矿业技改后产能情况 201、贵金属齐上涨，金银比价有望回归4月8318.35美元（+15.9）2.89/（+11.59）。我们观察到，金银比价（黄金价格/白银价格）在2021年5月达到近几年相对底部位2068.383.4。图表1：伦敦金伦敦银价格

美元/司 美元/司 312927252321191715伦敦现货黄金:以美元计价（左轴） 伦敦现货白银:以美元计价（右轴）资料来源：，图表2：金价与历史金银比2,5002,500美元/盎司1401202,0001001,500801,00060405002000伦敦现货黄金:以美元计价（左轴）金银比价20年均值金银比（右轴）资料来源：，从VIX20VIX500VIXPMI20PMI2009-2011年,2016-20172020-2021PMI806040200706050403020100706560555080604020070605040302010070656055504540353013011090705030金银比（左轴）美国:标准普尔500波动率指数(VIX):月（右轴）美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI（左轴）金银比（右轴）资料来源：， 资料来源：，白银与黄金同样作为贵金属，都具有作为储备货币的金融属性，以及作为实物资产避险功能。按照世界白银协会（TheSilverInstitute）的分布，白银需求主要分为工业应用，银器制造，珠宝首饰，感光材料，投资和生产商对冲。其中工业应用占比最大，在20223.521.5844.9而在工业需求的分类中，又分为光伏领域需求，非光伏工业需求，铸币印章和其他类工业需求。在全球经济较为疲软的情况下，白银工业需求容易受到负面影响，此时白银价格走势也往往弱于黄金。2022业需求分别为6554.5、3978、1389、3856吨；占比分别为41.55、25.21、8.8124.442017202251.555-0.5751.73。图表5：全球白银需求分布50000

吨2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022制造业:工业应用制造业:银器 制造业:珠宝首制造业:感光材料隐含净投资 生产商对冲减持资料来源：世界白银协会，图表6：白银工业需求拆分 图表7：白银其他类工业需求及增速180001600014000120001000080006000400020000

吨2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022工业需求：电子电力（除光伏）工业需求：光伏

吨20152016201720182019202020212022

1086420-2-4-6-8-10工业需求：铸币印章 工业需求：其他工业需求

工业需求：其他工业需求 其他类工业需求增速资料来源：世界白银协会， 资料来源：世界白银协会，需求方面，光伏单耗下滑，但是装机量仍在高速增长带动光伏耗银持续爬升。太阳能电池使用的厚膜导体浆料分为三种：受光面的正面银浆、背光面的背面银浆和背面铝浆。三种导体浆料经过丝网印刷过程分别印制在硅片的两面，烘干后经共烧结，形成硅太阳能电池的两端电极。银浆是制备太阳能电池金属电极的关键材料，直接关系着太阳能电池的光电性能。由于银浆在电池片成本中占比较高，目前主要通过多主栅技术以及减小栅线宽度来减少正银消耗量。根据中国光伏行业协会数据，主流的三种类型光伏电池片有p型PERC、TOPConnn2023年的115mg/片到2027左右到84mg/片幅达了26.96是n型异结20273020276659吨，年化复合增速为3.47。乐观光伏装机预测情况下，到2027年，全球光伏耗银需求为7084吨，年化复合增速为5.08。图表8：光伏用银部位资料来源：帝科股份招股说明书，图表9：各种类型光伏电池片占比 图表10：各种类型光伏电池片银浆单耗10.90.80.70.60.50.40.30.20.10

2023 2024 2025 2026 2027 2028p型PERC电池片占比 n型TOPCon电池片占比n型异质结电池片占XBC电池片占比 XBC电池片占比

0

mg/片2023 2024 2025 2026 2027p型PERC电池片单耗 n型TOPCon电池片n型异质结池片耗资料来源：中国光伏行业协会， 资料来源：中国光伏行业协会，图表11：全球光伏装机预测 图表12：全球光伏耗银需求预测

