宏观分析报告：黄金上涨的宏观逻辑及运行空间

正文目录一、金要时？ 4二、何解金货体系关？ 4（一黄绝汇现象 4（二如理黄与币体的系？ 6三、期金涨三宏观辑 8（一为么金现是超期不定溢价 8（二疫全步入岁”时，在速下阶 9（三美的胀象以及济性后的自矛盾” 四、后怎看金势？ 13图表目录图1：实金与义价 4图2：美指与义价 5图3：美指与际价 5图4：近黄和元时上行 5图5：不货计的盎司金格走(1999.12.31=1) 5图6：名金与元储占比 6图7：实金与元储占比 6图8：全已认储构（2015年126图9：全已认储构（2023年126图10：球:黄储占储备比重 7图11：分家:黄储占总备比重 7图12：分家地区:金储占储的重 7图13：球济策定性数中抬升 8图14：球易占GDP的比重 8图15：缘治险和黄价走势 8图16：47个本家口年中数际GDP（2010-2019） 9图17：47个本家口年中数际GDP（2000-2009） 9图18：47个本家口年中数际GDP（1990-1999） 9图19：47个本家口年中数际GDP（1980-1989） 9图20：国济速口年中数 10图21：本济速口年中数 10图22：国济速口年中数 10图23：国济速口年中数 10图24：国济速口年中数 11图25：国美的年龄位数 11图26：球口龄数刚在情间过30岁 11图27：国民产率 12图28：国位缺时薪速 12图29：高下政杆率必维的“低利率 12图30：情后国贫富距大 12图31：前场期9份首降，内息次计50基点 13一、黄金需要择时吗？ 黄金需要择时吗？当然，不同宏观场景下黄金表现差异极大。如图1，如果看1968年至今黄金价格走势，即便是剔除通胀因素的实际金价，长期维度上走势涨跌变化也极大。有观点认为黄金已经脱离传统框架，事实上黄金依旧遵循货币属性、避险功能、抗通胀功能驱动的框架并依旧可以用实际利率理解。只不过价格与锚之间存在发散和收敛的关系。图1：实际金价与名义金价剔除通胀因素后的国际金价美元/盎司（1968年1月CPI指数=1）伦敦现货黄金:以美元计价美元/盎司（右轴）500

250020001500100050001968/1 1975/1 1982/1 1989/1 1996/1 2003/1 2010/1 2017/12024/1资料来源：，二、如何理解黄金与货币体系的关系？ （一）黄金绝非汇率现象黄金的货币属性绝非汇率现象，美元和黄金并不是因果关系。从历史长期趋势看，美元指数走势和黄金价格走势负相关，但近期美元和黄金同时上涨。因果ABA“果”“因”图2：美元指数与名义金价160.00150.00140.00130.00120.00110.00100.0090.0080.0070.00

美元指数:月:平均值1973年3月=100伦敦现货黄金（右轴）美元/盎司

2,5002,0001,5001,00050001971/11978/11985/11992/11999/12006/12013/12020/1资料来源：，图3：美元指数与实际金价美元指数:月:平均值1973年3月=100剔除通胀因素的实际金价（右轴）/盎司（1968年1月CPI指数150.00130.00110.0090.0070.001971/1 1978/1 1985/1 1992/1 1999/1 2006/1 2013/1 2020/1资料来源：，

300250200150100500图4：近期黄金和美元同时上行 图5：不同货币计价的每盎司黄金价格走(1999.12.31=1)USDCADEURCNYJPYINRGBP美元指数1973年3USDCADEURCNYJPYINRGBP美元指数1973年3月=100（右轴）11816.011414.011012.0250023002100190017001500

106102989490

10.08.06.04.02.00.0 资料来源：， 资料来源：世界黄金协会，（二）如何理解黄金与货币体系的关系？既然黄金并非汇率现象，那么应如何理解黄金和货币体系的关系？从外汇储备中美元占比的角度。无论是用名义金价还是实际金价，黄金走势都和全球已分配外汇储备中美元的占比呈经典的负向关系（图6-图7）。2000年欧元出现后，2001-2011年美元在外汇储备中的占比大幅下降，这期间黄金价格从2001年开始崛起后持续走高。2011年欧债危机后，美元外储占比反弹，2015年又开始转为下降。疫后美元占全球外储的比重进一步下降，2023Q4降至58.4%的历史新低。20152023图8图9732.31.9升0.8个百分点，澳元提升0.3个百分点。图6：名义金价与美元储占比 图7：实际金价与美元储占比200

伦敦现货黄金美元/盎司

实际金价美元/实际金价美元/盎司1968年1月美国CPI=1已分配外汇储备份额:全球:美元（右轴）%已分配外汇储备份额:全球已分配外汇储备份额:全球:美元（右轴）%73 250 71716969 20067676565 15063 6361 100 6159 5957 50 571999/3 2005/3 2011/3 2017/3 2023/3