GW2023 2024 2025 2026 2027

吨2023 2024 2025 2026 2027全球装量/GW（保守） 全球装量/GW（乐观） 光伏白需求保守） 光伏白需求乐观）资料来源：中国光伏行业协会， 资料来源：中国光伏行业协会，2024-20252027全白工需求为1.91吨，5合增为3.85而求到2027年为3.63万，5复增为0.63.图表13：白银工业需求预测 图表14：白银总需求预测2500020000150001000050000

吨2023E 2024E 2025E 2026E 2027E

40000 吨35000300002500020000150001000050000工业需求：电子电力（除光伏）工业需求：光伏工业需求：铸币印章 工业需求：其他工业需求

制造业:工业应用制造业:银器 制造业:珠宝首制造业:感光材料隐含净投资 生产商对冲减持资料来源：世界白银协会，中国光伏行业协会， 资料来源：世界白银协会，中国光伏行业协会，2018-2023年复合增长为-0.19，几乎没有增长，因此预计后期整体供应稳定。回收银在2018-20234.05420272.99万吨，51。2023-20275759、6147、6299、64096416吨。图表15：白银总供应预测 图表16：白银预计保持供需短缺35000 吨2500020000150001000050000

矿产银 回收银 套利商供应 官方销售

3000200010000-1000-2000-3000-4000-5000-6000-7000-8000

吨供需平衡资料来源：世界白银协会， 资料来源：世界白银协会，中国光伏行业协会，由于受到美国经济数据偏强和3月非农就业数据超预期的影响，美国开启降息的时间预期有所延后。但是预期年内仍有两次降息，降幅达到50BP。图表17：CMEFedwatch显示年内美国仍会降息资料来源：CME网站，贵金属研究传统框架中，白银价格跟随黄金价格的趋势，而黄金价格整体与美债实际利率呈现反向关系。当美债实际利率下行，贵金属价格整体会有上行动力。近期受美国经济数据超预期拉动，美债名义利率有所反弹，但是通胀预期仍然坚挺，美债实际利率仍处于被压制的状态。图表18：黄金和美债实际收益率呈较好的反向关系 图表19：高通胀预期压制美债实际利率%2,500美元/吨 % 4 6%2,000 3 52 1,500 311,000 20 500 -1 00 -2 伦敦现黄金:以元计（左） 美国:国债实际收益率:10年期 美国:国债收益率:10年美国:国债际收率年期（轴） 通胀预期资料来源：， 资料来源：，从美通数来，2024年2月为3.2，3为3.5，连两月于弹通中，美国通胀压力再起。我们认为美债名义利率中隐含的通胀预期将有反弹的可能，从而压制美债实际利率。从分项来看，CPI食品分项同比近期企稳在2.2附近；住房租金分项价格同比虽然于下降通道，但是同比数值仍较高，且降幅趋缓。其中值得注意的是能源价格分项数据2月同比为-4.1，相比1月+2.7pct，3月进一步回升，且回到正增长，同比为0.9，相比2月+5.0pctCPI2月、3为CPI281.72/-2.18+3.24。3布伦原价为84.67美元桶同比+6.89.图表20：美国通胀再度反弹 图表21：CPI食品分项基本企稳%10.00%9.008.007.006.005.004.003.002.001.002018-052018-092018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01

12.00%10.00%8.006.004.002.002018-052018-092018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01美国:CPI:当月同比 美国:CPI:食品:当月比资料来源：， 资料来源：，图表22：CPI能源分项反弹 图表23：CPI住房租金分项下降斜率趋缓%80.00%60.0040.0020.000.00-20.002018-052018-092018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01

9.00%8.00%7.006.005.004.003.002.001.002018-052018-092018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01美国:CPI:能源类品:同比:季调 美国:CPI:住房租金:比:季调资料来源：， 资料来源：，、美国制造业或将企稳回升，拉动白银工业需求，金银比价或将回落PMI202435050PMIPMI分项美国民薪可配入同比仍走，2024年3月薪为4.14，2024年2月可配入比4.15持处下通。是美居消同开走强美人消费出比新（2024年2为4.88已较1月弹。PMI进一步走高，结合前文的判断，金银比价有望在PMI反弹之际开启下行。也就意味着本轮图表24：美国制造业开始反弹并回到荣枯线之上 图表25：美国库存和订单开始持续反弹80 %70605040302006/042007/042008/042009/042010/042006/042007/042008/042009/042010/042011/042012/042013/042014/042015/042016/042017/042018/042019/042020/042021/042022/042023/04

80 % % 6070 555060 4550 4040 353030 252006-042007-042008-042006-042007-042008-042009-042010-042011-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-042023-04美国:ISM:非制造业PMI美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI

美国:ISM:制造业PMI:新订单（）制造业PMI:自有库存右轴）资料来源：， 资料来源：，图表26：美国居民时薪及可支配收入暂未企稳 图表27：美国居民消费有反弹迹象99876543210%% 4030201006050403020100-10-20-30%%35302520151050-5-10-15-20美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:季调:同比（左轴）美国:个人可支配收入:季调:折年数:同比（右轴）美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:同比（左轴）美国:个人消费支出:季调:折年数:同比（右轴）资料来源：， 资料来源：，2、白银价格弹性将起，推荐“白银”行业根据我们前文的分析，贵金属交易逻辑切换到通胀，叠加美联储今年降息预期仍在，黄金和白银价格有望持续上行。而在美国制造业企稳回升过程中，白银工业需求有望受到拉动，白银价格涨幅有望超越黄金，作为衡量黄金和白银价格强弱的指标——金银比价有望从高位回落。首次覆盖白银行业，给予“推荐”投资评级。建议关注盛达资源、兴业银锡。2024-04-12EPSPE图表282024-04-12EPSPE公司代码 名称股价20222023E2024E20222023E2024E投资评级000603.SZ 盛达资源16.130.530.530.5423.7730.4329.87未评级000426.SZ 兴业银锡13.910.090.530.9564.3426.2514.64未评级资料来源：，（注：未评级盈利预测取自万得一致预期）3盛达金属资源股份有限公司是以矿业开发、销售、贸易、投资及投资管理为主的控股型企业集团。在全国有色金属行业中银的综合生产规模名列前茅，是国内有色金属行业的大型知名品牌企业。20111120159201673201812金山矿业顺利收官，银资源大幅增厚，核心竞争力进一步稳固，成为国内银业龙头；2019954A202218.7914.733.6513.542023H18.1735.040.6140.97。图表29：盛达资源营业收入及增速图表30：盛达资源归母净利润及增速351506 100301205 802590604 402060315 30210 05 -30 10 -60 0