1999/3 2004/3 2009/3 2014/3 2019/3资料来源：， 资料来源：，图8：全球已确认外储构（2015年12月） 图9：全球已确认外储构（2023年12月）65.7%19.1%4.7%3.8%人民币0.0%1.8%1.8%0.3%2.8%

58.4%20.0%4.8%5.7%人民币2.3%2.6%2.1%0.2%3.9%资料来源：， 资料来源：，评价黄金趋势强弱依赖于我们对美元外储占比的判断。美元外储占比在疫后跌破60%，推动黄金表现，这背后反映的是美元在货币体系中的地位和影响力在减弱。在全球央行降低美元外储占比的过程中，黄金占官方储备的比重上升。20222023202314.4%20159.1%上升5.3个百分点。如果美元外储占比下降在未来成为一个趋势，那么可能在中图10：全球:黄金储备占总储备的比重16%15%14%13%12%11%10%9%8%7%

全球:黄金储备占总储备的比重2015Q4,9.1%

2023Q3,14.4%2000/32002/92005/32007/92010/32012/92015/32017/92020/32022/9资料来源：世界黄金协会，图部分国家黄金储占总储备的比重 图12：部分国家及地区黄金储备占总储备比重

巴西 日本 新加中国 印度（右轴）

12%10%8%6%4%2%2001/62002/122004/62001/62002/122004/62005/122007/62008/122010/62011/122013/62014/122016/62017/122019/62020/122022/62023/12

90%80%70%60%50%30%20%10%0%

美国 英国 欧央行 欧元区（除欧央行）资料来源：世界黄金协会， 资料来源：世界黄金协会，三、近期黄金大涨的三点宏观逻辑 （一）为什么黄金表现总是超预期？不确定性溢价“”作为一种安全资产，可以在经济政治以及投资环境的不确定性上升时发挥避险“”1320082008GDP的比2008“””进入了“存量博弈”的时代，价值链重塑的过程中地缘冲突的可能性上升。2020年疫情令全球经济政策不确定性指数飙升至1997年有数据以来的最高，20222022210122022“”。图13：全球经济政策不定性指数的中枢抬升 图14：全球贸易占GDP的比重1997-011998-091997-011998-092000-052002-012003-092005-052007-012008-092010-052012-012013-092015-052017-012018-092020-052022-012023-09

全球:经济政策不确定性指数:按GDP现价加权平均

65.0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.0025.00196219661962196619701974197819821986199019941998200220062010201420182022

全球:贸易:占GDP比重%2008年资料来源：， 资料来源：，图15：地缘政治风险指数和黄金价格走势地缘政治行为指数地缘政治威胁指数地缘政治风险指数

伦敦现货黄金:以美元计价美元/盎司（右轴）

25002000150010005000 01985-01 1990-11 1996-09 2002-07 2008-05 2014-03 2020-01资料来源：，（二）疫后全球步入“30+岁”时代，潜在增速将下台阶黄金大涨的第二个宏观逻辑是，疫后全球正式步入“30+岁”时代，潜在增速将下台阶，或意味着全球实际利率水平下台阶；而黄金是实际利率敏感型资产。我们在4月14日的报告《全球正式步入“30+岁”时代，意味着什么？》中，详细阐述了我们关于人口年龄对经济增速影响的两点结论。简单来说：101947GDP80R²0.12，900.17，000.37，2010-2019年为0.57。图16：47个样本国家，人口年龄中位数与实际GDP（2010-2019）2010-2019实际GDP年均增速（实际GDP年均增速（%）R²=0.5710.008.006.004.002.000.00-2.0010.00 20.00 30.00 40.00 50.00人口年龄中位数（岁）

图17：47个样本国家，人口年龄中位数与实际GDP（2000-2009）2000-2009实际GDP年均增速（%实际GDP年均增速（%）R²=0.3710.008.006.004.002.000.00-2.0010.00 20.00 30.00 40.00 50.00人口年龄中位数（岁）资料来源：， 资料来源：，图18：47个样本国家，人口年龄中位数与实际GDP（1990-1999）1990-1999实际GDP年均增速（%实际GDP年均增速（%）R²=0.1710.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.0010.00 20.00 30.00 40.00

图19：47个样本国家，人口年龄中位数与实际GDP（1980-1989）1980-1989实际GDP年均增速（实际GDP年均增速（%）R²=0.1212.0010.008.006.004.002.000.00-2.0010.00 20.00 30.00 40.00人口年龄中位数（岁） 人口年龄中位数（岁）资料来源：， 资料来源：，第二，30岁和4020-2453040附近时，通常对应着经济增速会明显下台阶。80年代至疫前，尽管越来越多的国家变老，但全球经济增速始终保持3%20+2020302020-2023观察到。今年之后，随着疫情影响消退，全球经济增长中枢下移的态势或将会显现化，这也极有可能引发全球实际利率中枢出现一定程度上的下移。从这一目前看来无法逆转的趋势看，以黄金为代表的实际利率敏感资产在今年的表现图20：美国经济增速和口年龄中位数 图21：日本经济增速和口年龄中位数10.008.004.002.00-2.00-4.00