200-20-40-60营业收入/亿元 yoy 归母净利润/亿元 yoy资料来源：盛达资源公司财报， 资料来源：盛达资源公司财报，盛达资源作为国内银业龙头企业，目前白银储备量近万吨，年采选能力198万吨，金属采选毛利率长年位居深交所上市公司前列。目前有7家子公司，其中，子公司金山矿业亦为国内单体银矿储量最大、生产规模最大的独立大型银矿山之一。公司主要产品为含银铅精粉和锌精粉，公司产品的下游客户主要为冶炼企业和有色金属贸易公司。内蒙古自治区中东部是我国北方重要的银、铜、铅锌多金属成矿区，独特的地质背景造就其丰富的矿产资源，是国内外瞩目的寻找大型、特大型乃至世界级有色金属矿床重点地区。银都、光大、金都、东晟都归属于“大兴安岭西坡银、铅、锌成矿亚带”。该区域矿山集中，矿区金属品位高，未来深耕挖掘，增储潜力巨大。图表31：盛达资源公司成矿布局资料来源：盛达资源公司官网，公司下属矿业子公司包括银都矿业、金山矿业、光大矿业、金都矿业、东晟矿业和德运矿业。银都矿业、光大矿业和金都矿业为银铅锌矿矿山，金山矿业为银矿矿山，以上矿山均为在产矿山。银都矿业位于内蒙古自治区巴彦高勒苏木拜仁达坝，是中国北方规模最大的有色金属矿床，矿产资源丰富，主要有价元素为银、铅、锌等。银都矿业拥有的拜仁达坝银多金属8050-601.43采完成并投产后，亦能补充银都矿业采选能力，银都矿业的采选规模最终预估可恢复至90万吨/年。内蒙古光大矿业位于克什克腾旗，主要致力于有色金属矿产的勘查与开发，现有采矿3030山为目标，力争打造成为“环境优美、节能环保、综合治理、企地和谐，管理信息化”的金山矿业是集采矿、选矿、精炼为一体的有色金属矿山企业，目前主要从事银矿的勘20004土资发〔2000〕133号”《矿区矿产资源储量规模划分标准》，银的金属储量达到或超过1000吨为大型矿山标准，金山矿业额仁陶勒盖矿区属于大型银金属矿山，亦为国内单体银矿储量最大、生产规模最大的独立大型银矿山之一，银资源开发利用前景广阔。金山矿业48/年。东晟矿业地处蒙东地区成矿带，拥有一项采矿权和三项探矿权。其中巴彦乌拉矿区累计探明银金属量超过556吨，后期有望资源储量取得较大突破。开发条件成熟，建设周期短，运输距离近，作为银都矿业的分采区，将极大提升供矿能力。东晟矿业已取得的《采矿许可证》生产规模为25万吨/年，此前正在开展矿山建设前的准备工作，如进展顺利，2024德运矿业勘查面积为35.62km2，正在办理探转采的相关手续。金山矿业3.5取和利用。公司通过控股子公司金业环保切入城市矿山业务，从事含镍、铜、铬等金属的固危废资源化利用业务，其“固体废物无害化资源化综合利用项目”一期火法处置装置已基本建成，形成20万吨/年危废处置能力。生产冰镍、冰铜、粗铜、铬铁合金等金属材料，并利用危废处置过程产生的废渣生产岩棉等新型材料。2022年公司勘探活动投入的资金为1292.38万元，其中资本化金额为638.09万元，费用化金额为654.29万元。截至2022年末，公司下属各矿山资源储量情况如下。公司名称矿产类型公司名称矿产类型矿石量矿种金属量平均品位主矿487.6万吨银铅1228.7吨11.87万吨253.39克/吨3.29锌22.32万吨5.64伴生矿174.2万吨银铅11.9吨0.98万吨68克/吨0.70锌1.14万吨1.06东晟矿业主矿267万吨银铅556.321.31284.9克/吨1.32锌4.6万吨2.05金山矿业主矿1103.26万吨银金锰2301.72吨6.97吨26.19万吨208.36克/吨0.1克/吨1.50主矿444.52万吨铅锌7.3万吨15.37万吨1.643.46共生银矿227.64万吨银373.56吨164.1克/吨伴生银矿216.87万吨银70.46吨32.49克/吨主矿604.22万吨银铅663.9710.1265.12克/吨1.67金都矿业锌10.56万吨1.75伴生矿-铜银5189.14吨37.8吨0.0910.68克/吨银都矿业光大矿业银612吨140.45克/吨银612吨140.45克/吨主矿1810.8万吨铅1.66万吨1.58锌36.12万吨2.60银383.72吨29.01克/吨伴生矿1806.3万吨铅2.52万吨0.42锌2万吨0.91资料来源：盛达资源公司公告，根据储量和生产能力计算，下属矿山持续服务年限都在10年以上，其中金山矿业的额204公司主营业务为有色金属及贵金属采选与冶炼，拥有二十多年的行业经验和得天独厚的地域条件，储备了雄厚的矿产资源，生产能力及采选技术科技含量在同规模矿山企业中均处于领先地位。公司已经形成了有色金属资源勘查、储备、开发、冶炼以及有色金属贸易等一系列较14投资板块、贸易板块、研发板块。公司拥有的矿产品种多为多金属矿，主要产品为银、锡、铅、锌、铁、铜、锑等有色金属、贵金属及黑色金属，目前主要以精粉或混合精粉等产品图表33：兴业银锡公司发展历程资料来源：兴业银锡公司年报，2022年公司生产41408.20吨锌精粉，351794.94吨铁精粉，4667.05吨铅精粉，27066.22kg85519.35kg2757.74284.45精粉。2019，20202019年，公司旗下子公司银漫矿业因事故停产，融冠矿业和锡林矿业响应政府非煤矿山停产检查要求，分阶段停产，导致公司收入出现大幅下滑。2020年下半年，伴随银漫矿业复产、乾金达矿业投产，公司营业收入逐渐恢复、提升，业绩有所改善。20192023202220.86亿，比长3.84，现母润1.74亿元同降29.44。2023202369710202324.252018升。2023年前三季度公司归母净利润为5.43亿元，创过去5年净利润新高，同比增长。图表34：兴业银锡营业收入及增速 图表35：兴业银锡归母净利润及增速30亿2520151050

营业收入 营业收入yoy

150 6亿100 545030 2-50 10-100 -1-2-3

归母净利润 归母净利润

3002001000-100-200-300-400资料来源：兴业银锡公司公告， 资料来源：兴业银锡公司公告，2018-20222023年上半年公司营收中锌26.1522.0518.019.962021202323.6625.7320.627.90图表36：兴业银锡各产品营收中占比 图表37：兴业银锡各产品毛利中占比9080706050403020100

2018

2019

2020含铜银精粉

2021

2022 2023H1锡精粉

100806040200

2018 2019 2020 2021 2022 2023H1锌精粉 含铜银精粉 锡精粉低品位锡精粉（锡次）铁精粉 铋精粉钨精粉 铅精粉 含铅银精粉硫 其他

低品位锡精粉（锡次）铁精粉 铋精粉钨精粉 铅精粉 含铅银精粉硫 其他资料来源：兴业银锡公司公告， 资料来源：兴业银锡公司公告，公司所拥有的矿产资源丰富，储量规模较大，品位较高，具有较强的资源优势。202220020.68191.17613.699988.02锡19.56万吨，铜40819.87吨，铟1071.66吨，铅56.75万吨，锑18.84万吨，镉9390.17吨，金166.07吨，镍32.84万吨。目前，公司旗下拥有9家矿业子公司，其中融冠矿业为所在地的龙头企业，保有矿石储量1173.1万吨，锌金属量52.39万吨，品位5.42，铁金属量314.80万吨，品位29.86；银漫矿业以铅锌银矿和铜锡银锌矿蕴藏为主，含银量较高、矿产品位较高，剩余服务年限较长，为国内最大的白银生产矿山之一，保有矿石量共5868.86万吨，品位181.75/2339.19195.376259.6619.560.74图表38：2022年兴业银锡公司各类金属保有资源量矿石/万吨 锌矿石/万吨 锌/万吨铁/万吨银/吨铟/吨铅/万 铜吨/吨 锡/万 镉吨/吨 锑/ 万吨/吨 镍/万吨（122b+333） 品 2.2028.73矿业 金1019.47 属 22.44量298.89（122b+333） 品 5.4229.86矿业 金1173.1 属 52.39314.8092.3283.34量（111b+122b+333） 品 3.51 181.75g/t 16.84g/t 1.65 0.52 0.74 0.016 0.321锡林位融冠位 银漫

195.37g/t 0.319矿业5868.86

金 48.90属 21.66

2339.19

988.32

14.03

24949.36 19.56 9390.17 18.84量 6259.66 13.65（111b+122b+333）

373.14g/t

乾金 位达矿

24.56g/t 业681.06

金属 13.97

616.27

14.52

5178.45量 22.44 807.35荣邦121b+122b+332+333） 位43.56g/t荣邦121b+122b+332+333） 位43.56g/t0.330.22矿业金147.253.828382.631060.71属13.98166.07量379.070.841502.08（122b+333）品3.8528.50g/t2.13位矿业金462.58 属17.83131.839.89量（331+332+333）品0.12 0.34位时代金9754.9属11.7532.84量合计：20020.68191.17613.699988.031071.6656.7540819.8719.56 9390.1718.84166.0732.84

品 1.65

110.99g/t

0.19g/t 锐能唐河资料来源：兴业银锡公司公告，2022年公司主要产品锌精粉产量持续达4万吨以上，锡精粉，含铜银精粉，含铅银精粉产量大幅上升，主因子公司银漫矿业铅锌矿石、铜锡矿石选矿处理量同比增加。图表39：