美国:GDP:不变价:同比%联合国:人口年龄中位数:预估值:美国（右轴）岁31.43931.4373533312927

15.0010.005.00-5.00-10.00

日本:GDP:不变价:同比%30.3联合国:人口年龄中位数:预估值:日本（右轴）岁 5030.34540353025201950/11963/11976/11989/12002/12015/1 1950/1 1965/1 1980/1 1995/1 2010/1资料来源：， 资料来源：，图22：德国经济增速和口年龄中位数 图23：韩国经济增速和口年龄中位数10.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.00

德国:GDP:不变价:同比%联合国:人口年龄中位数:预估值:德国（右轴）岁40.14840.14644424038363230

20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00

韩国:GDP:不变价:同比%联合国:人口年龄中位数:预估值:韩国（右轴）484338332831.923181950/11963/11976/11989/12002/12015/1 1950/1 1965/1 1980/1 1995/1 2010/1资料来源：， 资料来源：，图24：法国经济增速和口年龄中位数 图25：中国和美国的人年龄中位数010.00

法国:GDP:不变价:同比%联合国:人口年龄中位数:预估值:法国（右轴）4440.1 424038363430

43.0038.0033.0028.0023.0018.00

联合国:人口年龄中位数:预估值:美国岁联合国:联合国:人口年龄中位数:预估值:中国岁

1950 1963 1976 1989 2002 2015资料来源：， 资料来源：，图26：全球人口年龄中位数刚好在疫情期间跨过30岁GDP:实际同比增长:全球（右轴）%联合国:人口年龄中位数:中等生育率方案:联合国:人口年龄中位数:中等生育率方案:中国岁318 联合国:人口年龄中位数:中等生育率方案:美国岁316420-2-4

50.0045.0040.0035.0030.001991/12001/12011/12021/12031/12041/12051/12061/12071/1资料来源：，（三）美国的通胀现象、以及经济韧性背后的“自相矛盾”疫后美国的经济“繁荣”是一个通胀现象，黄金“抗通胀”功能凸显。美国通胀其实是居民部门资产负债表和现金流量表的优化、以及疫后经济结构性变化所支撑的，因此美国的再通胀压力不低，黄金的“抗通胀”功能凸显。美国3月份CPI同比增速反弹至3.5%（预期3.4%，前值3.2%），已经是连续第4个月高于市场预期，体现出较普遍的价格压力。美国3月份零售销售月率0.7%，大幅高于预期值0.3%，前值从0.6%上修至0.9%。美国高通胀和消费韧性的背后是“货币+资产负债表优化→财富效应+现金流量表”的逻辑链条，劳动力市场发生的结构性变化、居民部门资产负债表和现金流量表在疫后显著改善，支撑着通胀更具粘性。（详见4月14日的报告《全球正式步入“30+岁”时代，意味着什么？》）图27：美国居民资产负率 图28：美国职位空缺数时薪增速19%17%15%13%11%9%

11.62%美国居民资产负债率11.62%

0

美国:职位空缺数:非农:季调千人

美国:美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:季调:同比（右轴）%8.007.006.005.004.003.002.001.000.001972197519781981197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023资料来源：， 资料来源：，正如太阳底下都有阴影，在当前经济韧性的背面，美国本就存在的两点内部矛105.6%2023121.2%；0.1%5%经济韧性背后的自相矛盾削弱美元地位。大选之前美国内部矛盾进一步显现化。如果降息，可缓解财政压力，但会让贫富差距和选民最关系的通胀问题进一步恶化，影响拜登的支持率；如果不降息，又会让财政问题更加严峻。在任总统拜登为了稳定支持率，大选之前维持高利率以抗通胀十分关键，但也为明后年的美国经济埋下隐患。图29：居高不下的政府杆率与必须维持的低利率 图30：疫情之后美国居贫富差距扩大美国:美国:国债收益率:10年:年:平均值%美国:未偿国债总额:占GDP比例（右轴）%141210864201929/11945/11961/11977/11993/12009/1

140120100806040200

4.543.532.521.510.50

美国居民财富:Bottom50%人群的财富占比美国居民财富:Top0.1%人群的财富占比（右轴）Covid-19美国居民财富:Top0.1%人群的财富占比（右轴）Covid-1914131211109876资料来源：， 资料来源：，四、往后，怎么看黄金走势？ 我们预计11月美国大选前降息